事件：
　　美国2月CPI环比0.4%,预期0.4%，前值0.5%;同比6%，预期6%，前值6.4%。
　　核心CPI环比0.5%，预期0.4%，前值0.4%；同比5.5%，预期5.5%，前值5.6%。
　　主要观点：
　　1、2月通胀整体回落略有放缓，但仍保持下降趋势。
　　2、真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。
　　3、通胀仍是加息第一决定因素，SVB事件至多影响加息速度。
　　4、预计3月加息0或25bp，仍维持5.25%以上衰退概率加大的观点。
　　5、若无降息预期，美十债下限为3%~3.15%，正常波动范围为3.4%~3.9%，上限为3.9~4.1%。若市场出现降息预期，美十债下限位于2.7~2.85%。
　　2月通胀整体回落略有放缓，但仍保持下降趋势。住宅贡献CPI超70%，其他如食品、娱乐、家装和机票亦有贡献；二手车和医疗继续下降。
　　能源环比-0.6%vs2%，除汽油外各分项均环比回落。天然气-8%vs6.7%，创2006年10月以来最大环比降幅；燃料-7.9%vs-1.2%；汽油价格环比上涨速度下降，1% vs 2.4%；电力0.5%，持平。由于原油价格在75-80美元震荡，能源对通胀的对冲作用减弱，后续通胀回落将主要依靠核心通胀分项。但同比方面，能源基数效应在5月前仍有带动CPI下降的条件。
　　食品继续缓降，非居家食品同比有所抬头。食品环比0.4% vs 0.5%。居家食品6大分项中仅1项环比下跌（前值为2项）。上涨的5类分别为非酒精饮料1% vs 0.4%，其他居家食品0.7% vs 0.4%，谷物烘焙类0.3% vs 1%，果蔬0.2% vs -0.5%，日用品0.1 vs 0%。下降的为肉蛋鱼-0.1% vs 0.7%，为2021年12月以来环比首降，其中鸡蛋-6.7% vs 8.5%。非居家食品环比增速0.6%，与上月持平，但同比略有抬头。非居家食品包含有限服务、全服务餐饮食品等，与餐饮服务类价格相关。其下降不及居家食品显示服务业价格短期较难下降。总体看，食品分项价格基本处于正常波动范围。
　　住宅分项迟迟不见顶拖累核心通胀回落速度，租金以外的核心通胀同比持续回落。住宅环比0.8% vs 0.7%，其中租金和等价租金均环比0.8%、0.7%，上期均为0.8%，外宿2.3% vs 1.2%。由于房贷利率高企，地产周期基本见顶，预计房价小幅回落；随着租房合约高峰过去，租金上涨速度已有所下降。其他成分继续有涨有跌，连续6个月未出现普涨。上涨的有家装0.8% vs 0.3%；娱乐0.9% vs 0.5%；机票结束下跌趋势，6.4% vs -2.1%。服装、个人护理、新车亦有上涨。下降的有，二手车连续第7个月下跌，-2.8% vs -1.9%；医疗保险有其固定的上涨周期，与经济周期相关性不强，对CPI的扰动已消退，环比-0.5%vs-0.4%。服装、娱乐持续小幅上涨表明可选商品消费有止跌回升的迹象，均表明消费整体尚可。
　　同比方面，住宅同比8.2%，前值8%，继续新高。虽然住宅同比仍在加速，住宅的领先指标均显著的见顶回落，因此住宅贡献的通胀部分见顶回落仍是大概率事件，可支撑下半年核心通胀进一步回落。扣除住宅的核心通胀同比继续回落，3.7%vs3.9%。虽然市场关心扣除住宅后的服务核心通胀，但这不是衡量整体通胀的最好标的。由于服务业就业仍在大幅增长，人手短缺，短期较难有效回落属于正常现象，预计仍有一个季度左右。同时，扣除住宅以外的核心服务通胀占CPI比重为27.6%，住宅占34.4%，若根据美联储的预计，下半年住宅分项将见顶，也可对冲其余服务核心通胀压力。
　　基于基数效应，上半年同比将继续回落；真正的挑战在于是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二：一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小。毫无疑问，俄乌冲突激化了通胀的表现，但从内因上，最主要的原因是地产周期的恢复，导致通胀中枢上移50bp至2.3%附近，外因除了俄乌战，更有疫情期间的失业补助导致的财富效应、以及房租价格控制导致的前期租金价格失真。本轮通胀已脱离原油增长趋势，为90年代以来首次。一般而言，核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关，因此有效回落需要更长时间。在薪资增速同比没有降至4%以下前（现值4.6%），服务类价格较难有效回落。通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨。基于70年代的经验，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷，而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松，否则功亏一篑。美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训。因此，市场不应对降息的时间点过于乐观。
　　通胀仍是加息第一决定因素，SVB事件至多影响加息速度。预计3月加息0或25bp，仍维持5.25%以上衰退概率加大的观点。从英国央行在处理养老金爆仓时的表现来看，央行可以帮助解决流动性问题，但不会将加息的权重从通胀移开。SVB大规模配长期国债和MBS，占总资

研究报告全文：宏观研究美国通胀回落趋势保持3月加息0或25bp2023年3月15日美国2月CPI点评东宏观经济事件点评兴分析师康明怡电话021-25102911邮箱kangmydxzqnetcn执业证书编号S1480519090001证券股事件份美国2月CPI环比04预期04前值05同比6预期6前值64有限核心CPI环比05预期04前值04同比55预期55前值56公主要观点司12月通胀整体回落略有放缓但仍保持下降趋势证券2真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨市场不应对降息的时间点过于乐观研3通胀仍是加息第一决定因素SVB事件至多影响加息速度究4预计3月加息0或25bp仍维持525以上衰退概率加大的观点报5若无降息预期美十债下限为3315正常波动范围为3439上限为3941若市场出现降息预期美十告债下限位于272852月通胀整体回落略有放缓但仍保持下降趋势住宅贡献CPI超70其他如食品娱乐家装和机票亦有贡献二手车和医疗继续下降能源环比-06vs2除汽油外各分项均环比回落天然气-8vs67创2006年10月以来最大环比降幅燃料-79vs-12汽油价格环比上涨速度下降1vs24电力05持平由于原油价格在75-80美元震荡能源对通胀的对冲作用减弱后续通胀回落将主要依靠核心通胀分项但同比方面能源基数效应在5月前仍有带动CPI下降的条件食品继续缓降非居家食品同比有所抬头食品环比04vs05居家食品6大分项中仅1项环比下跌前值为2项上涨的5类分别为非酒精饮料1vs04其他居家食品07vs04谷物烘焙类03vs1果蔬02vs-05日用品01vs0下降的为肉蛋鱼-01vs07为2021年12月以来环比首降其中鸡蛋-67vs85非居家食品环比增速06与上月持平但同比略有抬头非居家食品包含有限服务全服务餐饮食品等与餐饮服务类价格相关其下降不及居家食品显示服务业价格短期较难下降总体看食品分项价格基本处于正常波动范围住宅分项迟迟不见顶拖累核心通胀回落速度租金以外的核心通胀同比持续回落住宅环比08vs07其中租金和等价租金均环比0807上期均为08外宿23vs12由于房贷利率高企地产周期基本见顶预计房价小幅回落随着租房合约高峰过去租金上涨速度已有所下降其他成分继续有涨有跌连续6个月未出现普涨上涨的有家装08vs03娱乐09vs05机票结束下跌趋势64vs-21服装个人护理新车亦有上涨下降的有二手车连续第7个月下跌-28vs-19医疗保险有其固定的上涨周期与经济周期相关性不强对CPI的扰动已消退环比-05vs-04服装娱乐持续小幅上涨表明可选商品消费有止跌回升的迹象均表明消费整体尚可同比方面住宅同比82前值8继续新高虽然住宅同比仍在加速住宅的领先指标均显著的见顶回落因此住宅贡献的通胀部分见顶回落仍是大概率事件可支撑下半年核心通胀进一步回落扣除住宅的核心通胀同比继续回落37vs39虽然市场关心扣除住宅后的服务核心通胀但这不是衡量整体通胀的最好标的由于服务业就业仍在大幅增长人手短缺短期较难有效回落属于正常现象预计仍有一个季度左右同时扣除住宅以外的核心服务通胀占CPI比重为276住宅占344若根据美联储的预计下半年住宅分项将见顶也可对冲其余服务核心通胀压力基于基数效应上半年同比将继续回落真正的挑战在于是否有第二轮上涨市场不应对降息的时间点过于乐观我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长二是通胀回落的幅度比敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P2美国通胀回落趋势保持3月加息0或25bp美联储预期的要小毫无疑问俄乌冲突激化了通胀的表现但从内因上最主要的原因是地产周期的恢复导致通胀中枢上移50bp至23附近外因除了俄乌战更有疫情期间的失业补助导致的财富效应以及房租价格控制导致的前期租金价格失真本轮通胀已脱离原油增长趋势为90年代以来首次一般而言核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关因此有效回落需要更长时间在薪资增速同比没有降至4以下前现值46服务类价格较难有效回落通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨基于70年代的经验政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松否则功亏一篑美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训因此市场不应对降息的时间点过于乐观通胀仍是加息第一决定因素SVB事件至多影响加息速度预计3月加息0或25bp仍维持525以上衰退概率加大的观点从英国央行在处理养老金爆仓时的表现来看央行可以帮助解决流动性问题但不会将加息的权重从通胀移开SVB大规模配长期国债和MBS占总资产5060之间远高于全美商业银行20以内SVB事件至多影响加息速度不会影响加息终点美联储需要时间考察这一事件是否有更加广泛的影响因此3月不加息或者25bp均在合理动作之内根据以往经验在失业率升高和通胀压力仍在这两者之间美联储大概率还是会先选择后者非农在上半年快速填补细分服务业与疫情之前的差距有助于下半年通胀压力的缓解避免加息延续至下半年我们仍维持加息至525以上衰退风险加大的观点市场方面若无降息预期美十债下限为3315正常波动范围为3439上限为3941受SVB事件影响市场不再预期美联储提升加息终点的行为各期限美债利率显著下降我们维持美债上限判断若市场出现降息预期美十债下限位于27285美股方面一季度反弹基本验证长期趋势仍保持中性风险提示海外通胀超预期海外经济衰退敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美国通胀回落趋势保持3月加息0或25bpP3图1CPI核心CPI食品和能源价格同比图2非居家食品同比有所抬头12005001400100040012008003001000600200800400200100600000004002022-042022-062022-092022-112022-032022-052022-072022-082022-102022-122023-012023-02美国CPI食品当月同比美国CPI当月同比美国CPI食品同比季调美国CPI家庭食品同比季调美国核心CPI当月同比美国CPI能源当月同比美国CPI非家用食品同比季调资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所图3食品分项同比见顶图4前期引领通胀上涨的分项出现分化同比181200161000141280010600840062004000202020-032021-052021-092022-112020-072020-092020-112021-012021-032021-072021-112022-012022-032022-052022-072022-092023-01-22020-052020-052020-092021-072021-112022-092020-072020-112021-012021-032021-052021-092022-012022-032022-052022-072022-112023-012020-03Wind美国CPI住房租金同比季调美国食品同比季调WindCPIWind美国CPI医疗保健季调当月同比Wind美国CPI肉类同比季调Wind美国CPI其他商品与服务季调当月同比Wind美国CPI无酒精饮料和饮料原料同比季调Wind美国CPI食品当月同比Wind美国CPI其他家庭食品同比季调资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所图5休闲服务价格稳步上涨图6扣除住宅的核心通胀回落速度下降2500900200080015007001000600500500000400-5003002020-072021-012021-072022-052022-112020-052020-092020-112021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-072022-092023-01-10002020-03200-1500100Wind美国CPI服装季调当月同比000Wind美国CPI娱乐季调当月同比2020-032020-092021-032021-092022-012022-032023-012020-072020-112021-012021-052021-072021-112022-052022-072022-092022-11Wind美国CPI交通运输季调当月同比2020-05Wind美国CPI信息技术硬件和服务季调当月同比美国核心CPI不含食物能源当月同比Wind美国CPI个人计算机及其周边设备季调当月同比美国CPI不含食物住所和能源季调当月同比Wind美国CPI休闲服务同比季调美国CPI服务不含住房租金季调当月同比资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P4美国通胀回落趋势保持3月加息0或25bp图7本轮通胀大幅脱离原油价格为90年代以来首次资料来源iFinD东兴证券研究所图8住宅领先指标已先行回落资料来源FED东兴证券研究所图9岗位空缺历史高位劳动力紧绷至少需要一个季度才能缓解1750001700001650001600001550001500001450001400001350002013-032014-072016-032017-072017-112019-032019-072020-112021-032022-072022-112013-072013-112014-032014-112015-032015-072015-112016-072016-112017-032018-032018-072018-112019-112020-032020-072021-072021-112022-03美国劳动力人数16岁及以上季调当月值美国职位空缺数非农部门季调当月值美国就业人数16岁及以上季调当月值资料来源美联储东兴证券研究所图10美十债模型敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美国通胀回落趋势保持3月加息0或25bpP5450400350300250200150100050000Wind美国国债收益率10年月模型资料来源iFinD东兴证券研究所相关报告汇总报告类型标题日期宏观普通报告宏观普通报告非农仍有空间SVB对加息影响有限2023-03-13宏观普通报告宏观普通报告美国通胀回落不及预期市场对加息终点预期略有升温2023-02-15宏观普通报告宏观普通报告强劲非农不会影响利率终点2023-02-06宏观普通报告宏观普通报告美联储如期加息25bp美十债中枢下移2023-02-03宏观普通报告宏观普通报告美国四季度GDP略超预期美联储或加息25bp2023-01-30宏观普通报告宏观普通报告美国非农再超预期劳动力市场紧绷或持续半年2023-01-13宏观普通报告宏观普通报告美国非农再超预期劳动力市场紧绷或持续半年2023-01-09宏观普通报告宏观普通报告美欧数据整体转暖美联储纪要显示2023年不会降息2023-01-09宏观普通报告宏观普通报告美欧央行态度偏鹰美经济数据不及预期2022-12-16宏观普通报告宏观普通报告美国通胀超预期回落加息节奏缓和提振市场2022-12-15资料来源东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P6美国通胀回落趋势保持3月加息0或25bp分析师简介康明怡经济学博士分别就读于武汉大学清华大学和明尼苏达大学博士期间曾在明尼苏达大学美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台上海浦江人才计划项目2017年加入东兴证券研究所分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推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