电商平台四足鼎立。纵观中国电商发展历史，其本质是不同零售模式线上化的进程。经过多年发展，2B/2C/本地生活领域均已经历了一轮线上化，电商零售领域已经形成阿里巴巴、京东、拼多多、美团四足鼎立的态势。2021年（阿里巴巴为FY2022），阿里巴巴、京东、拼多多三家公司的GMV合计达到约13.5万亿元。服务交易方面，美团作为头部公司，其2021年GMV亦达到1万亿元左右。
　　消费者增量有限，深耕存量用户。CNNIC数据显示，截至2022年6月，我国网民数达到10.5亿人，同比增长仅4%，增速达到历史最低值。同期手机网民占比已达到99.6%，网民增量已经十分有限。在这种情况下，电商平台一方面通过高性价比业态来吸引下沉市场用户，另一方面通过会员计划、生态内引流等方式加强存量用户培养，提高用户的平台忠诚度。例如京东Plus会员的年消费水平是普通用户的8倍。
　　不同品类线上化程度差异较大，重点强化低渗透品类发展。在2022年，我国实物网上零售额占社消零售总额比例提高至历史新高27.2%，整体线上化进程顺利。分品类看，服装、日用品等标准化程度较高，运输要求较低的品类线上化程度较高，金银珠宝、生鲜等标准化程度较低或对运输要求较高的品类则仍待开发。对于个体差异较大的品类如黄金珠宝，电商平台与相关商家合作，在线上进行差异化营销，提高品牌知名度；对于生鲜食品，随着配送网络的不断完善，其线上化进程亦在稳步发展。
　　短视频平台带来新消费场景。短视频作为新兴的娱乐方式，迅速受到网民欢迎，其使用时长占比2020年以来持续提升至2022年9月的27.5%，相关短视频平台也积累了大量流量。直播电商和达人探店作为短视频平台流量变现的手段，给现有电商平台带来了新的挑战。电商直播的商品均价与品类均与天猫淘宝类似，阿里巴巴受到的挑战相对更大，但阿里巴巴也通过引入其他平台的头部主播以及培养自身主播的方式积极应对。通过达人探店带来的到店业务更倾向于新开业商家低价冲量，与美团存在定位差异。同时，美团自身用户心智突出，商户覆盖度也更高，壁垒仍然稳固。
　　投资建议：我们从业务弹性与壁垒稳固程度入手，推荐：1）美团-W：成本控制显效，到店业务随疫情政策调整有望释放较大弹性；2）拼多多：受益大众消费场景，持续深耕农业数字化，探索出海场景；3）京东集团-SW：业务调整效果显著，品牌合作持续推进；4）阿里巴巴-SW：业务矩阵完善，股票回购持续进行。
　　风险分析：竞争风险，新业务风险，宏观环境风险。

研究报告全文：2023年3月8日行业研究线上消费心智加深积极探索新消费场景电商行业深度报告要点批发和零售贸易电商平台四足鼎立纵观中国电商发展历史其本质是不同零售模式线上化的黄金珠宝行业买入维持进程经过多年发展2B2C本地生活领域均已经历了一轮线上化电商零售领域已经形成阿里巴巴京东拼多多美团四足鼎立的态势2021年阿里作者巴巴为FY2022阿里巴巴京东拼多多三家公司的GMV合计达到约135分析师唐佳睿CFAFCPAAustACCA万亿元服务交易方面美团作为头部公司其2021年GMV亦达到1万亿元CAIAFRM左右执业证书编号S0930516050001021-52523866消费者增量有限深耕存量用户CNNIC数据显示截至2022年6月我国tangjiaruiebscncom网民数达到105亿人同比增长仅4增速达到历史最低值同期手机网民联系人田然占比已达到996网民增量已经十分有限在这种情况下电商平台一方面021-52523799通过高性价比业态来吸引下沉市场用户另一方面通过会员计划生态内引流tianranebscncom等方式加强存量用户培养提高用户的平台忠诚度例如京东Plus会员的年消联系人梁丹辉费水平是普通用户的8倍021-52523868liangdanhuiebscncom不同品类线上化程度差异较大重点强化低渗透品类发展在2022年我国行业与沪深300指数对比图实物网上零售额占社消零售总额比例提高至历史新高272整体线上化进程顺利分品类看服装日用品等标准化程度较高运输要求较低的品类线上化程度较高金银珠宝生鲜等标准化程度较低或对运输要求较高的品类则仍待开发对于个体差异较大的品类如黄金珠宝电商平台与相关商家合作在线上进行差异化营销提高品牌知名度对于生鲜食品随着配送网络的不断完善其线上化进程亦在稳步发展短视频平台带来新消费场景短视频作为新兴的娱乐方式迅速受到网民欢迎其使用时长占比2020年以来持续提升至2022年9月的275相关短视频平台也积累了大量流量直播电商和达人探店作为短视频平台流量变现的手段给现有电商平台带来了新的挑战电商直播的商品均价与品类均与天猫资料来源Wind淘宝类似阿里巴巴受到的挑战相对更大但阿里巴巴也通过引入其他平台的头部主播以及培养自身主播的方式积极应对通过达人探店带来的到店业务更倾向于新开业商家低价冲量与美团存在定位差异同时美团自身用户心智突出商户覆盖度也更高壁垒仍然稳固投资建议我们从业务弹性与壁垒稳固程度入手推荐1美团-W成本控制显效到店业务随疫情政策调整有望释放较大弹性2拼多多受益大众消费场景持续深耕农业数字化探索出海场景3京东集团-SW业务调整效果显著品牌合作持续推进4阿里巴巴-SW业务矩阵完善股票回购持续进行风险分析竞争风险新业务风险宏观环境风险重点公司盈利预测与估值表股价EPS元PEX证券代码公司名称投资评级港元21A22E23E21A22E23E3690HK美团-W1379-384-092-015NANANA买入PDDO拼多多9371546398711102619买入9618HK京东集团-SW1864-114337533NA5031买入9988HK阿里巴巴-SW886293331398272420增持资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-07拼多多股价为美元阿里巴巴-SW的212223分别对应FY2022FY2023FY2024其余为自然年汇率为1HKD09CNY1USD72CNY如无特殊说明货币单位均为人民币敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告批发和零售贸易投资聚焦我们的创新之处目前对电商行业的研究多从某一热点业务或单一角度切入我们借助零售经典的人货场角度对电商行业进行分析从更整体的视角研究当下各电商平台的发展现状方向和面临的挑战1从消费者角度来看互联网发展进入平台期互联网用户增量有限平台一方面在下沉市场争抢新用户另一方面通过多种方式加强存量用户粘性提高用户忠诚度2从交易品类来看商品线上化持续进行标准化品类如服饰等线上化程度较高而黄金珠宝生鲜等由于标准化程度较低或运输要求较高仍有广阔的线上化空间对于黄金珠宝等差异化较强的品类电商平台与线下商家结合在线上进行差异化营销提高品牌知名度而得益于配送网络的持续完善生鲜品类的线上化进程也在顺利推进服务业线上化空间依然较大美容剧本杀等新兴到店业态进一步扩充到店市场3从消费场景来看短视频业态的兴起带来了直播电商和达人探店两种消费场景短视频平台直播电商的商品品类与价格均与阿里巴巴旗下的淘宝天猫接近应对新业态的挑战阿里巴巴也积极引入其余平台的头部主播并持续培养淘宝旗下主播应对达人探店催生出的到店业务与美团仍有差异化短视频平台到店业务目前更多适合商家冲量而美团更适合商家进行常态化运营同时美团在商家覆盖度和用户心智上亦有优势业务壁垒较为稳固股价上涨的催化因素1疫情影响持续减弱线下消费场景持续恢复消费者信心有望提振2新业务持续优化电商平台降本增效成果显著3政策风险下降平台经济的作用得到肯定投资观点我们从业务弹性与壁垒稳固程度入手推荐1美团-W成本控制显效到店业务随疫情政策调整有望释放较大弹性2拼多多受益大众消费场景持续深耕农业数字化探索出海场景3京东集团-SW业务调整效果显著品牌合作持续推进4阿里巴巴-SW业务矩阵完善股票回购持续进行敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告批发和零售贸易目录1电商发展纵览历史与股价711电商发展简史从线下来到线下去712股价复盘基本面资金面与政策面152消费者侧增量有限存量挖掘加强1821总量增长放缓消费理性化1822增量用户有限着重培养存量用户203商品侧品类线上渗透率各异着重发展低渗透率品类2531标准化品类线上化程度较高多手段强化品类线上化2532美团占据行业龙头到店业务空间广阔324场景侧短视频平台带来新挑战电商积极应对3441短视频兴起直播带货成为新兴场景3442达人探店进军本地生活美团壁垒保持稳固385投资建议4051美团-W成本控制显效到店业务有望释放弹性4052拼多多受益大众消费场景深耕农业数字化探索出海场景4153京东集团-SW业务调整效果显著品牌合作持续推进4354阿里巴巴-SW业务矩阵完善股票回购持续进行456风险分析47敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告批发和零售贸易图目录图1我国经济迅速发展7图2我国互联网普及程度持续加深7图3中国电子商务市场规模快速增长7图4电商龙头四足鼎立8图5中国电商发展简史8图6B2B网上交易市场流程9图7阿里巴巴在B2B领域领先9图8淘宝网占据线上C2C市场领先地位2007年亿元10图9京东物流仓储面积持续提升11图10团购市场2011年前后迅速发展12图11美团2013年占据独立团购网站领先地位13图12微信为美团提供流量入口13图13聚划算占据实物团购市场龙头2011年14图14聚划算规模在淘宝天猫占比较低亿元14图15拼多多补充商品团购缺口14图16拼多多提供社交裂变途径14图17百亿补贴改善平台用户心智15图18四家电商平台股价表现情况17图19中国网民规模增长速度放缓2022-0618图20移动端途径接近网民全覆盖2022-0618图21三线及以下城市网民为主要活跃用户18图22居民收入与消费水平持续提升19图23中高消费能力群体占比较高19图24年轻人消费态度趋于理性2021年19图25商品品质为消费者所重视2021年19图26阿里巴巴平台用户规模截至1Q202220图27拼多多平台用户规模截至1Q202220图28京东平台用户规模截至3Q202220图29美团平台用户规模截至3Q202220图30阿里巴巴获客成本21图31拼多多获客成本21图32美团获客成本21图33京东获客成本21图34各平台用户重叠度提升2022103122图35淘特提供高性价比商品22图36淘特年度活跃消费者持续增长22图37社区团购以低价吸引消费者23图38社区团购用户多为低线城市用户2022623图39会员计划提供丰富优惠24敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告批发和零售贸易图40平台在主站APP提供多个业务入口24图41阿里巴巴用户消费能力最强25图42京东用户消费能力持续提升25图43拼多多用户消费能力相对较低25图44我国网上零售渗透率创新高26图45农村网络零售额增速回升26图46标准化品类线上化程度较高26图47服饰鞋包为淘宝天猫优势品类202110-20221027图48数码电器为京东优势品类202110-20221027图49拼多多在数码电器品类亦有一定优势202110-20221027图50同城站连接线上线下28图51电商平台帮助居然之家线上销售额快速提升28图52京东联合多个品牌开展促销活动28图53周大福推出线上专款打造渠道差异化28图54潮宏基线上收入占比持续提升29图55生鲜食品线上渗透率近年来持续提升29图56美团买菜提供丰富的到家配送30图57京东到家提供多品类配送服务30图58即时零售市场空间广阔31图59餐饮外卖渗透进程顺利32图60美团在业务规模上领先竞对百万元32图61美团活跃用户水平较高百万人33图62美团平台商户数较高百万人33图63美团持续扩展餐饮外卖品类33图64短视频平台用户使用时长持续提升34图65短视频平台迅速积攒流量截至2022-1134图66大部分短视频平台用户会观看直播35图67直播电商规模迅速提升35图68直播电商用户持续增长35图69直播电商主流品类与天猫淘宝类似202110-20221036图70直播电商的商品均价和天猫淘宝接近20221036图71抖快电商抢占市场份额2022年亿元37图72罗永浩入驻淘宝直播37图73淘宝非头部主播持续发力37图74抖音达人探店宣传38图75宣传视频配套到店套餐消费38图76抖音目前以低价套餐吸引消费者38图77美团对未采用自身服务的商家依然保持覆盖39图78其他到店综合服务短视频覆盖更少2022121439图79生活美容服务业线上化率依然较低39图80公司收入稳健增长40敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告批发和零售贸易图81餐饮外卖为公司收入体量最大业务1Q2022亿元40图82公司新业务亏损率持续下降41图83到店及酒旅为公司主要利润来源1Q202241图84拼多多平台收入规模稳健增长42图85拼多多利润端增长迅速42图86拼多多直播助农42图87多多农研大赛助力农业科技发展42图88Temu在应用市场表现优秀43图89京东业务规模持续扩大44图90京东利润水平有所恢复44图91多个奢侈品牌入驻京东44图92阿里巴巴收入增速放缓45图93阿里巴巴利润端同比下降45图94阿里巴巴业务满足消费者多样化需求46图95公司持续推进股份回购计划46表目录表1部分团购网站快速扩张12表2各平台会员计划一览2023-02-2523表3盒马部分基地建设情况截至2022-6-2930表4电商平台即时零售模式一览31表5美团-W盈利预测与估值简表41表6拼多多盈利预测与估值简表43表7京东集团-SW盈利预测与估值简表45表8阿里巴巴-SW盈利预测与估值简表47敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告批发和零售贸易1电商发展纵览历史与股价11电商发展简史从线下来到线下去自1998年阿里巴巴注册成立以来中国电子商务已经发展二十年有余Wind数据显示我国GDP由1998年的44万亿元增长至2021年的1096万亿元我国互联网宽带接入端口也由2008年的11亿个增长至2021年的102亿个得益于我国综合实力的持续提升以及互联网普及程度持续加深电子商务市场的规模亦快速扩张商务部数据显示我国电子商务市场交易规模由2004年的093亿元增长至2021年的423亿元图1我国经济迅速发展图2我国互联网普及程度持续加深1201095812000010178510010000080800006060000404000010928204362000000199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021GDP不变价万亿元互联网宽带接入端口万个资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所图3中国电子商务市场规模快速增长50704236040503040203020100931000中国电子商务市场交易规模万亿元左同比增速右资料来源Wind商务部光大证券研究所同比增速为可比口径计算值在广阔的电子商务市场中阿里巴巴京东美团拼多多四家电商平台或在早期的激烈竞争中奠定自身地位或在细分赛道上建立自身护城河从而建立起市场中的领先地位以2021年阿里巴巴为2022财年的GMV计以商品销售为主的阿里巴巴京东拼多多三家平台的GMV分别达到约78万亿元33万亿元与24万亿元而服务市场方面美团作为服务类电商的龙头2021年餐饮外卖交易额达到07万亿元调研显示2021年到店酒旅交易额约03万亿元整体交易额约为1万亿元敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告批发和零售贸易图4电商龙头四足鼎立97887654333242110阿里巴巴京东拼多多美团阿里巴巴京东拼多多美团资料来源各公司公告光大证券研究所测算指标为2021年交易额万亿元其中阿里巴巴为FY2022的中国零售市场GMV纵观中国的电商发展历史可以将其简单概括为不同商业模式的线上化历史11998-2003互联网初步发展B2B业务最先开始线上化22003-2010互联网迅速风靡全国2C业务蓬勃发展32010-2016团购掀起O2O热潮服务线上化开始42016至今下沉市场异军突起本地业务进一步发展图5中国电商发展简史资料来源光大证券研究所整理1998-2003线上化伊始B2B业务先行在互联网发展的初期由于有限的带宽互联网的普及程度相对有限体量相对较小的B2B业务成为线上化的先行者各类B2B线上化平台为企业用户提供信息发布平台使得企业买家可以直接通过互联网进行卖家寻找和比较并进行线上询价进而促进成交同时平台也为网站上的供应商卖家提供工具进行客户管理敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告批发和零售贸易图6B2B网上交易市场流程资料来源阿里局合阳光大证券研究所整理彼时国内知名的B2B业务网站主要竞争者有童家威创立的美商网于1971年创建的环球资源以及阿里巴巴美商网于1998年创立且在1999年的业务代表超过百人但由于2000年互联网泡沫的破裂美商网的IPO暂缓管理层在公司的发展战略与运营策略等方面摇摆最终导致了创始人童家威的离开且公司人数由600多人裁至70人环球资源于1971年成立到20世纪80年代已经成为亚洲最大的贸易平台之一并于1995年创立了亚洲第一个电子商务网站而在2000年互联网泡沫破裂的大背景下环球资源也进行了战略收缩裁减员工与服务人员参加展会次数变少且多集中在国内导致其海外买家资源积累出现断层面对强劲的竞争对手阿里巴巴凭借其接地气打法独特踏实肯干的中供系地推团队持续扩大优势逐渐在中国B2B领域获得领先其B2B业务也成为后续新业务发展的现金牛到2011年阿里巴巴的付费会员数达到765万而同期环球资源仅有25万图7阿里巴巴在B2B领域领先1000000765363800000600000400000200000255410200620072008200920102011阿里巴巴付费会员个环球资源付费会员个资料来源各公司公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告批发和零售贸易2003-20102C业务兴起品牌线上心智建立随着互联网的普及程度持续提升其功能被更多人所认知和熟悉国内线上2C市场发展的土壤也逐渐成熟对于C2C业务在2003-2005年国内线上C2C市场的主要竞争者是淘宝与eBay易趣在B2B业务初见规模的基础上阿里巴巴于2003年进军2C领域建立了C2C交易网站淘宝而易趣网则由邵亦波于1999年创建并在2003年成为C2C领域的领先电商网站同年国际知名电商网站eBay通过收购易趣网并将其更名为eBay易趣进入中国开展业务在两者的竞争上淘宝逐渐占据上风主要是由于淘宝发挥本土化优势采取更加适合中国市场的政策1在商家政策上不同于eBay要求商家入驻时缴纳费用淘宝对商家提供免费入驻的政策从而提高了对商家的吸引力扩大平台基本盘2在支付手段上由于线上C2C买卖双方互相了解较少的特点交易双方不信任度较高通过PayPal交易的eBay更容易发生欺骗行为从而降低消费者购买意愿而为了解决这个问题阿里巴巴于2004年推出自研的第三方担保交易平台支付宝缓解买卖双方的不信任问题并提供买家和卖家的线上交流渠道旺旺进一步提高双方了解程度在针对性的平台政策下淘宝的规模持续提升并超过eBay到1Q2005淘宝网的GMV达到12亿美元超过eBay易趣的106亿美元在2005年腾讯上线了旗下的C2C电商网站拍拍网进入C2C市场竞争凭借腾讯的资金与流量扶持拍拍网在前期发展迅速运营100天即进入全球网站流量排名前500强但由于拍拍网着重于规模优先而非利润优先以及后续投入资源有限拍拍网长期处于亏损状态最终于2014年被卖给京东图8淘宝网占据线上C2C市场领先地位2007年亿元39984519433083淘宝网拍拍网易趣资料来源艾瑞咨询光大证券研究所统计指标为各平台GMV线上B2C市场的热度则在2007年开始迅速提升2007年以前线上B2C市场份额较高的仅有图书品类平台当当网和卓越亚马逊整体仍然较为分散而后续阿里巴巴在2008年4月上线了淘宝商城后更名为天猫垂直行业也涌现出很多B2C直销网站例如男装商城VANCL随着竞争持续加剧线上B2C市场份额逐渐向淘宝商城京东商城集中原先的领先者卓越亚马逊由于战略调整速度较慢本土化程度不足逐渐落后当当网的品类拓展速度也相对较慢敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告批发和零售贸易另一方面淘宝商城背靠淘宝庞大的用户资源通过双十一营销活动让品牌方看到平台潜力尽管淘宝为阿里巴巴带来了庞大的用户基数但作为C2C平台卖家身份多为个人从而导致质量难以保证假货等问题层出不穷也导致品牌方对线上平台印象较差借助2009年双十一光棍节的营销淘宝商城联合了杰克琼斯美特斯邦威Kappa等27个品牌进行全天五折促销活动独特的促销活动给淘宝商城和品牌带来了超预期的销售淘宝商城的时段交易额比平时增长60-70让更多的品牌方看到了线上渠道的潜力京东则持续在数码电器上深耕并通过自建物流的形式提高消费者体验强化消费者认知度为了和国美苏宁等传统线下巨头竞争掌握渠道话语权京东延续其低价的策略用规模换话语权例如对进价600元的显示器以649元价格卖出时一天能卖30-50台京东则一次进货500台压低成本到550元再以599元的价格卖出同时京东也持续推出各种促销活动例如在11周年庆时推出11元的CPU11元的内存11元的相机等等强化消费者对平台的性价比认知除了渠道建设外京东建立的另一个护城河就是仓储物流2007年物流行业配送质量差代收货款压款等现象层出不穷刘强东力排众议决定开始自建物流在2007-2010年间京东主要在北京建立起配送网络并且到2010年京东的自有配送已经覆盖北京五环内同年京东推出211限时达即用户在晚11点前下的订单可以在第二天下午3点前收货用户在中午11点前下的订单可以在当天收货211限时达的推出进一步加强了京东的竞争力经过长时间的投入与建设京东物流已经建立起成熟的仓储配送网络京东物流财报显示截至2022年6月30日其仓储网络已经覆盖几乎全国所有区县涵盖自营的超过1400个仓库与云仓生态平台业主及经营者运营的超过1700个云仓仓储网络总管理面积达到2600万平方米京东物流高度智能化的亚洲一号产业园截至2022年6月30日也已经有32个投入运营同时超过20万人的自有配送员与7600个配送站也进一步保证了物流的通畅图9京东物流仓储面积持续提升3500300030002600240025002500230020001500100050002Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022仓储网络管理面积万平方米资料来源京东物流公司公告光大证券研究所3Q2021未公布相关数据2010-2016O2O兴起服务线上化进程开启2008年Groupon创立的团购模式风靡美国团购的浪潮进而在2010年席卷中国一方面参与者蜂拥而上领团网统计显示团购网站自2010年初的敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告批发和零售贸易不到100家迅速增长到2011年7月的超过5000家另一方面市场规模也迅速扩大团购额由2011年1月的6亿元增长至12月的35亿元图10团购市场2011年前后迅速发展600051884050003530400025300020200015101000500运营团购网站数个左团购交易额亿元右资料来源领团网光大证券研究所在数以千计的团购网站激烈竞争的时期各家网站选择的策略不尽相同许多排名靠前的网站如拉手网窝窝团等采取激进扩张的策略到2011年底排名靠前的拉手网窝窝团等开城总数达到150-300个团宝网则在2010年底就已覆盖325座地级市美团则在开城数量和城市选择上相对保守开城总数仅有90-100个同时考虑到一线城市的竞争更加激烈美团在城市选择上更偏向于排名25名以后的城市实现错位竞争表1部分团购网站快速扩张团购网站时间开城数或计划窝窝团201110超过200个城市拉手网20118施行千城计划满座网201012超过110个城市24券20114达到104个城市仍处于扩张状态F团20115覆盖315个城市团宝网201010覆盖325个城市资料来源央视网Techweb亿邦动力中证网网经社搜狐新闻光大证券研究所整理随着竞争持续加剧融资渠道减少2012年开始行业不断出清得益于理性的扩张过程与持续的地推努力美团在服务团购赛道上的领先地位已经逐渐确立在商户推广方面美团引入原阿里巴巴中供系地推团队的资深负责人干嘉伟组建自身地推团队干嘉伟一方面将一日一团改为一日多团扩大商户供给另一方面确立狂拜访狂上单的思想吸收阿里巴巴地推团队的经验扩展覆盖范围在营销方面美团也未采用彼时被诸多平台选择的电视广告而是将目光投向了网络广告得益于网络广告的可追踪性美团得以获得不同渠道用户的比例进而优化获客成本降低开销中国电子商务研究中心数据显示2013年美团已经成为团购领域排名第一的独立团购网站敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告批发和零售贸易图11美团2013年占据独立团购网站领先地位美团大众点评1669窝窝团485拉手网糯米网484高朋网5843453满座网喃嗒团450Like团423060千晶网058其他团购网站033042资料来源中国电子商务研究中心光大证券研究所统计指标为团购交易额占比而在2015年美团与大众点评合并美团在本地生活领域的领先地位进一步巩固同时美团由阿里巴巴转向接受腾讯投资并获得了腾讯的小程序微信支付页面等入口的流量扶持强化自身在本地生活领域的竞争力随着团购领域领先地位的确立美团开始涉足外卖业务饿了么则选择接受阿里巴巴投资与美团分庭抗礼图12微信为美团提供流量入口资料来源微信光大证券研究所2016至今下沉市场异军突起本地业务持续深化品牌升级带来下沉市场空白千团大战以后商品团购的热度逐渐下降早在2011年阿里巴巴旗下的聚划算就已经占据了商品实物团购市场的领先地位领团网数据显示2011年聚划算实物团购销售额达到921亿元远超第二名拉手网的49亿元但后续阿里巴巴更注重于发展天猫淘宝平台对聚划算的关注度有限阿里巴巴招股说明书显示在截至2014年6月底的12个月聚划算带来的GMV为656亿元占阿里巴巴总体GMV比例仅有362016年聚划算与天猫正式合并不再作为单独团队出现敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告批发和零售贸易图13聚划算占据实物团购市场龙头2011年图14聚划算规模在淘宝天猫占比较低亿元92110065648060402049221519141107161211060605020券团F团购团购美团24聚划算拉手网窝窝团满座网糯米网团宝网嘀嗒团高朋网聚齐网58QQ大众点评1768496实物团购销售额亿元其他渠道GMV聚划算GMV资料来源领团网光大证券研究所资料来源阿里巴巴招股说明书光大证券研究所统计时间为截至2014年6月30日的12个月另一方面随着天猫与京东成为线上B2C市场的领先者两者的竞争也更加直接为了和以高品质为代表的京东竞争同时迎合消费升级的大趋势天猫采取品牌升级战略在平台建设品牌引入等多方面着力品牌升级的战略导致中小商家在天猫的体验变差品牌商家也对中小商家产生了挤压导致其生存处境更加艰难在消费升级的大背景下拼多多作为专注下沉市场的平台出现在大众视野弥补了性价比消费的空缺一方面在主流电商平台淡出商品团购的同时拼多多则以社交拼团的电商形态弥补了这一缺口拼多多借鉴以往的商品团购在平台上提供优惠团购价在为消费者提供低价商品的同时通过拼团这一手段打开消费者自行宣传的通路形成辐射状的宣传同时拼多多也带来微信砍价转盘福利等多种社交方式吸引消费者在私域进行宣传获取私域流量图15拼多多补充商品团购缺口图16拼多多提供社交裂变途径资料来源拼多多光大证券研究所资料来源拼多多光大证券研究所另一方面在平台初具规模后拼多多着力于解决低价所带来的平台商品质量差盗版多的用户心智推出了百亿补贴通过拼多多平台官方补贴为涵盖手机电脑百货等多个品类的正品进行价格补贴使消费者能够以低于其他平台的价格买到大量知名品类的商品敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告批发和零售贸易图17百亿补贴改善平台用户心智资料来源拼多多光大证券研究所本地业务再发展业务模式多样化随着典型的远场电商发展较为充分电商平台的更多精力放在了短途的同城零售上包括短时配送的即时零售次日自提的社区团购等等同城零售的发展代表着电商业务从线下走到线上后再次回到线下通过线下渠道的赋能和合作进一步扩大业务范围12股价复盘基本面资金面与政策面四家电商平台阿里巴巴美团京东拼多多均在港股或美股市场上市其股价表现受到多重因素的影响我们将着重讨论基本面资金面与政策面的影响1基本面主要包括平台的业务竞争格局新业务发展情况收入与利润情况等等2资金面四家电商平台的资金主要来自于港资以及海外资金资金的流出流入与美元流动性有较大关联3政策面作为头部平台企业监管政策的趋严或缓和将影响平台业务的方向和速度总体而言美团上市以来四家电商平台的行情走势基本一致但受基本面情况不同亦有部分个体差异大体包括如下几个阶段120191-20201基本面稳固与流动性阶段宽松支撑上行2019-2020年初期间电商平台的基本面保持稳固同时美元于2018年底开启降息周期带来市场流动性宽松同时该阶段监管部门尚未有针对电商平台的相关政策政策面稳定支撑股价上行220201-20203疫情出现基本面受限导致股价承压2020年初的新冠疫情导致全国各地线下经营受到较大影响带来市场对电商平台基本面的担忧从而导致股价短期承压320203-20212流动性宽松基本面与政策面差异导致股价分化全球各地出现疫情美联储大幅下调联邦基金利率为市场提供大量流动性支持而随着2020年3月全国各地陆续恢复正常工作经营消费需求得到释放带来平台业绩修复预期对基本面影响降低且社区团购业态的出现为电商平台带来业绩想象空间基本面修复与资金面支持推动该时期电商平台股价大幅敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告批发和零售贸易上涨但受社区团购业态出现催化的美团与拼多多涨幅相对更大例如美团-W的股价自2020年初的低点701港元涨至2021年初的顶峰4600港元涨幅达到556而在社区团购业态竞争力较弱的京东同期的增幅则相对更小与此同时政策面已经出现趋严的态势2020年11月2日蚂蚁集团实控人马云及总经理胡晓明被央行证监会银保监会国家外汇管理局四部门联合约谈蚂蚁集团进而在11月3日发布暂缓上市的公告同年12月阿里巴巴受到中国国家市场监督管理总局的反垄断调查并被处以50万元的罚款受相关监管政策的影响阿里巴巴的股价在2020年11月先一步进入下行区间420212-20222强监管周期基本面增长放缓2021年2月7日国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南实施标志着监管的进一步趋严而后美团于2021年4月接受二选一反垄断调查2021年6月中华人民共和国数据安全法通过紧接着同年7月滴滴被国家网信办等七部门联合进驻调查中国人民共和国个人信息保护法在8月通过监管政策的强化引发市场对电商平台业务扩张前景的担忧同时由于市场竞争加剧新业务发展受限平台体量持续扩大等原因电商平台的增长速度也有所放缓政策面与基本面因素叠加导致股价承压520223-202210加息周期叠加疫情反复股价低位震荡2022年3月以来Omicron毒株成为主要流行毒株全国各地均出现疫情反复现象导致线下经营受限也导致了物流中断无法履约的情况出现对电商平台的经营造成较大影响此外3月以来美联储持续加息流动性趋紧也对资金面产生影响政策方面美国证监会根据HFCAA法案将阿里巴巴等多家中概股列入清单引发市场对退市风险的担忧多重因素影响下电商平台股价在低位持续震荡6202211至今防控优化提振修复预期监管面边际放松2022年11月国务院联防联控机制综合组发布了优化疫情防控的二十条措施带来疫情防控的进一步调整优化随着线下经营活动的持续恢复电商平台迎来一波业绩修复的预期同时监管层面趋势亦有所变化2022年中央经济工作会议肯定平台经济作用强调支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手2023年1月人民银行金融市场司负责人马贱阳表示蚂蚁集团等14家大型平台已基本完成整改同月滴滴亦恢复新用户注册目前各平台股价相较低点均有所爬升后续依然需要关注业务恢复以及市场竞争情况敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告批发和零售贸易图18四家电商平台股价表现情况900疫情反复基本面受新冠疫大幅降息疫流动性宽松基影响流动性收紧800情爆发情受控监管持续趋严本面稳健疫情防700控优化政600策面放500松4003002001000-100拼多多PDDO美团-W3690HK京东JDO阿里巴巴BABAN资料来源Wind光大证券研究所整理统计指标当日收盘价起始日收盘价-1100起始日为2018920美团上市首日经过二十余年的发展电商行业发展出丰富的业态与场景同时随着互联网持续发展新业态新内容层出不穷为了能系统地梳理电商行业的发展现状对行业竞争格局发展机会以及面对的挑战有整体性的认识我们借助零售业态经典的人货场三个角度来研究电商行业1电商行业的人作为典型的线上业态电商行业面临的目标客群以网上消费者为主一方面客群的体量受到人口数量整体网民渗透率等因素的影响另一方面客群的消费行为与态度也是全体消费者态度的缩影我们将对网上消费者的规模与消费心理进行梳理并对消费者层面上的发展动态进行研究2电商行业的货电商平台售卖的商品可以分为两类一是实物类商品如服饰食品电器家居用品等等二是服务类商品如餐厅团购套餐外卖配送服务等等对于实物类商品我们将梳理不同品类的线上化程度并研究低渗透率的品类有哪些因素驱动发展对于服务类商品我们看到该细分市场目前仍然以美团为主导阿里巴巴紧随其后3电商行业的场近几年短视频作为新兴的娱乐场景凭借其有趣碎片化的信息吸引了大量用户也随之带来了两个新的消费场景直播带货与达人探店我们将研究在上述新兴消费场景下现有电商平台受到的冲击以及其应对情况敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告批发和零售贸易2消费者侧增量有限存量挖掘加强21总量增长放缓消费理性化网民规模增长放缓移动网民接近全覆盖得益于我国互联网基础设施建设的持续完善中国网民规模持续增长2012-2021年网民规模CAGR69但总量增速趋于放缓整体网民规模在2020年上半年达到增速高点101后持续下降2022年上半年增速降至4为2012年以来最低代表网民规模后续的整体增量有限同时移动互联网的普及程度达到较高水平截至2022年6月我国移动网民占总体网民比例达到996自2020年12月以来保持较为稳定的水平移动互联网已经成为大部分网民的网络接入途径图19中国网民规模增长速度放缓2022-06图20移动端途径接近网民全覆盖2022-061212121001010109088868066470442060220011-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0611-1214-1217-1220-12中国手机网民规模亿人左中国网民规模亿人左同比增速右中国手机网民占整体网民比例右资料来源WindCNNIC光大证券研究所资料来源WindCNNIC光大证券研究所低线城市网民构成主力军Questmobile数据显示移动互联网的活跃用户中三线及以下用户持续占据主要地位在2022年9月移动互联网中三线及以下城市的活跃用户占比59相比2021年12月的588进一步提升并连续两年保持增长与之对应的是一线城市活跃用户占比持续下降自2020年12月的87下降06pct至81图21三线及以下城市网民为主要活跃用户2022981152177590202182155175588202087154173586020406080100一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市资料来源Questmobile光大证券研究所整理统计指标为当月不同线级活跃用户占总活跃用户比例敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告批发和零售贸易居民消费能力提升但消费要求更高得益于经济持续发展居民收入与消费能力稳步提升2021年我国居民人均可支配收入达到35128元人均消费支出达到24100元2013-2021年的CAGR分别达到85与78收入水平的提升推动了居民的消费意愿提升Questmobile数据显示2022年9月调查用户中线上消费能力超过1000元的用户占比达到699同比提升1pct图22居民收入与消费水平持续提升图23中高消费能力群体占比较高40000153000元以上930同比提升1pct30000102000-2999元19302000051000-1999元41301000000-5300-999元2390201320142015201620172018201920202021全国居民人均可支配收入元左1-299元620全国居民人均消费支出元左收入同比增速右0102030405020229支出同比增速右资料来源国家统计局光大证券研究所资料来源Questmobile光大证券研究所整理统计指标为对应消费区间人群所占比例消费能力的提升带来消费者对自身消费行为的再思考强化消费理性并更加追求品质消费者不再简单地追求网红爆款而是更多考虑商品与自身需求兴趣的匹配度以及商品本身质量来完成购买京东研究院发布的2021年度消费趋势盘点报告也显示586的受访年轻人秉持理性消费只购买自己需要的186的受访者表示要在可承受范围内随心购买京东大数据研究院发布的2021中国品牌消费趋势报告也显示在消费者的热门评价词中占比最高的是商品品质相关达到3976其次是使用体验2843和外观设计2062体现品质与自身体验对消费决策的影响图24年轻人消费态度趋于理性2021年图25商品品质为消费者所重视2021年9305112130398206586186理性消费只买需要的在可承受范围内随心购买2845000元以内没有上限清空购物车其他商品品质使用体验外观设计其他资料来源京东研究院光大证券研究所指标为受访者赞同该项的比例资料来源京东大数据研究院光大证券研究所指标为评论属于该项的比例敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告批发和零售贸易22增量用户有限着重培养存量用户用户总量阿里巴巴领先总量天花板渐显从平台用户总量的角度看阿里巴巴的中国业务用户仍处于领先水平但其用户数已接近全网天花板作为业务范围较为全面的电商平台阿里巴巴中国相关业务中国零售批发业务以及本地生活菜鸟在2Q2021的MAU达到94亿人而中国互联网信息中心数据显示截至2021年6月全网手机网民总数为10亿人阿里巴巴中国相关业务的用户扩张空间已经较小从AAC角度来看截至1Q2022末阿里巴巴AAC数量达到903亿人而拼多多以88亿人的AAC数量紧随阿里巴巴位列第二美团京东则以69亿人59亿人截至2022年9月的AAC数量位列第三与第四由于各自用户规模的持续增长与目标客群有限几大电商平台的用户增长也趋于放缓一方面阿里巴巴拼多多自2Q2022开始已不在财报中披露平台用户数一定程度上说明公司业务重心的调整另一方面以目前仍有用户规模披露的京东为例其20149-20209的6年间AAC从08亿人增长至44亿人CAGR322而在20209-20229的3年间其AAC以CAGR154的速度增长至59亿人且近一年TTM的用户增速进一步低至65图26阿里巴巴平台用户规模截至1Q2022图27拼多多平台用户规模截至1Q2022100040100080030800600600204004001020020000012-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1217-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-03AAC百万人左AAC环比增量百万人右MAU百万人AAC百万人资料来源公司公告光大证券研究所整理统计指标为中国零售市场AAC资料来源公司公告光大证券研究所整理图28京东平台用户规模截至3Q2022图29美团平台用户规模截至3Q20227008006006005004004003002002001000017-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09AAC百万人交易用户数百万人资料来源公司公告光大证券研究所整理资料来源公司公告光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告