事件：
　　美国2月季调后非农就业增31.1万，预期20.5万；前值50.4万。
　　失业率3.6%，预期3.4%，前值3.4%。劳动参与率62.5%，预期62.4%，前值62.4%。时薪同比4.6%，预期升4.7%，前值4.4%。
　　主要观点：
　　1、错位复苏掩盖部分行业回落，美国劳动力市场紧绷集中在低收入服务业人群，大致仍需一个季度以上才可能缓解。
　　2、上半年美国陷入衰退的可能不大，下半年需警惕。
　　3、SVB事件至多影响加息速度，不影响加息终点。
　　4、美国短端货币市场脱离08年以后极其宽松的环境，回归正常。
　　5、维持加息至5.25%以上衰退风险加大的观点，美十债仍维持上限3.9~4.1%，美股维持长期中性。
　　非农数据已连续9个月处于预期之上，服务业继续复苏。就业增长靠前的行业为休闲娱乐（10.5万）、零售（5万）、政府（4.6万）、医疗（4.4万）和专业与商业服务（4.5万）；此外，建筑继续增2.4万，社会支持1.9万。就业下降的有信息业（-2.5万）、运输仓储（-2.2万），其他行业变化很少。从细分行业看，以酒店（1.4万）、餐饮（7万）和零售（5万）为代表的可选服务类消费表现突出；医疗行业及家庭服务在2023年继续恢复，均显示出经济活动持续正常化。就业复苏连续超预期是经济自然复苏与疫情管控放开后的非自然复苏双重刺激的结果，后者依赖于人群活动正常化程度，比较难以以经济指标预期准确。另一方面，前期恢复较快或受益于疫情经济的行业表现停滞或下降。2月制造业就业几乎没有变化，信息业环比就业加速下滑，信息和运输仓储自2022年年底从峰值分别下降5.4万和4.2万。
　　劳动力市场紧绷集中于中低收入人群，看到部分缓解迹象。虽然与大流行之前63.3%、61.1%相比仍有明显差距，劳动参与率62.5%有突破前期平台的迹象，54岁以上参与率下降对总数据的影响边际减小，24岁以下明显上升；就业人口占比60.2%也位于平台上沿。宏观上，消费的迅速恢复与就业市场固有的缓慢复苏特征是造成去年至今劳动力市场紧绷的主要原因。以岗位空缺数代表的就业缺口虽有回落但仍处于历史高位，短期难以下降至合理范围。从岗位空缺行业看，与疫情前相比，人手短缺集中于制造业（200%）、住宿餐饮（183%）、医疗与社会援助（165%）、专业与商业服务（167%），除制造业以外，其余行业均为服务业，占总空缺数均高于10%，亦是2022年以来新增就业的主力行业。
　　但缓解迹象亦同时出现。与12月相比，这些贡献非农就业的主力行业的岗位空缺数均出现环比下降。值得注意的是，建筑业就业在经历了持续回暖达到疫情前就业104%后，1月空缺岗位数迅速下降，已低于疫情前（80%）。餐饮业与疫情前只有0.6%约7.8万的差距，考虑到总非农已超过疫情前2%，若餐饮业以2.6%的恢复空间为目标，以去年12月餐饮每月3万人的增速计算需10个月达标，以2月7万人的速度需4个月。
　　低收入人群薪资仍在上涨，服务业人手短缺现象较为普遍，服务业通胀压力仍存。薪资同比4.6%，需降至4%以下才可看到通胀压力下降，需至少半年才能确定不会反弹。本轮周期中薪资第1~4分位同比增速均高企，这是有别于1980年年代以来的薪资增速分化的特点，与1970年代的通胀周期更为相似。目前，低收入人群薪资仍在上涨。十二个月平均月薪，第一分位高收入见顶，其他分位继续新高。这与科技公司裁员，但餐饮等服务行业人手紧缺吻合。
　　上半年陷入衰退的可能不大，下半年值得警惕。鉴于以岗位空缺数为代表的劳动力市场紧绷程度，劳动力市场至少需一个季度才有可能恢复正常，劳动力市场恢复仍有一定空间。虽部分科技公司出现裁员，但受疫情管控解除对服务业的持续影响，低收入人群就业持续复苏。由于受疫情影响最大的低收入服务业就业占比远高于高技能服务业就业人数，这种一方面裁员，一方面人手紧缺的现象在总量上以服务业占优。因此宏观上，上半年美国经济陷入衰退的可能不大。另一方面，下半年值得警惕。与以往经济周期中行业复苏同步性较强不同，本轮经济复苏中行业间存在明显的周期性错位（科技、商品消费v.s服务业）导致高利率、高通胀下的就业数据显得尤为强劲。服务业就业总量上的占优掩盖了先期行业的回落，这使得在服务业恢复完成后就业市场突然预冷的可能性较以往明显提高。
　　SVB银行倒闭是这种复苏错位下的例子，影响暂时限于局部。与去年英国养老金局部爆仓相似，国债利率快速升高对长债持有者产生了巨大浮亏，另一方面，随着货币政策的收紧，初创公司的现金流萎缩，银行资金成本上升。但SVB银行的底层资产质量较高，加之政府机构与美联储联手实行银行存款刚兑，影响限于局部。相对家庭和金融部门低杠杆，企业部门杠杆高企，未来由于融资成本太高而对实体企业产生影响可能更值得关注。
　　从货币端市场来看，极其宽裕的货币环境终结。无论是银行隔夜拆借市场，还是SOFR市场，利率均出现了久违的小幅波动，这种波动在08年之前甚为常见，但08年QE后短端利率基本没有波动，这说明市场上的流动性已经彻底离开08

研究报告全文：宏观研究非农仍有空间SVB对加息影响有限2023年3月13日美国2月非农数据点评及周评东宏观经济事件点评兴分析师康明怡电话021-25102911邮箱kangmydxzqnetcn执业证书编号S1480519090001证券股事件份美国2月季调后非农就业增311万预期205万前值504万有限失业率36预期34前值34劳动参与率625预期624前值624时薪同比46预期升47前值44公司主要观点证1错位复苏掩盖部分行业回落美国劳动力市场紧绷集中在低收入服务业人群大致仍需一个季度以上才可能缓解券2上半年美国陷入衰退的可能不大下半年需警惕研究3SVB事件至多影响加息速度不影响加息终点报4美国短端货币市场脱离08年以后极其宽松的环境回归正常告5维持加息至525以上衰退风险加大的观点美十债仍维持上限3941美股维持长期中性非农数据已连续9个月处于预期之上服务业继续复苏就业增长靠前的行业为休闲娱乐105万零售5万政府46万医疗44万和专业与商业服务45万此外建筑继续增24万社会支持19万就业下降的有信息业-25万运输仓储-22万其他行业变化很少从细分行业看以酒店14万餐饮7万和零售5万为代表的可选服务类消费表现突出医疗行业及家庭服务在2023年继续恢复均显示出经济活动持续正常化就业复苏连续超预期是经济自然复苏与疫情管控放开后的非自然复苏双重刺激的结果后者依赖于人群活动正常化程度比较难以以经济指标预期准确另一方面前期恢复较快或受益于疫情经济的行业表现停滞或下降2月制造业就业几乎没有变化信息业环比就业加速下滑信息和运输仓储自2022年年底从峰值分别下降54万和42万劳动力市场紧绷集中于中低收入人群看到部分缓解迹象虽然与大流行之前633611相比仍有明显差距劳动参与率625有突破前期平台的迹象54岁以上参与率下降对总数据的影响边际减小24岁以下明显上升就业人口占比602也位于平台上沿宏观上消费的迅速恢复与就业市场固有的缓慢复苏特征是造成去年至今劳动力市场紧绷的主要原因以岗位空缺数代表的就业缺口虽有回落但仍处于历史高位短期难以下降至合理范围从岗位空缺行业看与疫情前相比人手短缺集中于制造业200住宿餐饮183医疗与社会援助165专业与商业服务167除制造业以外其余行业均为服务业占总空缺数均高于10亦是2022年以来新增就业的主力行业但缓解迹象亦同时出现与12月相比这些贡献非农就业的主力行业的岗位空缺数均出现环比下降值得注意的是建筑业就业在经历了持续回暖达到疫情前就业104后1月空缺岗位数迅速下降已低于疫情前80餐饮业与疫情前只有06约78万的差距考虑到总非农已超过疫情前2若餐饮业以26的恢复空间为目标以去年12月餐饮每月3万人的增速计算需10个月达标以2月7万人的速度需4个月低收入人群薪资仍在上涨服务业人手短缺现象较为普遍服务业通胀压力仍存薪资同比46需降至4以下才可看到通胀压力下降需至少半年才能确定不会反弹本轮周期中薪资第14分位同比增速均高企这是有别于1980年年代以来的薪资增速分化的特点与1970年代的通胀周期更为相似目前低收入人群薪资仍在上涨十二个月平均月薪第一分位高收入见顶其他分位继续新高这与科技公司裁员但餐饮等服务行业人手紧缺吻合上半年陷入衰退的可能不大下半年值得警惕鉴于以岗位空缺数为代表的劳动力市场紧绷程度劳动力市场至少需一个季度才有可能恢复正常劳动力市场恢复仍有一定空间虽部分科技公司出现裁员但受疫情管控解除对服务业的持续影响低收入人群就业持续复苏由于受疫情影响最大的低收入服务业就业占比远高于高技能服务业就业人数这种一方面裁员敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P2非农仍有空间SVB对加息影响有限一方面人手紧缺的现象在总量上以服务业占优因此宏观上上半年美国经济陷入衰退的可能不大另一方面下半年值得警惕与以往经济周期中行业复苏同步性较强不同本轮经济复苏中行业间存在明显的周期性错位科技商品消费vs服务业导致高利率高通胀下的就业数据显得尤为强劲服务业就业总量上的占优掩盖了先期行业的回落这使得在服务业恢复完成后就业市场突然预冷的可能性较以往明显提高SVB银行倒闭是这种复苏错位下的例子影响暂时限于局部与去年英国养老金局部爆仓相似国债利率快速升高对长债持有者产生了巨大浮亏另一方面随着货币政策的收紧初创公司的现金流萎缩银行资金成本上升但SVB银行的底层资产质量较高加之政府机构与美联储联手实行银行存款刚兑影响限于局部相对家庭和金融部门低杠杆企业部门杠杆高企未来由于融资成本太高而对实体企业产生影响可能更值得关注从货币端市场来看极其宽裕的货币环境终结无论是银行隔夜拆借市场还是SOFR市场利率均出现了久违的小幅波动这种波动在08年之前甚为常见但08年QE后短端利率基本没有波动这说明市场上的流动性已经彻底离开08年以后的环境回归正常化SVB事件对加息影响较小通胀仍是加息第一决定因素从英国央行在处理养老金爆仓时的表现来看央行可以帮助解决流动性问题但不会将加息的权重从通胀移开SVB事件至多影响加息速度但不会影响加息终点更进一步根据以往经验在失业率升高和通胀压力仍在这两者之间美联储大概率还是会先选择后者非农在上半年快速填补细分服务业与疫情之前的差距有助于下半年通胀压力的缓解避免加息延续至下半年我们仍维持加息至525以上衰退风险加大的观点市场方面美十债仍维持上限3941美股维持长期中性风险提示海外通胀超预期海外经济衰退图1失业率劳动参与率有突破平台的迹象图2家庭调查就业与企业调查就业均超过疫情前16001650000064001400620016000000120060001550000010005800800150000005600600145000005400400140000005200200135000005000000130000002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012019-072020-072021-042022-042023-012019-042019-102020-012020-042020-102021-012021-072021-102022-012022-072022-10美国就业率16岁及以上季调当月值2019-01美国劳动力参与率16岁及以上季调当月值美国就业人数16岁及以上季调当月值美国失业率16岁及以上季调当月值美国非农就业人数季调资料来源iFinD东兴证券研究所整理资料来源iFinD东兴证券研究所整理敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告非农仍有空间SVB对加息影响有限P3图3劳动参与率分年龄图4制造业就业进入平台期840039208500500082003900490080008000388048007800750047003860760070004600384074004500650044007200382060004300700038002019-032019-062022-122019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09美国非农就业人数私营生产制造业耐用品季调20至24岁25至34岁35至44岁美国非农就业人数私营生产制造业非耐用品季调45至54岁55岁及以上资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所图5信息业就业下降教育医疗餐饮酒店新增显著2020年2月1001400010011608012000104106103106103107105102103102981021011021011001021029798060921000004080000200006000-0204000-040-0602000-080000-100总私私政采建制制制制批运公信金零专专教教休其非府矿筑造发输用息融售业育闲他人人造造业育造农业业业业仓事业活业和和和服业业和和业服商就储业动商保酒务务品耐耐非商保业业业健店业生生用用耐业社健人服服业产产服会服品品用数务务务务务救汽品助车临医及时疗零支保部持健件服和2023年2月1002月新增变化右资料来源iFinD东兴证券研究所图6周薪继续回落至少还需半年时间验证是否有效回落10009008007006005004003002001000001973-101978-101982-071987-071992-071997-072001-042006-042011-042016-042021-041970-011971-041972-071975-011976-041977-071980-011981-041983-101985-011986-041988-101990-011991-041993-101995-011996-041998-102000-012002-072003-102005-012007-072008-102010-012012-072013-102015-012017-072018-102020-012022-07美国平均时薪非农和非管理生产员工私营企业季调当月同比美国平均周薪非农和非管理生产员工私营企业季调当月同比资料来源iFinD东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P4非农仍有空间SVB对加息影响有限图7岗位空缺数略有下降劳动力紧绷至少需一个季度才能图8制造医疗餐饮娱乐等就业市场需求旺盛缓解250180000200170000200183167165154157160000147150137137150000119140000100821300005012000002014-072015-032015-112019-112020-072021-032013-032013-112016-072017-032017-112018-072019-032021-112022-07美国劳动力人数16岁及以上季调当月值美国职位空缺数非农部门季调当月值美国就业人数16岁及以上季调当月值空缺岗位比疫情前增幅占非农空缺岗位百分比资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所图9部分行业就业恢复距离2020年2月100图10部分行业岗位空缺率30010525010020095150901008550私人部门建筑业80制造业贸易运输和能源0零售业专业和商业服务2020-032020-092022-012022-092020-052020-072020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-112023-012020-042020-062021-022021-042022-122020-082020-102020-122021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102020-02医疗保健和社会援助住宿和餐饮医疗保健住宿餐饮建筑业100政府资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所图11年均月薪高收入见顶低收入尚未图12短端货币市场利率出现小幅波动85074564053543032521200151st2nd3rd4th美国联邦基金利率美国SOFR利率第99百分位数资料来源美联储东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告非农仍有空间SVB对加息影响有限P5相关报告汇总报告类型标题日期宏观普通报告宏观普通报告美国通胀回落不及预期市场对加息终点预期略有升温2023-02-15宏观普通报告宏观普通报告强劲非农不会影响利率终点2023-02-0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