长城汽车智能四驱电混技术Hi4正式发布。Hi4架构由混动专用发动机、两挡DHT变速箱、大功率高效电后桥及低内阻动力电池组成。相比P1+P3，Hi4（P2+P4）增加了纯电四驱、并联四驱和前后轴动能回收模式。Hi4具有三大核心创新：三动力源双轴分布的混动“新构型”、iTVC智能扭矩矢量控制系统的“新突破”、机电耦合传动系统的“新高度”。
　　Hi4的优势：四驱性能、两驱价格、两驱油耗。1）四驱性能：0-50km/h加速仅2.88秒；车型轴荷分配接近50:50，操控更好，轻松应对坡道起步、低附路面、急加速等工况；2）两驱价格：相比传统四驱混动架构，Hi4架构节省了一套电机+电控的成本；3）两驱油耗：3擎9模智能切换，高效新能源动力组件（混动专用发动机热效率41.5%、前驱动模块传动效率98%、后驱动模块总成系统效率96.5%），智能能量管理系统（提升整车能效8%以上），带来全场景更低的油耗（搭载Hi4的车型馈电油耗低于一代柠檬混动两驱车型，较比亚迪Dmi四驱车型低约10%）。
　　Hi4有望使长城新品性价比优势更显著。哈弗枭龙MAX（或如歌MAX）有望首搭Hi4，即将上市。由于Hi4相较传统两驱混动架构成本未明显增加，我们预计枭龙MAX四驱版售价或接近宋PLUSDmi两驱版售价，二者油耗基本相当，前者空间更大、性能更强，性价比更高；和宋PLUSDmi四驱版相比，枭龙MAX四驱版油耗更低、（预计）售价更低，性价比优势显著。搭载一代柠檬DHT的产品（如二代大狗）已具备较高性价比，长城众多新品有望搭载Hi4技术，在成本基本不变的情况下，实现更强性能，有望热销。
　　投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为82.8（扣非45.4）、86.0、131.1亿元，对应当前市值PE分别为29.8、28.7和18.9倍，6个月目标价45.5元/股。
　　风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；芯片持续短缺

研究报告全文：2023年03月14日公司快报长城汽车601633SH证券研究报告Hi4技术发布开启混动新篇章乘用车投资评级长城汽车智能四驱电混技术Hi4正式发布Hi4架构由混动专用发动机买入-A两挡DHT变速箱大功率高效电后桥及低内阻动力电池组成相比P1P3维持评级Hi4P2P4增加了纯电四驱并联四驱和前后轴动能回收模式Hi4具有6个月目标价455元三大核心创新三动力源双轴分布的混动新构型iTVC智能扭矩矢量股价2023-03-132849元控制系统的新突破机电耦合传动系统的新高度Hi4的优势四驱性能两驱价格两驱油耗1四驱性能0-50kmh交易数据加速仅288秒车型轴荷分配接近5050操控更好轻松应对坡道起步总市值百万元24178206低附路面急加速等工况2两驱价格相比传统四驱混动架构Hi4架流通市值百万元17471495构节省了一套电机电控的成本3两驱油耗3擎9模智能切换高效总股本百万股848656新能源动力组件混动专用发动机热效率415前驱动模块传动效率98流通股本百万股613250后驱动模块总成系统效率965智能能量管理系统提升整车能效8以12个月价格区间22314218元上带来全场景更低的油耗搭载Hi4的车型馈电油耗低于一代柠檬混动两驱车型较比亚迪Dmi四驱车型低约10股价表现Hi4有望使长城新品性价比优势更显著哈弗枭龙MAX或如歌MAX有长城汽车沪深300望首搭Hi4即将上市由于Hi4相较传统两驱混动架构成本未明显增加4939我们预计枭龙MAX四驱版售价或接近宋PLUSDmi两驱版售价二者油耗29基本相当前者空间更大性能更强性价比更高和宋PLUSDmi四驱版199相比枭龙MAX四驱版油耗更低预计售价更低性价比优势显著搭-1载一代柠檬DHT的产品如二代大狗已具备较高性价比长城众多新品-11-21有望搭载Hi4技术在成本基本不变的情况下实现更强性能有望热销2022-032022-072022-112023-02投资建议维持买入-A评级我们预计公司2022-2024年归母净利资料来源Wind资讯润分别为828扣非4548601311亿元对应当前市值PE分别升幅1M3M12M为298287和189倍6个月目标价455元股相对收益-66-9726绝对收益-99-81-44风险提示新产品进展不及预期新车型销量不及预期芯片持续短缺徐慧雄分析师TableFinance1亿元2020A2021A2022E2023E2024ESAC执业证书编号S1450520040002主营收入1033113640137352197528568xuhxessencecomcn净利润5366738288601311相关报告每股收益元063079095099151新能源销量环比改善重磅2023-03-09每股净资产元67673276412191295新车将密集上市全面向新拐点将至2023-02-27盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E持续去库存新能源有望迎2023-02-08市盈率倍451359298287189来拐点市净率倍42393723222022Q4业绩承压2023迎来2023-02-03净利润率5249603946全新时代净资产收益率941081258111712月主动去库存2023轻装2023-01-12股息收益率1114171727上阵反转在即ROIC125106163153254数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报长城汽车内容目录1长城Hi4实现四驱性能两驱价格两驱油耗311长城汽车发布智能四驱电混技术Hi4312Hi4的优势四驱性能两驱价格两驱油耗42Hi4使长城新品性价比优势更显著621哈弗枭龙MAX将首搭Hi4技术622Hi4使长城新品更具性价比优势73投资建议84风险提示8图表目录图1Hi4串联模式3图2Hi4纯电四驱模式3图3Hi4并联四驱模式3图4Hi4前后轴动能回收模式3图5长城汽车Hi4技术核心结构4图6Hi4轴荷分配接近50505图7Hi搭载全新的新能源动力组件6图8哈弗枭龙MAX外观7表1哈弗枭龙MAX和比亚迪宋PLUSDmi对比6表2哈弗二代大狗和比亚迪宋PLUSDmi对比7表12023年哈弗即将上市的部分车型8本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报长城汽车1长城Hi4实现四驱性能两驱价格两驱油耗3月10日长城汽车重磅发布全新智能四驱电混技术Hi4实现了全工况效率最优全场景驾驶无忧以两驱车型的价格和能耗实现了四驱车型的性能和体验11长城汽车发布智能四驱电混技术Hi43月10号长城汽车发布Hi4技术前后轴双电机串并联电四驱混动构型Hi4架构由混动专用发动机两挡DHT变速箱大功率高效电后桥及低内阻动力电池组成相比长城汽车一代柠檬混动架构Hi4在架构上最大的变化是将前轴上P1P3的电机组合改为P2电机相当于将前轴上用于发电的GM电机和用于驱动的TM电机更换为一台既可以发电也可以驱动的电机同时在后轴上增加P4电机在串联模式下发动机直接带动变速箱内的P2电机发电给后轴的P4电机发动机和P4电机同时驱动车辆纯电模式下P2和P4电机同时参与驱动车轮实现四驱模式并联模式下发动机直接驱动前轮P4电机驱动车辆依旧实现四驱模式在减速或下坡工况前轮带动前桥P2后轮带动后轴P4一起为电池供电实现前后轴动能回收图1Hi4串联模式图2Hi4纯电四驱模式资料来源汽车之家安信证券研究中心资料来源汽车之家安信证券研究中心图3Hi4并联四驱模式图4Hi4前后轴动能回收模式资料来源汽车之家安信证券研究中心资料来源汽车之家安信证券研究中心全新智能四驱电混技术Hi4最高系统功率340kW可覆盖A-C级车型具有三大核心创新1三动力源双轴分布的新构型通过双电机分布式的布置实现了串并联的四驱电混架构极大地拓宽了用户的用车场景让出行可乘可野本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司快报长城汽车2ITVC智能扭矩矢量控制系统的新突破依托电机旋变对车速的高精度感知ITVC通过毫秒级的频次快速的对前后轴的扭矩进行分配和动态调节有效的抑制了低附路面的打滑以及过弯时的转向不足或者转向过度大幅的提升了操控的稳定性和驾驶的安全性3机电耦合传动系统的新高度创新设计的两档机电耦合单元实现了发动机直驱进全速域的工况覆盖满足了用户全场景的驾驶需求图5长城汽车Hi4技术核心结构资料来源长城汽车公众号安信证券研究中心12Hi4的优势四驱性能两驱价格两驱油耗四驱性能传统的双电机构型只能实现两驱的功能Hi4通过技术创新突破局限实现了四驱的性能1动力更强劲据Hi4技术发布会搭载Hi4的车型起步加速度更大加速能力更强100公里每小时加速时间缩短18秒前后双电机共同输出驱动车辆充分利用4轮附着力完全释放电机扭矩0-50kmh加速仅288秒2更好开由于双电机双轴的布置轴荷分配接近5050的先天优势通过双轴轴间的扭距0-100的全范围的自由转移在坡道起步低附路面和急加速的场景下可以有效避免打滑高速过弯时转弯的极限也更高连续弯道的操稳性循迹性均有良好的表现脱困越障的通过性也会更好本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司快报长城汽车图6Hi4轴荷分配接近5050资料来源新浪汽车安信证券研究中心3更安全可靠Hi4通过发动机与双电机协同配合可以使双轴动力均衡输出动力及车轮等关键组件的寿命可以延长为原来的13倍以上两驱价格相比传统四驱混动架构Hi4技术节省了一套电机电控的成本整体成本基本接近传统两驱架构的成本Hi4多出了后轴电机的壳体两驱价格即可实现四驱性能和体验两驱油耗1全场景更低能耗据Hi4技术发布会Hi4拥有3擎9模可以实现无感自适应的切换扭矩请求仅需10毫秒与当前主流的双电机混动的6种模式相比Hi4新增了纯电四驱并联四驱双轴能量回收几种模式纯电四驱和双轴能量回收模式可以根据前后双电机的高效动态调节将两个电机的工作点调节至综合的效率最佳与单轴双电机的构型相比综合效率提高接近3并联四驱模式下发动机直驱传递链路最短效率最高辅以电机对发动机工作点的调节让四驱比两驱更省最终Hi4技术通过3擎9模的智能切换实现了全场景更低的油耗和电耗2智能能量管理系统提升整车能效8以上Hi4还搭载了一套智能能量管理系统既能对驾驶行为的历史信息进行判断又能够融入导航雷达摄像头实现对未来路况的精准预判控制所有系统协同运行达到最佳的运行效率实现了预测性的能量管理自适应的能量回收等智能功能进一步的提升了整车能效8以上3高效新能源动力组件混动专用发动机实现161的超高压缩比实现了415的可量产最优工程热效率后驱动电机采用Hair-Pin的高效表现低斜坡绕组等技术实现了965的系统效率行业领先前驱动模块通过定轴式的齿轮传动和按需润滑控制等传动系统技术实现了98的传动效率同样做到了行业领先本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司快报长城汽车图7Hi搭载全新的新能源动力组件资料来源长城汽车公众号安信证券研究中心2Hi4使长城新品性价比优势更显著长城汽车搭载一代柠檬DHT的产品具备较高性价比未来其混动产品有望搭载低成本的Hi4四驱技术性价比优势有望更显著有望热销21哈弗枭龙MAX将首搭Hi4技术未来哈弗众多新能源新车型有望搭载Hi4技术开启全民四驱时代哈弗枭龙MAX或如歌MAX下同将首搭Hi4技术新车已于工信部申报即将上市哈弗枭龙MAX车长4758mm轴距达到2800mm定位A级SUV对标比亚迪宋PLUSDmi由于Hi4相较传统两驱混动架构成本未明显增加我们预计枭龙MAX四驱版售价或接近宋PLUSDmi两驱版售价二者百公里馈电油耗分别为55L和53L基本相当枭龙MAX四驱版性能更强空间更大轴距更长性价比更高和宋PLUSDmi四驱版相比枭龙四驱版性价比优势显著宋PLUSDmi四驱售价高达2078-2188万元比同配置的两驱版高出3万元而枭龙MAX四驱版和其两驱版价格在同配置下或相差较小售价有望大幅低于宋PLUSDmi四驱版并且其馈电油耗比后者低约10表1哈弗枭龙MAX和比亚迪宋PLUSDmi对比车型比亚迪宋PLUSDmi哈弗枭龙Max版本两驱版四驱版两驱版四驱版补贴后售价万元1548-18782078-2188-长宽高mm4705189016804758477118951725轴距mm27652800发动机型号BYD472QABYD472QCGW4B15DGW4B15H发动机排量15L15T15T15L发动机最大功率kW8110211385电池带电量kWh831831839411927199419271994续航里程kmWLTC438577448683WLTCWLTC馈电油耗L100km5361565655百公里加速时间s8579597s7s64整备质量kg170017901975184019201980电池类型磷酸铁锂磷酸铁锂三元电池三元电池电池供应商比亚迪蜂巢能源国轩高科蜂巢能源国轩高科资料来源工信部汽车之家安信证券研究中心宋PLUSDmi四驱版馈电油耗为推算值本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司快报长城汽车图8哈弗枭龙MAX外观资料来源哈弗公众号安信证券研究中心22Hi4使长城新品更具性价比优势Hi4技术使长城新品性价比优势更显著长城搭载一代柠檬DHT的产品具备较高性价比以哈弗二代大狗20230227正式上市为例和行业标杆宋PLUSDmi相比二代大狗1空间更大轴距达到2810mm宋PLUSDmi轴距2765mm2105km版相比宋PLUSDmi配置更高搭载146英寸超大中控彩色屏幕W-HUD电动座椅记忆功能主座椅腰部支撑等3充电更快快充功率33kW充电22分钟实现SOC30-80宋PLUSDmi充电功率18kW4操控性更好搭载后四连杠和铝合金后转向节宋PLUSDmi搭载后三连杠底盘悬架更好5定位轻越野接近角24离去角30纵向通过角19最小离地间隙200mm越野性能优异6智能化表现更强搭载8155座舱芯片搭载咖啡OS支持250ms极速唤醒的语音交互7同配置下比宋PLUSDmi价格低2千元未来长城众多混动新品有望搭载Hi4技术在成本基本不变的情况下实现更强的性能性价比优势更显著有望热销表2哈弗二代大狗和比亚迪宋PLUSDmi对比二代大狗新能源105km宋PLUSDmi110km旗舰车型二代大狗新能源50km潮电版宋PLUSDmi51km尊荣型潮电版PlusPlus售价万元1628164817581778车长mm4705470547054705轴距mm2810276528102765后四连杠铝合金后转悬架后四连杠铝合金后转向节后三连杠后三连杠向节续航km5051105110馈电油耗L100km582WLTC53WLTC582592WLTC53WLTC发动机功率kW1138111381电动机功率kW130132130145中控屏幕尺寸英寸146128146128快充功率kW--3318HUD抬头数字显示选装--座舱芯片高通8155-高通8155-并线辅助-车道居中保持-倒车车侧预警系统-行车记录仪选装选装手机无线充电-前排前排前排电动座椅记忆功能--驾驶位-主副驾驶座电动调节主副-主副主副主副前后靠背高低4前后靠背高低2向前后靠背高低4主座椅调节方式前后靠背高低4向向腰部支撑4腰部支撑2向向向靠背2731两挡调后排座椅调节靠背2731两挡调节靠背调节靠背调节节扬声器数量8989自适应远近光-车内环境氛围灯-多色选装多色多色本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司快报长城汽车后排侧隐私玻璃--摄像头数量5656超声波雷达126126毫米波雷达2121感应后备厢---资料来源汽车之家安信证券研究中心表12023年哈弗即将上市的部分车型车型交付时间定位竞品车型预计稳态月销哈弗二代大狗23年Q1B级SUV-4000-6000枭龙MAX23年Q2A级SUV宋PLUSDmi10000枭龙23年Q2A级SUV宋ProDmi8000-10000新车型123H2SUV-5000-10000新车型223H2SUV-5000-10000资料来源汽车之家安信证券研究中心3投资建议我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为828扣非4548601311亿元对应当前市值PE分别为298287和189倍维持买入-A评级6个月目标价455元股4风险提示新品进展不及预期若车企的新车型进展不及预期导致无法按时上市那么可能导致新车型的销量可能不及预期新车销量不及预期若新车型的产品力和竞争力不及预期那么可能导致新车型的销量不及预期芯片持续短缺若芯片持续短缺那么可能导致新车型的产销不及预期本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司快报长城汽车财务报表预测和估值数据汇总TableFinance2利润表财务指标亿元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业收入1033113640137352197528568成长性减营业成本855311437110071775622980营业收入增长率7432007600300营业税费3194235147691000营业利润增长率20410727266665销售费用41051958910211209净利润增长率19225423239523管理费用255404511791943EBITDA增长率168-1412321410研发费用3074496639561143EBIT增长率272-104-100606664财务费用40-45-273-01-02NOPLAT增长率34705-64472664资产减值损失-68-47-18-40-40投资资本增长率182-39457403-465加公允价值变动收益1731132021净资产增长率54836759762投资和汇兑收益961115512080营业利润5756378108631437利润率加营业外净收支4811186150107毛利率172162199192196利润总额62374889510131544营业利润率5647593950减所得税867665152232净利润率5249603946净利润5366738288601311EBITDA营业收入11183836974EBIT营业收入6444393950资产负债表运营效率亿元2020A2021A2022E2023E2024E固定资产周转天数10274673522货币资金14593305206046857588流动营业资本周转天数16-18-26-26-52交易性金融资产483605508532548流动资产周转天数293274257195195应收帐款49665352313671070应收帐款周转天数1615151515应收票据-31853174220存货周转天数2428232525预付帐款5717579196188总资产周转天数465435422290266存货750139737326401329投资资本周转天数1621061037947其他流动资产66954384514654094980可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE9410812581117长期股权投资842952952952952ROA3538574261投资性房地产3333333333ROIC125106163153254固定资产28612744234319421541费用率在建工程294447447447447销售费用率4038434642无形资产9271424152016211713管理费用率2530373633其他非流动资产5061105611731802研发费用率3033484440资产总额1540117541146492072921412财务费用率04-03-200000短期债务7905201001--四费营业收入9897109126115应付帐款33193708352681566583偿债能力应付票据1666268151324473964资产负债率628646547563549其他流动负债23422650226324182444负债权益比16861823121012911218长期借款1078866162--流动比率122113120115123其他非流动负债473903555643700速动比率113099115095112负债总额96671132880191366413691利息保障倍数1678-1330-197-100695-63502少数股东权益--020304分红指标股本918924868868868DPS元030040048049076留存收益489553445760971610370分红比率479508498495501股东权益5734621366301058711243股息收益率1114171727现金流量表业绩和估值指标亿元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E净利润5366738288601311EPS元063079095099151加折旧和摊销483538604645689BVPS元67673276412191295资产减值准备6847---PEX451359298287189公允价值变动损失-17-31132021PBX4239372322财务费用4115-273-01-02PFCF20887-1677768投资收益-111-123-55-120-80PS2318181109少数股东损益--020101EVEBITDA29736920112676营运资金的变动-19554281-155930861854CAGR171250224171250经营活动产生现金流量5183532-43944913795PEG2614131708投资活动产生现金流量-1159-1117-102-296-339ROICWACC1211161525融资活动产生现金流量1137-963-704-1569-553REP54129292625资料来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司快报长城汽车公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司快报长城汽车免责声明何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11