◎投资要点：
　　自2007年国务院国资委发布《关于中央企业履行社会责任的指导意见》，推动央企履行社会责任以来。中央企业在将ESG理念融入日常经营活动已经走过十五年，目前央企上市公司ESG绩效整体好于全A。未来高标准、严要求进一步驱动央企在可持续发展理念下追求更高质量的发展，顶层治理的完善进一步推动央企ESG实践走向成熟。
　　融合短期和中长期ESG实践对财务绩效的影响方式，可以看出企业ESG责任履行对财务绩效的影响可以表现为学习曲线和协同效应，我们从投入/产出逻辑来分析央企上市公司ESG实践（在环境、社会、治理三个维度）对财务绩效的传导。
　　环境实践，在投入端前期保持了多年的较高的环保投入，近年在投入强度有趋稳态势，学习效应在逐步显现；同时在效率端，近年来能源消耗强度和碳排放强度都呈现下降趋势，绿色产品呈现增长态势。环境实践对财务绩效在逐步形成良性正向推动。
　　社会实践，在投入和产出上，持续提升培训支出和人均培训时长，推动员工效率（人均营收）上升；推动科技创新的制度创新和机制创新“双轮驱动”，加大研发投入和研发人员激励，实现知识产权资产稳步增加；另外通过加强质量品牌工作、勇于承担产业链引领，央企维护安全稳定践行扶贫、乡村振兴工作，进一步提升企业正面形象，增强公司品牌影响力，有助于主营业务拓展，提升营业收入。
　　治理实践，在投入上围绕股权集中度、股权结构优化持续推进改革，在保持前五大股东占比稳定的条件下，降低第一大股东持股比例。在董事会治理层面围绕结构和机制的优化，增加独立董事和具有专业背景董事占比，提升董事薪酬与企业利润相关性。在管理层治理层面围绕契约化+股权激励，推进管理层薪酬与企业利润强相关，上市公司的股权激励模式逐步推广，以及央企瘦身健体、压减管理层级，完善内部收入分配机制。公司治理效能实现提升。战略增长效应明显，近五年营收符合增速相比前期大幅提升；管理费用和人工成本占比稳步下降，效率提升。
　　优秀的ESG实践助推财务绩效稳步提升。近十年央企上市公司销售净利率和净资产回报率均出现较大改善，且稳定性好。这也使得央企具备长期高分红能力。基于此央企估值修复逻辑强，未来可期。
　　风险提示：企业盈利能力受多方面因素影响，ESG实践之外的因素，尤其是行业风险、系统性风险会导致企业盈利能力波动。
　　

研究报告全文：tablepage宏观策略专题报告tablesubject撰写日期2023年03月14日证券研究报告--宏观策略专题报告优秀ESG推动财务绩效稳健提升央企估值修复正当时ESG专题报告分析师张锦tablemain华宝财经评论类模板投资要点执业证书编号S0890521080001电话021-20321304自2007年国务院国资委发布关于中央企业履行社会责任的指导意见邮箱zhangjincnhbstockcom推动央企履行社会责任以来中央企业在将ESG理念融入日常经营活动已经走过十五年目前央企上市公司ESG绩效整体好于全A未来高标准研究助理曾文婉严要求进一步驱动央企在可持续发展理念下追求更高质量的发展顶层治电话021-20321380理的完善进一步推动央企ESG实践走向成熟邮箱zengwenwancnhbstockcom融合短期和中长期ESG实践对财务绩效的影响方式可以看出企业ESG责任履行对财务绩效的影响可以表现为学习曲线和协同效应我们从投入研究助理张后来产出逻辑来分析央企上市公司ESG实践在环境社会治理三个维度邮箱zhanghoulaicnhbstockcom对财务绩效的传导销售服务电话环境实践在投入端前期保持了多年的较高的环保投入近年在投入强度有趋稳态势学习效应在逐步显现同时在效率端近年来能源消耗强度021-20515355和碳排放强度都呈现下降趋势绿色产品呈现增长态势环境实践对财务相关研究报告绩效在逐步形成良性正向推动社会实践在投入和产出上持续提升培训支出和人均培训时长推动员工效率人均营收上升推动科技创新的制度创新和机制创新双轮驱动加大研发投入和研发人员激励实现知识产权资产稳步增加另外通过加强质量品牌工作勇于承担产业链引领央企维护安全稳定践行扶贫乡村振兴工作进一步提升企业正面形象增强公司品牌影响力有助于主营业务拓展提升营业收入治理实践在投入上围绕股权集中度股权结构优化持续推进改革在保持前五大股东占比稳定的条件下降低第一大股东持股比例在董事会治理层面围绕结构和机制的优化增加独立董事和具有专业背景董事占比提升董事薪酬与企业利润相关性在管理层治理层面围绕契约化股权激励推进管理层薪酬与企业利润强相关上市公司的股权激励模式逐步推广以及央企瘦身健体压减管理层级完善内部收入分配机制公司治理效能实现提升战略增长效应明显近五年营收符合增速相比前期大幅提升管理费用和人工成本占比稳步下降效率提升优秀的ESG实践助推财务绩效稳步提升近十年央企上市公司销售净利率和净资产回报率均出现较大改善且稳定性好这也使得央企具备长期高分红能力基于此央企估值修复逻辑强未来可期风险提示企业盈利能力受多方面因素影响ESG实践之外的因素尤其是行业风险系统性风险会导致企业盈利能力波动敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券136tablepage宏观策略专题报告内容目录1前言长期以来央企上市公司面临价值低估42ESG已融入央企日常经营央企上市公司ESG绩效优势明显421央企推进ESG实践与相关制度要求422央企上市公司ESG绩效整体好于全A优势明显83ESG实践对企业财务绩效传导机理分析114环境央企上市公司长期高投入环境效率和绿色产出逐步提升135社会推进员工素质链长引领科技创新等实践带动企业效率和品牌认可度提升176治理完善现代企业制度企业效率和活力均有提升战略增长效应明显2361股东治理稳定股权集中度降低第一大股东持股比例提升控制配置效率2462董事会治理增加独立董事和具有专业背景董事占比强化董事薪酬与公司业绩相关性2663管理层推进管理层薪酬与企业盈利强相关上市公司的股权激励模式逐步推广287投资建议优秀ESG实践助推财务绩效稳步提升央企上市公司估值修复正当时338风险提示35图表目录图1万得全A和央企指数PE估值对比4图2万得全A和央企指数PB估值对比4图3A股上市公司ESG报告披露情况5图4A股央企上市公司ESG报告披露情况5图52021-2023年央企上市公司WindESG评级分布家9图62021-2023年上市10年以上A股上市公司WindESG评级分布家9图72021-2023年央企上市公司华证ESG评级分布家9图82021-2023年上市10年以上A股上市公司华证ESG评级分布家9图92021-2023年央企上市公司商道融绿ESG评级分布家10图102021-2023年上市10年以上A股上市公司商道融绿ESG评级分布家10图112021-2023年央企上市公司盟浪ESG评级分布家10图122021-2023年上市10年以上A股上市公司盟浪ESG评级分布家10图132021-2023央企与上市10年以上A股公司富时罗素ESG均分对比11图14ESG实践对企业财务绩效CFP的传导机理13图15央企上市公司与上市十年以上A股公司WindESG环境维度评分均分对比分14图16央企上市公司与上市十年以上A股公司妙盈ESG环境维度评分均分对比分14图17中国石化环保投入及占比15图18宝钢股份环保投入及占比15图19中国神华环保投入及占比15图20部分央企上市公司环保投入占营业收入比重15图21部分央企上市公司能耗强度16图22部分央企上市公司碳排放强度16图23央企上市公司与上市十年以上A股公司WindESG社会维度评分均分对比分17图24央企上市公司与上市十年以上A股公司妙盈ESG社会维度评分均分对比分17图25人均培训时长18图26培训总投入占营收比重18敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券236tablepage宏观策略专题报告图27人均营业收入19图28研发人员情况20图29研发支出情况20图30专利权账面价值21图31社区投入金额21图32央企上市公司与上市十年以上A股公司WindESG治理维度评分均分对比分23图33央企上市公司与上市十年以上A股公司妙盈ESG治理维度评分均分对比分23图34央企上市公司股权结构25图35央企上市公司第一大股东持股分布25图36董事会平均人数规模28图37独立董事平均占比28图38前三董事薪酬占利润总额比重情况28图39董事会成员财务专业人士占比情况28图40董事会成员法律专业人士占比情况28图41实施股权激励的央企上市公司数31图42前三高管薪酬占利润总额比重情况31图43人均薪酬31图44人均薪酬与人均创收人均收入相关性31图45营业收入复合增速32图46管理费用占比情况32图47人工成本占比32图48平均销售净利率34图49央企上市公司与上市10年以上A股上市公司ROE均值对比35图50央企上市公司与上市10年以上A股上市公司ROE标准差对比35图512012-2021年央企和上市10年以上A股上市公司平均股息率35表1近年来有关央企ESG实践的指导性政策5表22030年碳达峰行动方案和关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见14表3环境因素对财务绩效的影响16表4国资委印发涉及社会议题的主要政策18表5承担链长的中央企业19表6社会因素对财务绩效的影响22表7上市公司股权激励管办法和中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引30表8公司治理因素对财务绩效的影响33表9央企上市公司ESG实践对财务绩效的传导逻辑34敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券336tablepage宏观策略专题报告国企特别是央企是中国经济社会发展的中坚力量是国民经济良性发展的压舱石和稳定器2022年年末以来证监会两次提出探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥ESG作为可持续发展理念近年愈加受到国内机构投资者重视作为非财务因子中国企业在践行创新协调绿色开放共享的中国特色可持续发展理念下ESG实践对财务绩效是否会有影响本报告从央企上市公司ESG实践角度入手分析ESG对财务绩效的传导机制重点分析央企近年来推进ESG实践带来财务绩效改善积极的因素以此强化ESG对中国特色估值尤其是央企估值提升的支撑1前言长期以来央企上市公司面临价值低估截止2023年3月10日万得全A指数PE估值为177央企指数为771万得全A指数PB估值为167央企指数为085从历史数据来看2016年以来央企指数PE估值相比万得全A折价52PB估值折价47央企上市公司长期以来面临低估图1万得全A和央企指数PE估值对比图2万得全A和央企指数PB估值对比资料来源Wind华宝证券研究创新部资料来源Wind华宝证券研究创新部考虑到ESG是一项长期实践我们从Wind数据库中选取2012年之前上市实际控制人为国务院国资委的央企控股上市公司进行研究合计共有288家2ESG已融入央企日常经营央企上市公司ESG绩效优势明显21央企推进ESG实践与相关制度要求自2007年国务院国资委发布关于中央企业履行社会责任的指导意见推动央企履行社会责任以来中央企业在将ESG理念融入日常经营活动已经走过十五年ESG理念已融入央企日常经营根据2022年12月国务院国资委社会责任局发布的中央企业社会责任蓝皮书2022中央企业社会责任报告发布连续性较强2022年有88家中央企业发布上年度社会责任报告在具备发布条件的中央企业中占比9360蓝皮书指出敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券436tablepage宏观策略专题报告中央企业社会责任管理正在不断深入2021年9670的中央企业已确定社会责任工作执行归口管理部门9231的中央企业采用多元方式推动下属企业开展社会责任工作6703的中央企业设立了以社会责任工作领导小组或社会责任管理工作委员会为主要形式的社会责任领导机构根据WIND数据截至2022年底披露2021年度社会责任报告ESG报告可持续发展报告的央企控股上市公司实控人为国务院国资委上市超过十年共计238家在央企上市公司中占比645显著高于该年度A股全部上市公司329的整体披露率图3A股上市公司ESG报告披露情况图报4A股央企上市公司ESG报告披露情况资料来源Wind华宝证券研究创新部资料来源Wind华宝证券研究创新部高标准严要求进一步驱动央企在可持续发展理念下追求更高质量的发展自2007年以来国家出台指导企业ESG的政策有34项但相比其他企业国资委发改委等相关监管机构对央企ESG发展提出了更严标准更高要求在2021年9月关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见提出3个月后国资委发布了关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见增加了能耗比等指标对于可再生能源装机比重等指标提出更高要求强调央企在绿色低碳产业体系科技创新和碳管理上的引领作用2022年9月发改委在关于新时代推进品牌建设的指导意见中提到推动大型骨干企业特别是中央企业进一步发挥示范引领作用深入实施中央企业品牌提升专项行动加大品牌建设投入积极推进全面品牌管理促进品牌建设与企业经营良性互动形成一批具有中国特色的品牌建设实践经验顶层治理的完善进一步推动央企ESG实践走向成熟2012年国资委发布关于中央企业开展管理提升活动的指导意见成立中央企业社会责任指导委员会首次将社会责任管理作为央企的基本职能管理2021年公布央企ESG先锋50指数对ESG管治社会价值和社会环境风险管理进行综合评价为国务院国资委统筹推动央企上市公司ESG工作提供重要参考2022年3月国资委社会责任局成立明确要求抓好中央企业社会责任体系构建工作指导推动企业积极践行ESG理念主动适应引领国际规则标准制定更好推动可持续发展表1近年来有关央企ESG实践的指导性政策时间政策发布机构政策概览2007年12月关于中央企业履行国务院国正式发布文件推动央企履行社会责任对央企履行社会责任的重要意社会责任的指导意见资委义指导思想总体要求基本原则和主要内容做出明确要求2008年3月国务院办公厅关于加国务院办通知要求落实中央企业安全生产主体责任进一步加强安全管理明确强中央企业安全生产公厅对中央企业安全生产监督管理的职责做好中央企业生产安全事故的应敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券536tablepage宏观策略专题报告工作的通知急救援和调查处理工作2011年1月中央企业十二五国务院国首次用专项战略规划对中央企业履行社会责任提出明确要求和谐发展战略实施纲资委要2012年3月关于中央企业开展国务院国首次将社会责任管理作为央企的基本职能管理再次明确了社会责任管管理提升活动的指导资委理在中央企业中的重要地位和不可替代的价值意见2013年3月关于进一步加强和国务院国为加强和改进新形势下中央企业女职工工作意见要求进一步引导女职改进中央企业女职工资委工服务企业发展岗位建功立业进一步加强女职工人才队伍和女性领工作的指导意见导与管理人员队伍建设进一步维护女职工合法权益和特殊利益进一步提高中央企业女职工工作科学化水平2015年12月关于全面推进法治国务院国首次提出到2020年打造治理完善经营合规管理规范守法诚信的央企建设的意见资委法治央企目标2016年3月关于推进互联网发改委对互联网智慧能源工作进行再部署围绕技术创新标准制定智慧能源发展的指示范工程和配套政策做深做实能源互联网产业发展的安排从根本上调导意见整结构提高效率带动能源业态新发展2016年6月企业国有资产交易国务院国对具体国有资产交易行为作出详细规定企业国有资产交易应当充分发监督管理办法资委挥市场配置资源作用遵循等价有偿和公开公平公正的原则在依法设立的产权交易机构中公开进行基于国有资本布局优化和结构调整企业内部重组整合等目的根据具体适用情形按相应审批权限采取非公开协议方式的交易2016年8月关于国有企业更好国务院国首次将社会责任的要求从央企拓展到国有企业并对国有企业履行社会履行社会责任的指导资委责任的指导思想方法和具体路径提出要求意见2016年12月能源生产和消费革发改委推进能源生产和消费革命把推进能源革命作为能源发展的国策筑牢命战略2016-2030能源安全基石推动能源文明消费多元供给科技创新深化改革加强合作实现能源生产和消费方式根本性转变2017年7月中央企业主要负责国务院国为进一步推进中央企业法治建设提升依法治企能力水平分别规定了人履行推进法治建设资委党委党组书记董事长总经理在推进法治建设中应当履行的主要第一责任人职责规定职责2018年8月国有企业混合所有发改委为积极稳妥推进国有企业混合所有制改革指导混合所有制改革企业科制改革相关税收政策学设计改革路径最大程度用足用好现有涉及混合所有制改革的相关税文件汇编收政策我委商财政部国家税务总局对相关政策进行了梳理2019年2月中国教育现代化国务院中国教育现代化2035对实现教育现代化的战略背景总体思路2035基本理念总体目标战略任务实施路径和保障措施做出了详细说明着力提高教育质量促进教育公平优化教育结构2020年3月关于构建现代环境国务院办为构建党委领导政府主导企业主体社会组织和公众共同参与的现治理体系的指导意见公厅代环境治理体系意见指出要健全环境治理领导责任体系环境治理企业责任体系环境治理全民行动体系环境治理监管体系环境治理市场体系环境治理信用体系和环境治理法律法规政策体系以及强化组织领导2020年5月中央企业控股上市国务院国根据中央企业控股上市公司实施股权激励的各方面政策规定从股权激公司实施股权激励工资委励计划的内容要点考核体系管理办法和实施程序等方面进行了政作指引策梳理系统集成对上市公司股权激励实践规范逐一明确阐释2020年12月国有企业公司章程国务院国明确国有企业公司章程的制定管理应当坚持党的全面领导坚持依法治制定管理办法资委企坚持权责对等原则切实规范公司治理落实企业法人财产权与经营自主权完善国有企业监管确保国有资产保值增值2021年1月中央企业社会责任国务院国说明央企ESG发展状况并公布了央企ESG先锋50指数为国敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券636tablepage宏观策略专题报告蓝皮书中央企业上资委务院国资委统筹推动央企上市公司ESG工作提供参考市公司ESG蓝皮书20212021年2月碳排放权交易管理生态环境对标习近平主席关于碳达峰目标和碳中和愿景的重要宣示进一步加强办法试行部了对温室气体排放的控制和管理为新形势下加快推进全国碳市场建设提供了更加有力的法制保障2021年4月中国信息通信行业中国通信本标准确立了信息通信行业企业社会责任评价体系的基本框架和主要企业社会责任管理体企业协会内容旨在提供一个系统化结构化的方法论用于评估某一企业社会系责任管理体系运行成熟度及其社会责任表现的水平2021年6月企业环境信息依法生态环境明确了管理方法的适用范围规定了环境信息依法披露的部门职责披露管理办法部主体责任基本要求信息安全等内容2021年7月十四五循环经济发改委全面部署了今后一段时期我国循环经济发展的总体思路主要任务重发展规划点工程行动和保障措施指明了十四五循环经济发展路径对于推进循环经济发展构建绿色低碳循环的经济体系助力实现碳达峰碳中和目标意义重大2021年8月关于全面加强中央企国务院国为认真贯彻落实党中央国务院关于推进生态文明建设坚决打好污染业环境污染风险防控资委防治攻坚战的决策部署深刻吸取相关环保事件教训确保不发生环境工作有关事项的通知违法事件通知指出要深刻认识做好生态环境保护工作的重要性全面落实环境污染风险防控工作要求切实加强对环境污染风险防控工作的组织领导2021年8月关于印发贯彻落实国务院国方案明确了我国安全生产改革发展任务和要求提出了加强和改进安全中共中央国务院关资委生产工作的具体措施是今后一个时期全国安全生产工作的行动纲领于推进安全生产领域是提升全国安全生产水平的思想指南国资委认真贯彻落实党中央国改革发展的意见实施务院关于深化国有企业改革的决策部署坚定不移深化国有企业改革方案的通知准确把握出资人职责定位督促中央企业落实安全生产主体责任为中央企业改革发展提供有力的安全保障2021年11月关于进一步深化法国务院国第一部分总体要求明确了法治央企建设的指导思想基本原则治央企建设的意见资委提出十四五时期中央企业法治建设取得更大进展对改革发展支撑保障更加有力部分中央企业法治工作率先实现世界一流的目标第二部分着力健全法治工作体系从健全领导责任体系依法治理体系规章制度体系合规管理体系工作组织体系等五个方面提出要求第三部分全面提升依法治企能力着重从提升法治工作引领支撑能力风险管控能力涉外保障能力主动维权能力和数字化管理能力等五个角度作出部署第四部分保障任务顺利完成从加强组织领导持续深化对标强化指导交流厚植法治文化等方面为确保目标实现提供有力支撑2021年12月中央企业海外社会国务院国强调中央企业要聚焦经济价值创造社会价值创造环境价值创造重责任蓝皮书2021资委视ESG管理加强海外责任沟通作出助力全球可持续发展的更大贡献2021年12月关于推进中央企业国务院国强调绿色低碳规划引领作用建立服务于双碳的产业体系与能源体系高质量发展做好碳达资委明确中央企业在科技攻关和创新应用方面的主体作用提升中央企业碳峰碳中和工作的指导管理能力意见2022年1月十四五现代能源发改委明确了能源行业到2025年的量化指标提出在现代能源体系建设过程体系规划中高质量是主题供给侧结构改革是主线创新是动力对全国至地方的能源配置作出了部署明确了促进各环节的核心技术和装备攻关以实现能源全产业链升级2022年3月关于做好2022年企业生态环境指出发电行业温室气体排放重点任务提出碳排放报告编制保障措施敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券736tablepage宏观策略专题报告温室气体排放报告管部更新了企业温室气体排放核算方法与报告指南发电设施2022年理相关重点工作的通修订版知2022年5月提高央企控股上市国务院国明确提出央企贯彻落实新发展理念建立健全ESG体系要积极参与公司质量工作方案资委构建具有中国特色的ESG信息披露规则ESG绩效评级和ESG投资指引为中国ESG发展贡献力量要推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告2022年8月中央企业节约能源国务院国强调各中央企业要按照国资委要求科学合理一企一策制定碳达与生态环境保护监督资委峰行动方案着力推进产业结构转型升级调整优化能源结构强化绿管理办法色低碳科技创新和推广应用推进减污降碳协同增效要加强组织领导压实工作责任抓好组织实施确保取得成效发挥好中央企业引领作用2022年9月关于新时代推进品发改委推动大型骨干企业特别是中央企业进一步发挥示范引领作用深入实施牌建设的指导意见中央企业品牌提升专项行动加大品牌建设投入积极推进全面品牌管理促进品牌建设与企业经营良性互动形成一批具有中国特色的品牌建设实践经验2022年9月中央企业合规管理国务院国通过部门规章对中央企业进一步深化合规管理提出明确要求明确合规办法资委管理相关主体职责建立健全合规管理制度体系全面规范合规管理流程2022年12月中央企业上市公司国务院国蓝皮书指出中央企业上市公司秉持绿色低碳发展理念主动应对气候环境社会及治理资委转型风险加快产业结构调整推动传统产业低碳改造升级加速布局ESG蓝皮书新能源产业推进二氧化碳捕集利用及封存CCUS技术研发与应2022用助力绿色转型2023年2月关于做好2023生态环境规定各省级生态环境部门要依据碳排放权交易管理办法试行有2025年发电行业企业部关规定组织开展发电行业企业温室气体排放报告管理有关工作提出温室气体排放报告管对应温室气体报告编制保障措施理有关工作的通知资料来源发改委国资委国务院办公厅等华宝证券研究创新部22央企上市公司ESG绩效整体好于全A优势明显从国内主要的评级机构Wind华证富时罗素商道融绿盟浪的数据整体来看央企上市公司WindESG评级表现整体好于A股全体上市公司这也反映出央企上市公司ESG绩效优秀的一致性相对全A上市公司央企上市公司ESG优势明显从WindESG评级来看截至2023年2月央企上市公司中获得BBB以上评级的占5612上市10年以上A股公司中获得BBB级以上评级的公司占4114敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券836tablepage宏观策略专题报告图52021-2023年央企上市公司WindESG评级分布图62021-2023年上市10年以上A股上市公司Wind家ESG评级分布家140120012010001008008060060404002020000AAAAAABBBBBBCCCAAAAAABBBBBBCCC202120222023202120222023资料来源Wind华宝证券研究创新部资料来源Wind华宝证券研究创新部从华证ESG评级来看截至2023年2月央企上市公司中获得BB以上评级的占3265上市10年以上A股公司中获得BBB级以上评级的公司占2622图72021-2023年央企上市公司华证ESG评级分布图82021-2023年上市10年以上A股上市公司华证家ESG评级分布家120020010001508001006004005020000ABBBBBBCCCCCCABBBBBBCCCCCC202120222023202120222023资料来源Wind华宝证券研究创新部资料来源Wind华宝证券研究创新部从商道融绿ESG评级来看截至2023年2月央企上市公司中获得B以上评级的占3208上市10年以上A股公司中获得B级以上评级的公司占1492敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券936tablepage宏观策略专题报告图92021-2023年央企上市公司商道融绿ESG评级图102021-2023年上市10年以上A股上市公司商道分布家融绿ESG评级分布家100120010008080060600404002020000AA-BBB-CCAA-BBB-CC202120222023202120222023资料来源Wind华宝证券研究创新部资料来源Wind华宝证券研究创新部从盟浪ESG评级来看截至2023年2月央企上市公司中获得BBB-以上评级的占4938上市10年以上A股公司中获得BBB-级以上评级的公司占4128图112021-2023年央企上市公司盟浪ESG评级分布图122021-2023年上市10年以上A股上市公司盟浪家ESG评级分布家301002580206015401052000BABAB-A-B-A-BABBBABBAAAABB-BB-AA-AA-BBCCCBBBBBAACCCBBBAABBB-BBB-BBBBBB202120222023202120222023资料来源Wind华宝证券研究创新部资料来源Wind华宝证券研究创新部从富时罗素ESG评分来看截至2023年2月央企上市公司均分为153上市10年以上A股公司均分为143敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1036tablepage宏观策略专题报告图132021-2023央企与上市10年以上A股公司富时罗素ESG均分对比1615515145141351312512115202120222023央企上市十年以上A股公司资料来源Wind华宝证券研究创新部3ESG实践对企业财务绩效传导机理分析ESG与企业财务绩效的关系是ESG研究中颇受中外学者关注的一个热点问题但关于企业履行社会责任会提高还是降低财务绩效的问题学术界至今未形成一致的观点和结论GriffinandMahon1统计了19721997年间61篇相关论文的研究结论其中CSR与财务绩效呈正相关的有33篇负相关19篇不相关9篇MargolisandWalsh2考察了在1972年至2002年之间127项已发表的关于CSR与其财务绩效之间关系的研究结显示有54项正相关7项负相关66项不相关Lu等3对20022011年间84篇相关论文进行研究结果表明CSR与财务绩效呈正相关的有38篇负相关6篇不相关21篇有代表性的文献有WaddockandGraves4认为CSR是公司的长期竞争优势与财务绩效之间为正相关关系Flammer5从股东提议视角也得出相同的结论而Chen等6认为披露CSR会损害股东利益进而对公司绩效产生消极影响从中长期角度来看ESG实践对企业财务绩效影响上利益相关者理论资源依赖理论效率理论认为积极承担环境和社会责任有助于提升企业财务绩效以FreemanandEvan为代表的利益相关者理论指出7企业承担环境责任和社会责任能够向利益相关者传递企业值得信赖的信号保障了其利益相关者的权益与利益1GriffinJJandMahonJFTheCorporateSocialPerformanceandCorporateFinancialPerformanceDebateTwenty-FiveYearsofIncomparableResearchJBusinesssociety19973615-312MargolisJDetalDoesItPaytobeGoodAndDoesItMatterAMeta-AnalysisoftheRelationshipBetweenCorporateSocialandFinancialPerformanceJSocialScienceElectronicPublishing20113LuWetalADecadesDebateOntheNexusBetweenCorporateSocialandCorporateFinancialPerformanceACriticalReviewofEmpiricalStudies2002-2011JJournalofcleanerproduction201479195-2064WaddockSAandGravesSBTheCorporateSocialPerformance-FinancialPerformanceLinkJStrategicManagementJournal1997184303-3195FlammerCDoesCorporateSocialResponsibilityLeadtoSuperiorFinancialPerformanceARegressionDiscontinuityApproachJOperationsResearchManagementScience201751-206ChenYetalTheEffectofMandatoryCsrDisclosureOnFirmProfitabilityandSocialExternalitiesEvidenceFromChinaJJournalofaccountingeconomics2018651169-1907McWilliamsASiegelDCorporatesocialresponsibilityandfinancialperformancecorrelationormisspecificationJStrategicManagementJournal200021603-609敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1136tablepage宏观策略专题报告因此各利益相关者也会更愿意与ESG履行水平较高的公司合作提升利益相关者参与企业价值创造的效率此外Wang等8认为企业更关注雇佣多元化机会均等以及在岗培训的企业也会吸引到更多优质员工以提高企业效率而对于工业企业内部员工职业健康和安全问题的关注更能够通过减少事故发生率来降低企业成本Kimetal认为企业提高员工待遇改善员工工作环境可以减少员工偷懒离职行为激发员工的工作热情同时关心员工利益的企业与员工拥有共同的目标和价值理念员工对企业的自豪感和认同感更强最终表现为提升企业效率以PfefferandSalancik为代表9的资源依赖理论认为强调企业的生存和发展需要从外部环境汲取各类资源承担环境责任和社会责任能帮助企业获取利益相关者所掌握的关键战略资源来打造自身的竞争优势良好的ESG表现意味企业能高质量地履行与利益相关者的契约从而赢得利益相关者的信赖和支持获取可持续发展所需的资源和环境效率理论认为良好ESG表现带来管理能力技术水平的提升是影响企业效率的重要因素其中高英杰认为ESG水平高的企业管理能力更强10一方面公司治理完善的企业代理问题更小对高管的激励和约束机制更有效促使高管更加勤勉负责另一方面企业要达到较高的ESG水平需要妥善协调多方利益群体这依赖于企业先进的管理理念和高超的管理能力此外企业认真履行社会责任加深和利益相关者的联结也会促使利益相关者积极地发挥监督作用更多地反馈企业运营中存在的问题从而帮助企业提升治理水平改进管理流程吴迪认为良好的ESG表现有助于企业提升技术水平11有助于企业开展创新活动一是ESG高的企业更注重长远利益愿意牺牲短期利润加大研发创新投入从而增强企业的可持续发展能力二是好的ESG表现通过增加企业高端产品需求缓解企业融资约束提升企业人力资本等途径为企业技术创新提供了市场资金和人才条件整体来看中长期企业ESG责任履行对于财务绩效正向影响可以体现在对现有业务的价值增加以及对潜在机会和新业务的价值创造其中对于现有业务ESG责任履行能够树立企业声誉提升管理能力降低企业风险建立竞争优势增加产品价值并最终提升财务绩效对于公司潜在机会ESG责任履行能够助力企业更高效地研发新产品开拓新市场如企业提供绿色产品节能降耗产品绿色金融不仅能够展现企业可持续发展的经营理念更能够在新兴领域开拓市场帮助其在蓝海市场获得更多份额以提升财务绩效此外企业声誉的提升不仅能够帮助企业在更多项目中拥有投标与中标机会还可以促进企业与金融机构和投资者的关系以获得更多资金来源从短期角度看以Friedman为代表的成本收益理论认为企业为了获得后期的收益需要首先增加企业社会责任履行成本和投入ESG责任履行在短期可能会对财务绩效产生负向影响企业在增加环境社会责任等较强的外部性因素投入时无疑会直接或间接地增加企业成本企业ESG责任成本包括各类显性及隐性成本显性成本包括对各类清洁能源投资对废水废气处理设备投资对员工安全生产的培训及投资以及其它和ESG责任相关的直接成本而隐性成本则包括有关企业ESG责任的规划管理与评估等行为的间接成本各项成本的增加都可能在短期内对企业财务绩效产生负向影响8WangHDWSLuYeMKWChauXZhang2016TheCurvilinearelationshipBetweenCorporateSocialPerformanceandCorporateFinancialPerformanceEvidencefromtheInternationalConstructionindustryJournalofCleanerProduction137131313229PfefferJSalancikGRTheexternalcontroloforganizationsaresourcedependenceperspectiveMSanFranciscoStanfordUniversityPress197810高杰英褚冬晓廉永辉郑君ESG表现能改善企业投资效率吗J证券市场导报20211124-3411吴迪赵奇锋韩嘉怡企业社会责任与技术创新来自中国的证据J南开经济研究20203140-160敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1236tablepage宏观策略专题报告融合短期和中长期ESG实践对财务绩效的影响方式可以看出企业ESG责任履行对财务绩效的影响可以表现为学习曲线和协同效应ESG在投资之初与财务绩效呈现负相关关系其原因是ESG责任履行存在固有成本在其他条件不变的情况下企业环境社会与公司治理责任投入越多成本则越高财务绩效也会随之降低当ESG投入和实践积累达到一定程度时学习曲线带来的效率提升规模效应使得ESG投入成本形成分摊另一方面协同补偿效应大于替代效应企业通过ESG实践获得的增量收益最终使得单位成本下降进而呈现出ESG与财务绩效的正相关关系因此当企业ESG投入和实践达到一定程度并超过拐点时其价值增加和价值创造效应将更加显著ESG各项显性及隐性成本则会被所获得的收益抵消并超越最终转化为企业可获得的关键资源及学习曲线等积极因素进而显著提升财务绩效基于以上分析从投入产出逻辑来看ESG实践在环境社会治理三个维度对财务绩效的传导机制主要以以下方式呈现图14ESG实践对企业财务绩效CFP的传导机理资料来源华宝证券研究创新部4环境央企上市公司长期高投入环境效率和绿色产出逐步提升央企环境维度评分整体高于上市十年以上A股公司从WindESG评分来看截至2023年2月央企上市公司在环境维度的均分为284上市十年以上A股公司环境维度均分为209从妙盈ESG评分来看截至2022年12月央企上市公司妙盈环境维度均分为032上市十年以上A股公司均分为022从环境维度均分近三年的均分走势来看央企与上市十年以上的A股公司在环境维度的均分都在不断提升敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1336tablepage宏观策略专题报告图15央企上市公司与上市十年以上A股公司Wind图16央企上市公司与上市十年以上A股公司妙盈ESG环境维度评分均分对比分ESG环境维度评分均分对比分30350325025202150151010500500202120222023202020212022央企上市十年以上A股公司央企非央企资料来源Wind华宝证券研究创新部资料来源妙盈华宝证券研究创新部从企业层面来看践行ESG理念要求在最大限度地考虑自然环境的承载力的前提下尽可能地追求股东利益即企业需要平衡盈利发展和环保标准之间的关系基于此企业将会采取一系列的方法和手段来缩小或避免自身经营行为对自然环境造成实质性损害而根据公式自由现金流量息税前利润-税款折旧和摊销-营运资本变动-资本支出企业考虑环境因素而开展的活动可能对未来自由现金流量的预测造成一定的影响整体来看在严格按照国家发展规划以及能源和环境保护等有关法律法规外国资委还进一步下发相关节能减排碳达峰相关工作要求2021年2022年国资委先后印发中央企业节能减排监督管理暂行办法中央企业节约能源与生态环境保护监督管理办法国资委将中央企业节约能源与生态环境保护考核评价结果纳入中央企业负责人经营业绩考核体系2021年国资委印发关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见落实碳达峰碳中和部署全面提高能源资源利用效率加快发展绿色低碳产业大力推进重点行业减排降碳表22030年碳达峰行动方案和关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见国家顶层设计要求国资委要求产业结构和能源结构调整优化取得明显进展重点行业中央企业产业结构和能源结构调整优化取得明显进能源利用效率大幅提升煤炭消费增长得到严格控制展重点行业能源利用效率大幅提升新型电力系统新型电力系统加快构建绿色低碳技术研发和推广应用加快构建绿色低碳技术研发和推广应用取得积极进取得新进展绿色生产生活方式得到普遍推行有利于展中央企业万元产值综合能耗比2020年下降152025年绿色低碳循环发展的政策体系进一步完善到2025年万元产值二氧化碳排放比2020年下降18可再生非化石能源消费比重达到20左右单位国内生产总值能源发电装机比重达到50以上战略性新兴产业营能源消耗比2020年下降135单位国内生产总值二收比重不低于30为实现碳达峰奠定坚实基础氧化碳排放比2020年下降18为实现碳达峰奠定坚实基础产业结构调整取得重大进展清洁低碳安全高效的能源中央企业全面绿色低碳转型取得显著成效产业结构体系初步建立重点领域低碳发展模式基本形成重点和能源结构调整取得重大进展重点行业企业能源利2030年耗能行业能源利用效率达到国际先进水平非化石能源用效率接近世界一流企业先进水平绿色低碳技术取消费比重进一步提高煤炭消费逐步减少绿色低碳技得重大突破绿色低碳产业规模与比重明显提升中术取得关键突破绿色生活方式成为公众自觉选择绿央企业万元产值综合能耗大幅下降万元产值二氧化敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1436tablepage宏观策略专题报告色低碳循环发展政策体系基本健全到2030年非化碳排放比2005年下降65以上中央企业二氧化碳石能源消费比重达到25左右单位国内生产总值二氧排放量整体达到峰值并实现稳中有降有条件的中央化碳排放比2005年下降65以上顺利实现2030年企业力争碳排放率先达峰前碳达峰目标国家实现碳中和到2060年中央企业绿色低碳循环发展的产业体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立能源利用2060年效率达到世界一流企业先进水平形成绿色低碳核心竞争优势为国家顺利实现碳中和目标作出积极贡献资料来源2030年碳达峰行动方案关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见华宝证券研究创新部从部分央企上市公司的环保投入来看2010年以来环保投入呈现稳步上升的趋势近年环保投入强度呈现趋稳态势从部分双高企业的数据来看环保投入在经历了前期高速增长后在环保绩效取得较好指标环保投入有呈稳定态势根据妙盈统计的数据披露了环保投入的上市公司2017-2021年环保投入占营业收入平均比重分别为0821241096082效率上根据妙盈统计的数据2017-2021年披露了数据的上市公司的能耗强度呈现稳步下降态势其平均数由3406吉焦万元下降到1646吉焦万元2017-2021年披露了数据的上市公司碳排放强度呈现快速下降态势其平均数由606吨万元下降到182吨万元图17中国石化环保投入及占比图18宝钢股份环保投入及占比资料来源中国石化年报华宝证券研究创新部资料来源宝钢股份可持续发展报告华宝证券研究创新部图19中国神华环保投入及占比图20部分央企上市公司环保投入占营业收入比重敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1536tablepage宏观策略专题报告资料来源中国神华ESG报告华宝证券研究创新部资料来源妙盈华宝证券研究创新部图21部分央企上市公司能耗强度图22部分央企上市公司碳排放强度资料来源妙盈华宝证券研究创新部资料来源妙盈华宝证券研究创新部表3环境因素对财务绩效的影响项目部分央企上市公司的ESG实践环境保护有可能会导致收入增长案例1北新建材以绿色建筑未来作为从业理念提供各类环保材料与解决方案在行业里形成较好的口碑从而创造更多的收入案例2华电国际积极加强政策研究技术储备开展技术减排管理减排相关措施并注重碳资产的管理工作有望受益我国绿电交易市场规模扩张的趋势带来收入增长收入案例3中化国际严格建设项目环保管理扎实开展建设项目环评环境监理竣工验收各阶段工作全面落实环评文件等提出的各项环保措施旗下子公司获得多项环保荣誉有望在行业内形成较好的口碑从而成为下游客户的优先选择带来更多收入案例4中远海控为客户提供碳排放计算器供客户计算海运过程中的碳排放避免消费者偏好转变导致的需求量下降并且随着客户越来越重视企业的碳排放表现有望带来收入增长环保投入的增加有可能导致产品成本的上升案例1中国铁建制定十四五期间碳排放总量万元产值综合能耗指标分别下降1814的目标可能再度增加减碳投入提高生产成本利润减少案例2华润双鹤制定生态环境治理三年行动计划提出55个生态环境治理提升项目并由EHSQ成本部门每月对项目进展进行跟踪这些环境治理投入以及人力资本投入均提高了公司的生产成本案例3中国神华对环保层面的实践进行策略分析发现煤炭行业的环境保护政策力度加大公司将适度加大可再生能源的发展力度2025年后不再新建没电机组有可能会导致运营成本的增加案例1中国电信在2021年大力推广自研AI节能等45G基站智能技术的规模应用提升了基站能耗效率案例2光迅科技坚持产品绿色设计理念推出业内领先的CFP2封装和QSFP-DD封装的400G高效率性能可插拔模块降低了客户网络部署难度加速了研发成本向收入的转化过程案例3江中药业加强节能技改投入淘汰高能耗设备使用高能效节能设备在改造完成后高效节能生产线可以提高能源利用效率环保投入先污染后整治的发展模式可能会导致公司环保投入资本支出的增加资本支出案例1华电国际每个供热季前10月份对1机组进行汽机转子更换冬季采用高背压运行方式来降敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1636tablepage宏观策略专题报告低煤耗期间造成固定资产变动资本支出增加案例2天马微电子在武汉设立废水站废气收集处置项目中水回收再利用项目共投资4306万元以减少有毒有害气体的排放以及节约自来水的使用造成固定资产变动资本支出增加案例3国电南瑞在项目立项的过程中对项目布局选址工艺等环节的环境风险进行审核以规避后续环境风险带来的资本开支增加资料来源北新建材中国铁建等上市公司ESG相关报告华宝证券研究创新部从央企上市公司环境实践来看在投入端前期保持了多年的较高的环保投入近年在投入强度有趋稳态势学习效应在逐步显现同时在效率端近年来能源消耗强度和碳排放强度都呈现下降趋势绿色产品呈现增长态势环境实践对财务绩效在逐步形成良性正向推动5社会推进员工素质链长引领科技创新等实践带动企业效率和品牌认可度提升央企社会维度评分整体高于上市十年以上A股公司从WindESG评分来看截至2023年2月央企上市公司在社会维度的均分为440上市十年以上A股公司社会维度均分为355从妙盈ESG评分来看截至2022年12月央企上市公司妙盈社会维度均分为051上市十年以上A股公司均分为042从社会维度均分近三年的均分走势来看在Wind评分体系下央企与上市十年以上的A股公司在社会维度的均分基本保持平稳但是在妙盈的评分体系下2022年央企与上市十年以上的A股公司在社会维度的表现不及2021年图23央企上市公司与上市十年以上A股公司Wind图24央企上市公司与上市十年以上A股公司妙盈ESG社会维度评分均分对比分ESG社会维度评分均分对比分5064050430320210100202020212022202120222023央企非央企央企上市十年以上A股公司资料来源Wind华宝证券研究创新部资料来源妙盈华宝证券研究创新部社会责任要求企业以有益于社会的方式组织和管理活动在追求自身利益的同时需要保持对其他利益相关者的关注如员工供应商客户和其他社会参与者等承担对他们应尽的责任并维护他们的利益在ESG的社会实践维度国资委除了颁布关于中央企业履行社会责任的指导意见外在员工供应商客户创新社区等细分维度均出台相关政策指导中央企业及下属子公司推进相关实践敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1736tablepage宏观策略专题报告表4国资委印发涉及社会议题的主要政策相关政策关于开展高技能人才队伍建设试点工作的通知2004年关于中央企业深入实施职工素质工程的指导意见2004年员工关于建立和完善中央企业职工代表大会制度的指导意见2007年中央企业安全生产考核实施细则2014年供应商关于加强中央企业质量品牌工作的指导意见2017年客户中央企业现代产业链链长建设工作中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引2020年创新中央科技型企业实施分红激励工作指引2021年关于中央企业做好农民工工作的指导意见2011年关于进一步做好服务业小微企业关于进一步做好服务业小微企业和个体工商户房租减免工社会作的通知2020年关于中央企业助力中小企业纾困解难促进协同发展有关事项的通知2022年资料来源国资委网站华宝证券研究创新部在员工细分维度自2004年以来国资委就推动央企实施职工素质工程为构筑企业全面协调和可持续发展提供高技能人才资源投入端央企上市公司持续提升培训支出和人均培训时长从妙盈统计的2017-2021年数据来看发布了员工培训的央企上市公司其平均培训总投入占营收比重由2017年的万分之29上升到2021年的67其人均培训时长由2017年的279小时年上升到577小时年效率端员工效率上升从Wind统计288家央企上市公司的2017-2021年数据来看人均营业收入平均值由2017年的1653万元上升到2021年的2807万元整体来看员工效率在稳步提升图25人均培训时长图26培训总投入占营收比重资料来源妙盈华宝证券研究创新部资料来源妙盈华宝证券研究创新部敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1836tablepage宏观策略专题报告图27人均营业收入资料来源Wind华宝证券研究创新部在负责任供应链客户和供应商细分维度近年来中央企业投入端主要表现在加强面向客户的质量品牌工作2017年国资委印发关于加强中央企业质量品牌工作的指导意见中强调加强中央企业质量品牌工作要求建立以客户为中心培育差异化竞争优势的品牌战略导向机制和流程围绕品牌战略从提升生产制造业质量管控水平提升运营服务业服务质量水平提升工程建筑业质量管理水平提高品牌建设能力等方面优化资源配置促进品牌建设与业务发展的协同勇于承担产业链引领作用维护产业链供应链安全稳定2021年以来国资委推进央企链长建设工作着力提升央企的固链补链强链塑链能力在现代产业体系构建中更好发挥支撑引领作用2022年先后发布两批链长单位要求央企强化链式思维优化产业生态积极搭建关键共性技术平台推动研发人才和资源集聚组织上中下游大中小企业深度交流优势互补在关键核心技术攻关上取得更大突破根据国资委在2023年1月17日举行新闻发布会的介绍2022年现代产业链链长建设工作见到新成效链长企业完成强链补链投资近1万亿元表5承担链长的中央企业央企产业链央企产业链中国宝武低碳冶金中国铁建高铁施工装备中国电科电子信息中国交建综合交通中国电子安全绿色计算中国海油深海产业中国联通网络安全中国商飞大飞机中国移动移动信息东风汽车汽车产业中国电信云计算华润集团中药产业中国石化氢能中国中化种业国家电投清洁能源中粮集团现代农粮中国中车轨道交通通用技术工业母机国家管网能源管输国机集团农业机械资料来源相关公司官网信息整理华宝证券研究创新部产出端质量品牌的不断提升也将进一步提升市场对品牌的认可度增加企业收入根据国资委发布的中央企业高质量发展报告2022年披露央企及子公司在产品工程和服务质量水平不断提升获得全国质量奖卓越项目奖占全国60获得中国质量奖组织奖占全国39敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1936tablepage宏观策略专题报告在创新领域央企及子公司以科技创新为核心推动制度创新和机制创新双轮驱动在专利及相关知识产权方面取得了显著成效投入端制度创新一方面国资委将中央企业的科研投入视同利润加回列为考核项并对重大项目创新项目创新团队的工资总额单列进一步激发了中央企业创新动力和活力2021年288家央企平均研发投入1275亿元占营收比重417呈现加速增长态势另一方面通过机制对科技型企业研发人员和管理人员加大激励调动创新动力2021年288家央企平均研发人员数量1881人人员占比达到15812016年财政部下发国有科技型企业股权和分红激励暂行办法提出建立国有科技型企业自主创新和科技成果转化的激励分配机制调动技术和管理人员的积极性和创造性推动高新技术产业化和科技成果转化还提倡采取股权出售股权奖励股权期权项目分红收益企业经营收益岗位分红等方式对企业重要技术人员和经营管理人员实施激励的行为2017年国资委印发中央科技型企业实施分红激励工作指引进一步明确科技类企业技术管理人员的岗位分红项目分红实施方式完善有利于自主创新和科技成果转化的分红激励机制调动积极性和创造性产出端截止2021年根据Wind统计288家央企上市公司专利权的账面价值平均为6397万元相比2020年增长278在创新双轮驱动战略推进下以专利为代表的知识产权成果将持续增加图28研发人员情况图29研发支出情况资料来源Wind华宝证券研究创新部资料来源Wind华宝证券研究创新部敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券2036