内容提要
　　国内疫后经济修复验证，但两会经济增长目标偏稳健低于市场预期，市场对未来政策空间预期减弱，并担忧内需修复斜率。从国内宏观数据来看，2月进口和通胀低于预期，但金融数据高于预期，总量持续高增、结构也正在改善，内生融资需求仍处在向好修复阶段。海外方面，上半周主要受到美联储主席鲍威尔表态偏鹰的扰动，而随着下半周失业率上行叠加硅谷银行风险事件，市场预期再度发生变化。从大类资产表现来看，上周股市震荡调整、债市小幅回升，原油和有色下跌压力加大，而国内定价的黑色系商品整体偏强，黄金价格先跌后涨。
　　从国内宏观来看，尽管进口和通胀低于预期，但2月信贷规模继1月开门红后再度超预期，结构也出现改善迹象，除了春节错位的影响外，还受银行信贷投放积极以及实体融资需求改善的提振。除了强政策驱动下制造业和基建贷款维持较高景气度，2月居民部门融资有所回暖，打破地产销售走弱下连续14个月同比少增的局面。往后看，当前经济复苏初期仍体现为以政策驱动为主的信贷增长，而空转套利、银行息差压力加大等问题仍然存在，后续信贷持续性的关键仍在于地产端的修复进度。随着未来地产、制造业等内生融资需求的回升，信贷社融或有望进入趋势性回升过程，预计二季度信贷节奏整体可能会适度平滑。
　　从高频数据看，1）居民出行活动整体向好；2）3月初新房销售略有放缓，关注积压需求释放后销售改善的持续性；3）生产端维持修复态势，建筑业复工仍在持续中；4）供需紧平衡下黑色系商品持续偏强，海外定价商品仍受制于加息终点抬升和远端衰退预期；5）农产品价格指数维持震荡，需求端恢复偏慢下短期猪价以弱稳为主。
　　海外方面，硅谷银行风险事件有其明显特殊性，其存款来源集中于科技公司和初创公司，其负债端的脆弱性与资产端的长久期难以匹配，个案风险不存在大面积复制和传递的基础。但在美联储持续加息的背景下，中小银行流动性的脆弱性仍是风险来源，此次事件将影响市场风险偏好的下降，并带来美联储货币政策调整的不确定性，风险资产价格短期或承压。
　　资产价格方面，硅谷银行风险事件带来市场风险偏好的下降、以及美联储货币政策调整的不确定性，风险资产价格短期或承压。A股短期或调整为主，主要受到两会目标偏保守带来政策加码预期的下修、海外紧缩预期和风险事件的扰动，中期经济复苏主调决定方向向上。债市整体趋势不利，但短期受益于经济过热担忧情绪略有缓解、以及债市供求矛盾的突出，但利率继续下行空间有限。商品方面，短期海外扰动下仍需提防波动风险，国内定价的黑色系商品或继续强于海外定价商品，但在地产需求端上行持续性仍存在疑问、政策加码预期减弱下，进一步上行空间或受到约束。
　　风险提示
　　政策力度不及预期，硅谷银行事件发酵超预期

研究报告全文：宏观周度报告2023年3月12日Expertsoffinancial全球避险情绪升温derivativespricing衍生品定价专家内容提要国内疫后经济修复验证但两会经济增长目标偏稳健低于市场预期市场对未来政策空间预期减弱并担忧内需修复斜率从国内宏观数据来看2月进口和通胀低优财研究院于预期但金融数据高于预期总量持续高增结构也正在改善内生融资需求仍处在向好修复阶段海外方面上半周主要受到美联储主席鲍威尔表态偏鹰的扰动而投资咨询业务资格随着下半周失业率上行叠加硅谷银行风险事件市场预期再度发生变化从大类资产表现来看上周股市震荡调整债市小幅回升原油和有色下跌压力加大而国内定湘证监机构字20171号价的黑色系商品整体偏强黄金价格先跌后涨从国内宏观来看尽管进口和通胀低于预期但2月信贷规模继1月开门红后再度超预期结构也出现改善迹象除了春节错位的影响外还受银行信贷投放积极以及实体融资需求改善的提振除了强政策驱动下制造业和基建贷款维持较高景气度2月居民部门融资有所回暖打破地产销售走弱下连续14个月同比少增的局面往作者黄婷莉后看当前经济复苏初期仍体现为以政策驱动为主的信贷增长而空转套利银行息差压力加大等问题仍然存在后续信贷持续性的关键仍在于地产端的修复进度随着从业资格编号F3073548未来地产制造业等内生融资需求的回升信贷社融或有望进入趋势性回升过程预计二季度信贷节奏整体可能会适度平滑投资咨询编号Z0015398从高频数据看1居民出行活动整体向好23月初新房销售略有放缓关注积压需求释放后销售改善的持续性3生产端维持修复态势建筑业复工仍在持邮箱huangtinglijinxinqhcom续中4供需紧平衡下黑色系商品持续偏强海外定价商品仍受制于加息终点抬升和远端衰退预期5农产品价格指数维持震荡需求端恢复偏慢下短期猪价以弱稳为主海外方面硅谷银行风险事件有其明显特殊性其存款来源集中于科技公司和初创公司其负债端的脆弱性与资产端的长久期难以匹配个案风险不存在大面积复制和传递的基础但在美联储持续加息的背景下中小银行流动性的脆弱性仍是风险来源此次事件将影响市场风险偏好的下降并带来美联储货币政策调整的不确定性风险资产价格短期或承压资产价格方面硅谷银行风险事件带来市场风险偏好的下降以及美联储货币政策调整的不确定性风险资产价格短期或承压A股短期或调整为主主要受到两会目标偏保守带来政策加码预期的下修海外紧缩预期和风险事件的扰动中期经济复苏主调决定方向向上债市整体趋势不利但短期受益于经济过热担忧情绪略有缓解以及债市供求矛盾的突出但利率继续下行空间有限商品方面短期海外扰动下仍需提防波动风险国内定价的黑色系商品或继续强于海外定价商品但在地产需求端上行持续性仍存在疑问政策加码预期减弱下进一步上行空间或受到约束风险提示政策力度不及预期硅谷银行事件发酵超预期请务必仔细阅读正文之后的声明周度报告宏观一内生融资需求仍处在向好修复阶段宏观政策稳字当头经济增长提质增效从2023年两会政府工作报告来看今年GDP目标设在5左右基本符合此前市场5-55的预判5左右的目标在市场预期和重要参考值的下沿位置暗含经济仍在向潜在增速回归的过程经济增速目标设定颇为稳健不过考虑到两会增长目标可能在去年中央经济工作会议时基本确定彼时疫情冲击较大疫后修复快于预期因此今年实际增速超预期的概率较高就业目标相对积极把恢复和扩大消费摆在优先位置多渠道增加城乡居民收入全年城镇调查失业率控制在55左右城镇新增就业1200万人是近十年来最高目标稳就业也是居民收入和消费支出的基础是疫后修复第二阶段的主要内生动能决定经济修复的可持续性CPI目标3短期压力不大非广泛式上涨下短期通胀并非政策重心货币政策执行报告对短期通胀的担忧下降而随着内需的逐步恢复下半年CPI存在逐月上升趋势存在单月接近3的可能性财政政策加力提效取向积极但实际可用财力比去年有一定下降赤字率30以及专项债38万亿基本符合预期均较去年有所提高28365万亿赤字率抬升至3表明了政策积极稳增长的信号意义不过保持在合理水平也预留未来政策空间专项债额度小幅抬升但受去年临时增加5000亿限额影响今年实际发行规模低于去年整体看今年财政取向积极但利润上缴结转结余专项债限额空间等退坡下实际可用财力比去年有一定下降货币政策总基调延续精准有力结构性货币政策工具或将继续承接一部分准财政职能保持货币社融与名义增速匹配市场利率围绕政策利率波动仍是今年主要原则预计今年经济向潜在增速回归的过程中货币政策逐步中性回归但稳增长关键阶段货币政策仍需保驾护航货币也不具备收紧基础地产基调整体偏宽松但仍强调防风险因城施策仍是大方向报告未提及房住不炒并增加支持改善性住房需求但继续强调防范化解优质头部房企风险改善资产负债表状况防止无序扩张促进房地产业平稳发展总的来看本次政府工作报告延续中央经济工作会议两个毫不动摇的提法要求真招实策提振市场信心5左右的增速目标颇为稳健暗含经济仍在向潜在增速回归的过程或意味着大规模刺激性政策紧迫性的降低政策进入观察期同时也反映217周度报告宏观今年政策重心更关注就业和居民收入强调经济修复的可持续性预计今年实际增速超预期的概率也较高不过也无需担忧已有政策急于退出经济复苏早期阶段微观主体活力不足和预期转弱的问题仍难完全消除政策力度仍需保持积极预计在1-2个季度环比快速回升的经济疫后修复阶段后经济内生动能驱动的修复斜率将逐步放缓届时三季度或仍将是政策出台的窗口期不改中期经济向上修复趋势图1赤字率图2地方债限额亿资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图3经济增速目标图4就业目标万人资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院317周度报告宏观春节错位是CPI增速较快回落主因通胀仍非当前重点中国2月CPI同比上涨1预期涨18前值涨21环比下降05中国2月PPI同比下降14预期降13前值降08环比持平受节后消费需求回落市场供应充足等因素影响2月CPI环比有所下降同比涨幅回落同时由于春节错位的因素去年同期基数较高2月CPI同比涨幅回落较多通过对比以往春节在2月份的年份次月CPI环比均值为-051环比降幅分别在02-11之间今年2月环比-05基本符合春节次月的季节性规律除此之外2月通胀同样呈现非广泛式的上涨服务价格和核心通胀偏弱的结构反映经济仍处在疫后修复的早期阶段经济复苏尚不全面下通胀并非是当前重点维持上半年CPI同比以温和震荡上行的判断具有收入效应和顺周期特点的价格回升仍然偏慢仍待下半年随着就业和收入改善后逐步启动下半年CPI同比向3渐进回升随着年后工业企业生产恢复加快市场需求有所改善PPI环比转为持平而同比降幅扩大主因受到去年同期基数较高的影响维持上半年高基数下PPI同比仍将逐月回落继续处于通缩区间的判断预计4-5月PPI将进入底部区域而随着内需修复外需走弱节奏慢于预期下半年PPI同比大概率逐步底部回升关注国内经济修复对需求端的支撑以及政策期待减弱的平衡黑色建材短期或以震荡为主中期重点关注地产销售的恢复以及地产产业链能否实现良性循环海外经济韧性强于预期但通胀韧性下加息预期回摆仍加剧远端衰退压力原油或仍面临需求与高利率双重压力图5CPIVSPPI图6PPI-CPI剪刀差资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院417周度报告宏观图7食品和非食品价格2月同比回落图8猪肉价格和生猪存栏资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图9CPI分项环比季节性图10春节次月CPI环比资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图11黑色有色行业价格上涨较快图12PPI预计到年中持续通缩区间资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院517周度报告宏观2月信贷总量淡季不淡结构持续改善央行公布2023年2月金融数据1新增人民币贷款18100亿元市场预期14387亿元前值49000亿元2社会融资规模31600亿元市场预期20766亿元前值59840亿元3M2同比129市场预期123前值126M1同比58前值67M0同比106继1月信贷开门红后2月信贷规模再度超预期且结构也出现改善迹象信贷淡季不淡2月份人民币贷款增加181万亿元同比多增5928亿元除了春节错位的影响外还受到银行信贷投放积极以及实体融资需求改善的提振在靠前发力的信贷投放要求下银行存在较强的冲规模诉求低价放贷抢份额下部分优质企业贷款利率已经降至2以下同时高等级信用债利率偏高下部分信用债融资也转向贷款企业中长贷继续维持同比大幅多增的格局强政策驱动下制造业和基建贷款维持较高景气度2月非金融企业贷款新增16100亿元同比多增3700亿元其中中长期贷款新增11100亿元同比多增6048亿元一方面2月制造业PMI环比回升较快重点制造业行业或是主要投放方向另一方面基建仍是信贷发力的主要方向前期政策性开发性金融工具的配套融资仍在持续释放城投平台准入标准的放宽也支撑短期融资的增多居民部门融资有所回暖打破地产销售走弱下连续14个月同比少增的局面2月居民贷款新增2081亿元同比多增5450亿元其中短期贷款中长期贷款分别新增1218和863亿元同比分别多增4129和多增1322亿元节后地产销售回暖带动中长期按揭贷款回升企业拿地积极性也在提高同时居民出行活动恢复下居民短贷也迎来修复2月社会融资规模31600亿元同比多增19430亿元存量同比增速99较上月上升05个百分点除实体信贷多增的支持外当月非标贡献较大中小银行融资支持增加下未贴现票据同比明显少减同时2月企业债和政策债融资明显改善财政靠前发力下后续地方债发行仍有支撑今年提前下达的提前批额度高达219万亿元上半年基建高增仍可期待往后看当前经济复苏初期仍体现为以政策驱动为主的信贷增长而空转套利银617周度报告宏观行息差压力加大等问题仍然存在后续信贷持续性的关键仍在于地产端的修复进度随着未来地产制造业等内生融资需求的回升信贷社融或有望进入趋势性回升过程预计二季度信贷节奏整体可能会适度平滑图13社融信贷分项亿元资料来源Wind优财研究院图14社融存量增速回升图15居民贷款底部有所修复万平方米资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院717周度报告宏观图16社融分项当月同比增量亿元图17贷款分项当月同比增量亿元资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图18M1M2增速图19新增存款当月同比增量亿元资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院817周度报告宏观二海外经济跟踪美国上周初请失业金人数增加21万人至211万人创去年12月以来的最高水平高于经济学家预期的195万人表明劳动力市场略有缓和另外美国2月挑战者企业裁员人数为78万人前值103万人美国2月非农就业人数增加311万预估为增加225万前值为增加517万美国2月失业率为36预估为34前值为342月时薪环比增02低于前值的03和市场预期的03新增非农高于市场预期整体依旧呈现出偏强的特征主要贡献项为休闲和酒店业健康保健和社会救助零售贸易政府专业和商业服务科技公司裁员影响下的信息业为主要拖累项2月薪资增速则略低于市场预期整体处于韧性放缓阶段预计周期性因素将继续给薪资通胀带来下行推动同时企业裁员人数的显著跳升也反映就业市场初步显现松动迹象非农数据公布后对于美联储终端政策利率的预期从3月9日的551下行至3月10日的52610年期美债收益率下降21bp至369美元指数小幅回落2月以来随着美国经济数据超预期且通胀下行速度偏慢叠加美联储官员频频鹰派发言市场此前对美联储年内货币政策转向的乐观预期不断纠偏美联储加息预期再度回摆加息终点再度上调美国10年期国债收益率回升不过近期美国就业数据似乎初显疲态随着科技公司裁员增多带来的失业率走高以及硅谷银行破产所带来的市场风险偏好的回落市场短期或存在向衰退交易转向的可能短端美债收益率的快速下行也反应一二图20美国当周初请失业金人数人图21美国新增非农就业人数千人资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院917周度报告宏观图22职位空缺率回落图23失业率有所回升资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图24美欧差值VS美元指数图25原油价格VS10Y美债美元桶资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图26美债实际收益率VS黄金图27运价指数资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1017周度报告宏观三经济高频观察1居民出行活动整体向好居民生活半径与出行活动维持高位主要城市地铁客运量和全国拥堵延时指数基本在高于疫情前水平小幅波动反映跨区域活动的国内执行航班3月环比小幅回落但显著高于去年同期图2810个主要城市地铁客运量万人次图29全国拥堵延时指数资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图30国内执行航班不含港澳台架次图31国内执行航班不含港澳台架次资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院2需求3月初新房销售略有放缓关注积压需求释放后销售改善的持续性继2月商品房成交回升后3月初30城新房成交面积有所回落不过仍较去年同期1117周度报告宏观改善截至3月8日30大中城市商品房月内日均销售面积为4334万平方米上周均值5341万平方米2月为4037万平方米同比增速录得1722月为32二手房住宅成交面积改善斜率放缓但仍与2019年水平相当总的来说2月以来地产销售保持较好的修复趋势但在前期积压需求的释放后未来需求能否持续恢复仍是关注重点这也是地产产业链能否实现良性循环的关键从政策角度看两会报告未提及房住不炒并增加支持改善性住房需求地产基调整体偏宽松但继续强调防范化解优质头部房企风险改善资产负债表状况防止无序扩张防风险下因城施策或仍是大方向一二线城市刺激性政策或难出台图3230城商品房成交面积万平方米图33百城土地成交面积万平方米资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图3430城商品房成交面积同比图35百城土地成交溢价率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1217周度报告宏观图36重点城市二手房住宅成交面积平方米图37北京二手房住宅成交面积平方米资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院3生产生产端维持修复态势建筑业复工仍在持续中生产端维持修复态势电厂日耗高位运行钢铁水泥等非电企业开工率均有回升但随着天气转暖民用电负荷开始回落高炉开工率高位小幅回落江浙地区涤纶长丝开工率持续回升而反映建筑业的石油沥青装置开工率和水泥发运率继续维持低位爬坡过程建筑业复工仍在持续中图38唐山钢厂高炉开工率图39焦化企业开工率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1317周度报告宏观图40汽车全钢胎开工率图41江浙下游织机开工率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图42石油沥青装置开工率图43全国水泥发运率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院4工业品价格供需紧平衡下黑色系商品持续偏强海外定价商品仍受制于加息终点抬升和远端衰退预期工业品价格方面两会经济增长目标低于预期市场对未来政策空间预期减弱但黑色系商品经历短暂调整后继续维持偏强走势供给端增量有限叠加需求预期仍在供需依然维持紧平衡螺纹也受到上周表需边际恢复较快的提振而以海外定价为主的原油及有色表现相对偏弱美联储鹰派发声再度抬升美国加息终点预期原油中期仍面临海外需求退坡以及高利率压制的双重压力施压国内以原油为成本的沥青和PTA价格有色也受到美国经济远端衰退预期的压制1417周度报告宏观图44大宗商品价格指数图45钢价指数布油同比资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图46工业品价格指数定基图47工业品价格指数定基资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院5通胀农产品价格指数震荡短期猪价以弱稳为主上周农产品价格指数变动不大菜价小幅回落猪价延续震荡走势近期规模企业出栏节奏正常散户二次育肥入场积极性减弱需求端恢复相对缓慢终端白条走货平平行情稍显弱势短期内猪价弱稳为主1517周度报告宏观图48农产品批发价格200指数图49食用农产品价格指数周环比资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图50寿光蔬菜价格指数图51猪肉平均批发价元千克资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院四风险提示政策力度不及预期硅谷银行事件发酵超预期1617周度报告宏观重要声明分析师承诺作者为金信期货有限公司投资咨询团队成员具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解作者以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者不曾因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间获得受任何形式的报酬或利益免责声明本报告仅供金信期货有限公司以下简称本公司客户参考之用本公司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议或私人咨询建议在任何情况下本公司及其员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本公司具有中国证监会认可的期货投资咨询业务资格本报告发布的信息均来源于第三方信息提供商或其他已公开信息本公司对这些信息的准确性完整性时效性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映研究人员于发布本报告当日的判断且不代表本公司的立场本报告所指的期货或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态且对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改市场有风险投资需谨慎本报告难以考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况且本报告不应取代投资者的独立判断请务必注意据本报告作出的任何投资决策均与本公司本公司员工无关本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面授权或协议约定除法律规定的情况外任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布修改或以其他任何方式非法使用本报告的部分或全部内容如引用刊发需注明出处为金信期货且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改地址上海市普陀区云岭东路长风国际大厦16层电话400-0988-278网址httpswwwjinxinqhcom1717