事件：
　　2023年3月10日，央行公布了2023年2月份的金融统计数据，数据显示：
　　（1）M2同比增长12.9%，较1月末提升0.3个百分点；
　　（2）M1同比增长5.8%，较1月末回落0.9个百分点，比去年同期提升1.1个百分点；
　　（3）新增人民币贷款1.81万亿，同比多增5928亿，增速11.6%；
　　（4）新增社会融资规模3.16万亿，同比多增1.95万亿，增速9.9%，较1月末提升0.5个百分点。
　　点评：
　　一、2月份信贷为何出现超季节性高增？
　　2月新增人民币贷款1.81万亿，同比多增5928亿。2月份作为信贷小月，出现了逆季节性较快增长。1~2月份信贷累计多增达到1.5万亿，主要是基于以下原因：
　　一是供给侧：政策驱动力度明显偏强，银行体系投放意愿维持高位。去年４Ｑ以来，央行推出了一系列稳定信贷投放的政策，包括但不限于7400亿开发性金融工具、2000亿设备更新改造再贷款、3500亿保交楼专项借款、科技创新、普惠养老、交通物流等专项再贷款，以及要求21家全国性银行制造业中长期贷款增速不低于30%等等。开年以来，１月10日信贷形势分析会再度强调信贷投放“靠前发力”，银行在以上领域信贷投放和配套融资展现出了一定的延续性。
　　二是需求侧：实体经济融资需求持续恢复，叠加低利率贷款一定程度上激发了企业融资需求。对各类政策工具而言，给予了激励性的政策性资金支持，天然的会引导贷款利率走低。同时，在内生性需求尚未完全恢复情况下，贷款供需矛盾持续加大，也会造成贷款利率大幅下行。根据22年Q4货币政策执行报告披露的数据，截至22年12月末新发放企业加权平均利率降至3.97%，预计国有大行新发放制造业贷款加权平均利率或已进入“2时代”。开年以来，实体经济融资需求持续恢复，贷款利率维持低位，甚至进一步下行，有助于激发融资主体的融资需求。特别是对于国有大行而言，因其具有资金成本优势，新发放企业贷款利率明显偏低，抢占了更大的市场份额。以至于在1-2月份，大行或受到更多的信贷投放“窗口指导”进行“量”“价”管理。
　　三是不同机构间信贷投放平衡度较1月有所改善。今年开年，由于政策性需求主要源自于大基建等行业，而大型银行融资成本相对更低，客群结构的差异和大型银行的客户下沉挤压了中小银行展业空间。出现了“大行放贷、小行买债”的大小银行资产配置的差异。2月份，预估大中小银行信用扩张分化态势较1月份有一定收敛，各类机构均能够实现信用扩张同比多增。但综合看，1-2月份信用扩张不平衡性仍大，后续可能延续，机构间的资产负债扩张差异将继续对资金市场和债券定价形成扰动。
　　二、贷款结构延续“对公强、零售弱、票据负”格局
　　2月份对公中长期贷款新增1.11万亿，同比多增超过6000亿，为连续六个月同比多增；居民中长期贷款新增863亿，同比多增1322亿；票据贴现新增-989亿。数据延续了“对公强、零售弱、票据负”的特征。
　　1、对公中长期贷款延续高增，资金空转压力犹存。鉴于央行并未披露中长期贷款明细项。我们认为在正常年份新增经营贷与固定资产投资贷的比例大体维持在3:7，即过去通过观察对公中长期贷款指标，能够映射出资本来开支的形成情况。但近几个月来，中长期流贷占比有所提升，一定程度上弱化了中长期贷款指示企业资本开支的信号意义。中长期对公经营贷增加部分与考核，或者资金空转套利因素有关。
　　2、2月份按揭贷款早偿率或明显抬头。2月份，居民短贷新增1218亿，同比多增4129亿；居民中长期贷款增加863亿，虽然同比多增1322亿，但考虑到去年春节的季节性效应，和今年1月份超过2200亿的增长，我们倾向于认为按揭贷款2月份增长乏力，剔除个人经营贷影响因素后，按揭贷款2月份或延续负增长，仍未“浮出水面”。虽然2月份房地产销售增速出现回暖，但考虑到2月份按揭早偿舆情事件的影响，料2月份居民按揭贷款提前还款效率明显提升，早偿率明显抬头，或从年初的10%提升至15%。往后观察，我们并不担心早偿率的持续上行，主要由于：（1）“开正门、堵后门”是主要监管思路，即在放开早偿的同时，会持续压制消费贷、经营贷不合规的挪作它用。3月9日，银保监会发布《关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知》，要求银行业金融机构部署开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动。（2）舆情事件冲击过后，按揭早偿会趋于理性，经济恢复性增长、居民就业收入预期改善都有助于延缓早偿，控制居民端缩表。未来，我们相对看好居民非房消费贷款的持续修复，按揭贷款修复速度相对较缓。
　　3、票据业务继续萎缩。2月份，票据贴现压缩989亿，1-2月份累计压缩超过5100亿。对票贴而言，我们预估：（1）2月份票贴规模在不同机构间扩张不平衡，部分小型银行票贴正增长填充贷款额度；（2）随着实体经济融资需求的逐步恢复，票据贴现作为表内低息资产在下一阶段可能被持续压缩，同步开票承兑量也趋于收缩。
　　三、尽早修正贷款利率必要性增加，料最早3月份信贷投放强度将有所放缓
　　从1-2月

研究报告全文：2023年3月10日行业研究信贷高增到了转向的时点吗2023年2月份金融数据点评银行业要点买入维持事件作者2023年3月10日央行公布了2023年2月份的金融统计数据数据显示分析师王一峰执业证书编号S09305190500021M2同比增长129较1月末提升03个百分点010-56513033wangyfebscncom2M1同比增长58较1月末回落09个百分点比去年同期提升11个百分点分析师刘杰执业证书编号S09305221100023新增人民币贷款181万亿同比多增5928亿增速116010-56518032liujie9ebscncom4新增社会融资规模316万亿同比多增195万亿增速99较1月末提升05个百分点行业与沪深300指数对比图点评一2月份信贷为何出现超季节性高增2月新增人民币贷款181万亿同比多增5928亿2月份作为信贷小月出现了逆季节性较快增长12月份信贷累计多增达到15万亿主要是基于以下原因一是供给侧政策驱动力度明显偏强银行体系投放意愿维持高位去年以来资料来源Wind央行推出了一系列稳定信贷投放的政策包括但不限于7400亿开发性金融工具相关研报2000亿设备更新改造再贷款3500亿保交楼专项借款科技创新普惠养老交通物流等专项再贷款以及要求21家全国性银行制造业中长期贷款增速不低于30等信贷狂飙2023年1月份金融数据点等开年以来月10日信贷形势分析会再度强调信贷投放靠前发力银行在评以上领域信贷投放和配套融资展现出了一定的延续性12月对公中长期贷款为何高增2022年12月份金融数据点评二是需求侧实体经济融资需求持续恢复叠加低利率贷款一定程度上激发了企业11月信贷弱稳定2022年11月份金融资需求对各类政策工具而言给予了激励性的政策性资金支持天然的会引导融数据点评贷款利率走低同时在内生性需求尚未完全恢复情况下贷款供需矛盾持续加大10月份信贷怎么了2022年10月份金也会造成贷款利率大幅下行根据22年Q4货币政策执行报告披露的数据截至22融数据点评年12月末新发放企业加权平均利率降至397预计国有大行新发放制造业贷款加9月超预期10月可持续2022年9月份权平均利率或已进入2时代开年以来实体经济融资需求持续恢复贷款利率金融数据点评维持低位甚至进一步下行有助于激发融资主体的融资需求特别是对于国有大信贷形势分析会如何影响8月金融数据行而言因其具有资金成本优势新发放企业贷款利率明显偏低抢占了更大的市2022年8月份金融数据点评场份额以至于在1-2月份大行或受到更多的信贷投放窗口指导进行量价上窜下跳的社融2022年7月份金融管理数据点评三是不同机构间信贷投放平衡度较1月有所改善今年开年由于政策性需求主要源探究6月天量社融之谜2022年6月自于大基建等行业而大型银行融资成本相对更低客群结构的差异和大型银行的份金融数据点评客户下沉挤压了中小银行展业空间出现了大行放贷小行买债的大小银行资5月信贷一改颓势的三大动力2022产配置的差异2月份预估大中小银行信用扩张分化态势较1月份有一定收敛各年5月份金融数据点评类机构均能够实现信用扩张同比多增但综合看1-2月份信用扩张不平衡性仍大4月信贷超季节性下滑5月呢2022后续可能延续机构间的资产负债扩张差异将继续对资金市场和债券定价形成扰动年4月份金融数据点评敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告银行业二贷款结构延续对公强零售弱票据负格局2月份对公中长期贷款新增111万亿同比多增超过6000亿为连续六个月同比多增居民中长期贷款新增863亿同比多增1322亿票据贴现新增-989亿数据延续了对公强零售弱票据负的特征1对公中长期贷款延续高增资金空转压力犹存鉴于央行并未披露中长期贷款明细项我们认为在正常年份新增经营贷与固定资产投资贷的比例大体维持在37即过去通过观察对公中长期贷款指标能够映射出资本来开支的形成情况但近几个月来中长期流贷占比有所提升一定程度上弱化了中长期贷款指示企业资本开支的信号意义中长期对公经营贷增加部分与考核或者资金空转套利因素有关22月份按揭贷款早偿率或明显抬头2月份居民短贷新增1218亿同比多增4129亿居民中长期贷款增加863亿虽然同比多增1322亿但考虑到去年春节的季节性效应和今年1月份超过2200亿的增长我们倾向于认为按揭贷款2月份增长乏力剔除个人经营贷影响因素后按揭贷款2月份或延续负增长仍未浮出水面虽然2月份房地产销售增速出现回暖但考虑到2月份按揭早偿舆情事件的影响料2月份居民按揭贷款提前还款效率明显提升早偿率明显抬头或从年初的10提升至15往后观察我们并不担心早偿率的持续上行主要由于1开正门堵后门是主要监管思路即在放开早偿的同时会持续压制消费贷经营贷不合规的挪作它用3月9日银保监会发布关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知要求银行业金融机构部署开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动2舆情事件冲击过后按揭早偿会趋于理性经济恢复性增长居民就业收入预期改善都有助于延缓早偿控制居民端缩表未来我们相对看好居民非房消费贷款的持续修复按揭贷款修复速度相对较缓3票据业务继续萎缩2月份票据贴现压缩989亿1-2月份累计压缩超过5100亿对票贴而言我们预估12月份票贴规模在不同机构间扩张不平衡部分小型银行票贴正增长填充贷款额度2随着实体经济融资需求的逐步恢复票据贴现作为表内低息资产在下一阶段可能被持续压缩同步开票承兑量也趋于收缩表12023年2月份新增信贷规模与结构亿元当月新增同比变动项目2023-022023-012022-122022-112023-022023-012022-122022-11人民币贷款18100490001400012100580092002700-600居民户贷款20812572175326275450-5858-1963-4710居民短期贷款1218341-1135254129-665-270-992居民中长期贷款8632231186521031322-5193-1693-3718企事业单位贷款161004680012637883737001320060173158企业短期贷款578515100-416-24116745000638-651企业中长期贷款111003500012110736760481400087173950票据融资-989-412711461549-4041-5915-2941-56非银机构贷款173-585-11-99-1617832-564265境外人民币贷款-254213-379735-17331026-790687资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告银行业三尽早修正贷款利率必要性增加料最早3月份信贷投放强度将有所放缓从1-2月份的信贷增长情况看虽然社融增速尚未超过10但已经形成信贷脉冲迹象1-2月份信贷增长有一定虚火固然维持合意的信贷增长有助于经济尽快回升但当前修正畸低的贷款利率必要性开始增加我们需要重新审视下一阶段信贷投放的总量和节奏逻辑1过快的信贷增长导致供需矛盾持续加大贷款利率下行幅度过大甚至与存款成本形成倒挂易滋生空转和套利行为造成银行资产负债表虚增金融支持实体效率被误读2过度对标贷款规模增长将大幅度弱化商业银行的商业性市场化行为形成一定不良导向进而加剧商业银行营收盈利压力对资本充足率形成挤压甚至减弱未来支持实体经济和维持信用扩张的能力3畸低贷款定价对中小银行业务合理发展形成挤压伴随着贷款利率的整体大幅下行造成中小银行普遍的资产荒或者倒逼其采取不审慎的风险定价行为进而降低了其抗风险能力容易导致处置风险资源不足稳定性下降4部分国股银行信贷投放节奏过快而存款资金未能等比例增长存贷差压力加大导致整体银行业负债成本易上难下净息差压力同时受到资产负债两端挤压5潜在的通胀风险压力增加2月份M2增速已经达到129若信贷脉冲持续可能导致信贷和货币增长较大幅度超过名义GDP在经济明确显示已经进入恢复态势的情况下未来人流物流增加或带动资金流动加速对潜在通胀压力需要保持警惕在近期国新办新闻发布会和两会上央行刘国强副行长已明确表示要处理好稳增长和防风险的关系不盲目追求信贷高增长我们判断今年1-2月份超季节性高增的信贷投放节奏在后续有望出现控量降温料最快在3月份新增人民币贷款即有望维持同比小幅多增畸变的贷款利率也将逐步有序回归合理水平既保持支持实体经济的强度实现贷款综合定价水平较去年下行又能够方式副作用强化从二季度开始信贷投放应回归至正常节奏四预计3月份社融增速环比稳定2月份新增社融316万亿同比多增195万亿增速为99环比1月份提升05个百分点总体来看社融数据总量大幅超市场预期其中主要预测差在于表内融资其他分项分歧并不大主要贡献在于未贴现票据和政府债券分别同比多增4158亿和5416亿其中对于未贴现票据今年2月份新增规模为-70亿同比多增4158亿幅度较大表内外票据合计新增-1059亿较22年2月份合计新增规模-1176亿变化不大这也反映出随着非票据类信贷投放节奏加快银行收票意愿下降表现为国股银行出票中小银行适度收票导致存量票据规模多增票据供需矛盾缓和利率持续偏高水平目前市场对于社融数据市场更多关心的点在于3月份社融增速较2月份如何变化对此我们展望如下1表内融资料3月份新增人民币贷款维持同比小幅多增态势表内融资规模约33-35万亿同比多增1000-3000亿2信用债自22年12月-23年2月份信用债每月均出现同比少增显示出在贷款利率显著走低的背景下融资渠道开始切换至表内贷款配置机构面临一敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告银行业定结构性资产荒压力信用债供需矛盾持续加大利差收窄截至3月9日1Y城投AAA信用利差为54bp较22年12月份高位下降35bp与20年下半年至21年上半年经济复苏时期利差均值基本持平这似乎意味着后续信用利差进一步收窄空间相对有限信用债的信贷化情况恐仍将延续预计3月份信用债净融资依然同比少增规模为02000亿3政府债今年下达了约22万亿的提前批专项债较2022年146万亿增长50在稳增长诉求下预计上述资金有望在今年上半年完成发行截至2月末新增专项债发行约9000亿占比约40根据已披露的3月份发行计划新增专项债月内计划发行额度超5000亿考虑到国债与地方政府一般债发行预估3月份政府债券净融资在80001万亿4非标融资3月份的信贷结构一般较为扎实票据融资占比低对未贴现票据的扰动较小加之目前非标压降空间已较为有限可暂时按照同比持平来估算3月份非标按照上述分项预测逻辑预计3月份新增社融53-59万亿余额增速约985-10表22023年2月份社融总量与结构亿元当月新增同比变动项目2023-022023-012022-122022-112023-022023-012022-122022-11社会融资规模3160059840130581983719430-1919-10522-6146人民币贷款18200493141440111448911673264051-1573外币贷款310-131-1665-648-170-1162-1016-514委托贷款-77584-101-88-3156315-123信托贷款66-62-764-36581761837891825未贴现银行承兑汇票-702963-5541914158-1770865574企业债券融资36441486-488760434-4352-7054-3402非金融企业股票融资5719641443788-14-475-408-506政府债券81384140280965205416-1886-8865-1638资料来源Wind光大证券研究所五存款定期化延续居民预防性储蓄需求较高2月份M2同比增速为129较1月份提升03个百分点M1同比增速为58较1月份下滑09个百分点M2与M1增速剪刀差为71较1月份走阔12个百分点去年春节位于2月初属于晚春而今年春节位于1月下旬属于早春工资年终奖等发放集中在1月中上旬会导致对公活期存款向储蓄存款迁徙进入2月份储蓄存款会因为居民消费支出而向企业活期存款回流理论上应造成M1增速季节性抬升但实际情况是今年2月份M1增速环比1月份意外回落结合存款结构来看12月企业存款-M1增量约1万亿1-2月份合计新增195万亿同比多增超6000亿说明年初以来企业存款依然存在定期化现象部分能够映射出企业融资可能存在空转套利的情况22月份居民存款新增7926亿同比多增108万亿非银存款新增-5163亿同比多减19万亿一般来说在早春年份由于年终奖在1月份发放会导致1月份居民存款出现高增在2月份居民存款回落比如2017年新增1013亿2020年新增-1200亿2022年尽管春节位于2月1日但料年终奖敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告银行业也是在1月份发放因此2022年2月份居民存款新增-2923亿但今年2月份居民存款却新增近8000亿同比多增超过1万亿可能的解释在于居民风险偏好较为审慎消费需求并不旺盛导致储蓄存款向企业存款转换的力度偏弱另一方面2月份股票市场较为低迷居民投资理财基金的意愿并不强总体来看2月份居民存款和非银存款的一升一降反映了居民预防性储蓄需求仍然较大风险偏好较低从流动性角度看1-2月份M2增速均维持在12以上高于贷款增速超过1个百分点即整个银行体系并不缺存款但之所以2月份流动性维持紧平衡存单利率持续上行一定程度上源于头部银行存贷款的不匹配增长对于后续走势3月份作为传统存款增长大月头部银行将通过上调FTP的方式加大稳存增存力度3月10日1Y同业存单在275点位募集3500亿资金反映出存单利率已有见顶趋势伴随着后续存款吸收力度的进一步加大以及财政资金的拨付预计3月份国股银行存贷款不匹配情况将得到改善流动性环境优于2月份存单利率也有望见顶回落表32023年2月份存款增长情况亿元当月新增同比变动项目2023-022023-012022-122022-112023-022023-012022-122022-11人民币存款2810068700724229500270030400-435818100居民存款79266200028903225001084979001001115192企业存款12900-71558241976115116845-12846-7475财政存款45586828-10857-3681-1444979-5553600非银存款-516310100-53286680-1906311936-14856937资料来源Wind光大证券研究所六风险提示经济恢复节奏偏慢地缘政治风险加剧敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告