本文我们将梳理“固收+期权”的策略实现以及针对现有的挂钩机构编制指数期权与股指期权产品的绩效进行评价。
　　一、以“固收+期权”进行策略构建
　　“固收+”策略可以分为三类：“固收+可转债”、“固收+权益”及“固收+衍生品（期权/期货）”。相比传统的+权益/可转债的策略，“固收+期权”策略可根据期权的结构不同，应用于高波动性和低波动性市场，包括牛市、熊市和震荡市。但“固收+期权”限制也明显，主要阻碍在期权市场完善程度不如权益市场，交易对手方匹配、流动性可能存在风险，策略容量有限。
　　“固收+期权”策略可以简化为以确定利息费支付期权费，进而实现下有保底、上有弹性的“固收+”组合。基金管理人可以通过调节固定收益资产和衍生工具的配置比例，改变投资组合的波动率、杠杆率，从而设计出不同风险等级的结构性产品。
　　二、“固收+期权”产品概况
　　以往有过“固收+期权”产品结构的发行方几乎均为银行理财。存量规模超过百亿，其中工银理财、宁银理财和招银理财等发行较多。产品最早成立于2019年，产品期限主要以10年为主，最短期限为半年，最长期限为29年。
　　挂钩标的可分为两类：一类挂钩标的为金融机构发布的全球多资产配置策略指数，一类挂钩标的为沪深300、中证500等宽基指数。其中挂钩标的为机构发布指数期权单产品规模更大，挂钩标的为宽基指数期权的产品收益更好。
　　三、“固收+期权”产品绩效
　　挂钩中证500等宽基指数期权的产品表现更优。挂钩宽基指数产品年度收益率多位于4%-6.5%，表现强于挂钩机构开发指数产品的1%-4.5%。其中，宁银理财皎月挂钩型封闭式系列产品收益率较高，除4号外，收益率均高于6%。
　　季度胜率上，挂钩机构发布指数的固收+期权产品胜率为58.76%，挂钩中证500等宽基指数期权的产品为63%，而且在股票牛市胜率更高。
　　宁银理财皎月挂钩型封闭式系列产品成立以来年化收益率为6%，且季度收益率均能跑赢基准，胜率为100%。它应用挂钩沪深300的DNT期权，是目前“固收+期权”策略下表现最好的产品。
　　风险提示：宏观政策超预期、模型失效风险、样本量不完全风险。
　　

研究报告全文：TableSummary固收策略系列固收期权策略实现与产品评价债券研究方正证券研究所证券研究报告专题研究2023314分析师TABLEANALYSISINFO张伟本文我们将梳理固收期权的策略实现以及针对现有的挂钩登记编号S1220522040002机构编制指数期权与股指期权产品的绩效进行评价一以固收期权进行策略构建分析师刘雅坤固收策略可以分为三类固收可转债固收权益登记编号S1220522090001及固收衍生品期权期货相比传统的权益可转债的TableAuthor策略固收期权策略可根据期权的结构不同应用于高波动性和低波动性市场包括牛市熊市和震荡市但固收相关研究期权限制也明显主要阻碍在期权市场完善程度不如权益市城投债到期及行权压力测试TABLEREPORTINFO场交易对手方匹配流动性可能存在风险策略容量有限20221023固收期权策略可以简化为以确定利息费支付期权费进而二十年回眸债市与周期2002实现下有保底上有弹性的固收组合基金管理人可以通年利率反转20221020全国城农商行债券分析手册山东过调节固定收益资产和衍生工具的配置比例改变投资组合的篇20221020波动率杠杆率从而设计出不同风险等级的结构性产品如何看待天津债务包袱城投区域分二固收期权产品概况析手册之天津篇20221016以往有过固收期权产品结构的发行方几乎均为银行理财全国城农商行债券分析手册浙江篇20221010存量规模超过百亿其中工银理财宁银理财和招银理财等发方正固收信贷社融跟踪经验线索行较多产品最早成立于2019年产品期限主要以10年为主宏观分析工具箱220221005最短期限为半年最长期限为29年河北城投整合下机会在哪城投区域分析手册之河北篇20221004挂钩标的可分为两类一类挂钩标的为金融机构发布的全球多美国债券市场百年变迁海外债券资产配置策略指数一类挂钩标的为沪深300中证500等宽市场观察120220930基指数其中挂钩标的为机构发布指数期权单产品规模更大挂钩标的为宽基指数期权的产品收益更好三固收期权产品绩效挂钩中证500等宽基指数期权的产品表现更优挂钩宽基指数产品年度收益率多位于4-65表现强于挂钩机构开发指数产品的1-45其中宁银理财皎月挂钩型封闭式系列产品收益率较高除4号外收益率均高于6季度胜率上挂钩机构发布指数的固收期权产品胜率为5876挂钩中证500等宽基指数期权的产品为63而且在股票牛市胜率更高宁银理财皎月挂钩型封闭式系列产品成立以来年化收益率为6且季度收益率均能跑赢基准胜率为100它应用挂钩沪深300的DNT期权是目前固收期权策略下表现最好的产品风险提示宏观政策超预期模型失效风险样本量不完全风险1敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究目录1以固收期权进行固收策略构建411策略内涵412产品结构举例42固收期权产品概况53固收期权产品绩效1131挂钩机构开发指数的固收期权产品绩效1232挂钩机构开发指数的固收期权产品绩效1333宁银理财皎月挂钩型封闭式产品142敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表目录图表1三类固收策略优缺点及适用场景4图表2欧式看涨价差期权到期收益结构图5图表3固收期权产品期限6图表4固收期权产品信息概况7图表5固收期权产品挂钩标的7图表6挂钩金融机构发布指数的固收期权产品规模8图表7挂钩股指期权的固收期权产品规模8图表8固收期权产品投资范围及投资策略9图表9固收期权产品投资范围及投资策略10图表10固收期权产品结构10图表11固收期权产品年度收益率11图表12成立以来年化收益率挂钩标的为机构开发指数12图表13成立以来年化收益率挂钩标的为宽基指数12图表14固收期权产品季度收益率挂钩标的为机构开发指数13图表15固收期权产品季度收益率挂钩标的为宽基指数14图表16宁银理财皎月挂钩型封闭式系列收益率14图表17DNT期权业绩比较基准153敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究1以固收期权进行固收策略构建根据的资产属性不同固收策略可以分为三类固收可转债固收权益及固收衍生品期权期货公募及险资较常应用的是固收可转债固收权益其中固收权益策略主要适用于高波动性市场考虑到融券等限制更常应用于牛市的高波动市场固收可转债应用场景类似由于可转债攻守兼备的特征策略属性上较固收权益更为稳健但两者均不适用于震荡市固收期权策略可根据期权的结构不同应用于高波动性和低波动性市场包括牛市熊市和震荡市但固收期权限制也明显主要阻碍在期权市场完善程度不如权益市场交易对手方匹配流动性可能存在风险策略容量可能有限图表1三类固收策略优缺点及适用场景根据的固收权益固收可转债固收期权资产属性结构灵活适用于不同应优点牛市收益率较高较前者更为稳健用场景期权市场完善程度不足融券限制不适于缺点不适于震荡市对手方风险和流动性风震荡市险策略容量限制适用场景牛市高波动市场牛市高波动市场高低波动市场均可资料来源方正证券研究所11策略内涵固收期权策略可以简化为以确定利息费支付期权费进而实现下有保底上有弹性的固收组合基金管理人可以通过调节固定收益资产和衍生工具的配置比例改变投资组合的波动率杠杆率从而设计出不同风险等级的结构性产品固收场外期权产品的三大基本要素生息资产期权合约挂钩标的其中生息资产包括标准化及非标债务工具例如国债央票同业存单债券回购等风险和收益主要受到利率久期和信用评级等影响期权合约的挂钩标的包括指数利率汇率股票基金等就当前存量市场而言结构性理财挂钩标的主要为指数资产配置公式P生息资产1-P挂钩标的资产的期权合约其中P为生息资产在投资组合中的占比12产品结构举例以招睿系列为例的产品结构示例如下4敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究招睿全球资产动量定开是招银理财结构化产品系列的主力产品其采用固收期权的设计思路其中不低于90的资金投向固定收益类资产另外不超过10的资金用于买入期权其中固定收益类资产包括标准化债权资产和非标债权资产标准化债权资产包括债券银行存款大额存单债券回购等比例不低于40非标债权资产包括信托贷款应收账款收益权转让回购等比例小于50期权部分采用挂钩招银理财全球资产动量指数MMA指数的欧式看涨价差结构MMA指数基于风险平价模型利用资产之间的低相关性动态配置股票债券大宗商品等多种大类资产目的在于在不同的经济周期中获得稳健收益因而该系列产品的收益取决于三个因素1固定收益类资产的收益2期权费的支出3MMA指数的走势投资组合引入欧式看涨价差期权在招睿全球资产动量定开系列中投资组合P固收类资产1-P欧式看涨价差期权看涨价差期权组合则由两个看涨期权合约组成买入一个执行价较低的欧式看涨期权并卖出一个执行价较高的欧式看涨期权就构成了看涨价差期权图表2欧式看涨价差期权到期收益结构图资料来源方正证券研究所2固收期权产品概况以往有过固收期权产品结构的发行方几乎均为银行理财基于银行理财产品数据披露不完善全面统计有一定的难度因而我们选取收益表现相对较优发行至今至少满1年期权挂钩标的为机构自制指数以及挂钩沪深300等股票指数期权的固收期权产品共计39支统计分析就统计样本来看截至2023年3月6日披露的数据显示合计规模为1141亿截止时间后同主要发行方分别为工银理财宁银理财和招银理财其中招银理财发行产品11支规模合计为6682亿规模过半宁银理财发行产品11支规模合计为1423亿发行数量最多工银理财发行产品6支规模合计为2659亿发行数量和5敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究规模均位于第二成立年限方面工银理财的全球轮动固定收益类封闭净值型产品19GS8112成立最早成立于2019年11月27日产品期限方面主要以10年为主最短期限为半年最长期限为29年无期限产品除外统计样本中有13支产品已到期期限多为半年或2-3年未到期产品大多到2030年到期产品期限为10年最晚到期的产品为宁银理财皎月全球配置挂钩型一年定期开放式理财1号和宁银理财皎月灵活管理挂钩型一年定期开放式理财系列产品2050年12月31日到期图表3固收期权产品期限资料来源多家银行理财官网方正证券研究所业绩基准有两种形式一以固定值作为基准数值一般为4-5年二以区间范围为基准大多为1-8其中工银理财产品采取固定值作为业绩基准其他发行方采取区间范围作为业绩基准多数产品业绩基准区间为10-80之间6敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表4固收期权产品信息概况发行方产品数最新合计规模亿元宁银理财111423泰隆银行1029平安理财2105招银理财116682工银理财62659中邮理财1317广银理财2087信银理财2108光大理财2--合计391141资料来源多家银行理财官网方正证券研究所挂钩标的方面大致可分为两类一类挂钩标的为金融机构发布的全球多资产配置策略指数一类挂钩标的为沪深300中证500等宽基指数其中第一类中以中信证券开发的中信证券大类资产趋势20指数为主要挂钩标的第二类以中证500为主要挂钩标的图表5固收期权产品挂钩标的资料来源多家银行理财官网方正证券研究所挂钩金融机构发布指数的单支产品规模多在10亿元以下单支产品存续规模多为01-10亿其中仅有3支产品规模在10亿以上分别是招睿全球资产动量两年定开规模277亿全球轮动固定收益类封闭净值规模165亿和招睿全球资产动量一年定开1号固定收益类理财规模117亿7敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表6挂钩金融机构发布指数的固收期权产品规模资料来源多家银行理财官网方正证券研究所挂钩股指期权的固收期权单产品规模相对更小大部分在1亿上下最大为宁银理财皎月挂钩型封闭式2号最新规模为309亿图表7挂钩股指期权的固收期权产品规模资料来源多家银行理财官网方正证券研究所投资范围和投资策略方面同一发行方下设产品的投资范围和策略基本类似从投资范围来看固定收益类资产占比较高均在80以上其中多数产品的非标准化债权类资产不超过50商品及衍生品类资产不超8敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究过10或20投资策略方面基本采取久期匹配的方法选取固收资产作为打底稳定收益严控信用风险配以挂钩充分分散风险指数的弹性衍生品策略比如图8中绿色蓝色色块分别表示挂钩机构自制指数中应用相对较多的挂钩MMA指数期权及风险平价策略指数期权的产品策略以及图9中绿色蓝色色块分别表示挂钩中证500指数期权的产品策略图表8固收期权产品投资范围及投资策略资料来源多家银行理财官网方正证券研究所9敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表9固收期权产品投资范围及投资策略资料来源多家银行理财官网方正证券研究所从产品结构来看各理财公司不同系列产品结构都具有其特殊性其中牛市看涨价差二元看涨鲨鱼鳍期权结构应用较多图表10固收期权产品结构资料来源多家理财公司官网方正证券研究所整理10敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究3固收期权产品绩效收益方面较为稳健固收期权产品整体在2021年年度收益率均值为523其中招睿全球资产动量两年定开1号收益表现最好为71招睿全球资产动量一年定开2号收益表现最差为3692022年年度收益率为026广发银行幸福理财幸福联动3M定开挂钩中证500理财计划第1期表现最好年度收益率为133招睿全球资产动量一年定开1号收益表现最差为-104图表11固收期权产品年度收益率资料来源多家银行理财官网方正证券研究所将观测区间拉长发现除招睿全球资产动量两年定开6号和宁银理财皎月灵活管理挂钩型一年定期开放式理财3号外其余产品自成立以来的年化收益率均为正而按挂钩标的指数类型来看挂钩中证500等宽基指数期权的产品表现更优挂钩宽基指数产品年度收益率多位于4-65表现强于挂钩机构开发指数产品的1-45其中宁银理财皎月挂钩型封闭式系列产品收益率较高除4号外收益率均高于611敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表12成立以来年化收益率挂钩标的为机构开发指数资料来源多家银行理财官网方正证券研究所图表13成立以来年化收益率挂钩标的为宽基指数资料来源多家银行理财官网方正证券研究所季度收益率方面更进一步地将产品划分为挂钩机构开发指数和挂钩宽基指数两类进行分析31挂钩机构开发指数的固收期权产品绩效此类产品中挂钩指数多为招银理财全球资产动量指数MMA指数所以我们将MMA指数涨跌幅10中债全价涨跌幅90作为比较基准12敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究从季度胜率来看挂钩标的为机构开发指数的固收期权产品胜率为5876胜率过半对应图表11中橙色块最高季度收益率为452最低季度收益率为-291季度盈亏比为155图表14固收期权产品季度收益率挂钩标的为机构开发指数资料来源多家理财公司官网方正证券研究所整理32挂钩机构开发指数的固收期权产品绩效此类产品我们将对应挂钩股票指数涨跌幅10中债全价涨跌幅90作为业绩基准此类产品季度收益率位于-058至194之间较挂钩机构开发指数的产品波动幅度更小胜率更优挂钩标的为中证500指数的固收期权产品表现优异在统计期间季度胜率为63股票牛市时固收期权产品的胜率更高我们根据沪深300指数季度收益率是否大于0划分牛熊市可知2021年Q1Q32022年Q1Q3为熊市其余为牛市熊市固收期权产品表现较差所统计时段内胜率为38牛市固收期权产品表现较好在统计时段中胜率为67也即在权益市场趋势向上的情况下固收期权产品更容易跑赢基准13敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表15固收期权产品季度收益率挂钩标的为宽基指数资料来源多家理财公司官网方正证券研究所整理33宁银理财皎月挂钩型封闭式产品宁银理财皎月挂钩型封闭式系列产品在季度收益率均能跑赢基准胜率为100我们将对此系列产品进一步展开分析宁银理财皎月挂钩型封闭式系列共计六只产品期限普遍偏短在半年左右产品均为封闭式净值型产品其中只有1号产品挂钩标的为恒生指数期权结构为二元看涨结构其余产品均采用DNT结构双边不触期权挂钩标的为沪深300指数目前六只产品均已到期最晚在2021年9月23日到期图表16宁银理财皎月挂钩型封闭式系列收益率资料来源宁银理财官网方正证券研究所挂钩沪深300的DNT期权对冲下行风险以增厚收益以皎月挂钩型封闭式净值型理财3号为例产品存续期内期权仅在产品到期前3日观察一次扣除固定管理费等费用后产品业绩比较基准分档情14敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究况如下图表17DNT期权业绩比较基准沪深300指数较期初涨幅期权收益-10660年--1004年604年资料来源宁银理财官网方正证券研究所观察日沪深300指数收盘价较期初下跌781位于DNT高收益区间所对应的涨跌幅区间-106之内因而期权获得收益为3此外尽管宁银理财皎月挂钩型为封闭式产品设计但实际执行上是将封闭式产品与开放式产品相结合这也增强了产品的灵活性即在产品存续期中当首个期权敲出后产品不会提前终止而是进入封闭期内的下一个子周期由投资经理再次投资下一笔期权封闭式产品特点体现在产品设计简单易于对接非标资产底层资产期限决定产品期限开放式产品特点体现在一个封闭期内具备多个小周期投资经理滚动投资期权避免产品提前终止拉长产品期限提高产品收益15敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层16