一、债市观点：如果信贷“踩刹车”
　　3月7日，现券利率震荡下行。以10Y国开债活跃现券走势为例。早盘9时20分，央行公告“为维护银行体系流动性合理充裕”，今日央行逆回购投放30亿元，逆回购到期4810亿元，因而当日央行净回笼4780亿元。早盘资金面小幅收紧，但这对债市影响不大。现券利率上午窄幅震荡。虽然12时20分公布的中国出口增速高于预期，但是这并未给债市带来利空。市场风险偏好下降，股市下跌，这带动13时至15时的现券利率震荡下行。全天10Y国开债现券利率下行1bp并收于3.06%。
　　资金面小幅收紧，但股债“跷跷板”效应带动债市向好。3月7日，央行大幅回笼流动性，资金面小幅收紧。其中DR001上行19bp至1.42%，DR007上行5bp至1.88%。资金面小幅收紧对债市影响不大，股市下跌，风险偏好下降给债市带来利好。国债方面，10年期国债利率下行1bp至2.87%，1年期国债利率下行1bp至2.29%。国开债方面，10年期国开债利率走平至3.06%，1年期国开债利率上行4bp至2.52%。信用利差涨跌互相，其中短久期信用利差收窄幅度更大。
　　今年1月新增信贷达到4.9万亿，创下单月历史新高。从票据与存单利差估测，预计2月信贷也将同比明显多增，我们预计同比或多增6000亿达到1.8万亿左右。1-2月合计新增信贷估计为6.7万亿，同比将多增1.5万亿，这已经超过去年全年新增1.36万亿的新增信贷量。1-2月信贷投放节奏太快，这意味着信贷投放存在放缓节奏的必要性，而这对债市影响如何，接下来我们将进行分析。
　　1-2月信贷投放冲高，主要是因为基建投资和制造业贷款冲量。
　　政策支持，叠加贷款利率下降促进制造业贷款需求回升，并带来制造业贷款投放增加；而去年基建项目在年初形成实物工作量增加，并且今年以来新增专项债发行量也有支撑，从而也推升了基建配套贷款冲量。二者是信贷主要的投向领域。
　　信贷投放节奏太快会影响宏观调控安排，前2个月信贷投放快节奏存在修正的必要。虽然我国央行现在不再给商业银行制定每年的信贷额度计划。但是信贷是影响社融和M2增速的主要因素，而社融和M2增速需要与经济增速相适应。因而实际上信贷投放量也存在“隐性”限制，也需要与经济增速相匹配。
　　在总量存在一定限制的情况下，前期投放的信贷多，这意味着后期投放的信贷就少，这会加大市场对经济预期的波动也会影响经济回升的节奏。
　　具体到当下，如果银行在1季度将全年大部分额度投放完毕，比如投放50%-60%，那么2-3季度新增信贷同比或将少增，这不利于稳定经济预期。而如果央行再度增加信贷额度，这可能推升全年M2和社融增速，从而会影响通胀预期。因而央行需要适当调控信贷投放节奏。
　　如果信贷投放节奏边际放缓，对债市会带来两方面影响。首先是可能缓和资金面继续收紧的压力。银行如果信贷投放节奏放缓，这意味着银行司库对信贷条线安排的资金边际减少，在货币市场拆出资金的意愿和能力会提升，这能缓和资金面持续收紧的压力。另外，银行信贷投放节奏放缓，对存单集中需求压力也会缓和，能缓和存单价格继续上行的压力。
　　其次，银行信贷投放节奏放缓，并且债券相对贷款性价比提升，银行可能边际增加对债券的配置力量。考虑资本占用、缴税后和派生存款收益后，当下贷款综合收益与10年国债综合收益利差已经处于2011年内以来的低位。如果贷款投放节奏边际放缓，银行或增加对债券的配置。
　　如果信贷“踩刹车”，这对债市形成小幅利好，但利好程度也不宜高估。正如前文所述，信贷投放节奏如果放缓，能缓和资金面收紧压力，银行配债也可能提升，因而对债市形成小幅利好。
　　但也要看到，实体融资需求回升，贷款总量并未压缩，只是节奏上调整，因而对债市的利好程度不宜高估。我们认为长端品种机会小，仍面临经济回升带来的压力，而经历过2月短端利率品种调整以后，短券的配置价值有所上升，短债相对占优。
　　二、资金面：央行净投放-4780亿元
　　3月7日，央行逆回购投放30亿元，逆回购到期4810亿元，因而当日央行净投放-4780亿元。
　　资金面有所收敛。DR001上行19bp至1.42%，DR007上行5bp至1.88%。
　　三、债市走势综述
　　【利率债】利率涨跌不一。国债方面，10年期国债利率下行1bp至2.87%，1年期国债利率下行1bp至2.29%。国开债方面，10年期国开债利率走平至3.06%，1年期国开债利率上行4bp至2.52%。
　　【国债期货】国债期货主力合约普涨。2年、5年、10年国债期货主力合约分别变动+0.02%、+0.06%、+0.11%。
　　【信用债】城投债利率、中短期票据利率和二级资本债收益率下跌。3年期AAA、AA+和AA中短期票据利率分别变动-1.5bp、-1.5bp、-1.5bp。3年期AAA、AA+和AA城投债利率分别变动-0.8bp、+0.2bp、-1.8bp。3年期AAA-、AA+和AA二级资本债收益率分别变动-4.1bp、-3.2bp、-3.2bp。
　　四、宏观要闻
　　房地产：3月7日，住建部部长倪虹表示，对优质房企一视同仁，支持优质国有房企和优质的民营房企，改善他们的资产负债状况

研究报告全文：TableSummary如果信贷踩刹车债市交易日记债券研究方正证券研究所证券研究报告债券点评202337分析师TABLEANALYSISINFO张伟一债市观点如果信贷踩刹车登记编号S12205220400023月7日现券利率震荡下行以10Y国开债活跃现券走势为例早盘9时20分央行公告为维护银行体系流动性合理充TableAuthor裕今日央行逆回购投放30亿元逆回购到期4810亿元因而当日央行净回笼4780亿元早盘资金面小幅收紧但这对债相关研究市影响不大现券利率上午窄幅震荡虽然12时20分公布的TABLEREPORTINFO城投债到期及行权压力测试中国出口增速高于预期但是这并未给债市带来利空市场风20221023二十年回眸债市与周期2002险偏好下降股市下跌这带动13时至15时的现券利率震荡年利率反转20221020下行全天10Y国开债现券利率下行1bp并收于306全国城农商行债券分析手册山东资金面小幅收紧但股债跷跷板效应带动债市向好3月7篇20221020日央行大幅回笼流动性资金面小幅收紧其中上行如何看待天津债务包袱城投区域分DR001析手册之天津篇2022101619bp至142DR007上行5bp至188资金面小幅收紧对全国城农商行债券分析手册浙江债市影响不大股市下跌风险偏好下降给债市带来利好国篇20221010债方面年期国债利率下行至年期国债利率方正固收信贷社融跟踪经验线索101bp2871宏观分析工具箱220221005下行1bp至229国开债方面10年期国开债利率走平至河北城投整合下机会在哪城投区3061年期国开债利率上行4bp至252信用利差涨跌互域分析手册之河北篇20221004相其中短久期信用利差收窄幅度更大美国债券市场百年变迁海外债券市场观察120220930今年1月新增信贷达到49万亿创下单月历史新高从票据与存单利差估测预计2月信贷也将同比明显多增我们预计同比或多增6000亿达到18万亿左右1-2月合计新增信贷估计为67万亿同比将多增15万亿这已经超过去年全年新增136万亿的新增信贷量1-2月信贷投放节奏太快这意味着信贷投放存在放缓节奏的必要性而这对债市影响如何接下来我们将进行分析1-2月信贷投放冲高主要是因为基建投资和制造业贷款冲量政策支持叠加贷款利率下降促进制造业贷款需求回升并带来制造业贷款投放增加而去年基建项目在年初形成实物工作量增加并且今年以来新增专项债发行量也有支撑从而也推升了基建配套贷款冲量二者是信贷主要的投向领域信贷投放节奏太快会影响宏观调控安排前2个月信贷投放快节奏存在修正的必要虽然我国央行现在不再给商业银行制定每年的信贷额度计划但是信贷是影响社融和M2增速的主要因素而社融和M2增速需要与经济增速相适应因而实际上信贷投放量也存在隐性限制也需要与经济增速相匹配在总量存在一定限制的情况下前期投放的信贷多这意味着后期投放的信贷就少这会加大市场对经济预期的波动也会影响经济回升的节奏具体到当下如果银行在1季度将全年大部分额度投放完毕比如投放50-60那么2-3季度新增信贷同比或将少增这不利于稳定经济预期而如果央行再度增加信贷额度这可能推升全年M2和社融增速从而会影响通胀预期因而央行需1敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评要适当调控信贷投放节奏如果信贷投放节奏边际放缓对债市会带来两方面影响首先是可能缓和资金面继续收紧的压力银行如果信贷投放节奏放缓这意味着银行司库对信贷条线安排的资金边际减少在货币市场拆出资金的意愿和能力会提升这能缓和资金面持续收紧的压力另外银行信贷投放节奏放缓对存单集中需求压力也会缓和能缓和存单价格继续上行的压力其次银行信贷投放节奏放缓并且债券相对贷款性价比提升银行可能边际增加对债券的配置力量考虑资本占用缴税后和派生存款收益后当下贷款综合收益与10年国债综合收益利差已经处于2011年内以来的低位如果贷款投放节奏边际放缓银行或增加对债券的配置如果信贷踩刹车这对债市形成小幅利好但利好程度也不宜高估正如前文所述信贷投放节奏如果放缓能缓和资金面收紧压力银行配债也可能提升因而对债市形成小幅利好但也要看到实体融资需求回升贷款总量并未压缩只是节奏上调整因而对债市的利好程度不宜高估我们认为长端品种机会小仍面临经济回升带来的压力而经历过2月短端利率品种调整以后短券的配置价值有所上升短债相对占优二资金面央行净投放-4780亿元3月7日央行逆回购投放30亿元逆回购到期4810亿元因而当日央行净投放-4780亿元资金面有所收敛DR001上行19bp至142DR007上行5bp至188三债市走势综述利率债利率涨跌不一国债方面10年期国债利率下行1bp至2871年期国债利率下行1bp至229国开债方面10年期国开债利率走平至3061年期国开债利率上行4bp至252国债期货国债期货主力合约普涨2年5年10年国债期货主力合约分别变动002006011信用债城投债利率中短期票据利率和二级资本债收益率下跌3年期AAAAA和AA中短期票据利率分别变动-15bp-15bp-15bp3年期AAAAA和AA城投债利率分别变动-08bp02bp-18bp3年期AAA-AA和AA二级资本债收益率分别变动-41bp-32bp-32bp四宏观要闻房地产3月7日住建部部长倪虹表示对优质房企一视同仁支持优质国有房企和优质的民营房企改善他们的资产负债状况满足他们合理的融资需求另一头要抓出现问题的房企一方面帮助他们自救另外一方面严格依法依规处置绝不让损害群众利益的行为蒙混过关让他们付出应有的代价同时还要大力整顿房地产市场营造诚实守信风清气正的市场氛围让人民群众放心地购房放心地住房现在对房地产市场的企稳回升充满信心主要原因在于三个方面但也要强调我们希望的企稳回升应该是牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位的企稳回升是大力支持刚2敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评性和改善性需求的企稳回升是防止市场大起大落的企稳回升是促进行业高质量发展的企稳回升宏观政策3月7日根据国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案中国证券监督管理委员会调整为国务院直属机构中国证券监督管理委员会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构强化资本市场监管职责划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责由中国证券监督管理委员会统一负责公司企业债券发行审核工作进出口数据据海关统计中国2023年1-2月出口以美元计5063亿美元同比下降68预期-9前值-99进口389420亿美元下降102预期-55前值-75贸易顺差1168亿美元预期825亿美元同比增长68风险提示经济超预期货币政策收紧超预期通胀超预期3敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评图表1贷款与债券比价BP贷款综合收益-国债10Y10年国债20045150401003550030502520110227201302272015022720170227201902272021022720230227资料来源Wind方正证券研究所图表2DR系列利率走势品种开盘利率最高利率最低利率加权平均利率利率变动bp成交量亿元成交量变化成交量占比资金面走势DR00119020011914219627471-255957DR00720021014218857931-11132DR0142052151852041152462409DR1M23526520025012970-202资料来源Wind方正证券研究所图表3国开活跃券利率变动关键期限活跃券代码3月7日3月6日当日变动bp1Y220216239239003Y200212272275-285Y220208288290-237Y190210301303-1810Y220220306307-10资料来源Wind方正证券研究所图表4国债活跃券利率变动关键期限活跃券代码3月7日3月6日当日变动bp1Y220023211214-263Y220026252252-055Y220022267268-087Y220027284285-0510Y220025288289-1030Y220008328328-06资料来源Wind方正证券研究所4敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评图表5国开活跃券当日走势图表6国债活跃券当日走势资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所图表7信用债收益率变动绝对水平当日变动bp中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债AAA1Y28282930-12-21-17-08AAA3Y32323436-15-08-41-62AAA5Y34333739-0105-08-20AA1Y29293031-12-01-12-08AA3Y33333537-1502-32-52AA5Y37353840-01-15-31-20AA1Y30313338-12-01-12-08AA3Y38374044-15-18-32-02AA5Y41414549-01-15-31-20资料来源Wind方正证券研究所5敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评图表8信用利差变动信用利差bp当日变动bp所处历史分位数中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债AAA1Y32334352-5-6-5-415121737AAA3Y4241638301-2-450355482AAA5Y51447699221064185881AA1Y42434658-5-4-5-49141843AA3Y5856738902-1-339375382AA5Y79669111320-1062326285AA1Y485575125-5-4-5-45183071AA3Y1029712716100-1257738086AA5Y12412116219920-1047829391资料来源Wind方正证券研究所图表9国债期货走势关键期限主力合约开盘价格最高价最低价收盘价涨跌幅成交量手2年期TS2303100925100930100920100930002145年期TF23031011601011951011551011950065610年期T2303100830100910100775100890011204资料来源Wind方正证券研究所6敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师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