短期看，低库存下的需求回暖
　　23年前10周，家空线上及线下累计销量分别同比+20%及-6%，规模品类中表现仅次于洗地机，零售恢复较好，龙头安装卡表现抢眼，渠道反馈积极；同时，从产业在线包含工厂和部分渠道在内的库存数据，以及线下商家的反馈来看，去年历史级热夏后，产业并未出现大面积补库存，当前渠道库存低于正常水平。低库存+需求回暖，后续家空可适当乐观的理由如下：第一，3月排产较好，渠道端情绪积极，预计未来几个月出货数据会持续向好；第二，3-5月家空线下营销活动密集，往年受阻，今年回归正常，预计对零售端有不小拉动；第三，22年3月中旬开始，疫情扰动加剧，基数走低，6月中下旬才好转，所以未来一个季度零售端的数据大概率也有较好表现；第四，到目前为止，地产带动还没有显现，后续可以期待，家空攻守兼备。
　　中期看，增长和盈利中枢回归
　　预计未来几年家空内销有望回到中个位数增长，过去三年在如此艰难的产业环境下，家空内销出货都很平稳，渠道库存总体还有回落，说明需求有支撑，疫情防控优化叠加地产宽松，产业增长大概率回归中枢。盈利能力回归更值得注意，家空这几年先后受价格竞争、疫情和原材料成本上涨影响，盈利受损普遍从19H2开始，大部分在22H1结束，正处在盈利恢复初段。目前，上游成本总体处于回落阶段，下游价格正稳步回升并有望超过之前高点，格局集中且稳定，价格展望稳健积极，中间渠道经过近几年的扁平化，有望从中后台投入、前台让利阶段，逐渐走向经营提效、利润回表，小家电的线上直营进程有一定参考意义。综合来看，我们认为未来一段时间，家空需求和盈利都有较强的中枢回归势能，且渠道改革或推动潜在盈利中枢上行。
　　长期看，家空还有多少空间？
　　家空长期空间主要看百户保有量，2021年末我国空调百户保有量为131.2台，2020年为117.7台，分别同比提升14台和2台。基于当前人口体量、户均规模及百户保有量数据测算，目前我国家空存量约为6.69亿台，参考日本和中国台湾保有量水平，同时考虑我国地域特征，预计国内家空城乡保有量上限约为208台/百户，人口不变情况下，对应饱和家空存量超10亿台。由于分体式空调还有非家用场景，经验比例多在20%~30%，综合预计家用分体式饱和存量或在12~13亿台之间，对应10-11年的饱和更新年销规模分别为1.20~1.33亿台，若2023年内销量按9000万台考虑，尚有34%~47%的提升空间。综上，我们认为国内家空支撑龙头公司稳健增长没有太大问题，持续双位数以上不符合产业实际，HVAC&R扩张是下一个看点。
　　维持行业“看好”评级
　　近期家空关注度较高，行业短期处于低库存下的需求回暖阶段，后续数据可能持续较好，曲折恢复阶段，兼具确定性、弹性和安全边际，建议积极布局。随着成本、疫情、地产及外销等因素次第改善，家电正由全面“逆周期”走向全面“正周期”，经营向好，估值修复，持续重点推荐（1）价值回归主线——经营稳健性出色、估值及股息率优势明显的白电龙头美的、海尔及格力；（2）可选复苏主线——经营拐点叠加产业β的海信家电和九阳，清洁电器和智能投影等可选复苏龙头，以及直接受益疫情防控优化的企业；（3）地产链主线——受益保交付及合理支持需求政策，经营稳步恢复驱动估值共振的厨电龙头老板、亿田及火星人，及公牛、华帝等标的。
　　风险提示
　　1、需求不及预期；2、行业竞争加剧；3、原材料价格上行。
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨家用电器家空到哪儿了TableTitle丨证券研究报告丨报告要点近期家空关注度较高短期来看行业处于低库存下的需求回暖阶段出货和零售TableSummary数据预计都会持续向好曲折恢复阶段兼具确定性弹性和安全边际建议积极布局中期来看随着产业环境好转白电龙头有较强的增长和盈利中枢回归趋势长期来看家空渗透率还在稳步提升保证龙头稳健增长有余从家空向HVACR转型是白电下一阶段的重要看点TableAuthor分析师及联系人管泉森贺本东SACS0490516070002SACS0490519020001请阅读最后评级说明和重要声明220丨证券研究报告丨c2023-03-13jzqdt11111家用电器TableTitle2行业研究丨深度报告家空到哪儿了TableRank投资评级看好丨维持TableStockData短期看低库存下的需求回暖TableSummary2市场表现对比图近12个月23年前10周家空线上及线下累计销量分别同比20及-6规模品类中表现仅次于洗地TableChart家用电器沪深300指数机零售恢复较好龙头安装卡表现抢眼渠道反馈积极同时从产业在线包含工厂和部分13渠道在内的库存数据以及线下商家的反馈来看去年历史级热夏后产业并未出现大面积补3-6库存当前渠道库存低于正常水平低库存需求回暖后续家空可适当乐观的理由如下第-16一3月排产较好渠道端情绪积极预计未来几个月出货数据会持续向好第二3-5月家空202232022720221120233线下营销活动密集往年受阻今年回归正常预计对零售端有不小拉动第三22年3月中资料来源Wind旬开始疫情扰动加剧基数走低月中下旬才好转所以未来一个季度零售端的数据大概6率也有较好表现第四到目前为止地产带动还没有显现后续可以期待家空攻守兼备相关研究中期看增长和盈利中枢回归TableReport家电行业2月月报及3月投资策略右侧渐预计未来几年家空内销有望回到中个位数增长过去三年在如此艰难的产业环境下家空内销启2023-03-09出货都很平稳渠道库存总体还有回落说明需求有支撑疫情防控优化叠加地产宽松产业拥抱周期2023-03-02增长大概率回归中枢盈利能力回归更值得注意家空这几年先后受价格竞争疫情和原材料割草机器人行业专题下一个蓝海智能化破成本上涨影响盈利受损普遍从19H2开始大部分在22H1结束正处在盈利恢复初段目局2023-02-26前上游成本总体处于回落阶段下游价格正稳步回升并有望超过之前高点格局集中且稳定价格展望稳健积极中间渠道经过近几年的扁平化有望从中后台投入前台让利阶段逐渐走向经营提效利润回表小家电的线上直营进程有一定参考意义综合来看我们认为未来一段时间家空需求和盈利都有较强的中枢回归势能且渠道改革或推动潜在盈利中枢上行长期看家空还有多少空间家空长期空间主要看百户保有量2021年末我国空调百户保有量为1312台2020年为1177台分别同比提升14台和2台基于当前人口体量户均规模及百户保有量数据测算目前我国家空存量约为669亿台参考日本和中国台湾保有量水平同时考虑我国地域特征预计国内家空城乡保有量上限约为208台百户人口不变情况下对应饱和家空存量超10亿台由于分体式空调还有非家用场景经验比例多在2030综合预计家用分体式饱和存量或在1213亿台之间对应10-11年的饱和更新年销规模分别为120133亿台若2023年内销量按9000万台考虑尚有3447的提升空间综上我们认为国内家空支撑龙头公司稳健增长没有太大问题持续双位数以上不符合产业实际HVACR扩张是下一个看点维持行业看好评级近期家空关注度较高行业短期处于低库存下的需求回暖阶段后续数据可能持续较好曲折恢复阶段兼具确定性弹性和安全边际建议积极布局随着成本疫情地产及外销等因素次第改善家电正由全面逆周期走向全面正周期经营向好估值修复持续重点推荐1价值回归主线经营稳健性出色估值及股息率优势明显的白电龙头美的海尔及格力2可选复苏主线经营拐点叠加产业的海信家电和九阳清洁电器和智能投影等可选复苏龙头以及直接受益疫情防控优化的企业3地产链主线受益保交付及合理支持需求政策经营稳步恢复驱动估值共振的厨电龙头老板亿田及火星人及公牛华帝等标的风险提示更多研报请访问1需求不及预期2行业竞争加剧3原材料价格上行长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录家空到哪儿了6短期看低库存下的需求回暖6中期看增长和盈利中枢回归9长期看家空还有多少空间15维持行业看好评级18图表目录图1三大白电家用空调综合库存均处在历史同期偏低水平6图222年全国平均高温日数为164天1961年以来最多7图322年全国夏季平均气温为2231961年以来最高7图422年7月开始家空线上零售反映出难得的需求高涨7图522年下半年龙头厂商出货表现普遍逊于终端7图622年上半年格力向浙江盛世销售规模无明显异动7图722年上半年格力向河南盛世销售规模也无明显异动7图823年前十周规模较大的家电品类中洗地机和空调线上销量增长最好8图9近5年线上家空周度累计零售量同比走势8图10第三方监测显示23年3月家空内销排产同比增速均值为168图112022年家空内销出货同比基本持平9图122022年住宅销售同比下滑近309图13钢价已基本降至历史中枢位置9图14铜价仍处于历史偏高水平9图15空调线下均价已回升至历史较高水平10图16空调线上均价已回升至历史较高水平10图17空调线上分品牌均价季度走势10图18空调全渠道均价走势10图19格力空调内销毛利率在16-17年后持续回落11图20格力整体净利润率较16-17年约有2-3pct下滑11图21美的暖通营业利润率19年接近1011图22美的暖通营业利润率从22年开始迎来改善11图23海尔空调年度利润率高点超过412图2422年海尔空调盈利能力迎来改善12图25海信家电大致剔除海信日立贡献后空调业务剩余利润12图26本轮竞争压力较大的奥克斯家空毛利率跌去了2312图272000年以来的空调行业推总零售均价13图28家空线上零售量份额13图29家空内销出货量份额13图30白电龙头直接参与的产业链在变长15图312021年末全国空冰洗百户保有量分别为131104及99台15请阅读最后评级说明和重要声明420行业研究深度报告图32白电区间累计销量与期末保有量之间的对比15图33中国空调保有量相当于1991年的日本和1997年的中国台湾16图34我国沿海发达地区的城镇空调百户保有量已逐步突破200台16图35非家用领域内的分体式存量占比或约在10-30之间17图36上海市各类房屋构成情况17表1格局落定后三轮价格竞争的背景进程及影响14表2家用场景下分体式空调的空间测算16表3预计我国分体式空调年出货量还有34-47的提升空间18请阅读最后评级说明和重要声明520行业研究深度报告家空到哪儿了最近交流下来市场对白电尤其是空调的关注度有明显提升核心原因在于产业低库存需求回暖公司低估值低仓位低预期从奥维云网23年前10周的监测数据来看家空和洗地机是唯二规模较大没有太多低基数情况又实现较好增长的品类龙头公司1-2月份的安装卡表现也较为亮眼渠道反馈整体偏积极复苏形势较好由于行业近几年关注度不太高本报告将在空调电商十年后生无畏龙头从容白电向何处长江消费比较研究系列之七格力电器VS大金工业以及你应该知道的热泵的基础上对家空产业过去几年的发展变化和后续看点做一个简单梳理短期看低库存下的需求回暖短期家空的看点无疑是低库存状态下的需求回暖那么库存有多低首先从产业在线提供的综合库存1监测数据来看截至23年1月末格力美的及海尔的库存分别为606564及29万台格力仅高于17及18年海尔基本处于历史低位美的也显著低于去年同期考虑到三家公司22年的监测总销量分别为39595036及1400万台综合库存对应的去化周期分别约为1813及02个月旺季前库存水平确实足够低同时我们也可以看到22年旺季后三大白电的库存均有非常明显的回落尽管监测数据本身存在偏差但从横向比较来看我们认为目前家空库存偏低的结论没有太多问题图1三大白电家用空调综合库存均处在历史同期偏低水平格力电器美的集团海尔智家8008001601407507501207007001006506508060600600405505502050050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017201820192020201820192020202120222023202120222023202120222023资料来源产业在线长江证券研究所其次22年6-8月出现历史级高温天气期间空调终端需求较好但下半年家空出货端整体平淡预计渠道库存也应有显著回落22年夏季6月1日至8月31日全国平均气温223较常年同期偏高1122年全国平均高温日167天较常年偏多73天夏季平均气温和平均高温日数均为1961年有统计资料以来极值作为气候相关消费品家空需求反馈也较为强烈据奥维推总数据22年下半年家空零售量同比增长10其中22Q3增长了21而下半年格力及美的内销出货均有一定下滑1产业在线综合库存数据口径更接近工厂库存加渠道库存统计口径定义为由于珠海格力和其分公司的密切关系本网所统计库存包括了工业库存和分公司的库存且后者占了相当大的比重因此珠海格力的工业在库低于本网所统计数据另美的空调的库存数据也包含一些渠道的库存量可适当参考不过口径也经常调整报告采用的是一致序列所以呈现的每个公司时间长度有差异请阅读最后评级说明和重要声明620行业研究深度报告图222年全国平均高温日数为164天1961年以来最多图322年全国夏季平均气温为2231961年以来最高资料来源国家气候中心长江证券研究所资料来源国家气候中心长江证券研究所图422年7月开始家空线上零售反映出难得的需求景气图522年下半年龙头厂商出货表现普遍逊于终端10060注剔除21年3月数据225080年2月份为前两月累计数据50604036403021202017010107-2020-40-10-5-3-5-5-60-6Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23-13-12-20-1322H222Q322Q4线上监测量同比线下监测量同比格力美的海尔奥维推总零售量海信资料来源奥维云网长江证券研究所资料来源奥维云网长江证券研究所最后从渠道反馈来看低库存这一判断也得到确认产业跟踪表明格力主要渠道库存均处于历史偏低水平美的虽然渠道库存在体系中的重要性已显著下降但线下也低于正常节奏海尔特有的表内模式涉及渠道库存本来比较少不过工厂库存也已降至新低此外格力22年上半年对河南盛世和浙江盛世的商品销售没有明显异常两个公司近几年资产负债表较为健康考虑到格力22Q3财报以及下半年整体的第三方出货监测数据均没有指向大规模的压库存我们认为当前渠道库存偏低的置信度较高图622年上半年格力向浙江盛世销售规模无明显异动图722年上半年格力向河南盛世销售规模也无明显异动80120格力向浙江盛世销售商品亿元格力向河南盛世销售商品亿元7010060805040603040202010002008A2009A2010H2010A2011H2011A2012H2012A2013H2013A2014H2014A2015H2015A2016H2016A2017H2017A2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2011H2011A2012H2012A2013H2013A2014H2014A2015H2015A2016H2016A2017H2017A2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H资料来源奥维云网长江证券研究所资料来源奥维云网长江证券研究所需求好转主要基于高频零售监测安装卡及厂商排产一般来说家电关注周频数据有两种情况一是复苏阶段找斜率二是新品跟动销前者一般适用大家电后者则主要请阅读最后评级说明和重要声明720行业研究深度报告针对小家电2020年及今年都出现过复苏阶段找斜率的情况从周频数据来看家空的恢复情况在家电横向比较中确实更好23年前10周线下及线上监测零售量增速分别为-6及20同期为-7及-7由于线下监测普遍参考意义有限电商占比超过40的情况下线上数据是具有较强代表性的不难发现前10周线上能实现双位数增长且规模较大同期基数又不算特别低的家电品类仅有空调洗地机和冰柜图823年前十周规模较大的家电品类中洗地机和空调线上销量增长最好806040200-20-40-60-80燃热电热冰柜冰箱彩电空调油烟机洗碗机消毒柜燃气灶集成灶洗衣机养生壶搅拌机榨汁机煎烤机电水壶电炖锅电磁炉电蒸锅电饭煲电饼铛破壁机豆浆机净化器净水器净饮机吸尘器扫地机洗地机挂烫机电暖器电熨斗电风扇饮水机厨电套餐电压力锅清洁电器台式微波炉台式电烤箱台式复合机台式泛微波嵌入式烤箱嵌入式蒸箱嵌入式整体嵌入式复合机厨电大电小家电微蒸烤环境电器23W01-W1022W01-W10资料来源奥维云网长江证券研究所当然周频数据的支撑总显得比较单薄尤其在很难找出直接令人信服的逻辑时疫情期间安装品类积压的需求逐步释放或许是一个可能的原因但仍处在观察验证期对于空调来说3-8月才是真正决胜阶段目前来看后续谨慎乐观的理由有四第一安装卡和排产数据表现都较好渠道端情绪反馈也较为积极加上库存低预计未来几个月出货数据会持续向好第二3-5月一般是传统家空线下营销活动较为密集的阶段近几年受疫情影响较大今年回归至正常节奏预计对零售端有不小拉动第三22年3月中旬开始疫情扰动加剧终端零售走低6月中下旬才因为天气因素有所好转所以未来一个季度零售端的数据大概率也有较好表现第四基于长江地产的行业研判年内地产对家电的带动总体偏积极尽管第一波快速上修后近期斜率环比有一定走弱但方向仍确定且到目前为止地产对需求的带动还没有开始显现后续可以期待另外家空的地产影响因子介于厨电和小家电之间综合了弹性和确定性算得上攻守兼备图9近5年线上家空周度累计零售量同比走势图10第三方监测显示23年3月家空内销排产同比增速中值为167060奥维-内销出货排产同比走势602023A50产业在线-内销出货排产同比走势2021A5040注23年23月为排产同比数据402019A30302020101000-10-10-20-202020A-30-302022A-40W03W43W05W07W09W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W45W47W49W51W01-40Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-232019A2020A2021A2022A2023A资料来源奥维云网长江证券研究所资料来源奥维云网产业在线长江证券研究所综上所述我们认为家空短期低库存状态下需求回暖的结论有足够支撑至于短期是多短需要分情况去看考虑到格力线下还是有冷年这一概念新冷年到来之请阅读最后评级说明和重要声明820行业研究深度报告前渠道库存显著回升的概率不高所以相对低库存这一状态或可维持到三季度中后段至于需求若无其他因素扰动仅考虑防控优化的情况下H1及Q4大概率好于同期但就目前约束条件出发23Q3好于同期的概率偏小所以短期中性点看是到Q3中后段乐观点看到年底有变数的地方是旺季天气厂商库存策略和地产带动前者难以判断后两个一个中性一个谨慎乐观若库存维持在当前水平到年底靠需求修复产业可展望05若库存回升至合理中枢龙头出货将会进一步提速中期看增长和盈利中枢回归短期重视边际中期机会需要关注均衡回归这个均衡回归一方面是增速另一方面则是盈利能力对于增速我们预计未来几年产业内销仍能保持中个位数左右的增长一个反向的思考方式就是21及22年在如此艰难的产业环境下家空内销出货规模也保持平稳考虑到疫情三年渠道库存总体有回落需求支撑较强没有理由疫情防控优化地产宽松且阶段性中枢回归的情况下产业需求还进一步往下走日本中后期家空放量节奏也显示出了较强的周期性所以我们认为未来几年产业增速中枢回归比较确定图112022年家空内销出货同比基本持平图122022年住宅销售同比下滑近301000060206045900050471578000401629402725700030222216186000201220759204222315000101413880400003000-10-9-272000-204-201000-30-200-402000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A0-402022A2003A2004A2005A2006A20072008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A20152016A2017A2018A2019A2020A2021A2022AAA家用空调内销量万台同比增长商品房销售面积住宅亿平方米同比增长资料来源产业在线长江证券研究所资料来源国家统计局长江证券研究所盈利更值得关注基于成本回落价格修复及渠道扁平化三大积极因素我们认为空调盈利经过3年受损后从22H2开始正式进入盈利修复周期这可能是白电在产业横向比较中具备明显相对优势的地方良好格局支撑中长期盈利首先来看成本这一轮大宗上行几乎创下历史新高目前钢价跟1819年差不多铜价较21年有明显回落但仍处在历史高位且仍有震荡需要关注不过整体来看像上一阶段内需向下外需高涨供应链受限的组合短期重现概率或比较低后续成本跟需求步调或比较一致图13钢价已基本降至历史中枢位置图14铜价仍处于历史偏高水平8000120007000100006000800050004000600030004000200020001000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202302023200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022期货收盘价电子盘LME3个月铜美元吨8777美元吨钢元吨4870元吨资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明920行业研究深度报告其次是价格目前空调线上售价接近历史最高线下也回升至历史高位全年推总2来看2022年空调线下零售均价为3912元仅次于2018年的历史高点3956元线上零售均价为3039元处在历史高点全渠道综合均价为3447元由于线上占比提升所欲综合均价处在近十年中枢略偏高的水平较2018年还有约150元差距2019Q4-2020Q1产业阶段性均价触底后整体恢复都比较顺利只是在此期间成本对均价的上行推力要大于格局优化的贡献所以我们看到价格恢复了但盈利才刚刚开始恢复图15空调线下均价已回升至历史较高水平图16空调线上均价已回升至历史较高水平36005000单位元台单位元台3400460032004200300028003800260034002400220030001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023资料来源奥维云网长江证券研究所资料来源奥维云网长江证券研究所图17空调线上分品牌均价季度走势图18空调全渠道均价走势3956450040003912格力美的海尔382537423716奥克斯海信家电行业3552359340003529353036003417359135093508349934473500320033313269331433203036303930002800298929412840282227292775250024002583257724342000200015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q42013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A线上元台线下元台空调元台资料来源奥维云网长江证券研究所资料来源奥维云网长江证券研究所格力目前内销空调毛利率在3035之间巅峰期16-17年毛利率一度达到45左右降幅已超过10pct当然这中间可能有会计调整的因素在我们并不能做到相对的精确地拆解不过可以直接去看净利率目前格力水平较高点也约有2-3pct的下滑毛销差的口径也差不多这背后固然有竞争的因素但从毛利率和净利率波动来看很大程度上竞争的代价是份额转移盈利能力受成本规模及渠道改革的影响或会更明显22023年奥维云网对历史推总数据进行了追溯调整或与前期引用序列绝对值有差异不过不影响结论白电向何处价格弹性篇中呈现了2001-2020年的产业均价数据由于中怡康零售推总近年来无系统性披露此处暂未更新引用请阅读最后评级说明和重要声明1020行业研究深度报告图19格力空调内销毛利率在16-17年后持续回落图20格力整体净利润率较16-17年约有2-3pct下滑405025354530402025352030151525102010515010-555-1002010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1012Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3内销毛利率同比pct空调内销毛利率营业利润率归属于上市公司股东净利润率资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所乍看美的暖通业务利润率较为平稳2019年美的暖通分部利润率来到高点约为98当年强化了渠道变革降了价提了份额正常推演后来若没有成本和疫情扰动盈利中枢会进一步往上不过事与愿违20-21年美的暖通业务分部利润率合计下降超过15pct22年上半年开始改善考虑到上下半年盈利差异预计暖通盈利较高点还有约1pct的距离此外美的楼宇科技近年来增长迅速归属C端的家用中央空调也是如此二者盈利能力更强若予以剔除传统家空盈利能力较19年或仍有较大差距图21美的暖通营业利润率19年接近10图22美的暖通营业利润率从22年开始迎来改善128986109394929083844882268806048464657-24-432228-611-809H109H210H110H211H111H212H112H213H113H214H114H215H115H216H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H2022H12006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022H资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所由于规模差距较大海尔空调利润率总体偏低且波动性明显2018年之前好的时候利润率会超过4差的时候勉强超过22019年行业价格竞争2020年疫情爆发2021年成本上涨接连打击之下公司空调业务已连续三年不怎么贡献利润22年开始有所好转但同样地考虑淡旺季差异从全年维度去看预计海尔空调业务盈利能力较自身高点仍有约3pct的差距且随着空调份额不断提升潜在盈利中枢或也在往上请阅读最后评级说明和重要声明1120行业研究深度报告图23海尔空调年度利润率高点超过4图2422年海尔空调盈利能力迎来改善15155444341101043338553230022422081-5-504010-10-1014H114H215H115H216H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H1空调利润率内销空调利润率-12013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1空调内销利润率同比pct空调利润率内销空调利润率资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所剩下的两大家空参与者分别是海信和奥克斯志高在上一轮竞争中淡出已被开利收购海信在17年需求较好时家空利润率超过3其余年份贡献十分有限基本依靠海信日立2019年开始负贡献居多2022年逐步迎来好转奥克斯作为电商前半程重焕活力的传统品牌在龙头加大竞争后目前也大不如前其家空16-17年毛利率接近3020-21年均不足1022年略有好转但较之于之前线上份额登顶阶段差距巨大图25海信家电大致剔除海信日立贡献后空调业务剩余利润图26本轮竞争压力较大的奥克斯家空毛利率跌去了23640剩余利润亿元35430252201502012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H10-2502007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-42012-2018空调利润总额-联营及合营企业投资收益2019-2022空调利润总额-海信日立营业利润-6空调毛利率家用毛利率商用毛利率资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所整体来看目前国内五大家空公司盈利能力其实都只是处在恢复初期较高点都有明显差距从中周期产业链角度来看阻止盈利有序恢复的要么是价格下降要么是成本再升成本是外生变量目前总体处在回落阶段若没有出现需求弱成本上的情形大可不用担心至于价格我们一贯的观点是格局决定方向成本影响幅度即只要格局稳定且集中价格总体上是提升的提升多少取决于成本端的变化反之亦然请阅读最后评级说明和重要声明1220行业研究深度报告图272000年以来的空调行业推总零售均价450030全渠道推总零售均价元均价同比4113400020359135001033203212303630000281725002423-102000-202000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源国家信息中心2000-2004中怡康零售监测2005-2012奥维云网2013-2022长江证券研究所各口径价格涨跌方向总体一致绝对值有差异图28家空线上零售量份额图29家空内销出货量份额6060线上年度零售量份额线上月度零售量份额502020年2021年至今2019年格力份额提升线上格局总体较为平稳格力美的海尔2018年美的抢奥克斯份额50奥克斯抢三大白50志高奥克斯海信家电电份额402017年格力美的抢其他品牌402016年份额40奥克斯抢其他品牌份额30美的3030格力202020海尔101010奥克斯002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A150115031505150715091511160116031605160716091611170117031705170717091711180118031805180718091811190119031905190719091911200120032005200720092011210121032105210721092111220122032205220722092211230102003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A格力美的含华凌海尔奥克斯资料来源奥维云网长江证券研究所资料来源产业在线长江证券研究所从历史复盘和双寡头竞争的大多数情形来看家空价格年度级别走弱的情形主要有三种1库存奇高补贴渠道减产降价去库如2014-2015年2产业有较大变化如电商渠道崛起如2019-2020年3龙头经营周期错配如2019-2020年乳制品也有这样的情况过去五年是格局库存渠道及龙头策略全面负反馈的阶段后续来看渠道扁平化后库存高到引致年度级价格竞争的可能性很低月度或季度有可能然扰动很有限渠道方面经历改革后随着产业环境好转整体处在提效阶段龙头经营周期角度之前的错配主要体现在企业战略调整和库存差异上目前来看仅海尔空调策略有较大调整考虑到其公司整体定位中高端动用价格工具做差异化的概率不大请阅读最后评级说明和重要声明1320行业研究深度报告表1格局落定后三轮价格竞争的背景进程及影响3项目2008-2009年2014-2015年2019-2020年i金融危机爆发住宅下滑20外销受冲击14住宅销售-915年Q1延续跌势vi19年下半年需求中枢回落明显需求ii08年初雪灾5月份汶川大地震iv14-15年空调外销连续两年下滑vii20年上半年疫情冲击iii08年旺季天气一般v14-15年连续两年凉夏2013热夏18冷年末库存重回4000万台viii约1050万台历史新高x14冷年末接近3000万台历史新高库存进入2019冷年库存仍在持续回升ix45级能效占绝大多数xi15冷年末超过4000万台历史新高库存有所分化格力回升最为明显产业xii新能效原定09年落地后推迟xiv13年10月1日变频新能效实施xvi20年1月新能效方案发布背景能效xiii初期家电下乡及节能惠民限定3级以上xv14年10月1日老能效过渡期结束xvii20年7月新能效付诸实施08年7月-12月钢价格下跌近50xviii冷轧板14及15年同比-11及-28xx冷轧板18Q419年同比-5-8成本08年7月-12月铜铝价格下跌约60xix铜14及15年同比-7及-20xxi铜18Q42019年同比-10-8线上量占比1819年分别3643KA频繁促销线上零售量占比13-15年分别4814渠道18年奥克斯线上量额第一次年内销出货超过海尔家电政策加速低线渠道建设奥克斯2014年确定线上转型战略异军突起美的基本形成电商KA传统各13的渠道结构19Q1末美的率先下调-10左右品牌二线厂商先降14年9月底格力率先发起价格战19Q2末格力及海尔开始跟进表现大厂中美的先降小厂中格兰仕最激进随后主要品牌争锋相对快速跟进19Q4格力发动历史级大促-30以上20Q2美的奥克斯开始逐步减少特价机08年5月底开始出现降价苗头持续14年9月降价19年2月线下均价同比转负09年2月开始快速降价时间16年3月均价同比转正持续17个月20年7月均价同比仍未转正18个月10年6月均价同比转正持续16个月竞争进程单月最大跌幅约为10单月最大跌幅约为30极限最大平均跌幅约为10期间多数月份均价跌幅在3-619年下半年线上线下同比-12-13跌幅09年全年均价跌幅615年全年均价跌幅4520年上半年线上线下同比-11-16库存明显回落09冷年末库存560万台需求终端景气持续修复16年旺季后半程高温天气需求向好结束09年5-7月高温天气需求向好断货库存二季度格力库存去化成效显著库存明显回落16冷年末落到3000万内方式09年成本持续回升钢50铜铝翻倍原材料钢价环比回升20铜价环比回升3015年底16年初原材料价格触底回升10年新能效6月新能效实施产品结构7月份新能效落地实施产品变频量占比09冷年从7371737定频三级能效产品加速退出变频量占比453516503结构高能效量占比09冷年从751663变频高能效产品开始加速普及1416年冷年内销出货CR37617021820年冷年内销出货CR3707772竞争内销量CR36973内销KA终端CR3649688两大寡头之间的份额差距被缩小美的提升格局奥克斯乘势崛起志高逐步出现颓势奥克斯份额快速下滑发展出现颓势最终收入格力08Q4-09Q2单季-18-26-23格力15Q1-16Q2-1-23-23-591-4格力19Q4-20Q3-12-49-13-3影响影响美的09Q1单季-29美的15Q3-16Q2-9-17-10-2业绩格力08Q4-09Q1单季525格力15Q1-16Q223-153-401410格力19Q4-20Q3-49-73-41-12影响美的08Q3-09Q1单季-24-219-43美的15Q3-16Q2159171215年5月之前压库存阶段有绝对收益无相对收益股价08下半年与全A基本一致跌约4015年6月后减产降价去库存有相对收益无绝对收益2020年格力美的股价累计分别-274表现09全年万得全A翻倍龙头相对收益16月3月后价量陆续出现有绝对收益也有相对收益后续恢复10Q3-10Q4均价单季涨幅4816Q3-17Q1单季均价涨幅136520Q4家空均价同比转正资料来源产业在线中怡康零售监测国家信息中心Wind长江证券研究所除此之外我们还想不厌其烦地强调的一点是中期来看渠道利润回表对龙头盈利中枢大概率有积极带动尤其是在让利抢份额的阶段逐渐远去之后这种变化其实在近两年的小家电上体现得更加明显目前主要小家电内销线上占比基本都已达70部分超过90疫情期间不少公司进行了线上直营化转型整体效率毛利率及盈利能力都有所提升比较典型的公司是苏泊尔等这一切也有较大可能发生在下一阶段的白电身上3关于热夏凉夏的判定主要基于全国平均高温日数量请阅读最后评级说明和重要声明1420行业研究深度报告图30白电龙头直接参与的产业链在变长KA一级格局稳定阶段传统渠道稳定状态营业成本毛利专卖店代理二级代理其他天猫京东KA电商快速发展阶段营业成本毛利线上品牌崛起一级格局变差阶段代理二级专卖店代理其他天猫京东营业成本毛利KA龙头价格竞争两线渠道融合阶段专卖店格局出清阶段其他天猫京东营业成本毛利KA新一轮渠道稳定状态格局稳定阶段专卖店其他价格提升资料来源长江证券研究所长期看家空还有多少空间长期主要看渗透率百户保有量普及率是耐用消费品空间讨论的主要依据深入之前有一点需要说明因为百户保有量是抽样调查数据市场一直对其可靠性存有疑虑不过通过百户保有量和用户规模推算出来的白电存量和近10-11年一个完整更新周期内的内销累计出货比较接近空调的差异主要是源自于非家庭应用场景所以百户保有量是一个相对可靠的空间判断依据只是受样本选择影响短期数据会有波动图312021年末全国空冰洗百户保有量分别为131104及99台图32白电区间累计销量与期末保有量之间的对比1409842021年百户保有量户数亿台空调洗衣机电冰箱柜13127882012-2022产业在线内销量亿台1302013-2022产业在线内销量亿台76711771206535210931156501105464542100961490939081528075217047002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A空调电冰箱柜洗衣机资料来源国家统计局长江证券研究所资料来源产业在线国家统计局长江证券研究所据国家统计局数据2021年全国居民平均每百户拥有空调1312台冰箱1039台洗衣机987台较前一年分别提升13521及20台提升速度较2020年显著更快考虑到22年情形与20年类似23年的保有量带动作用可能也较明显而空调百户保请阅读最后评级说明和重要声明1520行业研究深度报告有量相对日本和中国台湾地区还有比较大的差距2021年日本空调百户保有量达到了285台中国台湾则达到了257台约为我国2倍或以上而且还在继续提升图33中国空调保有量相当于1991年的日本和1997年的中国台湾图34我国沿海发达地区的城镇空调百户保有量已逐步突破200台300250日本中国台湾1997广东浙江江苏中国台湾1308台百户2854250中国城镇200中国农村中国平均2001312日本199116171501312台百户1501312100100890辽宁黑龙江吉林贵州山西云南西藏宁夏甘肃青海新疆内蒙古50500019601965197019751980198519901995200020052010201520200203040506070809101112131415161718192021资料来源国家统计局长江证券研究所资料来源国家统计局长江证券研究所谨慎假设核心消费区域城乡一体化百户保有量上限为250台百户的情况下预计接近稳态时我国家用领域内的空调总保有量约为1059亿台对应到整体的百户保有量约为2079台而2021年末我国家用领域内的空调总存量约为669亿台百户保有量为1312台据此推断家用领域内空调存量的提升空间约为390亿台百户保有量的提升空间约为76台如果按照10年左右的更新周期预计饱和情况下年更新市场规模在10亿台左右而这仅仅是分体式在家用领域内的规模表2家用场景下分体式空调的空间测算预计上限2021年2021年预计上限总保2017A2018A2019A2020A2021A常住人口户数区域百户保有量户均人口总保有量有量台百户台百户台百户台百户台百户台百户人户万人万户万台万台全国961109311561177131220792771412605096666907105934上海202519992071207321052372489105022112626浙江176119311958198521792516540260656786514江苏18421931993201421762738505311567797788北京16631868191519252071243218990118662252广东14521761187819012243286126844435994811087天津1398150916101603175224413735639861407重庆127515011607164517662633212122121573053安徽12131421523156216932676113229038765724福建129513861555156618532874187145927033647河南114913271406143716812502999883330555568263湖北10691311339137315033005830194329214858湖南102312261289129314252956622224531995612山东1003118512551276135826710170380951739522海南8710931272130215123401020300454750江西98110741144115812693124517144818373619河北10011051089114112352847448262332396556广西7849451069113412643125037161420414036四川8149141038108112522738372306738397667陕西6838068448999992693954147014683675辽宁2813584364415801002374229178410351784请阅读最后评级说明和重要声明1620行业研究深度报告山西278344364360405265348013135321313新疆1491751951972022972589872176436贵州1817319219924030338521271305636内蒙古91361411461692492400964163482宁夏9412613713915127872526139130吉林811138145168502412375985166493黑龙江7285889412323231251347166673甘肃6274869193300249083077415西藏0558555355327366112656云南27414553593094690151890759计算说明1户数常住人口户均规模2总保有量户数百户保有量1003预计全国上限百户保有量区域预计上限总保有量之和总户数资料来源国家统计局长江证券研究所家庭之外的分体式空调应用广泛中低端酒店长租公寓政府机关临街店铺学校医院小型办公场所等都是很常见的场景系统跟踪有困难因而常被定性少有定量我们提供一个逆向思考方式假设空调更新周期在10-11年用更新周期内的出货累计量减去家用存量剩下的基本可以认为是非家用领域内分体式空调的存量4根据过去五年产业数据推算非家用存量占比大概在10-30市场调研渠道反馈的空调工程机占比基本在20-30之间而且越发达的地区比例越高尤其是上海这从区域存量房屋结构中也可以得到一定验证此外据奥维披露的推总零售量和出货量的差值来看非零售分体机占内销出货的比例也多在2030之间图35非家用领域内的分体式存量占比或约在10-30之间图36上海市各类房屋构成情况180002830140000单位万平方米2626居住房屋160002424251200002222工厂1400022学校1200020100000仓库堆枝1000014151580000办公建筑800060000商炀店浦600010医院4000400005旅馆200020000影剧院002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A其他0推测非家用存量规模万台推测非家用占分体式空调总存量比例2010201520172018201920202021资料来源国家统计局产业在线长江证券研究所资料来源上海统计局长江证券研究所因此对于分体式空调的空间一方面参考消费习惯及气候环境均相对接近的日本同时结合长三角及珠三角空调的普及进程我们认为核心消费区域百户保有量达到250台概率较大这将使得家用领域的空调总保有量从目前的67亿台提升至10亿台以上另一方面根据出货累计数量与家庭部门存量间的差值估计非家用部门分体式空调消费占比在20-30之间由于家庭规模数据波动较大此处做谨慎性处理取20综合上述参数按1011年更新周期计算分体式空调的饱和更新量介于1201334更新年限的确定主要是参考日本市场数据具体请见报告对比日本浅析国内家电更新需求前景非家用领域分体式空调存量过去10年和11年的内销累计出货均值-当前百户保有量户数此处暂不考虑渠道库存请阅读最后评级说明和重要声明1720行业研究深度报告亿台之间对应34-47的成长空间需要补充说明的是参考冰箱在我国的普及历程空调年销量实际峰值水平有可能会突破测算得出的理论饱和更新量表3预计我国分体式空调年出货量还有34-47的提升空间序指标数据计算方式备注号1当前总人口万人141260直接数据2021年末数据2021年平均家庭户规模与全国居民户均常住人口310有差异为保持一致性此处用前2家庭户均人口人户28直接数据者在非家庭领域做精神调整3家庭户数万户5099612人口微增且家庭小型化将使得户数保持微曾趋势估计增速接近1预计城乡一体化保有量将我国划分为核心过渡及边缘3个消费区域分别给予25010050台百户的上限参4208估计值台百户考日本偏谨慎5预计家用分体式空调存量万台9637034模型中未考虑人口规模变化因素若将其考虑在内预计家庭部门均衡存量有望超过10亿台在过去10-11年的出货累计值的基础上扣除沉淀在家庭部门的存量辅之以渠道调研印6预计非家庭领域总体比例20估计值证做谨慎调整51-7预计分体式空调饱和存量万台132497估计家庭部门保有量上限估计非家庭部门的占比68更新周期年1110估计值参考日本数据以及产业过去数据流量区间和存量匹配情况9年度饱和更新量万台120451325078假设全社会产品存量不变情况下得每年替换规模10乐观预计2023年内销出货量万台90009000直接数据2022年内销出货量为8429万台若23年9000万台出货量对应68增长11产业出货水平较均衡水平的空间3447910-1理论上均衡情况下内销出货规模较目前的提升空间提升节奏或有变化资料来源Wind国家统计局产业在线长江证券研究所综上我们认为不用过多纠结三大白电的收入问题稳健成长有充足的产业支撑但要把收入增速持续拉升到两位数以上也不太符合产业现实很多时候偏长期视角去看产业空间和龙头竞争力其实都谈不上有太大的变化细分为若干个短期去考察就会发现景气和估值的弹性都比较大估值超跌景气触底改善的时候就是极佳的介入时点以上讨论的仅仅是家空的空间空调更大的成长性在于从家空龙头走向HVACR龙头近两年三大白都不约而同的强化B端暖通业务的布局这是一个全球空间更大国内尚未完成国产替代出海才刚刚开始的领域这将是我们暖通系列的下一个直探讨方向维持行业看好评级近期家空关注度较高短期来看行业处于低库存下的需求回暖阶段出货和零售都数据预计都会持续向好中期来看随着产业环境好转空调空头有较强的增长和盈利中枢回归趋势长期来看家空渗透率还在稳步提升保证龙头稳健增长有余从家空向HVACR龙头转型是白电龙头下一阶段的重要看点最后重申观点尽管近期地产修复斜率环比略有变弱但同比依旧抢眼且方向没有变化家电内外需恢复也持续好于预期22年产业内外需双弱上游总体偏紧进入23年压制产业内需的疫情和地产两大因素均逐步褪去保交付及合理支持需求的政策背景下地产对产业的影响由负向正切换内需向好确定低基数下弹性可以乐观外需在22年底迎来二阶拐点虽然恢复尚需时日但年内或有望看到内外需共振同时随着产业环境显著改善成本红利有望持续释放盈利提升确定性较高综上我们维持之前的观点产业正由全面逆周期走向全面正周期经营向上确定性高尽管目前家电整体已录得一定涨幅但无论从估值和仓位角度看仍处在历史偏低水平估值仍处在修复阶段重点推荐1价值回归主线经营稳健性出色估值及股息率请阅读最后评级说明和重要声明1820行业研究深度报告优势明显的白电龙头美的集团海尔智家及格力电器2可选复苏主线经营拐点叠加产业兼具的海信家电和九阳股份清洁电器和智能投影等可选复苏龙头以及直接大幅受益疫情防控优化的企业3地产链主线受益保交付及合理支持需求政策经营稳步恢复的厨电龙头老板电器亿田智能及火星人及公牛集团华帝股份等标的请阅读最后评级说明和重要声明1920行业研究深度报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告所反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表本公司或其他附属机构的立场本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布人和发布日期提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的本公司将保留向其追究法律责任的权利财务报表及指标预测请阅读最后评级说明和重要声明2020PoweredbyTCPDFwwwtcpdforg