3月7日，根据国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案，由中国证券监督管理委员会统一负责公司(企业)债券发行审核工作。本文将从我国信用债市场历史沿革发展视角，解析企业债审核权划入证监会的合理性，在此基础上分析发行审批权转移对城投企业债的影响。
　　一、我国信用债市场形成了由央行、证监会和发改委分别监管的格局
　　央行主要负责金融债审批。证监会主要负责企业债、私募债等审批。发改委主要负责审批企业债和铁道债，对应项目建设。我国信用债市场面临多头监管，不同监管机构在努力扩大下辖债券市场份额的同时，也会出现监管套利等问题。因此，由证监会统一负责企业债券和公司债券的发行审批工作对规范债券市场发展具有较大的积极意义，也符合债券市场统一监管的顶层设计，是制度层面的重大进步。
　　企业债发行审核偏严格，这导致企业债发行份额占比持续回落，2022年，企业债券发行规模为3681亿元，仅占全市场的3%。目前全市场存量企业债券达到2.1万亿元，其中城投企业债1.7万亿元。
　　二、企业债发行审核权划转对城投企业债的估值影响或有限
　　在无担保公募城投债样本的不同剩余期限组别中，企业债收益率并不系统性低于同组别的公司债和中期票据。这意味着在同等条件下，存量城投企业债在收益率方面并未明显优于其他债券品种。因此，发行审核权划转对存量城投债的估值影响或有限。
　　发改委审批企业债过去违约率低，市场认可度高。这主要有两方面原因，首先是发改委对企业债发行审批要求更高，并且资金都对应项目建设。其次是，发债企业主要以城投平台为主，城投平台债券公开市场尚未出现实质违约。因而将企业债发行审批转为证监会，只要对发行门槛和企业资质要求不变，则对企业债估值影响有限。
　　三、由于企业债券一般具有更长的发行期限，证监会统一发行管理后若对相关规则进行调整，可能导致城投债发行期限和存量债务久期缩短，可能在中期造成一定的城投债再融资压力。
　　从2023年2月末存量城投债数据来看，企业债平均行权剩余期限为2.9年，明显高于中期票据的1.7年、公司债的1.5年和定向工具的1.3年；从2022年城投债平均发行期限来看，企业债券达到6.8年，同样明显高于其余债券品种。
　　风险提示：城投监管政策超预期，债市统一监管配套政策超预期，市场超预期反馈

研究报告全文：TableSummary企业债审批权变更怎么看债券研究方正证券研究所证券研究报告债券点评20230308分析师TABLEANALYSISINFO张伟3月7日根据国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议登记编号S1220522040002案由中国证券监督管理委员会统一负责公司企业债券发行审核工作本文将从我国信用债市场历史沿革发展视角解析分析师康正宇企业债审核权划入证监会的合理性在此基础上分析发行审批登记编号S1220522060002权转移对城投企业债的影响一我国信用债市场形成了由央行证监会和发改委分别监管TableAuthor的格局相关研究央行主要负责金融债审批证监会主要负责企业债私募债等固收TABLEREPORTINFO策略系列一固收策略实战解析20230119审批发改委主要负责审批企业债和铁道债对应项目建设城投化债模式全梳理20230119我国信用债市场面临多头监管不同监管机构在努力扩大下辖全国城农商行债券分析手册湖北债券市场份额的同时也会出现监管套利等问题因此由证篇20230112监会统一负责企业债券和公司债券的发行审批工作对规范债券新增7家城投商票逾期12月商票逾期点评20230111市场发展具有较大的积极意义也符合债券市场统一监管的顶贵州部分平台溢价较高12月信用层设计是制度层面的重大进步债交易复盘20230105企业债发行审核偏严格这导致企业债发行份额占比持续回落方正固收春节流动性缺口与央行操作202212282022年企业债券发行规模为3681亿元仅占全市场的3全国城农商行债券分析手册江西目前全市场存量企业债券达到21万亿元其中城投企业债17篇20221227万亿元弱资质城投商票逾期压力增加二企业债发行审核权划转对城投企业债的估值影响或有限20221220在无担保公募城投债样本的不同剩余期限组别中企业债收益率并不系统性低于同组别的公司债和中期票据这意味着在同等条件下存量城投企业债在收益率方面并未明显优于其他债券品种因此发行审核权划转对存量城投债的估值影响或有限发改委审批企业债过去违约率低市场认可度高这主要有两方面原因首先是发改委对企业债发行审批要求更高并且资金都对应项目建设其次是发债企业主要以城投平台为主城投平台债券公开市场尚未出现实质违约因而将企业债发行审批转为证监会只要对发行门槛和企业资质要求不变则对企业债估值影响有限三由于企业债券一般具有更长的发行期限证监会统一发行管理后若对相关规则进行调整可能导致城投债发行期限和存量债务久期缩短可能在中期造成一定的城投债再融资压力从2023年2月末存量城投债数据来看企业债平均行权剩余期限为29年明显高于中期票据的17年公司债的15年和定向工具的13年从2022年城投债平均发行期限来看企业债券达到68年同样明显高于其余债券品种风险提示城投监管政策超预期债市统一监管配套政策超预期市场超预期反馈1敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评12万亿企业债何去何从2023年3月7日根据国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案中国证券监督管理委员会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责由中国证券监督管理委员会统一负责公司企业债券发行审核工作这意味着过去由发改委审批的企业债券将转为统一由证监会审批发行目前全市场存量企业债券达到21万亿元其中包含城投企业债17万亿元由于发改委对企业债发行审批门槛高并且资金主要用于项目建设因而过去企业债违约率较其他信用债更低具有金边效应本次将企业发行债券审批权转移至证监会这引发了市场对城投企业债后续发展不确定性的担忧本文将从我国信用债市场历史沿革发展视角解析企业债审核权划入证监会的合理性在此基础上分析发行审批权转移对城投企业债的影响11我国信用债市场发展历程简析从首次登场时间来看企业债券是我国发展历史最悠久的信用债券品种1994年9月14日第一只公开数据可查的企业债券1994深平南铁路企业债券正式发行1999年企业债的额度审核和发行审批权正式划归国家计委即国家发改委前身负责此后数年企业债券发行规模逐步提升自1999年的128亿元增长至2005年的615亿元由于国家计委在中国经济发展初期对企业采用计划经济管理制度对企业项目投资的全生命周期流程均进行管控这一风格也延续到了后来国家发改委对企业债券的发行审批工作中发改委对企业债券发行要求匹配有收益的建设项目并对发行人主体资质中介机构等方面严格要求从严的审批风格一方面降低了企业债券的违约风险但是也在一定程度上制约了企业债券发行规模的进一步扩大自2005年起发行条件更宽松的银行间债券和交易所债券陆续出现企业债在信用债市场中的份额被快速挤压2022年企业债券发行规模为3681亿元仅占全市场的32005年中国人民银行发布实施短期融资券管理办法办法规定短期融资券采用备案制发行不需要额度审批宽松的发行条件使得短融规模快速发展并超过企业债券2005年当年短期融资券即发行1424亿元是当年企业债券发行规模的2倍以上2008年和2011年中期票据和非金融企业定向融资工具加入债券市场均采用备案制发行与短期融资券并称为银行间债券市场非金融企业债务融资工具2022年银行间三种债券发行规模达到843万亿元占全市场的71交易所公司债券始于2007年8月证监会颁布的公司债券试点发行2债券点评办法但早期仅限上市公司发债融资这使得2007年-2014年之间公司债券发行规模均未突破1500亿元2015年1月证监会颁布的公司债发行与交易管理办法将公司债发行主体扩大至全部公司法人当年公司债券含私募债发行规模即达到103万亿元公司债同样采用审批制但审核标准较企业债更宽松这也使得其发行规模自2015年以来快速增长2022年公司债券发行规模达到309万亿元占全市场的26图表1中国信用债市场发行品种结构变化走势企业债公司债银行间债券发行市场份额占比100定向工具入市中期票据入市90807060短期融资券入市50交易所债券发行人扩容403020100199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221996资料来源Wind方正证券研究所在多年的发展和竞争过程中我国信用债市场形成了由央行证监会和发改委分别监管的格局具体来看央行管理银行间市场银行间债券的发行则由其下辖的交易商协会管理证监会管理公司债和交易所市场发改委管理企业债券多头监管在一方面促进了监管创新但同时也造成了监管竞争不同监管机构在努力扩大下辖债券市场份额的同时监管套利等不利于债券市场发展的因素因此构建债券市场统一监管体系势在必行债市统一监管进程始于2018年8月国务院金融稳定发展委员会会议首次提出建立统一管理和协调发展的债券市场此后债市统一监管进程开始层层递进2018年9月银行间和交易所市场评级资质互认2018年12月银行间和交易所市场违法行为由证监会统一执法2020年3月企业债和公司债注册制启动与银行间债券趋同2020年7月央行证监会和发改委统一信用债违约处置机制银行间和交易所市场基础设施互联互通试点启动2020年12月央行证监会和发改委统一信用债信息披露规则2021年8月央行等5部门联合发布关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见明确要共同树立债券市场统一开放的良好形象因此本次证监会统一负责企业债券和公司债券的发行审批工作有利于简化优化债券发行监管防止监管套利行为对规范债券市场发展具有较大的积极意义也符合债券市场统一监管的顶层设计是制度层面的重大进步3债券点评图表2我国债券市场统一监管进程时间监管机构推进内容2018年8月金融委建立统一管理和协调发展的债券市场2018年9月央行证监会银行间市场和交易所市场债市评级资质互认2018年12月央行证监会发改委明确证监会对银行间市场和交易所债券违法行为开展统一的执法工作2020年3月发改委证监会企业债券和公司债券实行注册制2020年7月央行证监会发改委统一公司信用类债券违约处置机制2020年7月央行证监会银行间与交易所市场基础设施互联互通2020年12月央行证监会发改委统一公司信用类债券信息披露规则央行发改委财政部2021年8月银保监会证监会外汇关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见局证监会划入发改委企业债券发行审核职责统一负责公司企业债券发行审2023年3月证监会发改委核工作资料来源方正证券研究所整理12审核权划转如何影响城投企业债企业债发行审核权划转对城投企业债的估值影响或有限但可能导致新发城投债的期限趋短由于发改委在企业债券的发行审核和存续期管理工作中仍然保留了一部分计划经济时期的项目全生命周期管理风格市场倾向于认为同等条件下企业债券相比其他债券品种安全系数更高在城投债投资中企业债券往往更受投资者青睐但实际上发改委监管可能并未导致同等条件下企业债具有明显的估值优势我们以2023年2月末存量城投债数据基础将存量债券按行权剩余期限每半年分组观察不同期限组内主体评级AAAAA和AA的无增信公募企业债公司债和中期票据收益率情况从结果来看AAA主体在10个期限组别中5个期限组别的企业债收益率相对最低但AA和AA主体在10个期限组别中企业债收益率均低于公司债或中票这意味着在同等条件下存量城投企业债在收益率方面并未明显优于其他债券品种因此发行审核权划转对存量城投债的估值影响或有限图表3城投企业债在收益率方面并未明显优于其他债券品种剩余期限AAA主体收益率AA主体收益率AA主体收益率年企业债公司债中期票据企业债公司债中期票据企业债公司债中期票据13254323574205284135484704711-1533541337056838039968654348715-23473693744534784367245755232-2535837737150645941669636649325-33533323704824214428556665593-3535635433547938636382869035-43603493574804164067487976214-453593653674534224047465024债券点评45-53723453694444124258184405389435381484858资料来源Wind方正证券研究所注每个期限组平均收益率最低者标注绿色填充由于发改委监管规则下企业债券发行需对应项目一般具有更长的发行期限若证监会统一发行管理后对相关规则进行调整可能导致城投债发行期限和存量债务久期缩短可能在中期造成一定的城投债再融资压力从2023年2月末存量城投债数据来看企业债平均行权剩余期限为29年明显高于中期票据的17年公司债的15年和定向工具的13年从2022年城投债平均发行期限来看企业债券达到68年同样明显高于其余债券品种图表4存量城投企业债剩余期限高于其他品种图表52022年城投企业债平均发行期限达68年存量债券行权剩余期限2022年新债发行平均期限平均值年平均值年486829363937217154331312040700企业债中期票据公司债定向工具短期融资券企业债中期票据公司债定向工具短期融资券资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所此外目前发改委为支持符合特定条件的企业发债而设置的专项企业债券如何处理也存在不确定性例如发改委2020年8月设置的县城新型城镇化建设专项债券在发改委2020年831号文2022年中共中央关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见等文件的指引下近年来支持区县级城投平台发行企业债券数百亿元目前发改委监管下除一般企业债以外另有十五个企业债专项品种若后续监管层取消相关专项品种可能导致一部分城投平台发债融资受到影响当然更为理想的预期是证监会在划入企业债券发行审核职能后对现有的专项企业债券品种加以保留综合上述分析我们认为本次企业债券发行审核权划转在短期对城投存量企业债的估值扰动相对有限有一定可能在中期产生再融资压力不过债券市场统一监管进程并非一蹴而就随着后续配套监管政策的陆续出台对存量企业债券的管理更有可能走向市场期望的方向因此无需过度担忧5债券点评分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层6