市内免税规模测算：
　　基于潜在客流*渗透率*客单价的销售拆分框架，预期市内免税市场总规模短期/中期/长期分别可达64/632/1499亿元级别。对长期市内免税规模进行敏感性分析，长期来看市内免税市场合理预期区间为1010-1524亿元。
　　推荐中国中免、王府井
　　中国中免：免税龙头运营商，品牌品类齐全，渠道形态多样，具有成熟运营体系，多点布局市内免税店，有望建立先发优势享受政策红利。预测2022-2024年中国中免归母净利润分别为50.25/132.31/154.44亿元，对应PE估值为74/28/24倍，维持“买入”评级。
　　王府井：标杆百货零售集团，零售业态多元化，管理经验丰富，万宁特色离岛免税项目投运形成实质性免税业务，坐拥北京顶级商圈流量有望进一步受益于市内免税政策红利。预测2022-2024年王府井归母净利润分别为1.79/9.78/14.42亿元，对应PE估值为159/29/20倍，维持“增持”评级。
　　中国中免、王府井估值由东吴证券研究所基于最新股价及盈利预测得出，数据截至2023年3月12日。
　　风险提示：市内免税政策落地不达预期的风险、行业竞争加剧的风险、居民消费意愿恢复不及预期的风险

研究报告全文：证券研究报告行业研究商业贸易增持维持市内免税店深度全解政策规模市场要素多维度剖析吴劲草石旖瑄东吴商社东吴商社首席证券分析师证券分析师S0600520090006S0600522040001wujcdwzqcomcnshiyxdwzqcomcn2023年3月13日目录1市内免税店政策扩充潜力大2市内免税店市场规模测算3市内店免税商竞争力拆解4投资建议2总体观点市内免税规模测算基于潜在客流渗透率客单价的销售拆分框架预期市内免税市场总规模短期中期长期分别可达646321499亿元级别对长期市内免税规模进行敏感性分析长期来看市内免税市场合理预期区间为1010-1524亿元市内免税商竞争一览表免税商潜在客流体量到店率转化率件均价连带率中免中服王府井数据来源东吴证券研究所绘制推荐中国中免王府井中国中免免税龙头运营商品牌品类齐全渠道形态多样具有成熟运营体系多点布局市内免税店有望建立先发优势享受政策红利预测2022-2024年中国中免归母净利润分别为50251323115444亿元对应PE估值为742824倍维持买入评级王府井标杆百货零售集团零售业态多元化管理经验丰富万宁特色离岛免税项目投运形成实质性免税业务坐拥北京顶级商圈流量有望进一步受益于市内免税政策红利预测2022-2024年王府井归母净利润分别为1799781442亿元对应PE估值为1592920倍维持增持评级中国中免王府井估值由东吴证券研究所基于最新股价及盈利预测得出数据截至2023年3月12日风险提示市内免税政策落地不达预期的风险行业竞争加剧的风险居民消费意愿恢复不及预期的风险31市内免税店政策扩充潜力大411市内免税政策为贯穿十四五的促消费举措现有政策引导方向下市内免税店有望提额扩容当前市内免税店主要以服务出境境外人士及归国出境居民为主出境本国居民市内免税消费场景暂未开放2020年2月28日关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见提出要健全免税业政策体系将服务出境居民提升至服务境外人士同等位置有利于实现出境本国居民市内免税消费新场景同时适时研究调整免税限额和免税品种类均指引了未来市内免税店扩容的政策路径其后完善市内免税店政策的提法陆续在十四五规划中作为促消费举措持续体现十四五时期内落地可期表12019年以来中央对市内免税店政策提法日期政策文件有关市内免税店表述进一步完善免税业政策以建设中国特色免税体系为目标加强顶层设计破除行业发展障碍提高行业发展质量和水平科学确定免税业功能定位坚持服务境外人士和我出境居民并重加强对免税业发展的统筹规划健全免税业政策体系完善市内免税店政策建设一批中国特关于促进消费扩容提质加色市内免税店鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地融资等支持在机场口2020228快形成强大国内市场的实施岸免税店为市内免税店设立离境提货点扩大口岸免税业务增设口岸免税店根据居民收入意见水平提高和消费升级情况适时研究调整免税限额和免税品种类在免税店设立一定面积的国产商品销售区引导相关企业开发专供免税渠道的优质特色国产商品将免税店打造成为扶持国货精品展示自主品牌传播民族传统文化的重要平台中华人民共和国国民经济2021312和社会发展第十四个五年规完善市内免税店政策规划建设一批中国特色市内免税店划和2035年远景目标纲要十四五国内贸易发展20211220完善市内免税店政策规划建设一批中国特色免税店规划十四五现代流通体系2022113完善市内免税店政策规划建设一批中国特色市内免税店建设规划关于进一步释放消费潜力2022420完善市内免税店政策规划建设一批中国特色市内免税店促进消费持续恢复的意见数据来源发改委商务部等政府官网东吴证券研究所512市内免税店政策扩充方向当前市内免税店以服务出境境外人士及归国居民为主其中出境境外人士的市内免税消费不限额设置机场离境提货点归国居民免税政策规定选购额度5000元和时间限制入境180天以内市内免税店现场可提货市内免税店政策扩充方向可能有调整离境回国人员限额种类扩充出境居民离境前场景图1市内免税店当前服务情景及潜在扩充方向数据来源东吴证券研究所绘制613当前市内店布局及规模受制于当前政策允许场景有限市内店布局散而不强市内免税店销售收入低未形成规模效应根据弗若斯特沙利文2017年-2021年中国市内免税店销售规模增长幅度大但总体基数小规模有限市内免税店规模由2017年的人民币1亿元增至2021年的6亿元4年CAGR为57但高增速系由于低基数实际规模占中国免税销售市场比仍较小市内免税店当前市场规模仍小系受限于当前政策下消费场景及地域分布从消费场景看主要有外国人离境前消费和国人入境后小额消费两种以中免中侨中服三家持牌免税运营商为例中免共开设市内免税店5家主要适用于外国人离境前免税品消费中侨在哈尔滨开设免税店1家主要适用于国人入境后小额消费中服开设市内免税店12家主要适用于国人入境后持护照免税消费从门店分布看目前只在北京上海青岛厦门等十多个城市设有门店门店数量有限表2中免中服当前已开市内店汇总图22017-2021年市内免税店销售规模亿元7免税商已开门店所在城市适用消费者及场景666中免青岛厦门大连北京上海外国人离境前消费54中侨哈尔滨国人入境后小额消费3332上海北京青岛郑州大连1中服哈尔滨重庆南京杭州昆国人入境后小额消费1明合肥南昌02017年2018年2019年2020年2021年数据来源公司官网东吴证券研究所数据来源弗若斯特沙利文东吴证券研究所714市内免税店政策有望伴随出境游复苏加速落地出境游爬坡可能带动消费外流现象复苏2019年中国居民全球个人奢侈品消费规模包括奢侈品皮具服饰鞋履手表珠宝香化等为927亿欧元占全球消费总量的33但其中仅有11在中国大陆成交三分之二的中国居民奢侈品消费外流2020-2022年疫情影响下一方面中国居民奢侈品消费出现整体缩水31至2022年的635亿欧元另一方面大部分销售成交于大陆地区2022年中国大陆地区奢侈品成交额占全球的17占中国居民奢侈品消费的95即在疫情影响及大陆奢侈品供给提升的双重作用下消费回流成效凸显但随着2023年国际航班逐步恢复出境游人群爬坡消费外流现象将一定程度复苏市内免税店政策有望加强及丰富进口商品国内供给作为离岛及口岸免税店的区位场景补充引导消费回流市内免税店政策将进一步丰富进口商品国内供给作为离岛口岸免税店的区位场景补充有望截留一部分本国居民出境游时奢侈品消费对消费外流复苏形成一定缓冲效应并进一步引导消费回流图32019-2022全球奢侈品消费结构按地域图42019-2022全球奢侈品消费结构按国籍其他其他亚洲人日本人中国人欧洲人美国人世界其他地区其他亚洲地区日本中国大陆欧洲美国100100645446559013129015121114141480807778871087070112121172218606033285050322627232340264018303017202032313330283125101022002019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年数据来源贝恩咨询全球奢侈品市场研究东吴证券研究所数据来源贝恩咨询全球奢侈品市场研究东吴证券研究所82市内免税店市场规模测算921中国市内免税店规模测算要素潜在客群人群疫情前内地居民出入境人次35亿次估算潜在客群人数为18亿体量疫前内地居民出入境人次在出入境人员中占比持续提升位居首位2019年内地居民出入境人次达35亿形成了市内免税销售主要潜在客群2017-2019我国出入境人员人次分别为606767亿人次其中内地居民占比分别为4851522019年内地居民出入境人员总数达35亿人次为市内免税销售主要潜在客群随着出行管控放开和国际航线供给恢复内地居民出入境和旅游消费意愿有望阶段性修复提升估算潜在客群人数为18亿体量表32017-2019年我国出入境情况出入境情况单位亿人201720182019606767出入境人员293435其中内地居民252422港澳台居民060910外国人数据来源国家移民管理局东吴证券研究所1022中国市内免税店规模测算要素渗透率及客单价渗透率及客单价要素可参照疫情前韩国及近几年海南市场韩国免税店渗透率维持30-40高位客单价逐年缓升2017-2019年韩国免税购物渗透率分别为403531客单价分别为650696749元年化市场规模分别为201208213亿元离岛免税政策红利推动渗透率客单价快速提升2020-2022年海南离岛免税渗透率分别为202826客单价分别为613473738270元年化市场规模分别为275495349亿元表42017-2019年韩国居民免税购物情况表52020-2022年海南离岛免税购物情况韩国免税店销售情况201720182019海南离岛免税销售情况202020212022潜在客群数量韩国居民出境人次万人769685939039潜在客群数量赴岛游国内居民人次221723771653万人实际客户数量免税购物人次万人308829942843渗透率免税购物人次出境人次403531实际客户数量免税购物人次万人448671422客单价万韩元124132142渗透率免税购物人次赴岛游居民人202826换算为人民币元650696749次年化市场规模亿韩元381563959740456客单价元613473738270换算为人民币亿元201208213年化市场规模亿元275495349数据来源韩国免税业协会东吴证券研究所注韩国出境公民免税购物限额为5000元2022年3月取消换算人民币使用汇率为1数据来源海口海关海南省交通厅东吴证券研究所人民币190韩元1123市内免税店整体市场规模测算基于以下假设综合测算市内免税店短中长期规模预期分别在646321499亿元人民币级别潜在客群人数随着出行放开国际旅游出行阶段性修复预期国人出入境人次短中长期分别为091823亿人次恢复至2019年同期出入境人次的50100130渗透率及客单价市内免税作为旅行购物场景延申未来政策完善叠加内地居民消费意愿及能力的恢复渗透率及客单价将持续提升此处拆分国人出境及国人归国两场景分别进行要素预测预期国人出境市内免税渗透率短中长期分别为51521客单价短中长期分别为80014001800元约束条件为渗透率不超过海南离岛免税客单价受限额影响较离岛免税显著低考虑到场景后置但可消费时间范围更大我们认为国人归国市内免税相比出境而言会呈现高渗透率低客单价的特征预期渗透率短中长期分别为71826客单价短中长期分别为4808401080元表6测算短中长期国人市内免税店销售规模短期放开首年中期出入境及消费意向均恢复长期成熟阶段年化国人出境市内免税假设2023年正常时假设2025年假设2030年潜在客群人数内地居民出境人次亿人091823渗透率免税购物人次出境人次51521客单价元80014001800预期市场规模亿元35368860国人归国市内免税潜在客群人数内地居民出境人次亿人091823渗透率免税购物人次入境人次71826客单价元4808401080预期市场规模亿元29265639总计市场规模亿元646321499数据来源国家移民管理局海口海关海南省交通厅韩国免税业协会东吴证券研究所1224市内免税店长期市场规模敏感性分析核心假设国人出境市内免税渗透率15-30步长为3客单价区间800-2000元步长200国人归国市内免税方面渗透率比出境场景高5个百分点客单价为出境场景的60我们认为国人出境市内免税渗透率在21-24客单价在1200-1600元是中性预期因而合理预期区间为1010-1524亿元表7长期中市内免税市场规模敏感性分析客单价元市场总规模亿元800100012001400160018002000渗透率1549762174586999411181242185857318781024117013171463216738421010117913471515168424762952114313331524171419042785010631275148817001913212530938117314081642187721112346数据来源国家移民管理局海口海关海南省交通厅韩国免税业协会东吴证券研究所注表中所示渗透率和客单价为国人出境市内免税长期中渗透率和客单价假设市场总规模为国人出境和归国市内免税规模合计133市内店免税商竞争力拆解1431旅游零售竞争力分析框架旅游零售企业销售额可拆分为潜在客流体量到店率转化率件均价连带率的乘积对于居民单次出境购买市内免税品几乎没有复购概念在此不讨论复购率公式中每一个因子都值得企业反复测试持续优化不断迭代以获得更好的规模和经济效益我们将每一项对应到免税企业运营中的口岸免税离岛免税线上平台业务中去再进行总结归纳会发现所有这些因子能够归结为三个核心要素流量体量和运营以此构成我们对旅游零售企业竞争力的分析框架以下我们针对目前有望成为未来市内免税玩家的中免中服王府井的各项要素分别进行定性评估图5旅游零售企业竞争力分析框架资料来源东吴证券研究所绘制1532潜在客流体量中免中服全国多地布点王府井扎根北京为全国第二大出入境航空口岸所在地从布局来看中免与中服在国内一二线城市中免北京上海青岛厦门大连哈尔滨中服上海北京青岛郑州大连哈尔滨重庆南京杭州昆明合肥南昌已发展诸多市内免税门店中免通过收购中侨切入国人入境免税但主要门店仍为外国人离境场景中服门店则均为国人入境场景王府井目前持牌扎根北京北京首都机场在2019年时占到全国出入境客流吞吐量的17未来有望依托全国第二大航空出入境口岸客流发展免税项目表8北上广三地及全国机场出入境旅客吞吐量2019年2020年2021年出入境旅客吞吐量出入境旅客吞吐量出入境旅客吞吐量机场比重比重比重万人次万人次万人次首都机场28151729815195上海机场3851234862516740广州白云机场187111258136917北上广总计85375110425325461全国167201001970100414100数据来源中国民航局各机场上市公司公告东吴证券研究所1633到店率王府井背靠首旅集团有望揽下北京重要商圈点位中免中服市内免税店当前布点均为热门商圈王府井作为首旅集团旗下商业板块核心平台在北京及多地核心商圈均有商业布局首旅集团旗下王府井大街与环球影城等都是游客的旅游热门目的地有望在北京顶流商圈开出市内免税店项目以低成本拉动游客到店率中免与中服市内免税店项目布局以市内热门商圈为主依托自身市场营销及会员体系吸引客户到店图6中免上海市内免税店图7王府井大街数据来源百度图片东吴证券研究所数据来源百度图片东吴证券研究所1734转化率门店转化率需综合考虑免税店供给商品的品牌商品矩阵价格购物体验中免体量运营双强中服市内免税店运营经验丰富王府井有望实现有税免税联动中免占据绝对优势的采购体量带来了品牌的丰富和价格的优势同时庞大会员体系及完善的市场运营有望实现更高的转化率中服多年的国人归国市内免税运营经验是政策红利初期的主要优势王府井目前有税零售经验丰富有望实现有税免税互相引流提升转化率图8中免三亚海棠湾图9中服北京市内免税店数据来源百度图片东吴证券研究所数据来源百度图片东吴证券研究所1835件均价单件均价主要考虑免税店供给商品结构中免王府井均有全品类运营经验中服强香化弱精品中免横向对比所有免税商来看整体品类供给更齐全各品类的品牌矩阵相对更为高端更高的精品占比有望带动更高的件均价王府井在现有有税零售框架下已经建立起了与奢侈品品牌的初步联系已对精品自营百货有丰富经营有望将有税业务供应链能力拓展至免税业务中服受限于当前市内免税5000限额当前的运营重点更偏向于香化产品相比较于中免和王府井整体商品结构有望进一步完善图10中免海棠湾品牌矩阵图11王府井东安市场自营百货品牌矩阵数据来源中免小程序和官网东吴证券研究所数据来源王府井小程序和官网东吴证券研究所1936连带率连带率的决定因素主要为品牌及SKU丰富度采购体量绝对领先的中免相对优势较大据弗若斯特沙利文统计中免2021年营收413亿人民币在中国免税市场份额中占比860其综合采购价应已经具绝对优势品牌SKU丰富度也已经领跑于其他免税商连带率有望显著领先王府井有望凭借完善的品类分布及品牌矩阵实现相对高的连带率图12中免海口国际免税城品牌矩阵图13北京市百货大楼品牌矩阵数据来源中免小程序和官网东吴证券研究所数据来源王府井小程序和官网东吴证券研究所20