本报告导读：
　　历史上，大部分人认为楼市的销售规律是量在价先，然而，这不仅没有确凿的理论依据，也没有较多的数据支持，对于本轮周期，无论历史如何，都会呈现出价在量先。
　　摘要：
　　量在价先是基于商品供需逻辑的结果，但历史上地产就不是简单的商品逻辑，金融的特征使其并非典型的商品供需。在商品逻辑下的市场底部时，库存达到最大值，随着政策的刺激，需求逐步释放，体现为量见底回升，在库存消耗到一定的程度时，价格开始反弹。再把这一逻辑应用至房地产领域，则成为了楼市的商品逻辑。然而，历史上，这并没有成立过，例如，2015年在库存达到顶峰之前，也依然楼市的上行周期，无论量价，同时，土地供给越多、房价上涨越快，这也违背了常规的供需认知。
　　楼市的底部，在过去，是货币政策的底部，在宽松的信用工具环境下，就变成了信用的底部，而至于库存多少，并不是重要变量。货币政策并非直接作用于信用政策，尤其是在信用工具缺失背景下。在2018年资管新规之前，信用工具层出不穷，因此货币政策向信用政策的传导路径通畅，因此可以简单的将货币政策等同于信用政策，而且直接作用于地产周期。由于地产的库存可以通过债务展期或者新发来存续，且不形成有效库存，因此，库存的多少并不构成过往分析房地产的变量。
　　本轮周期，由于房企的资产负债表系统性的受到冲击，将导致市场的特点是价在量先，只有当价格上涨带来资产端修复后，才能实现推盘、开工和拿地的加速。当净资产在零附近或者为负时，推盘相当于清算，拿地和开工更不太可能，因此，资产端修复的重要性已经远远强于负债端，单纯的债务展期和去化好转都无法带来房企的改善，只有当房价上涨后，才能带来好转。考虑到2021年以前房企净利润率已经下降至5~8%，当前需要房价系统性的上涨10%以上，才能带来资产端修复至负债端之上。在此之前，房企的所有行为都将动力不足，而需求就会向二手房和推盘的央国企转移。
　　上半年是价格信号的重要窗口期，若价格不能反弹到一定程度，则全年量的企稳则有难度。由于上半年会出现有效供给不足的情况，而一旦价格上涨，则大量的库存将入市，参考深度报告《车位，解密库存》，对价格形成压制，因此，下半年的价格信号一定弱于上半年，那么，量的边际变化也将是上半年强于下半年。那么，上半年的修复力度，就决定了全年的修复力度。我们推荐持有核心资产、并谋求新经济发展的企业，重点推荐中新集团、招商蛇口；同时，受益成长性的中交地产、建发股份；并推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等。
　　风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo房地产TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230312上次评级增持价在量先TablesubIndustry细分行业评级行对当前地产销售的讨论业谢皓宇分析师白淑媛分析师郝亚雯分析师事010-83939826021-38675923010-83939776xiehaoyugtjascombaishuyuangtjascomhaoyawengtjascom件证书编号S0880518010002S0880518010004S0880518010005快本报告导读评历史上大部分人认为楼市的销售规律是量在价先然而这不仅没有确凿的理论依相关报告TableDocReport据也没有较多的数据支持对于本轮周期无论历史如何都会呈现出价在量先房地产总量缩龙头缓摘要20230307TableSummary量在价先是基于商品供需逻辑的结果但历史上地产就不是简单的房地产特色估值假设重塑商品逻辑金融的特征使其并非典型的商品供需在商品逻辑下的20230305市场底部时库存达到最大值随着政策的刺激需求逐步释放体房地产销售改善大超预期现为量见底回升在库存消耗到一定的程度时价格开始反弹再把20230301这一逻辑应用至房地产领域则成为了楼市的商品逻辑然而历史房地产一线超二线园区为最佳20230226上这并没有成立过例如2015年在库存达到顶峰之前也依然房地产车位解密库存楼市的上行周期无论量价同时土地供给越多房价上涨越快20230221这也违背了常规的供需认知证楼市的底部在过去是货币政策的底部在宽松的信用工具环境券下就变成了信用的底部而至于库存多少并不是重要变量货研币政策并非直接作用于信用政策尤其是在信用工具缺失背景下在究2018年资管新规之前信用工具层出不穷因此货币政策向信用政策的传导路径通畅因此可以简单的将货币政策等同于信用政策而报且直接作用于地产周期由于地产的库存可以通过债务展期或者新发告来存续且不形成有效库存因此库存的多少并不构成过往分析房地产的变量本轮周期由于房企的资产负债表系统性的受到冲击将导致市场的特点是价在量先只有当价格上涨带来资产端修复后才能实现推盘开工和拿地的加速当净资产在零附近或者为负时推盘相当于清算拿地和开工更不太可能因此资产端修复的重要性已经远远强于负债端单纯的债务展期和去化好转都无法带来房企的改善只有当房价上涨后才能带来好转考虑到2021年以前房企净利润率已经下降至58当前需要房价系统性的上涨10以上才能带来资产端修复至负债端之上在此之前房企的所有行为都将动力不足而需求就会向二手房和推盘的央国企转移上半年是价格信号的重要窗口期若价格不能反弹到一定程度则全年量的企稳则有难度由于上半年会出现有效供给不足的情况而一旦价格上涨则大量的库存将入市参考深度报告车位解密库存对价格形成压制因此下半年的价格信号一定弱于上半年那么量的边际变化也将是上半年强于下半年那么上半年的修复力度就决定了全年的修复力度我们推荐持有核心资产并谋求新经济发展的企业重点推荐中新集团招商蛇口同时受益成长性的中交地产建发股份并推荐龙湖集团万科A保利发展金地集团等风险提示政府重新放开前融再走土地金融模式市场需求加速下行请务必阅读正文之后的免责条款部分行业事件快评表1重点公司盈利预测2023310最新股总市值总股本投资证券简称21EPS22EEPS21PE22EPE年全年价元亿元亿股评级涨幅000002SZ万科A158319422782701782119-13增持600048SH保利发展142922922362641711120-6增持001979SZ招商蛇口141711614012210110977712增持600383SH金地集团880208224423939745-14增持601512SH中新集团97610211896831461522增持002244SZ滨江集团9440971079788294317增持000961SZ中南建设218-089034-256483380增持000402SZ金融街509055060938515230-3增持1109HK华润置地30884545026862220271-3增持0688HK中国海外发展169536738346441855109-7增持0960HK龙湖集团19264054144847122163-11增持2007HK碧桂园1941221181616537276-18增持0884HK旭辉控股集团069092078080972104-29增持1918HK融创中国4060831054939221540增持0817HK中国金茂1310370433631175133-12增持3900HK绿城中国886131197684522425-12增持数据来源注港股以人民币计价WIND国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of3行业事件快评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级公司股价或行业指数的涨跌幅相对同中性相对沪深300指数涨幅介于-55期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深行业投资评级中性基本与沪深300指数持平300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分3of3