宏观逻辑：
　　外部来看，2月市场对美联储加息预期向上修正，对全球风险资产、非美货币、大宗商品价格形成压制，3月美联储主席鲍威尔做国会证词给出鹰派信号，后续美国就业、通胀数据及美联储议息等不确定事件仍然较多，市场或已提前进入对美联储预期的“二次修正”。不过当不确定事件落地、美联储加息预期更加明确后，市场有望再度转向乐观预期，届时全球大类资产的压力将逐渐缓解。
　　内部来看，政府工作报告经济目标偏保守，注重稳增长、高质量、防风险三者平衡，稳增长政策预期下修，市场在短期内将对此进行一定程度的预期修正。
　　2月份经济复苏情况不及市场预期，尤其是基建领域进度慢于预期。不过2月末开始，地产等领域出现了改善迹象，且信贷、资金面需求上升，意味着复苏节奏或主要是延后，加之前期积压的需求或仍有释放空间，3月有望看到更多经济复苏的数据验证情况，并逐步带动市场信心回升。
　　由于经济预期下修，利率中枢短期内有小幅向下调整空间，不过考虑到货币政策从偏宽松逐渐回归稳健，进一步宽松可能明显降低，利率下行空间有限。
　　3月美联储加息路径将随着数据公布和美联储指引更加明确，国内经济复苏的力度也将得到更多验证，随着宏观线索从模糊逐渐变清晰，信心有望由弱转强，上半月适当谨慎，在回调后将存在布局机会。
　　资产配置观点：
　　股票：标配。3月宏观线索处于从模糊到逐渐清晰的过程中，先抑后扬。两会政策目标偏保守，政策加码预期下修带来调整压力，叠加美国就业、通胀数据及美联储加息预期也存在一定不确定性，短期波动风险不减。不过国内经济仍然处在复苏通道中，短期仍然有疫情积压需求继续释放的空间，带动经济表现向好发展。3月随着宏观线索逐渐清晰落地，A股或先抑后扬，市场在调整后有望重回震荡中枢慢速上移的走势，关注调整中的布局机会，建议标配。
　　债市：利率债：标配。经济仍处于温和复苏节奏，政策加码预期小幅下修，利率上行压力减轻，债券收益率短期进一步上行空间有限，利率债价格3月或偏震荡，若出现下跌则存在短期交易机会。短期配置价值有所上升，调至标配。
　　信用债：低配。近期信用债超跌修复后，交易和配置机会空间明显降低。债券的刚性配置需求对短久期、高评级信用债有支撑，但若想收益增强则需要拉长久期或下沉信用。考虑到下半年信用债收益率抬升压力仍存，信用债投资品种选择时需综合考虑配置周期、安全垫积累及回撤承受能力。
　　黄金：标配。美联储加息预期反复仍是当前主要扰动，3月金价或仍处于震荡阶段，美联储加息预期明晰后或有震荡向上动能。年度视角中性偏乐观，具备较好的配置价值，下半年投资价值有望提升，维持标配。
　　风险：国际形势演变超预期；美联储加息/缩表超预期；国内经济复苏不及预期。

研究报告全文：证券研究报告宏观策略月报守得云开见月明2023年3月资产配置月报HWABAOSECURITIES撰写日期2023年3月8日分析师蔡梦苑执业证书编号S0890521120001研究助理郝一凡执业证书编号S0890122070027销售服务电话021-20515355请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明投资要点宏观逻辑外部来看2月市场对美联储加息预期向上修正对全球风险资产非美货币大宗商品价格形成压制3月美联储主席鲍威尔做国会证词给出鹰派信号后续美国就业通胀数据及美联储议息等不确定事件仍然较多市场或已提前进入对美联储预期的二次修正不过当不确定事件落地美联储加息预期更加明确后市场有望再度转向乐观预期届时全球大类资产的压力将逐渐缓解内部来看政府工作报告经济目标偏保守注重稳增长高质量防风险三者平衡稳增长政策预期下修市场在短期内将对此进行一定程度的预期修正2月份经济复苏情况不及市场预期尤其是基建领域进度慢于预期不过2月末开始地产等领域出现了改善迹象且信贷资金面需求上升意味着复苏节奏或主要是延后加之前期积压的需求或仍有释放空间3月有望看到更多经济复苏的数据验证情况并逐步带动市场信心回升由于经济预期下修利率中枢短期内有小幅向下调整空间不过考虑到货币政策从偏宽松逐渐回归稳健进一步宽松可能明显降低利率下行空间有限3月美联储加息路径将随着数据公布和美联储指引更加明确国内经济复苏的力度也将得到更多验证随着宏观线索从模糊逐渐变清晰信心有望由弱转强上半月适当谨慎在回调后将存在布局机会资产配置观点股票标配3月宏观线索处于从模糊到逐渐清晰的过程中先抑后扬两会政策目标偏保守政策加码预期下修带来调整压力叠加美国就业通胀数据及美联储加息预期也存在一定不确定性短期波动风险不减不过国内经济仍然处在复苏通道中短期仍然有疫情积压需求继续释放的空间带动经济表现向好发展3月随着宏观线索逐渐清晰落地A股或先抑后扬市场在调整后有望重回震荡中枢慢速上移的走势关注调整中的布局机会建议标配债市利率债标配经济仍处于温和复苏节奏政策加码预期小幅下修利率上行压力减轻债券收益率短期进一步上行空间有限利率债价格3月或偏震荡若出现下跌则存在短期交易机会短期配置价值有所上升调至标配信用债低配近期信用债超跌修复后交易和配置机会空间明显降低债券的刚性配置需求对短久期高评级信用债有支撑但若想收益增强则需要拉长久期或下沉信用考虑到下半年信用债收益率抬升压力仍存信用债投资品种选择时需综合考虑配置周期安全垫积累及回撤承受能力黄金标配美联储加息预期反复仍是当前主要扰动3月金价或仍处于震荡阶段美联储加息预期明晰后或有震荡向上动能年度视角中性偏乐观具备较好的配置价值下半年投资价值有望提升维持标配风险国际形势演变超预期美联储加息缩表超预期国内经济复苏不及预期内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04市场结构与特征05资产配置观点展望市场回顾大类资产表现2023年2月大类资产表现特征回顾2023年2月全球股市表现均偏弱其中前期反弹力度较大的港股跌幅更为显著A股缺乏继续上涨动力转为震荡行情美国通胀韧性超预期抬升市场对于美联储持续加息的预期2月A股缺乏继续上涨动力2月国内第一轮预期行情已经结束逐步回归基本面部分高频数据显示经济修复的力度并不及预期强劲市场信心整体偏弱此外2月处于经济数据真空期政策方面也没有进一步加码整体来看A股缺乏明确主线及继续上涨动力美国通胀再超预期美股黄金双走弱2月美国就业市场和通胀均显现出较强韧性使市场修正此前对于美联储放缓或停止加息的预期差导致美股出现回调同时对于黄金也存在一定压制作用2月黄金价格由涨转跌港股出现显著下行前期港股估值已基本修复至正常水平由于国内经济修复速度放缓海外美联储加息预期增强再一次对港股形成压制所以港股出现明显下跌债市延续震荡走势1月信贷数据好于预期再加上节前取现需求显著增多但节后M0回流银行体系偏慢地方债发行前置等因素市场流资金面依旧偏紧市场利率继续抬升对于债市形成一定压制资料来源Wind华宝证券研究创新部注数据截至2023年2月28日市场回顾2月市场表现有所分化2月市场缺乏明确主线以炒热点题材为主经济修复主线模糊市场向上动力不足整体来看大盘风格表现不及中小盘呈下跌趋势同时市场风格再次从成长向价值切换尤其是在前一轮行情中上涨较多的大盘成长在2月出现明显回调板块方面2月稳定消费和周期板块延续正增长其中稳定板块表现最优稳定板块中工业及公用事业占比超过八成其中工业行业中多数成分股也与基建相关性较高作为稳增长的重要抓手政策对于基建的支持力度维持在较高水平加上2023年专项债发行前置为基建项目提供更多资金支持使得相关板块整体延续了1月上涨的趋势2月中小盘表现明显优于大盘2023年以来涨跌幅2023年2月涨跌幅小盘价值小盘成长中盘价值中盘成长大盘价值大盘成长国证价值国证成长-6-4-20246810122月份稳定板块表现较优2023年以来涨跌幅2023年2月涨跌幅稳定成长消费周期金融-4-2024681012资料来源Wind华宝证券研究创新部注数据截至2023年2月28日市场回顾热点题材相关板块上涨较为明显2023年2月各板块表现不一通信传媒等热点题材相关板块领涨2月行情以热点题材为主其中ChatGPT题材贯穿了整个2月再加上国务院印发了数字中国建设整体布局规划规划提出要做强做优做大数字经济夯实数字中国建设基础相关的通信计算机传媒等板提前反应政策预期出现大幅上涨此外基建相关板块表现较好除了热点题材外在基建发力预期下相关板块如钢铁建筑等均有所上涨2023年2月多数板块出现不同程度上涨不同行业2023年2月份以及2023年以来表现中信一级行业分类2023年以来涨跌幅2023年2月涨跌幅电力设备及新能源银行有色金属非银行金融房地产消费者服务汽车交通运输基础化工建材医药电子农林牧渔商贸零售食品饮料国防军工家电机械电力及公用事业石油石化综合煤炭建筑钢铁传媒综合金融计算机纺织服装轻工制造通信-10-505101520资料来源Wind华宝证券研究创新部注数据截至2023年2月28日市场回顾信用利差有所分化信用债方面2月信用利差出现分化开年以来利率震荡上行利率债配置价值偏低而前期超跌的信用债收益率相对平稳信用债的性价比提升2月上半月信用债出现一轮修复不过到了下半月信用利差出现一定分化高等级信用债由于前期修复快于中低等级信用债修复已基本到位高等级信用利差有所反弹前期中低等级信用利差下行滞后但考虑到市场对中低等级信用债仍然偏谨慎后续中低等级信用利差继续修复空间也明显降低信用利差表现分化中短期票信用利差AAA3年中短期票据信用利差AA3年中债国债到期收益率3年18302916281427122610252408230622042102202022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-28资料来源Wind华宝证券研究创新部商品回顾多数商品价格走弱2023年2月商品价格表现偏弱其中大部分工业金属贵金属以及农产品价格跌幅较大美国1月通胀超预期美联储加息预期升温叠加海外天然气价格回落冶炼成本压力缓解供给端压力减小导致有色金属价格显著调整尤其是铝和锌此外在美联储加息预期强化的背景下对贵金属价格的压制作用进一步增强黄金商品回顾多数商品价格持续下跌及白银价格纷纷承压出现大幅下行农产品方面巴西大豆丰产压力临近进一步增加大豆供应此外俄罗斯粮食大丰收带来一波出口潮农产品整体较大幅度下行资料来源Wind华宝证券研究创新部内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04市场结构与特征05资产配置观点展望欧洲经济韧性好于预期但中期压力更大服务业延续复苏趋势2月欧元区制造业PMI指数485前值488欧元区服务业PMI初值530前值508综合PMI523前值503欧元区服务业涨幅更大带动综合PMI回升并创9个月以来新高短期内无论是综合PMI回升趋势还是预期改善欧洲经济整体韧性好于预期这也是欧股近期强劲反弹的原因之一经济面临的压力依旧较大一方面罢工潮下加剧经济不确定性由于欧洲通胀增速远高于薪资增速劳动力市场矛盾加剧欧洲面临大规模罢工潮的困境仍需关注罢工潮后续如何演绎另一方面欧央行仍处在加息周期之中利率还将继续提升金融环境收紧对实体经济的滞后冲击依然存在欧洲经济还将经历一波考验我们认为在结束加息周期前都需要警惕欧洲经济衰退的风险制造业仍在收缩区间欧元区制造业PMI德国制造业PMI法国制造业PMI英国制造业PMI70656055504540353025202019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10服务业PMI持续回暖欧元区服务业PMI德国服务业PMI法国服务业PMI英国服务业PMI7060504030201002019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10资料来源Wind华宝证券研究创新部欧洲通胀高位反弹紧缩周期更高更久核心通胀高位反弹欧元区2月份HICP回落至85前值86预期82其中2月欧洲主要经济体德国法国通胀不降反升其中法国CPI上涨72创历史新高2月份欧元区核心CPI为56前值52较上月再度上行仍未出现放缓拐点欧洲通胀难降欧洲央行加息压力倍增欧央行延续鹰派加息2月份欧央行如期加息50bp并给出明确前瞻指引将会继续加息欧央行仍将维持货币紧缩政策中期风险依然存在同时欧央行行长拉加德表示有充分的理由相信我们将在3月份再加息50bp不同于美联储欧央行始终保持着较为鹰派的加息信号虽然短期内欧洲经济有所好转但金融环境持续收紧利率中枢更高更久意味着对经济的考验也就越大整体通胀高位反弹欧元区HICP调和CPI当月同比法国调和CPI同比德国HICP调和CPI同比14121086420-22019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10核心通胀仍在上行欧元区核心HICP核心CPI当月同比法国核心CPI同比德国核心HICP核心CPI同比6543210-12019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10资料来源Wind华宝证券研究创新部美国经济韧性较强表现好于预期制造业景气度小幅回升但仍位于收缩区间美国2月ISM制造业PMI指数477前值474低于市场预期的48订单增多拉动制造业PMI回升但产出和就业指数继续回落说明制造业企业对经济的预期整体偏向下行另外值得注意的是物价指数513在经历连续几月收缩中再度大幅反弹至扩张区间表明通胀压力不能小觑服务业景气度依旧火热美国2月ISM非制造业PMI551前值552美国非制造业PMI维持在高位扩张也和美国服务业需求旺盛表现相一致非制造业在美国经济中的比重较高非制造业过热意味着美国通胀压力就将持续存在制造业延续收缩2023-022023-012022-122022-11制造业PMI54订单库存52新订单504846进口产出444240新出口订单就业物价供应商交付自有库存服务业PMI依然火热2023-022023-012022-122022-11服务业PMI70进口65商业活动6055新出口订单50新订单4540订单库存就业物价供应商交付库存资料来源Wind华宝证券研究创新部通胀碰上高薪资增速下行阻力加大通胀下行斜率放缓美国1月CPI同比64核心CPI同比56回落速度均慢于预期主要受环比走高影响其中能源和住所是主要拉动项尽管通胀延续回落的大方向不变但通胀下行的斜率正在放缓核心通胀回落的阻力更大一方面消费受收入影响更大的中等及以下收入群体薪资增速较高而且工作时间出现反弹总薪资增加对通胀的支撑强于总体数据的表现另一方面前期通胀增速明显高于薪资增速通胀-薪资缺口较大加速通胀下行在目前通胀和中低收入群体薪资增速基本同步时通胀下行将更依赖劳动力市场的降温住所价格未见顶能源价格反弹住所能源右轴950840730620510403-1021-200-302019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09中低收入群体薪资增速更高与通胀缺口收敛平均时薪非农就业员工当月同比低收入中低收入中高收入高收入平均时薪非农和非管理生产员工当月同比核心CPICPI810798675645343221100资料来源克利夫兰联储Wind华宝证券研究创新部非农就业基础服务领域延续强劲的需求基础服务业就业需求旺盛新增非农数就业主要集中在服务业领域说明居民对于服务需求相对较好反应出薪资-通胀螺旋在当下的映射劳动力市场供给缺口导致薪资增速放缓偏慢1月平均时薪环比上涨03同比增长44薪资增长放缓的节奏仍然偏慢我们认为主要原因是劳动力市场结构问题仍然存在尤其是疫情之后美国劳动力市场供给出现了明显的缺口劳动人口参与率以及职位空缺数均尚未修复至疫情前期的中枢水平就业主要集中在基础服务业1402023-012022-122022-11120100806040200-20-40-60劳动力缺口仍然提供较大的缓冲美国职位空缺数非农美国劳动力参与率16岁及以上当月值右轴14000641200063100006280006160006040005920000582015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源Wind华宝证券研究创新部美联储加息预期的二次修正为什么会产生预期差核心在于加息进程中对就业和通胀预测难度较大美联储只能边走边看根据数据做动态调整的短预期而市场试图用已公布数据做静态的长预期并带有乐观倾向由于数据频繁超预期导致频繁产生预期差今年首次修正已完成2月份美国公布了明显超预期的1月非农就业CPI数据之后市场对加息预期出现了第一次修正二次修正已经开始3月8日鲍威尔在国会听证会对利率前景进行了展望一方面暗示利率峰值会更高另一方面称加息步伐也会提速侧面反映出尚未出炉的最新2月份的通胀非农就业数据或面临超出此前联储合意的走势预期市场开始再度计价更快更高的加息预期对于3月FOMC会议加息50bp跃升至七成关注3月美国数据变化及对市场预期变化的影响3月份重点关注即将出炉的非农通胀数据变化以及三月FOMC会议给予的最新前瞻指引1若就业通胀数据明显强于市场预期市场修正力度可能更大更久至少到3月末或才会出现预期缓和或转向乐观2若就业通胀数据未明显强于市场预期则3月中旬市场压力有望逐渐缓解或转向乐观市场预期3月加息50bp概率跃升3月8日3月6日2月28日2月7日100908070605040302010025bp50bp关注二次修正的风险2月15日市场对联邦基金利率预期2月1日市场对联邦基金利率预期未来通胀回落较慢情形下联邦基金利率预期60585654潜在第二次修正风险5250第一次修正基本完成484644424020233222023516202371020239320231028资料来源CMEWind华宝证券研究创新部内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04市场结构与特征05资产配置观点展望国内经济复苏进程中关注复苏力度经济延续复苏趋势2月制造业PMI为526比上月上升25个百分点建筑业服务业的商务活动指数分别为602556高于上个月38个16个百分点制造业供需端双双转好建筑业PMI显示出基建等领域依旧表现强势景气度服务业延续复苏趋势表明城市经济热度仍高小型企业2021年5月以来首次回升至扩张区间分企业规模看2月大中小型企业的PMI均升至荣枯线以上其小型企业PMI为512预期明显改善为2021年5月份以来首次回升至扩张区间客观理解超预期作为环比指标1月份制造业PMI升至501表明景气度与去年12月情况基本一致因此低基数和节后复产复工共同推升2月制造业PMI反弹至526修复程度总体处于合理区间并非显著超预期后续关注更多经济数据出炉后复苏力度的印证情况小企业预期重回扩张区间PMI大型企业PMI中型企业PMI小型企业5550454035302019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01制造业连续回升建筑业延续高景气PMI生产PMI新订单非制造业PMI建筑业新订单60非制造业PMI建筑业业务活动预期8055705060455040354030302520资料来源Wind华宝证券研究创新部经济观察一节后生产恢复进程分化生产端开工率有所分化1高炉开工率表现较好绝对水平已经恢复至疫情前同期水平2汽车行业半钢胎开工率已经超过疫情前的同期水平3从沿海八省日耗煤量绝对水平来看相较于去年同期保持在高位反映出复工后工业耗煤需求比较旺盛但是从化纤产业链PTA的开工率来看虽然当前化纤产业链修复速度有所加快但从绝对值上看仍处于历年相对低位仅高于2020年同期水平开工分化导致市场预期不一高频数据呈现出生产端的复苏节奏分化并没有呈现一致的较强复苏节奏也是导致当前处在经济数据空窗期中市场对于经济复苏的力度预期不一致没有明显的主线无法形成市场统一的向上突破的合力高炉开工率汽车半钢胎开工率2019202020212022202320192020202120222023100809070806070506050404030302020101000沿海八省日耗煤量涤纶长丝开工率2019202020212022202320222023120220100200801806016014040120201000注T代表春节所在周资料来源Wind华宝证券研究创新部经济观察二节后出行恢复好于往年消费偏温和出行恢复改善显著疫情扰动等制约出行场景的因素明显消退后居民出行意愿明显提升无论从百城拥堵指数还是10大代表性城市地铁客运量来看居民出行人次及意愿均已恢复并超过至疫情前期水平消费复苏偏温和从电影观影人次来看在春节档的爆发式反弹过后近期的季节性下降速度明显快于疫情前同期商品消费方面从反应非耐用品消费纺织服装的轻纺城交易量来看在前期疫情影响下的积压式需求明显释放后近期的成交趋势较疫情前的成交节奏明显转弱以上均有所反映出居民需求的扩张持续性可能不足整体呈现出消费端更偏向温和复苏的节奏百城拥堵延时指数7DMA10大城市平均地铁客运量7DMA20192020202120222023201920202021202220231706001605001504001403001302001201001101000电影观影人次中国轻纺城周成交量2019202020212022202320192020202120222023140009000120008000100007000600080005000600040003000400020002000100000注T代表春节所在周10大城市为北京上海广州深圳成都苏州南京长沙南宁昆明资料来源Wind华宝证券研究创新部经济观察三房地产市场修复由弱转强房地产市场修复由弱转强30大中城市商品房成交面积和10城二手房成交面积均由弱转强其中30大中城市新房成交面积在2月底已经修复至2019年同期水平从不同线级城市的新房成交面积来看二线城市商品房成交面积回升更显著一三线城市修复水平偏慢从我们选取的具有代表性的10城二手房成交面积来看大中型城市的二手房成交量明显高于近几年同期水平一线城市房价明显回暖从价格来看全国整体二手房价格边际回暖而一线城市二手房出售挂牌价指数回升斜率更加陡峭地产市场回暖迹象已现未来关注持续性房地产整体呈现出向好的改善迹象但考虑到可能存在积压需求释放因素类似去年6月未来重点关注地产回暖的持续性特别是三四线城市的房地产市场能否企稳回升地产政策未来或逐渐分化在高质量发展基调下地产政策或将根据不同城市复苏差异有所分化30大中城市商品房成交面积7DMA二线城市成交面积回升20192020202130大中城市商品房成交面积一线城市当周值30大中城市商品房成交面积二线城市当周值2022202330大中城市商品房成交面积三线城市当周值903008025070200605015040100305020100010城二手房成交面积显著回升一线城市房价明显回暖城市二手房出售挂牌价指数二线城市20192020202120222023城市二手房出售挂牌价指数三线城市城市二手房出售挂牌价指数一线城市右轴200000195240180000190230160000185220140000180120000175210100000170200800001651906000016018040000155200001501700注T代表春节所在周10城分别为北京深圳杭州南京成都南宁厦门青岛苏州无锡资料来源Wind华宝证券研究创新部