美联储“边走边看”、动态调整式的“短预期”与市场试图习惯性找出静态的“长预期”的矛盾导致不断出现“加息预期差”。强劲的就业市场表现以及通胀的粘性使得此前市场乐观的偏鸽长预期进行了今年的“第一次修正”，建议未来在投资中做短预期调整。
　　想要掌握美联储加息节奏，不仅要判断通胀下行的速率，更要找出美联储结束加息、开启降息依赖什么样的经济数据“信号”？通过分析对比历史经验，结合当前美联储表态来看，本轮加息周期中，政策利率需要压制通胀增速达到“限制性水平”——即实际利率转正，才会停止加息。核心通胀需要降至3%，才可能启动新一轮降息。
　　“通胀-薪资”缺口消除，通胀下行阻力加大。关注“第二次修正”的风险。普通员工薪资增速保持较高水平的同时核心通胀已下行，前期由于“通胀大于薪资增速”而压制的消费服务需求可能释放，与此同时，工作时间的增加和员工周薪增速反弹共同带动总薪资回落速度减缓，需求释放概率提升，并造成后续通胀回落速度明显慢于美联储预期的可能。一旦此场景出现，美联储在下半年再度动态调整并提高利率终点和持续时长的可能性将增加，带来市场对今年加息预期的“第二次修正”。
　　对大类资产的影响：
　　“第一次修正”后，紧缩预期反弹，非美资产乐观预期将向下小幅修正。
　　若出现“第二次修正”，今年加息路径或从“平缓”转向“陡峭”，资产价格预期将进一步下修。更高的利率上限则会令非美资产价格预期进一步下修，且降息预期及估值压力逆转的拐点也可能延后；从长期看，也意味着未来美国经济下滑斜率更“陡峭”，市场波动风险加剧。
　　风险提示：美国通胀持续性超预期、美联储货币紧缩超预期

研究报告全文：tablepage宏观策略专题报告tablesubject撰写日期2023年2月23日证券研究报告--宏观策略专题报告美联储加息是否存在二次修正的可能宏观策略专题报告分析师蔡梦苑tablemain华宝财经评论类模板投资要点执业证书编号S0890521120001电话021-20321004美联储边走边看动态调整式的短预期与市场试图习惯性找邮箱caimengyuancnhbstockcom出静态的长预期的矛盾导致不断出现加息预期差强劲的就业市场表现以及通胀的粘性使得此前市场乐观的偏鸽长预期进行了今年的第一次研究助理郝一凡修正建议未来在投资中做短预期调整邮箱haoyifancnhbstockcom想要掌握美联储加息节奏不仅要判断通胀下行的速率更要找出美联储结束加息开启降息依赖什么样的经济数据信号通过分析对比销售服务电话历史经验结合当前美联储表态来看本轮加息周期中政策利率需要压制021-20515355通胀增速达到限制性水平即实际利率转正才会停止加息核心通相关研究报告胀需要降至3才可能启动新一轮降息tableproduct通胀-薪资缺口消除通胀下行阻力加大关注第二次修正的风险普通员工薪资增速保持较高水平的同时核心通胀已下行前期由于通胀大于薪资增速而压制的消费服务需求可能释放与此同时工作时间的增加和员工周薪增速反弹共同带动总薪资回落速度减缓需求释放概率提升并造成后续通胀回落速度明显慢于美联储预期的可能一旦此场景出现美联储在下半年再度动态调整并提高利率终点和持续时长的可能性将增加带来市场对今年加息预期的第二次修正对大类资产的影响第一次修正后紧缩预期反弹非美资产乐观预期将向下小幅修正若出现第二次修正今年加息路径或从平缓转向陡峭资产价格预期将进一步下修更高的利率上限则会令非美资产价格预期进一步下修且降息预期及估值压力逆转的拐点也可能延后从长期看也意味着未来美国经济下滑斜率更陡峭市场波动风险加剧风险提示美国通胀持续性超预期美联储货币紧缩超预期敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券119tablepage宏观策略专题报告内容目录1美联储短预期和市场长预期矛盾导致预期差311美联储边走边看式的短预期与市场长预期的矛盾312抗通胀依旧是美联储核心任务413目前市场已进行加息预期的第一次修正42美国通胀下行方向不变核心通胀回落速度将慢于整体通胀53通胀碰上高薪资增速下行阻力加大831劳动力供给缺口仍存就业韧性较强832通胀-薪资缺口消除通胀下行的阻力上升114美联储加息预期是否会有二次修正1341美联储结束加息开启降息的信号在哪13411政策利率压制核心通胀是加息停止的底线即达到限制性水平14412通胀降至3可能才是降息的起点15413不更鹰是为了寻找抗通胀和稳经济的平衡点1542关注第二次修正的风险165对资产价格的影响1751第一次修正的影响预期的小幅下修1752第二次修正导致更陡峭的经济利率变化18图表目录图112月FOMC会议显示所有官员认为通胀不确定性较大且普遍认为有上行风险3图212月FOMC会议前瞻指引4图32月1日市场利率峰值预期4图4市场对美联储利率路径预期差的第一次修正5图5黄金价格明显回落5图6美债收益率再度上行5图71月通胀下行速度放缓6图8能源和住所分项上行7图9核心服务尚未现下行拐点7图101月通胀整体情况8图111月新增非农就业和失业率均超预期9图12新增私人非农就业分项数据10图13劳动力市场尚未修复至疫情前期10图141月非农员工平均工时明显上行11图151月非农员工平均周薪上行11图16非管理员工薪资增速较快12图17低收入群体工资增速更快12个月移动平均12图18薪资维持较高增速或将加剧通胀的韧性12图19居民贷款违约率处在历史低位13图2060年代后历次加息周期的实际利率与通胀关系14图21核心通胀及联邦基金利率15图22美联储12月FOMC会议上对经济通胀的预测15图23加息周期对经济的影响16图24市场对美联储利率路径预期差的修正17敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券219tablepage宏观策略专题报告2022年年底以来市场对美联储加息放缓一直持乐观预期导致和美联储的指引之间出现了明显的预期差随着2月份美国公布了1月明显好于市场预期的非农就业CPI数据之后今年市场对加息预期出现了第一次修正去年以来市场和美联储之间频繁出现加息的预期差美国经济和通胀韧性不断超预期也导致市场预期不断修正关于美国通胀和美联储加息预期市场屡屡犯错的原因在哪从当前的薪资通胀结构看未来通胀下行是否还会慢于市场预期什么样的数据出现才是美联储停止加息以及开启降息的信号美联储加息是否还有二次修正的风险预期差修正对各类资产会带来什么影响本文将就上述问题进行深入分析和探讨1美联储短预期和市场长预期矛盾导致预期差11美联储边走边看式的短预期与市场长预期的矛盾去年以来市场和美联储频繁出现预期差的核心矛盾就在于美联储本轮抗通胀中货币政策的调整是根据数据动态变化的在控通胀进程中美联储认为数据预测的不确定性较高需要根据实际数据的变化做短期的动态调整因此更倾向于做边走边看动态调整的短预期去年三季度以来根据美联储议息会议纪要显示所有美联储官员均认为通胀预测的不确定性较高且绝大多数官员认为通胀上行风险更大此外美联储官员不止一次的强调货币政策的变化取决于更多数据表现图112月FOMC会议显示所有官员认为通胀不确定性较大且普遍认为有上行风险资料来源FED华宝证券研究创新部但市场总是试图根据美联储的表态预判你的预判从而找出静态的长预期并对此计价而且带有偏乐观的倾向性因而市场和美联储频繁产生预期差而且当短期数据出现敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券319tablepage宏观策略专题报告连续的超预期变化导致预期偏离较多时市场才被动调整由于前期市场的充分定价被纠正往往会加剧市场短期的波动风险12抗通胀依旧是美联储核心任务从2月FOMC会议中我们总结出三条主要线索1持续加息后续重心转向终点利率的高度对于未来的加息路径联储最新的声明中将上次会议的确定未来目标区间的增长速度pace改为确定未来目标区间的增长程度extent鉴于通胀仍处于高位鲍威尔表示仍需要几次加息acoupleofmoreratehikes至限制性利率水平同时表示仍然没到暂停加息的时点obviouslydidnotseeatimetopause而对于加息的终点鲍威尔表示需等待价格的稳定下行pricemovedownsteadilybutnotquickly和劳动力市场的降温2首提通胀放缓后续通胀水平薪资增速是决定美联储行动的关键指标美联储声明中新增表述通胀有所缓解但仍居于高位鲍威尔会后表示在商品价格的拉动下通胀有所缓解但住房与非住房服务价格仍有待进一步下行基于历史经验美联储对于政策过早放松引发的通胀预期锚定保持高度警惕32023年不会降息鲍威尔在发布会上表示由于缓和的全球环境仍然非常强劲的劳动力市场以及政府的支持经济软着陆仍有可能certainlypossible预计经济以低水平增长positivegrowthwillcontinueinasubduedlevel鲍威尔表示如果经济如SEP预测实现软着陆则2023年不会降息若通胀超预期更快下降则货币政策可能会有所反映去年12月议息会议后到今年2月初市场与美联储一直存在明显的预期差尽管美联储官员一直在释放偏鹰的信息试图纠正但市场不相信美联储12月议息会议的前瞻指引显示多数官员认为2023年利率水平会升至500-525还有很多官员认为应加息至525以上而且美联储主席鲍威尔认为不会降息但市场预期却非常乐观不仅认为一季度会停止加息利率最高加到475-500还预期四季度会降息2次即使在2月初议息会议前后美联储和市场之前的预期差仍然未被修正图212月FOMC会议前瞻指引图32月1日市场利率峰值预期资料来源FED华宝证券研究创新部资料来源CME华宝证券研究创新部13目前市场已进行加息预期的第一次修正敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券419tablepage宏观策略专题报告在强劲的非农就业和CPI数据公布后市场预期向美联储预期靠拢进行预期差的第一次修正图4市场对美联储利率路径预期差的第一次修正2月15日市场对联邦基金利率预期2月1日市场对联邦基金利率预期60585654525048第一次修正基本完成4644424020233222023516202371020239320231028资料来源CME华宝证券研究创新部我们在年度展望春风吹又生2023年宏观策略展望以及2月资产配置展望主线缺位波动上升2023年2月宏观策略月报中就连续提及市场可能出现预期差修正风险大致是市场预期向美联储预期修正目前市场已基本完成了加息预期第一次修正市场预期向美联储预期修正无论是对美联储政策利率的预期还是美债美元黄金等资产价格在2月非农数据以来的表现都在计价更高的加息终点市场对年终的利率预期也与美联储此前预期相吻合图5黄金价格明显回落图6美债收益率再度上行伦敦现货黄金美元美国国债收益率2年美国国债收益率10年210050452000401900353018002520170015160010051500002021-122022-032022-062022-092022-122022-022022-052022-082022-112023-02资料来源Wind华宝证券研究创新部资料来源Wind华宝证券研究创新部由于美联储货币政策节奏会根据数据变化做动态调整当前市场也进行了预期修正接下来需要考虑的就是最新的数据变化又显示出哪些特征变化是否会再度增加美联储未来调整加息节奏的压力2美国通胀下行方向不变核心通胀回落速度将慢于整体通胀敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券519tablepage宏观策略专题报告1月美国CPI环比走高导致同比回落速度低于市场预期整体表现美国1月末季调CPI同比64预期62前值65连续第7个月回落核心CPI同比56预期55前值57连续第4个月回落季调后的CPI环比05前值初值-01修正后01市场预期05核心CPI环比04前值初值03修正后04市场预期04图71月通胀下行速度放缓CPI核心CPI1098765432102019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09资料来源Wind华宝证券研究创新部分项来看美国1月CPI增速高于预期主要受能源和住所项拉动能源价格走高是主要贡献能源分项1月环比增2上月环比跌31作为前几个月通胀下行主要贡献之一的油价在2023年1月回升汽油环比上涨24前值-70支撑整体通胀的超预期住所分项同比上涨79前值75延续上涨趋势房租价格韧性仍存依旧是通胀的最大贡献项环比来看分项涨幅大于整体CPI的包括燃气服务67汽油24医疗商品11交通运输09服饰08住所07外出就餐06除能源外商品通胀整体延续回落趋势其中核心商品分项同比已降至14的较低水平而食物分项和核心服务增速依旧高于名义CPI增速敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券619tablepage宏观策略专题报告图8能源和住所分项上行图9核心服务尚未现下行拐点住所能源右轴除食品能源外商品除食品能源外服务9501484012730106208510640432-1021-2000-30-2资料来源Wind华宝证券研究创新部资料来源Wind华宝证券研究创新部CPI权重的调整或将短期放缓CPI下行斜率今年2月14日美国劳工局BLS将对CPI数据做出两项调整一是将基于2021年的消费数据更新2023年的CPI分项权重二是将调整计算新车销售指数的滤波模型此次权重调整将增加住房租金在CPI中的比重约174当前租金CPI增速仍处于高位筑顶阶段该项权重的上调对1月通胀造成上行压力虽然从整体上来看CPI权重调整对CPI的影响相对较小不影响下行趋势但或在一定程度影响CPI的下行斜率总体来看1月CPI主因环比抬升使得同比回落速度不及预期再加上结构上以能源价格抬升为主房租和服务型价格抬升不高因此1月CPI降幅虽放缓但这次数据也不至于彻底改变整体通胀回落的大方向敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券719tablepage宏观策略专题报告图101月通胀整体情况美国CPI分项权重同比环比2023年1月2022年12月2022年11月2023年1月2022年12月2022年11月CPI1000646571050102食物135101104106050406家庭食物87113118120040506谷物和烘焙产品12156161164130109肉禽鱼和蛋18817768070800乳制品及相关产品08140153164000211水果和蔬菜15728497-05-0111非酒精饮料和饮料材料10131126132040508其他食物23132139139070702非家庭食物48828385060405能源69877313120-31-14能源商品35280412219-72-21燃油02277415657-12-16617车用燃油3319-0910823-69-22汽油3215-1510124-70-23能源服务341561561422119-06电力25119143137051305公用燃气服务092671931556735-34核心CPI795565760040403除食品能源外商品21414213701-01-02服饰25312936080201新车43585972020605二手车和卡车27-116-88-33-19-20-20医疗商品15343231110102酒精饮料08585855040706烟草和吸烟用品0563556307-0107除食品能源外服务582727068050605住所344797571070806主要住所租金75868379070808业主的等量房租254787571070807医疗服务67304144-0703-05医师服务19273031-010101医院服务19364429051300运输服务58146146142090603机动车保养与维修11142130117131013机动车保险25147142134140710机票价格06256285360-21-21-16资料来源Wind华宝证券研究创新部根据BLS最新公布的CPI权重拆分来看主要由食物135能源69和核心CPI795三大项共同构成其中核心CPI是由核心商品214以及核心服务582构成住所分项344是占比最大的单一项我们预计通胀回落的大方向不变主要原因1在全球供应链恢复和企业主动去库存以及基数效应的大背景下商品价格预计后续仍将继续维持低位2考虑到房地产市场下行周期和房价疲软CPI中最大权重项房租回落或也只是时间问题后续房租或将成为通胀回落的主要拉动力量之一但核心通胀回落速度或将慢于整体通胀主要原因1房租价格当前或基本接近触顶但尚未转向下行趋势2与工资就业等相关的服务型通胀以及食品分项回落的速度明显更慢剔除房租之后的其他核心服务食品分项与工资增速密切相关在当前劳动力市场仍然较为紧张的背景下预计后续下行斜率将较为缓慢成为制约通胀降至联储目标值的最大不确定点3通胀碰上高薪资增速下行阻力加大加息节奏的关键在通胀通胀的关键在就业市场美国劳动力市场不仅一直展现出超预期的韧性尚未出现明显的拐点在薪资增长的结构上也存在着不利于通胀放缓的变化31劳动力供给缺口仍存就业韧性较强劳动力市场韧性较强1月非农新增就业人数517万人刷新2022年7月以来新高远超市场预期的185万人前值为223万人修正后为26万人1月份新增就业表现明敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券819tablepage宏观策略专题报告显超预期一方面统计口径和季节性调整等因素的扰动下1月非农大超预期BLS根据失业保险报税记录重新调整了2022年3月的基准数据并修订行业分类对历史数据的影响大于以往的基准调整过程基准期2022年3月的就业总人数上修03且本次发布的1月数据在计算时也使用了上修的基准另一方面前期罢工结束新增就业大幅上升政府就业增加74万人其中一个重要原因或是罢工活动的结束2022年12月底加州公立大学工会罢工结束1月失业率下降至34前值35刷新1969年以来的最低水平同时12月职位空缺数量从前月的1040万增加至略超过1100万的水平创下五个月最高以上均可以反映出劳动力短缺情况仍然存在凸显出美国劳动力市场的韧性图111月新增非农就业和失业率均超预期美国失业率美国新增非农就业人数右轴16100014500120108-5006-10004-150020-20002019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11资料来源Wind华宝证券研究创新部具体分项来看基础服务领域延续强劲的需求其中1月休闲和酒店业医疗保健等服务行业就业岗位增幅最大尽管近期美国科技公司裁员对市场预期造成扰动但科技公司信息业只构成全美2的非农就业而基础服务业就业情况才是观察和预测未来就业市场的重头戏因为服务业占到非农就业83以上近几个月以来服务业新增就业延续强势态势表明服务业的扩张仍在延续敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券919tablepage宏观策略专题报告图12新增私人非农就业分项数据1402023-012022-122022-11120100806040200-20-40-60资料来源Wind华宝证券研究创新部劳动力市场缺口导致薪资增速放缓偏慢1月平均时薪环比上涨03预期03前值04同比增长44预期43前值48薪资增长放缓的节奏仍然偏慢我们认为主要原因是劳动力市场结构问题仍然存在尤其是疫情之后美国劳动力市场供给出现了明显的缺口劳动人口参与率以及职位空缺数均尚未修复至疫情前期的中枢水平图13劳动力市场尚未修复至疫情前期美国职位空缺数非农美国劳动力参与率16岁及以上当月值右轴14000641200063100006280006160006040002000590582015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind华宝证券研究创新部员工工作时长有所增加导致周薪增速反弹进一步体现劳动力市场韧性好于预期1月份非农平均周薪出现了明显上涨主要体现为非农员工每周的平均工时在增加或反映出1月份的经济韧性超出预期需要增加员工工作时间来满足好于预期的需求未来就业市场扩张放缓的拐点来的更迟工时增加意味着员工1月总体薪资的增幅好于平均时薪的表现而总薪资增速反弹对于需求的支撑也会增强敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1019tablepage宏观策略专题报告图141月非农员工平均工时明显上行图151月非农员工平均周薪上行私人非农企业全部员工平均每周工时总计平均周薪总计同比平均周薪生产同比平均周薪服务同比3511035034983486347346434534423430342341-2资料来源Wind华宝证券研究创新部资料来源Wind华宝证券研究创新部32通胀-薪资缺口消除通胀下行的阻力上升目前核心通胀与薪资增速缺口明显收窄与普通员工薪资增速缺口基本消除普通员工的薪资收入对需求通胀的影响更为密切通胀下行的阻力或明显上升我们从拆分非农薪资涨幅结构来看其中普通员工非管理生产员工薪资无论是前期增长速度还是目前放缓幅度均明显好于整体非农员工的薪资变动亚特兰大联储的进一步细分统计也显示出低收入及中等收入群体薪资增长显著好于高收入群体换言之美国薪资增速分化消费受收入影响更大的中等及以下收入群体增速较高薪资增速偏低的高收入群体的消费受收入影响不显著也导致了当前美国基础消费需求的韧性延续即通胀分项中食品项和服务项这类基础消费价格增速韧性更强由于就业市场的缺口没有消除而通胀-薪资的缺口消除就业及薪资的韧性或显著加大后续通胀下行阻力敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1119tablepage宏观策略专题报告图16非管理员工薪资增速较快图17低收入群体工资增速更快12个月移动平均美国平均时薪非农和非管理生产员工私营企业季调当月同比低收入中低收入中高收入高收入美国核心CPI不含食物能源季调当月同比8美国平均时薪非农就业员工私营企业季调当月同比9786756453432211002019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07资料来源Wind华宝证券研究创新部资料来源亚特兰大联储华宝证券研究创新部注低收入人群指收入处于后25区间以此类推薪资不降通胀难降从历史经验来看上世纪美国70年代大通胀的反复很大程度上也是由于薪资增速长时间居高不下出现了长期的薪资-通胀螺旋具体来说当通胀增速显著大于薪资增速时通胀-薪资增速差带来的需求缺口能够有效压制通胀快速回落然而当核心通胀回落至与薪资增速相对同步时前期通胀-薪资增速差带来的需求缺口消失之后通胀下行的速度显著放缓甚至存在反弹的压力1972年美国通胀在薪资未有效下降的背景下回落至3附近主要源于尼克松实行的价格管制措施并非市场化因素驱动也未能根除通胀图18薪资维持较高增速或将加剧通胀的韧性美国平均时薪非农和非管理生产员工季调当月同比12MMA美国核心CPI季调当月同比161412108642尼克松实行价格管制通胀暂时回落01965-071971-071977-071983-071989-071995-072001-072007-072013-072019-07资料来源Wind华宝证券研究创新部敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1219tablepage宏观策略专题报告普通员工薪资韧性或是美联储比市场更鹰的主要因素我们认为普通员工薪资韧性也是此前美联储一直保持鹰派并且反复强调历史经验的重要性的核心原因根据美联储12月的预测2023年通胀回落至35附近需要失业率上升至46也反映出如果就业市场不降温通胀压力就会比预期的更大由于就业市场拐点迟迟未至美联储官员近期也纷纷提示未来通胀下行速度放缓的风险然而此前市场却倾向于选择放大利好钝化利空更关注全体薪资增速在放缓以及通胀已经处于回落区间却低估了劳动力市场紧俏普通员工群体薪资增速韧性更强的结构性分化对通胀下行的阻力从而导致此前市场于联储之间存在明显的预期差总体来看不能低估未来核心通胀放缓节奏不及预期的可能性1疫情以来美国居民贷款违约率处于历史低位反映出居民资产负债表及现金流情况较为健康对后续消费形成一定支撑2劳动力市场供需错配薪资增速韧性较强疫情之后尤其是美国劳动力缺口带来的缓冲垫仍未消除非农薪资增速维持在4的增速以上高于联储2的目标值放缓速度慢于通胀回落的速度另外作为消费主力军的普通员工薪资增速51明显更高当通胀与薪资增速相近如果未来就业市场不能明显降温通胀进一步下行的阻力或将明显增大图19居民贷款违约率处在历史低位30天逾期60天逾期90天逾期120天逾期严重逾期504540353025201510050008Q322Q404Q104Q405Q306Q207Q107Q409Q210Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q103Q2资料来源NewYorkFedConsumerCreditPanelEquifax华宝证券研究创新部4美联储加息预期是否会有二次修正基于美联储货币政策节奏根据数据情况动态调整的判断以及经济数据频繁超预期的背景想要充分理解市场和美联储之间可能出现的预期差以及判断预期差修正方向就需要找出美联储究竟想要看到什么样的数据或者信号在回顾和对比过去美联储加息周期和通胀之间的关系之后找出了美联储停止加息转向降息的底线因素可以理解为判断本轮美联储货币政策节奏变化的必要条件基于这些底线因素以及未来通胀下行阻力增大的可能性也发现了未来市场存在预期差的第二次修正风险41美联储结束加息开启降息的信号在哪敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1319tablepage宏观策略专题报告考虑到此前美联储并没有在软着陆情况下成功抗通胀的经验不排除此次美联储的货币政策会根据实际数据小幅灵活调整与历史经验产生一定偏离的可能基于历史经验假设我们从美联储加息周期与通胀的经验总结出两个关键因素一是控通胀周期中实际利率必须保持在正值二是除2019年开启的降息周期以外此前降息周期的开启往往要实际利率达到25以上411政策利率压制核心通胀是加息停止的底线即达到限制性水平从过去加息周期经验来看美联储加息停止的信号往往是政策利率高于核心通胀3但目前美国美联储显然不会以此为基准在1968-1976年间的两轮加息周期中都是由于转向过早导致政策利率低于核心通胀通胀压力未被根除沃尔克时期实际利率也一度转负但迅速加息纠正此后在核心通胀高于3通胀压力明显上升的时期美联储货币政策利率均对核心通胀形成压制且每一轮加息周期的终点都对应着政策利率大于通胀水平图2060年代后历次加息周期的实际利率与通胀关系资料来源Wind华宝证券研究创新部美联储主席鲍威尔在此前的讲话中也不止一次提到要吸取历史经验也反复提到利率需要保持限制性水平这很可能意味着加息停止的底线因素是政策利率要对核心通胀形成压制考虑到通胀数据可能的波动即实际利率要为正且可能需要少量约05的缓冲区间加息终点的明确或至少要等到6月以当前525左右的加息预期来看核心通胀需要降至475以下由于数据的公布是滞后的从目前的通胀和就业数据来看3月公布2月通胀数据已几乎不可能达到这一目标5月3日议息会议时尚未公布4月通胀数据美联储或许掌握4月的大致数据届时或仍无法实现实际利率转正因此较大几率要到6月议息会议时利率终点才会明确若通胀下降的较慢加息停止的节点可能还会推迟敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1419tablepage宏观策略专题报告图21核心通胀及联邦基金利率美国核心CPI当月同比美国联邦基金利率核心CPI预测值联邦基金利率预测值76543210资料来源Wind华宝证券研究创新部412通胀降至3可能才是降息的起点美联储预期年内不会降息的判断也是来自于历史经验即在有通胀压力的加息周期中降息启动需要政策利率比核心通胀高25左右考虑到目前美联储的预期利率终点在525左右意味着核心通胀需要降至3及以下水平可能才是降息的起点美联储在12月对核心PCE的预测来看2023年核心通胀很难降到3以下市场对核心CPI的预测也普遍在3及以上水平所以美联储认为年内不会降息图22美联储12月FOMC会议上对经济通胀的预测资料来源FED华宝证券研究创新部413不更鹰是为了寻找抗通胀和稳经济的平衡点在2月议息会议上鲍威尔的表态维持鹰派观点但因为承认了加息在放缓没有释放更鹰派的观点就被市场解读为偏鸽不过实际的情况可能是美联储是要在抗通胀的底线上寻求软着陆的加息平衡点从美联储历史加息周期对经济的影响来看1960年以来有六轮快速加息后经济下行斜率显著加大实际利率上升过快迅速升至3及以上对经济伤害较明显敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1519tablepage宏观策略专题报告图23加息周期对经济的影响资料来源Wind华宝证券研究创新部考虑到加息对经济通胀存在一定的滞后影响美联储本轮的加息也处在摸索阶段即寻找既能控通胀又对经济伤害较小实现软着陆的加息平衡点该平衡点也可能并不存在因此加息放缓是为了降低对经济的伤害而非暗示抗通胀已经成功基于当下的情况预计美联储加息的终点或需要到6月议息会议北京时间6月15日凌晨才能确认年内不会降息但年末市场可能会因经济下行斜率加大降息预期升温从而转向降息交易逻辑但寻找新的平衡点也可能意味着未知风险通胀压不住即不存在这种平衡点那么在此情形下抗通胀会优先于经济软着陆因为从七八十年代的经验看经济衰退可能是一次性的但通胀如果失控将是长期反复的风险并导致反复的经济衰退42关注第二次修正的风险过往美联储对抗通胀时期加息停止时政策利率高于通胀通常超过3从目前市场预期来看今年加息停止时这一差值可能不足1且核心通胀已与普通员工薪资增速基本匹配劳动力缺口的缓冲垫仍然较厚意味着美国下半年经济运行可能达到一种对通胀压制不足的状态政策利率55失业率上升缓慢通胀和普通员工薪资增速在4附近趋稳上文中我们提到本轮加息周期美联储一直在根据数据相对灵活调整货币政策这种通胀控制不力的局面会令美联储被迫进一步收紧货币政策提高利率终点和持续时长即美联储本轮加息周期更高更长的第二次修正风险从市场预期来看在年初市场对美联储货币政策的预期较为乐观认为一季度见顶后续降息预期升温但是在公布1月份非农就业CPI数据后市场短期内对此前的乐观预期迅速修正预期二季度见顶年末降息未来还存在美国经济韧性较强通胀降温不及预期进而迫使美联储进一步加息的风险敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1619tablepage宏观策略专题报告图24市场对美联储利率路径预期差的修正2月15日市场对联邦基金利率预期2月1日市场对联邦基金利率预期未来通胀回落较慢情形下联邦基金利率预期60585654潜在第二次修正风险525048第一次修正基本完成4644424020233222023516202371020239320231028资料来源CME华宝证券研究创新部对于大类资产来说此前基于年末会出现降息预期的走势判断可能会发生较大变化比如短期的估值或风险偏好调整上行拐点推迟此外第二次修正还存在次生风险即更高更久的加息周期引发经济下行斜率更加陡峭经济衰退幅度超预期的风险5对资产价格的影响51第一次修正的影响预期的小幅下修此前市场对于加息路径预期更平缓经济倾向于软着陆市场普遍认为一季度之后美联储货币政策对各类资产的压制会逐渐减弱且下半年尤其是四季度的降息预期会对大部分资产价格走势带来利好在预期第一次修正后紧缩预期反弹市场预期向政策预期靠拢部分资产的上行预期需要小幅下调或在时间上进行延后对于美国主要资产来说美元将更有韧性美债收益率向上修复美股考虑到经济的韧性对盈利端的支撑负面影响较小对于非美资产及货币来说乐观预期将向下小幅修正市场对联储加息预期与年初相比更高更久美元回落的预期放缓上半年波动会有所上升年内的乐观预期也会有小幅下修但整体影响不会很显著表现就是2月份黄金等部分大宗商品价格非美货币出现短期调整对于A股来说美联储紧缩预期反弹后将制约国内利率进一步下调的可能性这方面推动A股上行的动能或减弱中国资产比较优势小幅减弱乐观预期小幅下修导致2月A股上行明显放缓未来A股上行动能将更多来自于国内基本面复苏情况的印证由于当前预期修正幅度不大更多体现在前期市场向美联储预期差的靠拢对市场的影响力有限尚难以构成趋势转变不用过度悲观目前市场资产价格的调整或已经基本到位敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1719tablepage宏观策略专题报告52第二次修正导致更陡峭的经济利率变化如若出现预期的第二次修正加息路径也将从平缓转向陡峭资产价格预期将进一步下修此外更高的利率水平也意味着后续经济下行更加陡峭的概率上升市场波动的风险明显加剧不过也意味着剧烈波动之后存在低位黄金坑的新机会对于美国资产更高的利率会继续推升美债收益率及美元指数也意味着后续经济下滑斜率更陡峭硬着陆的风险上升美股波动性或将显著加剧甚至转向阶段性下跌对于非美资产更陡峭的利率曲线则会再一次带来估值修正压力加剧市场波动且降息预期的节点延后意味着非美资产估值压力转向的拐点也将延后新兴市场非美资产的年度走势观点或将从相对积极变成中性部分基本面相对更加脆弱的新兴市场调整的风险会显著增加对于A股此前中美周期反转错位中国资产具备明显比较优势的乐观预期也将进一步下修美国通胀和经济韧性更强而中国复苏较为温和则中国资产比较优势进一步减弱外资大幅流入难以持续且美联储货币政策降息预期这一利好因素推迟存在对A股形成小幅利空的风险对于A股的N型复苏可能第二笔调整的空间和时间会有所拉长若超预期加息导致风险上升也同时伴随新的机会需要注意的是如果美联储的加息终点进一步提高未来美国经济下行斜率更加陡峭的可能性也会随之上升比预期更硬的着陆可能会加剧市场的短期波动风险不过在波动加剧后市场对美联储降息预期会快速升温有望迎来新一轮资产的布局机会对于权益市场大宗商品债券都会形成利好预期敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1819tablepage宏观策略专题报告风险提示及免责声明华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格市场有风险投资须谨慎本报告所载的信息均来源于已公开信息但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的任何建议意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新也不保证本公司做出的任何建议意见及推测不会发生变化在任何情况下本报告所载的信息或所做出的任何建议意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价也不构成对所述金融产品产品发行或管理人作出任何形式的保证在任何情况下本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保投资者应自行决策自担投资风险本公司秉承公平原则对待投资者但不排除本报告被他人非法转载不当宣传片面解读的可能请投资者审慎识别谨防上当受骗本报告版权归本公司所有未经本公司事先书面授权任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布转载复制如合法引用刊发须注明本公司出处且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据任何个人或机构不得将我方基金产品研究成果作为基金产品评价结果予以公开宣传或不当引用适当性申明根据证券投资者适当性管理有关法规该研究报告仅适合专业机构投资者及与我司签订咨询服务协议的普通投资者若您为非专业投资者及未与我司签订咨询服务协议的投资者请勿阅读转载本报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1919