投资要点
　　当三天内一家全美前二十的银行就从开始抛债到破产接管，当雷曼兄弟、贝尔斯登的名字时隔十几年再度被频繁提起，当美国通胀高企与金融风险传染的担忧同时出现，我们意识到事情正在变得并不简单。
　　硅谷银行（SVB）迅速破产：资产和负债端的利率风险错配。资产规模全美第16的硅谷银行三天内从抛售资产到破产接管，创下2008年金融危机以来最大、史上第二大银行破产案规模。挤兑导致银行类金融机构出现流动性风险是一个古老的命题。但从更深层次来看，硅谷银行在资产端的经营策略至少到目前为止并未明显呈现出个别性的超过美国当前监管要求的高风险、高杠杆特征，其资产端的最大损失风险源于持有债券规模过大。硅谷银行的急速破产，乍看源于资产负债久期错配，实质是资产负债两端的利率风险高度错配，而后者更大程度上是一个宏观政策层面的问题而并非硅谷银行的经营问题。
　　以赤字货币化为核心的“现代货币理论（MMT）”的悖论。无限量QE+零利率的非传统货币宽松操作，直接对财政部提供融资，转化为对居民的直接巨额补贴，导致疫情冲击之后美国居民消费需求过热（2008年全球金融危机之后并未出现这种现象），因而导致美国实体经济层面的持续高通胀，要求美联储加速紧缩。但由于宽松阶段提供的流动性极为过度，超过了实体经济的融资需求，并且将长端利率大幅压低至一度接近0.6%的超低水平，必然导致房地产市场甚至美债市场的泡沫化。房地产和金融资产价格的大幅上涨，最终令富人阶层大幅受益，而一旦货币紧缩导致利率大幅飙升，即便没有额外的高杠杆高风险问题，也会直接通过金融机构资产端的巨大潜在损失导致挤兑、大规模破产和流动性枯竭风险，最终成本由储户承担。正因为极宽松的货币环境罕见地直接用于赤字货币化，高通胀和金融体系利率敏感度的提升同时出现，美联储操作左右矛盾，为后续的加息缩表之路埋下隐患。
　　美联储加息路径或小幅下移，我国货币调控应在正常区间内。在美联储已经推出新的BTFP工具之后，近期SVB破产事件对美联储加息路径的影响取决于其“传染性”，中长期来看，美国金融体系的利率脆弱性可能导致居民部门财富损失和潜在的需求下行压力，可能令美联储决定弱化本轮加息的末端强度且政策不确定提升。对其他发达经济体央行来说，SVB的破产、以及其他资产端配置债券比例较高的中型银行近期所遭遇的挤兑风潮，对他们自己正处在山脚下或半山腰的加息之路也敲响了警钟——只要通胀未来下行路径允许，加息尽量采取迅速渐进而非过度激进的方式可能是更好的。美国赤字货币化实践所导致的反噬效应对我国的政策启示：一、货币刺激对任何一个经济体都不是万能的，即便面对冲击，货币宽松也应控制在合理规模之内，不应盲目追求长端利率曲线的过度压低和过剩的流动性。二、财政扩张不应依赖赤字货币化，以避免高通胀和金融体系、房地产市场脆弱性上升的同步出现。三、短期冲击不应扭转经济高质量发展的升级要求，制造业高级化所带来的实体经济产业链供应链稳健性，可以在遭遇短期的需求冲击、甚至供给冲击的环境下，避免对货币刺激、甚至财政刺激货币化的过度依赖，产业链全球竞争力的提升也有望通过稳定汇率为货币政策针对内需实施自主调整提供更大的操作空间。
　　风险提示：美联储加息快于预期。
　　

研究报告全文：2023年03月14日宏观类证券研究报告硅谷银行破产金融危机or政策信任危机主题报告分析师张仲杰投资要点SAC执业证书编号S0910515050001当三天内一家全美前二十的银行就从开始抛债到破产接管当雷曼兄弟贝尔斯登zhangzhongjiehuajinsccn021-2037709900的名字时隔十几年再度被频繁提起当美国通胀高企与金融风险传染的担忧同时出现我们意识到事情正在变得并不简单硅谷银行SVB迅速破产资产和负债端的利率风险错配资产规模全美第16的硅谷银行三天内从抛售资产到破产接管创下2008年金融危机以来最大史上第二大银行破产案规模挤兑导致银行类金融机构出现流动性风险是一个古老的命题但从更深层次来看硅谷银行在资产端的经营策略至少到目前为止并未明显呈现出个别性的超过美国当前监管要求的高风险高杠杆特征其资产端的最大损失风险源于持有债券规模过大硅谷银行的急速破产乍看源于资产负债久期错配实质是资产负债两端的利率风险高度错配而后者更大程度上是一个宏观政策层面的问题而并非硅谷银行的经营问题以赤字货币化为核心的现代货币理论MMT的悖论无限量QE零利率的非传统货币宽松操作直接对财政部提供融资转化为对居民的直接巨额补贴导致疫情冲击之后美国居民消费需求过热2008年全球金融危机之后并未出现这种现象因而导致美国实体经济层面的持续高通胀要求美联储加速紧缩但由于宽松阶段提供的流动性极为过度超过了实体经济的融资需求并且将长端利率大幅压低至一度接近06的超低水平必然导致房地产市场甚至美债市场的泡沫化房地产和金融资产价格的大幅上涨最终令富人阶层大幅受益而一旦货币紧缩导致利率大幅飙升即便没有额外的高杠杆高风险问题也会直接通过金融机构资产端的巨大潜在损失导致挤兑大规模破产和流动性枯竭风险最终成本由储户承担正因为极宽松的货币环境罕见地直接用于赤字货币化高通胀和金融体系利率敏感度的提升同时出现美联储操作左右矛盾为后续的加息缩表之路埋下隐患美联储加息路径或小幅下移我国货币调控应在正常区间内在美联储已经推出新的BTFP工具之后近期SVB破产事件对美联储加息路径的影响取决于其传染性中长期来看美国金融体系的利率脆弱性可能导致居民部门财富损失和潜在的需求下行压力可能令美联储决定弱化本轮加息的末端强度且政策不确定提升对其他发达经济体央行来说SVB的破产以及其他资产端配置债券比例较高的中型银行近期所遭遇的挤兑风潮对他们自己正处在山脚下或半山腰的加息之路也敲响了警钟只要通胀未来下行路径允许加息尽量采取迅速渐进而非过度激进的方式可能是更好的美国赤字货币化实践所导致的反噬效应对我国的政策启示一货币刺激对任何一个经济体都不是万能的即便面对冲击货币宽松也应控制在合理规模之内不应盲目追求长端利率曲线的过度压低和过剩的流动性二财政扩张不应依赖赤字货币化以避免高通胀和金融体系房地产市场脆弱性上升的同步出现三短期冲击不应扭转经济高质量发展的升级要求制造业高级化所带来的实体经济产业链供应链稳健性可以在遭遇短期的需求冲击甚至供给冲击的环境下避免对货币刺激甚至财政刺激货币化的过度依赖产业链全球竞争力的提升也有望通过稳定汇率为货币政策针对内需实施自主调整提供更大的操作空间风险提示美联储加息快于预期httpwwwhuajinsccn17请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告内容目录一硅谷银行SVB迅速破产资产和负债端的利率风险错配3二以赤字货币化为核心的现代货币理论MMT的悖论4三美联储加息路径或小幅下移我国货币调控应在正常区间内5图表目录图1美债收益率与美元指数3httpwwwhuajinsccn27请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告当三天内一家全美前二十的银行就从开始抛债到破产接管当雷曼兄弟贝尔斯登的名字时隔十几年再度被频繁提起当美国通胀高企与金融风险传染的担忧同时出现我们意识到事情正在变得并不简单硅谷银行SVB的破产昭示着以财政赤字货币化为核心的现代货币理论MMT的失败过去三年美国货币政策的大起大落正在反噬自身修复性紧缩的能力超出实体经济需求的前期过度流动性投放正在造就一个系统性风险的黑箱加息过快导致的房地产市场和美债市场大跌风险最终将令美联储不得不采取更加渐进的加息和缩表操作但延长本轮货币紧缩的调整时间也同时意味着一旦再度出现来自实体经济或金融体系的短期冲击美国货币政策的潜在应对空间已经非常小对我国宏观经济政策的启示是当经济冲击发生时合理的正常的政策刺激力度的测算十分重要财政扩张时期货币政策的配合应以利率曲线基本稳定为目标而不是额外的大幅压低无风险利率而导致未来的系统性金融风险积聚图1美债收益率与美元指数资料来源Wind华金证券研究所一硅谷银行SVB迅速破产资产和负债端的利率风险错配资产规模全美第16的硅谷银行三天内从抛售资产到破产接管创下2008年金融危机以来最大史上第二大银行破产案规模我们对硅谷银行破产事件进行简要的回顾硅谷银行SVB2022年资产规模2118亿美元为全美第16大银行这家注册于加州圣克拉拉的银行过去四十年来专注于对高科技和初创企业提供金融服务其对单一客户的负债规模相对较大负债端流动性较强3月初开始SVB的储户和美国投资者开始关注到SVB在资产端正在积累大量未实现亏损硅谷银行开始遭遇存款挤兑3月8日硅谷银行出售了其全部210亿美元可销售证券以获得流动性但在高利率环境下这笔出售交易也带来了18亿美元的巨额亏损消息传出担心SVB破产的储户更加集中地对其造成存款挤兑3月10日美国加州金融保护和创新部宣布关闭硅谷银行并指定FDIC为破产管理人3月12日美国财政部美联储美国联邦存款httpwwwhuajinsccn37请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告保险公司FDIC发布联合声明宣布创设新的流动性投放工具保证3月13日周一SVB可重新开业所有储户均可从SVB提取存款挤兑导致银行类金融机构出现流动性风险是一个古老的命题硅谷银行的急速破产乍看源于资产负债久期错配实质是资产负债两端的利率风险高度错配而后者更大程度上是一个宏观政策层面的问题而并非硅谷银行的经营问题银行业作为间接融资的主要渠道以自身资本金作为风险承担能力的上限经营资金杠杆任何银行面对储户挤兑都可能迅速陷入资产抛售损失和资不抵债的局面问题在于为何在经历了2008年全球金融危机以及2020-2021年因疫情爆发而实施的大规模非传统货币宽松政策之后规模不小的硅谷银行仍然在银行间流动性相当充裕的情况下遭遇了客户的集中挤兑原因可以分为递进的两个层次从第一个层次上来看硅谷银行负债端主要集中了加州诸多高科技企业和初创企业的经营性资金以及企业高管和员工的存款这些企业在本轮美联储急速加息的过程中股价遭到大幅的估值冲击企业现金流以及高管员工的财富保值诉求对当前美国无风险利率再度大幅上行所导致的银行潜在的经营损失非常敏感资产负债端的流动性错配导致了挤兑的最终发生但从更深层次来看硅谷银行在资产端的经营策略至少到目前为止并未明显呈现出个别性的超过美国当前监管要求的高风险高杠杆特征其资产端的最大损失风险源于持有债券规模过大据海外媒体报道硅谷银行以持有至到期的方式在资产端持有910亿美元的债券组合在其危机爆发前未记入利润表的潜在亏损已经达到150亿美元左右也就是说在资产负债久期错配的现象之下其实是资产负债利率风险的高度错配最终导致SVB遭遇挤兑直至最终破产这与2008年全球金融危机期间多数金融机构的流动性困境来自隐藏的高杠杆高风险房地产市场证券化产品相关交易的情形是完全不同的SVB的破产是个别金融机构暴露出的宏观经济政策过度刺激所导致的宏观风险二以赤字货币化为核心的现代货币理论MMT的悖论当经济冲击发生时进行适当的货币宽松刺激是合理的但适当与否存在两个判断标准其一是刺激总量是否合理以央行资产负债表扩张的速度和利率曲线下移的幅度为主要标准其二是货币刺激的流向是通过商业银行系统向实体经济传导为信用扩张还是直接对财政赤字进行融资赤字货币化由政府部门实施大规模的财政补贴或财政支出短期迅速拉动实体需求硅谷银行SVB的破产昭示着以财政赤字货币化为核心的现代货币理论MMT的失败过去三年美国货币政策的大起大落正在反噬自身修复性紧缩的能力一方面大流行初期美联储迅速实施了无限量QE零利率的非传统货币宽松操作通过直接购买国债的方法对美国财政部提供天量的融资支持美国联邦政府再将财政刺激中的较大比例直接间接对居民的直接巨额补贴导致疫情冲击之后美国居民消费需求过热2008年全球金融危机之后并未出现这种现象因而导致美国实体经济层面的持续高通胀要求美联储加速紧缩2020-2021财年美国联邦财政赤字高达GDP的15和125创下战后最高水平并史无前例地向居民部门实施包括一次性补贴和额外的联邦政府失业金补助在内的大规模财政补贴计划美联储新一轮扩表规模中超过一半直接用于购买美国财政部发行的国债创下美国历史上财政赤字货币化操作的最大规模纪录美国居民自2020年3月开始积累超额储蓄至2021年9月超额储蓄规模一度达到23万亿美元峰值至少可保障美国居民消费需求在过热增长区间维持至今年三季度美国httpwwwhuajinsccn47请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告CPI通胀自2021年2季度开始出现明显向上的迹象至2022年上半年CPI同比一度高达8以上最终促使美联储于2022年一季度开启本轮的迅速加息之路另一方面前一轮QE所导致的美联储资产负债表规模过大问题尚未完全解决即实施新一轮无限量QE令美国银行间市场流动性迅速走向过剩无风险利率下行较快金融机构将过剩的流动性大量向国债MBS配置倾斜资产端利率敏感度提升此前一轮QE本已导致美国银行间流动性过剩美国银行业超储率一度曾达到20以上至2019年中停止缩表时约降至9左右而全球金融危机前美国银行业超储率仅5BP左右在这样的流动性已经过剩的情况下美联储再度以更快的速度扩张自身资产负债表美国银行业流动性再度走向泛滥远超实体经济融资需求并且将长端利率大幅压低至一度接近06的超低水平必然导致房地产市场甚至美债市场的泡沫化房地产和金融资产价格的大幅上涨最终令富人阶层大幅受益而一旦货币紧缩导致利率大幅飙升即便没有额外的高杠杆高风险问题也会直接通过金融机构资产端的巨大潜在损失导致挤兑大规模破产和流动性枯竭风险最终成本由储户承担美国商业银行手中普遍持有远大于实体经济恢复所需的流动性大量过剩流动性涌向国债MBS市场金融体系整体利率风险上升实际上要求美联储后续的货币政策正常化路径尽量循序渐进以避免造成银行资产短期内的大量市值亏损正因为极为宽松的货币环境罕见地直接用于财政赤字货币化实体经济的高通胀和金融体系利率敏感度的提升同时出现美联储的宽松操作左右矛盾为后续的加息缩表之路埋下隐患与本轮操作形成鲜明对比的是2008年全球金融危机之后美联储实施的三轮QE和零利率为代表的非传统货币宽松操作一方面当时的三轮QE是循序渐进的前后用了5年左右时间并未如本轮非传统货币宽松一般短期流动性投放量极为集中因而利率曲线并未迅速被压至极低水平也没有触发金融机构短期之内集中配置债券的羊群效应另一个更重要的区别是2008年全球金融危机之后的三轮QE对财政赤字的直接支持力度远不如本轮这么大而且彼时只有在冲击最大的2009年美国联邦政府赤字率达到过100此后即快速收缩并且当时美国政府并未对居民实施极大规模的财政补贴因而居民消费需求是从冲击中逐步恢复的美国才有望经历长达十年时间的低通胀时期从而货币政策能够获得充足的时间进行渐进的正常化调整美联储在2015年2016年分别仅进行了一次25BP的加息此后也按照同样幅度仅在20172018年合计加息七次即达到上一轮加息的峰值因为加息和缩表等正常化操作的展开是逐步的美国金融机构得以逐步消化债券市场利率的波动而并未因政策的巨大波动导致过度的市场利率波动风险三美联储加息路径或小幅下移我国货币调控应在正常区间内在美联储已经推出新的BTFP工具之后近期SVB破产事件对美联储加息路径的影响取决于其传染性中长期来看美国金融体系的利率脆弱性所可能导致的居民部门财富损失和潜在的需求下行压力可能令美联储最终决定弱化本轮加息的末端强度当前形势下美联储需观察SVB银行破产事件的传染性如果仅局限于个别银行则问题不大如果形成系统性的流动性冲击即便在已经推出新的银行定期融资计划BankTermFundingProgramBTFP工具httpwwwhuajinsccn57请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告之后也需要被迫放缓后续加息的步伐压低本轮加息天花板和当前市场利率曲线以放弃利率上行迅速遏制通胀的空间换取银行逐步实现更小规模的资产损失避免挤兑的时间传染性实际上取决于美国储户对其开户银行资产端涉足国债MBS和房地产市场程度的了解以及对利率波动导致的银行资产损失的容忍度基于国债质押直接向商业银行提供贷款的BTFP的存续规模本身就是传染性的主要观测指标在SVB破产案之前我们认为美联储今年可连续加息至6月本轮加息上限可达到55-575目前我们倾向于基准情形下下修本轮加息上限约50BP至5-525这可能意味着3月22日加息25BP5月加息25BP之后停止的路径如果加息至6月然后9月至12月间即开启降息那么这种路径本身就是货币政策人为放大市场波动的又一例证是没有必要的整体上美联储加息路径正在脱离单纯的菲利普斯曲线框架货币政策不确定性大幅提升对其他发达经济体央行来说SVB的破产以及其他资产端配置债券比例较高的中型银行近期所遭遇的挤兑风潮对他们自己正处在山脚下或半山腰的加息之路也敲响了警钟只要通胀未来下行路径允许加息尽量采取迅速渐进而非过度激进的方式可能是更好的欧洲日本的商业银行长期沉浸在负利率市场环境中一旦央行加息过快市场利率的陡峭飙升对长期持有庞大规模负利率债券的金融机构而言可能带来毁灭性的冲击但欧日英央行所面临的环境在两个方面较美联储更优一是除美国外其他发达国家房地产市场泡沫程度相对可控其二是其他发达国家本轮实施货币宽松的力度以及直接对财政部提供融资的力度都是明显低于美国的由此我们当前不至于非常担忧欧洲银行业再度遭到来自大西洋对岸的风险传染效应欧洲主权债务危机银行业危机爆发的概率仍然不高但加息不应一蹴而就美国赤字货币化实践所导致的反噬效应对我国的政策启示是非常清晰的一货币刺激对任何一个经济体都不是万能的即便面对冲击货币宽松也应控制在合理规模之内不应盲目追求长端利率曲线的过度压低和过剩的流动性二财政扩张不应依赖赤字货币化以避免高通胀和金融体系房地产市场脆弱性上升的同步出现三短期冲击不应扭转经济高质量发展的升级要求制造业高级化所带来的实体经济产业链供应链稳健性可以在遭遇短期的需求冲击甚至供给冲击的环境下避免对货币刺激甚至财政刺激货币化的过度依赖产业链全球竞争力的提升也有望通过稳定汇率为货币政策针对内需实施自主调整提供更大的操作空间httpwwwhuajinsccn67请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告分析师声明张仲杰声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn77请务必阅读正文之后的免责条款部分