【本周关键词】：国内经济稳步复苏，美国失业率超预期
　　投资建议：维持行业“增持”评级
　　基本金属恰处布局良机，按照历史平均40个月左右的周期长度来看，目前全球经济高位下行时间已过半，随着美联储加息的放缓以及国内稳增长政策的持续落地，为全球经济提供上行动力，而近两月持续上行的全球制造业PMI数据或已表明全球经济正走出底部。贵金属大周期上行趋势已开启，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，美联储加息最快的时间已经过去，贵金属大周期拐点确立，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
　　行情回顾：国内经济稳步复苏，美国失业率超预期上行：1）国内确定今年5%左右的GDP增长目标，同时2月份新增社融超预期，预计国内经济稳步复苏，美联储主席鲍威尔发表“鹰派”言论，带领美元指数走强，但周五美国失业率数据超预期上行，基本金属价格整体有所波动，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.6%、-3.7%、-2.4%、-4.4%、-8.1%、-7.7%；2）COMEX黄金收1867.20美元/盎司，环比上涨0.68%，SHFE黄金收416.76元/克，环比上涨0.28%；3）本周A股整体回落，申万有色金属指数收于4,881.216点，环比下跌3.46%，跑输上证综指0.50个百分点，黄金、金属非金属新材料、工业金属、稀有金属的涨跌幅分别为1.97%、-3.36%、-4.35%、-4.88%。
　　宏观“三因素”总结：国内经济稳步复苏；美国2月新增非农数据与失业率均超预期；欧元区2022年第四季度实际GDP同比回落。具体来看：
　　1）国内：2月CPI同比1.0%（前值2.1%，预期1.76%），PPI同比-1.4%（前值-0.8%，预期-1.3%）；2月M0同比10.6%（前值7.9%），M1同比5.8%（前值6.7%），M2同比12.9%（前值12.6%，预期12.32%）；2月社融规模当月值3.16万亿元（前值5.98万亿元），同比9.9%（前值9.4%，预期9.77%），2月新增人民币贷款1.81万亿元（前值4.9万亿元，预期14386.67亿元）。
　　2）美国：1月耐用品新增订单2498.82亿美元（前值2967.29亿美元），季调环比-4.55%（前值5.1%），全部制造业新增订单5043.61亿美元（前值5533.98亿美元），季调环比-1.61%（前值1.70%，预期-1.80%）；2月新增非农就业人数季调31.1万人（前值50.4万人，预期20.0万人），2月失业率季调3.6%（前值3.4%，预期3.4%）。
　　3）欧元区：2022年第四季度欧元区GDP终值季调环比0.0%（前值0.4%，预期0.1%），实际GDP终值季调同比1.8%（前值2.4%，预期1.9%）；第四季度欧元区就业人数同比1.5%（前值1.8%），环比0.4%（前值0.3%）。
　　4）2月全球制造业PMI为50.0，环比回升0.9，全球经济整体复苏趋势已开启。
　　贵金属：美国失业率超预期上行，金价有所支撑
　　美联储主席鲍威尔再次强调降通胀的决心，但失业率数据超预期上行，贵金属价格有所支撑。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.8%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀走低以及失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
　　基本金属：美元指数略有走高，基本金属价格有所回落
　　周内，美联储主席鲍威尔发表“鹰派”言论，但非农失业率数据超预期，美元指数略有走高；国内方面，本年经济增长目标定在5%左右，二月社融数据超预期，预计国内经济延续稳步复苏趋势。
　　 1、对于电解铜，自由港与巴拿马政府就运营Cobre Panama铜矿达成一致，铜精矿供应端持续修复；2月SMM国内电解铜产量为90.78万吨，环比上升6.4%，同比增加6.49%；需求方面，周内铜价回调，需求逐步释放，下游订单回温明显。截至3月10日，上海、江苏、广东三地社库25.01万吨，环比减少3.25万吨。
　　2、对于电解铝，周内国内基本面上波动不大，四川、贵州地区维持复产，其中广元某电解铝企业基本满产，贵州地区复产进度一般，仅贵州兴仁登高新增产能部分投产较快，向上修复。周内国内下游消费端小幅回暖，仅铝型材及再生合金板块开工率小幅抬升，其中工业型材中光伏订单较为乐观，而再生铝下游相关订单增长量不及市场预期。其余板块订单变动不大、周内开工率保持平稳。整体来看，本周铝加工企业开工率回升速度放缓，而对于后市预期，原生合金板块受制于终端消费不佳产量增长难获支撑；铝板带箔板块短期开工将维持上涨态势，但消费复苏节奏不及预期或将制约开工水平回升幅度，周内国内铝锭库存小幅去库国内电解铝社会库存126.9万吨，环比增加2.1万吨。
　　1)截至3月10日，氧化铝价格2917元/吨，环比下跌0.14%，氧化铝成本2852元/吨，环比下降1.37%，吨毛利65元/吨，环比上涨36元/吨。
　　2)预焙阳极方面，本周均价6698元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本6988元/吨，环比下降1.16%，周内平均吨毛利-299元/吨，环比下降21.57%；不虑原料库存，阳极周内平均成本6417元/吨，环比下降2.95%，周内平均吨毛利272元/吨，环比上升195

研究报告全文：基贵金属配置不改国内经济稳步复苏美国失业率超预期抬升有色金属证券研究报告行业周报2023年03月12日行业评级增持投资要点本周关键词国内经济稳步复苏美国失业率超预期投资建议维持行业增持评级基本金属恰处布局良机按照历史平均40个月左右的周期长度来看目前全球经济高位下行时间已过半随着美联储加息的放缓以及国内稳增长政策的持续落地为全球经济提供上行动力而近两月持续上行的全球制造业PMI数据或已表明全球经济正走出底部贵金属大周期上行趋势已开启我们认为美国经济回落难以避免叠加通胀逐步分析师谢鸿鹤走低失业率上升美联储加息最快的时间已经过去贵金属大周期拐点确立持续重执业证书编号S0740517080003视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会Emailxiehhrqlzqcomcn行情回顾国内经济稳步复苏美国失业率超预期上行1国内确定今年5左右的GDP增长目标同时2月份新增社融超预期预计国内经济稳步复苏美联储主席鲍威分析师郭中伟尔发表鹰派言论带领美元指数走强但周五美国失业率数据超预期上行基本金执业证书编号S0740521110004属价格整体有所波动具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为-16Emailguozwrqlzqcomcn-37-24-44-81-772COMEX黄金收186720美元盎司环比上涨068SHFE黄金收41676元克环比上涨0283本周A股整体回落申万有色金属指数收于4881216点环比下跌346跑输上证综指050个百分点研究助理陈沁一黄金金属非金属新材料工业金属稀有金属的涨跌幅分别为197-336-435Emailchenqyrqlzqcomcn-488宏观三因素总结国内经济稳步复苏美国2月新增非农数据与失业率均超预期欧研究助理刘耀齐元区2022年第四季度实际GDP同比回落具体来看Emailliuyqrqlzqcomcn1国内2月CPI同比10前值21预期176PPI同比-14前值-08基本状况预期-132月M0同比106前值79M1同比58前值67M2同上市公司数131比129前值126预期12322月社融规模当月值316万亿元前值598行业总市值亿元2947886万亿元同比99前值94预期9772月新增人民币贷款181万亿元前行业流通市值亿元2586106值49万亿元预期1438667亿元行业-市场走势对比2美国1月耐用品新增订单249882亿美元前值296729亿美元季调环比-455前值51全部制造业新增订单504361亿美元前值553398亿美元季调环20有色金属申万沪深300比前值预期月新增非农就业人数季调万人前值15-161170-180231110504万人预期200万人2月失业率季调36前值34预期3453欧元区2022年第四季度欧元区GDP终值季调环比00前值04预期010实际GDP终值季调同比18前值24预期19第四季度欧元区就业人数同-52022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-03比前值环比前值-1015180403-1542月全球制造业PMI为500环比回升09全球经济整体复苏趋势已开启-20贵金属美国失业率超预期上行金价有所支撑相关报告TableReport-25美联储主席鲍威尔再次强调降通胀的决心但失业率数据超预期上行贵金属价格有所123年有色年度投资策略被低支撑我们认为美国经济回落难以避免当前38左右的远端名义利率离经济底部的估的供应链瓶颈2022-12-2215有较大回落空间随着通胀走低以及失业率的触底回升贵金属价格拐点正式确立持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会基本金属美元指数略有走高基本金属价格有所回落周内美联储主席鲍威尔发表鹰派言论但非农失业率数据超预期美元指数略有走高国内方面本年经济增长目标定在5左右二月社融数据超预期预计国内经济延续稳步复苏趋势请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1对于电解铜自由港与巴拿马政府就运营CobrePanama铜矿达成一致铜精矿供应端持续修复2月SMM国内电解铜产量为9078万吨环比上升64同比增加649需求方面周内铜价回调需求逐步释放下游订单回温明显截至3月10日上海江苏广东三地社库2501万吨环比减少325万吨2对于电解铝周内国内基本面上波动不大四川贵州地区维持复产其中广元某电解铝企业基本满产贵州地区复产进度一般仅贵州兴仁登高新增产能部分投产较快向上修复周内国内下游消费端小幅回暖仅铝型材及再生合金板块开工率小幅抬升其中工业型材中光伏订单较为乐观而再生铝下游相关订单增长量不及市场预期其余板块订单变动不大周内开工率保持平稳整体来看本周铝加工企业开工率回升速度放缓而对于后市预期原生合金板块受制于终端消费不佳产量增长难获支撑铝板带箔板块短期开工将维持上涨态势但消费复苏节奏不及预期或将制约开工水平回升幅度周内国内铝锭库存小幅去库国内电解铝社会库存1269万吨环比增加21万吨1截至3月10日氧化铝价格2917元吨环比下跌014氧化铝成本2852元吨环比下降137吨毛利65元吨环比上涨36元吨2预焙阳极方面本周均价6698元吨环比持平考虑1个月原料库存影响周内平均成本6988元吨环比下降116周内平均吨毛利-299元吨环比下降2157不虑原料库存阳极周内平均成本6417元吨环比下降295周内平均吨毛利272元吨环比上升195元吨3对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本18209元吨环比上涨112长江现货铝价18230元吨环比下降173吨铝盈利14元环比减少364元吨3对于锌锭2月SMM统计精炼锌产量为5014万吨环比减少191同比增加939SMM统计3月云南限电影响量在08-09万吨需求方面随着北方环保陆续结束企业复工恢复正常基建实际订单还是较为一般但环比是有所好转光伏行业订单尚好本周七地锌锭库存1827万吨去库014万吨风险提示宏观波动政策变动测算前提假设不及预期等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报内容目录1行情回顾-4-11股市行情回顾中美股市整体回落-4-12贵金属美国失业率超预期金价有所回升-5-13基本金属基本金属价格有所回落-5-2宏观三因素运行态势跟踪-6-21中国因素国内2月CPI与PPI同比均有所回落且低于预期-6-22美国因素2月新增非农数据与失业率均超预期-6-23欧洲因素欧元区2022年第四季度实际GDP同比回落-8-3贵金属大周期上行趋势已确立-8-31金价底部逐步探明-8-32黄金ETF持仓本周回落COMEX净多头结构延续-10-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-11-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-14-41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期-14-42铝加息背景下宏观经济与需求恢复预期博弈铝短期弱势整理-16-43铜SMM进口铜精矿指数有所回落-23-44锌锌矿加工费继续大幅下调-26-45锡精锡矿与锡锭价格有所回落-27-5投资建议维持增持评级-28-6风险提示-28--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾中美股市整体回落周内美股三大指数整体回落道指444纳斯达克471标普455本周A股整体回落上证指数收于323008点环比下跌295深证成指收于1185192点环比下跌345沪深300收于396714点环比下跌396申万有色金属指数收于4881216点环比下跌346跑输上证综指050个百分点图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅000300通信电子传媒综合化工钢铁银行汽车-100采掘计算机房地产沪深纺织服装医药生物国防军工公用事业交通运输建筑装饰上证综指休闲服务机械设备有色金属农林牧渔商业贸易食品饮料轻工制造家用电器非银金融建筑材料-200电气设备-300-400-500-600-700-800来源wind中泰证券研究所从子板块来看黄金金属非金属新材料工业金属稀有金属的涨跌幅分别为197-336-435-488图表2周内子板块涨跌幅表现来源wind中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表3周内有色金属领涨个股图表4周内有色金属领跌个股2023310202333收2023310202333收证券代码证券名称周涨跌幅证券代码证券名称周涨跌幅收盘价盘价收盘价盘价000975SZ银泰黄金1230115565002378SZ章源钨业806908-112600489SH中金黄金93087662000657SZ中钨高新13771498-81000603SZ盛达资源1391135924600114SH东睦股份9231002-79002149SZ西部材料1699166123000960SZ锡业股份14171537-78600338SH西藏珠峰2592255714000807SZ云铝股份12841392-78601069SH西部黄金1369135312600549SH厦门钨业20402210-77600547SH山东黄金1945192311605376SH博迁新材46765064-77600988SH赤峰黄金1883186410000933SZ神火股份17961941-75688077SH大地熊47304749-04000831SZ五矿稀土35743851-72002237SZ恒邦股份11191130-10000878SZ云南铜业12201307-67来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所12贵金属美国失业率超预期金价有所回升周内美联储主席鲍威尔再次强调降通胀的决心重申美联储将在必要时加快加息步伐以克服高通胀但失业数据有所抬升贵金属价格有所支撑截至3月10日COMEX黄金收186720美元盎司环比上涨068COMEX白银收于2051美元盎司环比下跌345SHFE黄金收41676元克环比上涨028SHFE白银收于4776元千克环比下跌341图表5COMEX黄金白银价格走势美元盎司图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金美元盎司SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210COMEX白银美元盎司右35500700065002010450306000181040055002550001610350450014102030040001210350025015300010102002500810102016-082015-022015-082016-022017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属基本金属价格有所回落周内国内方面本年经济增长目标定在5左右预计国内经济稳步复苏具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为-16-37-24-44-81-77价格整体下跌图表7基本金属价格区间涨跌幅-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME87776082-16-100443838SHFE6881048020-14-22433铝LME23071794-37-180286747SHFE1826514100-27-104295铅LME20681988-24-9740633SHFE1515514850-09-0921锌LME29092373-44-177226821SHFE2287018160-26-52259锡LME2265517200-81-419317952SHFE186950137340-63-369361镍LME2268013375-7795696552SHFE179670105850-40181697来源wind中泰证券研究所2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素国内2月CPI与PPI同比均有所回落且低于预期国内2月CPI与PPI同比均有所回落且低于预期本周披露国内2月CPI同比10前值21预期176PPI同比-14前值-08预期-132月M0同比106前值79M1同比58前值67M2同比129前值126预期12322月社融规模当月值316万亿元前值598万亿元同比99前值94预期9772月新增人民币贷款181万亿元前值49万亿元预期1438667亿元图表8国内CPI当月同比图表9国内PPI当月同比PPI全部工业品当月同比CPI当月同比CPI非食品当月同比PPI有色金属矿采选业当月同比600PPI有色金属冶炼及压延加工业当月同比500404003030020020100100000-100-200-102015-122020-072015-072016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-122021-052021-102022-032022-082023-012015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01-202015-07来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国因素2月新增非农数据与失业率均超预期美国1月耐用品与全部制造业新增订单有所回落本周披露美国1月耐用品新增订单249882亿美元前值296729亿美元季调环比-455前值51全部制造业新增订单504361亿美元前值553398亿美元季调环比-161前值170预期-180-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表10美国耐用品新增订单季调同比及环比图表11美国全部制造业新增订单及环比美国耐用品新增订单季调当月同比美国全部制造业新增订单亿美元美国耐用品新增订单季调环比美国全部制造业新增订单环比600030006000205500200010400050000100045002000-100004000-200003500-10003000-30-2000-20002018-012019-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-072019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01-4000-30002021-072023-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012022-012022-072015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美国新增非农数据与失业率均超预期本周披露美国2月新增非农就业人数季调311万人前值504万人预期200万人2月失业率季调36前值34预期34本周美国新增新冠确诊人数有所回升周一到五美国累计确诊2022万例日均新增404万例环比增加122万例图表12美国新增非农就业人数千人图表13美国当周新增确诊病例万人美国新增非农就业人数初值美国新增确诊病例美国累计确诊病例右2000100120001000015008080006010006000405004000202000000-5002020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02-10002020-082020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美联储主席鲍威尔再次强调降通胀的决心重申美联储将在必要时加快加息步伐以克服高通胀据CME美联储3月加息25个基点至475-500区间的概率为317加息50个基点至500-525区间的概率为683此前加息50个基点概率为30左右图表14美联储加息预期图表15美元指数走势图-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1201151101051009590852017-082018-022015-082016-022016-082017-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-02来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素欧元区2022年第四季度实际GDP同比回落欧元区2022年第四季度实际GDP同比回落本周披露2022年第四季度欧元区GDP终值季调环比00前值04预期01实际GDP终值季调同比18前值24预期19第四季度欧元区就业人数同比15前值18环比04前值03本周英国德国法国合计日均新增确诊157586例环比上周减少136054例图表16欧元区GDP同比及环比图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人4500英国累计确诊病例德国累计确诊病例604000法国累计确诊病例英国新增确诊病例右欧元区GDP不变价季调当季同比503500德国新增确诊病例右法国新增确诊病例右欧元区GDP不变价季调环比300040202500153010200051500200-51000102012200120022003200420052006200720082009201020112013201420152016201720182019202020212022-102000500-15-20002020-072020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属大周期上行趋势已确立31金价底部逐步探明高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当2013年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标又达到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司来源Wind中泰证券研究所截至3月10日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至22610年期国债实际收益率环比回落至144截至3月10日COMEX黄金收186720美元盎司环比上涨068COMEX白银收于2051美元盎司环比下跌345SHFE黄金收41676元克环比上涨028SHFE白银收于4776元千克环比下跌341图表19十年期美债收益率与联邦基金利率图表20通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右5452003504544351503003531002503252520502002151500015011-050100050500-100050-15000020-0518-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0218-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表21金价与十年期美国国债收益率图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报期货收盘价活跃合约COMEX黄金模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-15060010美国国债实际收益率10年期-10050021008-05040019003006000170020005041500100100201300150-10002010-022015-122006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100200-2002006-01-2-300-400-42021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022021-07来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果一方面当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化金价将向真实收益率预测的结果回归另一方面通胀回落并不是孤立事件通常伴随着美国经济的衰退在通胀预期处于高位的时期通常对应真实收益率的下行这对金价形成支撑因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑我们认为美国经济周期性回落趋势确立通过比较前几轮经济周期除了20年疫情之外经济周期底部时十年期美债名义收益率在15左右在美国经济回落至周期底部时我们对通胀回落速度做出三种场景假设分别对金价做相应分析1乐观场景美国通胀具备较强韧性在高通胀支撑下代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位但美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平2中性场景美国通胀数据回落缓慢代表风险溢价的残差项回落至中位水平美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平3悲观场景美国通胀和经济同步回落随着通胀回归2目标代表风险溢价的残差项进一步回落同时美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平图表23真实收益率的定价模型下金价的弹性空间测算来源wind中泰证券研究所注汇率假设1671盎司金311克32黄金ETF持仓本周回落COMEX净多头结构延续-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续截至3月10日黄金ETF持仓量SPDRiShares134361吨环比减少1139吨截至2月21日COMEX黄金非商业多头持仓回落至2102万张附近前值2104万张同时非商业空头持仓回落至1031万张附近前值1048万张附近净多头持仓量回升至1071万张前值1055万张图表24黄金ETF持仓情况单位吨图表25COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨2000COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量1800500000COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量1600400000140012003000001000200000800100000600040020002008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-409月21日GE宣布退出新增煤电市场9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本降低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表26主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表27平价上网接近成为现实元度-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源IRENA中泰证券研究所来源公开资料整理中泰证券研究所图表28光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152019年光伏应用中的白银需求量达到3069吨987万盎司占白银总需求的10假设未来单位光伏用银量年均减少42020年全球光伏装机量125GW对年光伏装机量增速做以下假设基准假设下21年增速30此后年化复合增速15乐观假设下21年增速40此后年化复合增速20悲观假设下21年增速20此后年化复合增速10白银投资需求因实际利率的下行而增加其他白银需求按供需平衡表中假设供给方面假设矿产银和再生银产量恢复总供给量年复合增速恢复至016经测算乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨占当年总供给的223中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨占当年总供给的127悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨占当年总供给的03-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表29白银供需平衡表预测吨201320142015201620172018201920202021ESupply321792330997330500328976320983316194318184318693319203yoy2229-02-05-24-1506016016Demand332428317718331837309601300022307361308450315444323239Jewelry581886017963009588416104963164626046260462604yoy1753447-663835-0900IndustrialexcludePV127603512477361250529123342312918921303095128194312819481281954yoy37-2202-144709-1600PV157055150524168251291407316598287675306957320582400086yoy-82-4211873286-916744248PhysicalInvestment93331878899653466523485785153357877636647636647yoy246-5898-311-2706112310050Silverware142131629617603162651794520339185981859818598yoy14014780-76103133-8600Photography142441356012813117561091610636104811032410169yoy-128-48-55-83-71-26-15-15-15NetHedgingDemand9112--37326532612---PhysicalSurplusDeficit-1063613280-13371937520961883297343149-4036资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所图表30光伏产业白银需求预测年份201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E白银供给总量预测吨3181831869319203197132023320743212532383基准情况全球光伏安装量GW115125163187215247284572乐观情况全球光伏安装量GW115125175210252302363903悲观情况全球光伏安装量GW115125150165182200220354单位光伏用银量预测毫克瓦26722565246323642269217920921705乐观情况光伏用银吨3069573205824308624963535717986587127588361539609乐观情况光伏用银占白银总供给96101135155179205236475中性情况光伏用银吨306957320582400086441695487631538345594333974709中性情况光伏用银占白银总供给96101125138152168185301悲观情况光伏用银吨306957320582369310389992411831434894459248603068悲观情况光伏用银占白银总供给96101116122129136143186乐观情况下供需平衡吨973315-711-1315-2018-2836-3786-11336中性情况下供需平衡吨973315-404-769-1177-1633-2141-5687悲观情况下供需平衡吨973315-96-252-419-598-790-1971资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估截至3月10日当前金银比9265环比回升7908图表31金银比伦敦现货-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报金银比伦敦现货13012011010090807060502021-052015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-092022-012022-052022-092023-012015-01来源wind中泰证券研究所图表32金银比修复行情历史复盘起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅81945007变化2003652006530109019077388984393171变化20081010201142893038181553183206579变化201622920167141363682093资料来源Wind中泰证券研究所4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期中央经济工作会议强调推动经济运行整体好转中央经济工作会议指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来强调突出做好稳增长稳就业稳物价工作推动经济运行整体好转预计宽信用政策将进一步出台考虑政策放松到实体经济的传导时间随着宽信用渠道逐步打开对铜铝等基本金属需求的支撑有望持续体现春节前后及期间各地方政府提经济稳增长1号文纷纷发布也让我们对2023年国内经济有了更强的信心图表33国内社融数据有望筑底回升图表34地方政府稳增长文件持续出台-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报社会融资规模存量同比M2同比时间省份文件182023年1月1日广西关于印发广西进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本工作方案的通知2023年1月3日河南大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施162023年1月3日湖北关于更好服务市场主体推动经济稳健发展的若干政策措施142023年1月5日重庆加力振作工业经济若干政策措施122023年1月9日浙江扩大有效投资千项万亿工程2023年重大项目实施计划102023年1月16日江苏关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施2023年1月17日云南2023年推动经济稳进提质政策措施82023年1月19日黑龙江关于促进全省经济运行整体好转的若干政策措施62023年1月19日内蒙古关于印发2023年自治区推动产业优化升级促进经济高质量发展工作要点的通知2023年1月20日辽宁进一步稳经济若干政策举措2023年1月29日上海提信心扩需求稳增长促发展行动方案2016-012016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092016-06来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所但海外正处于流动性收缩周期的起点位臵伴随着通胀的快速上行及就业的持续恢复以及海外对防疫政策的躺平未来收水也成为了必然因为疫情带来海外无限量QE及低利率环境正逐步退潮而伴随着流动性的退潮终端的投资需求也将受到一定影响图表35美国通胀韧性仍存图表36海外宽松环境正逐步退潮美国CPI当月同比美国失业率季调美联储总资产亿美元16联邦基金利率右轴14100000005001290000004508000000400107000000350860000003006500000025040000002004300000015022000000100010000000500000-22015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表37美债利率与耐用品消费周期显著负相关图表38美国制造商批发商库存同比美国已开工的新建私人住宅折年数季调同比美国耐用品新订单家用电器季调同比美国制造商库存同比美国10年期国债收益率右轴逆序200美国批发商库存耐用品同比右3008000150600520010401001520501002000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225-200030-50-40352018-022018-122001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042019-102020-082021-062022-04-1002000-08-6040-100-150-8045-200-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报俄罗斯在整体有色金属供给中占据重要位臵根据USGS最新披露数据俄罗斯钯锑钒铂钛镍黄金等金属在全球供给上占比均超10其中钯和锑产量占比均在20以上铜铝银镁等大宗金属的供给在全球供给中占比在4-5乌克兰在有色金属的供给占比相对较低主要的有色金属供给包括氧化铝钛锰精矿等但在全球总产量的占比在2左右对全球有色金属的供应影响相对有限随着到俄乌的紧张局势的持续发展美国与欧盟对俄罗斯的制裁措施不断升级包括贸易制裁禁止俄罗斯几家主要银行使用SWIFT国际结算系统对俄罗斯央行实施限制性措施等或对有色金属市场造成一定的供应风险图表39俄罗斯有色金属品种产量在全球的占比图表40乌克兰有色金属品种产量在全球的占比2020年俄罗斯产2021年E俄罗斯量在全球占比产量在全球占比钯4337锑2323钒19172020年乌克兰产2021年E乌克兰铂1411量在全球占比产量在全球占比钛和二氧化钛1313氧化铝11镍1111锰精矿33黄金1010钛和二氧化钛23铝65银65镁金属56铜矿44冶炼铜44来源USGS中泰证券研究所来源USGS中泰证券研究所42铝加息背景下宏观经济与需求恢复预期博弈铝短期弱势整理电解铝运行产能下行供应方面山东地区个别企业有产能臵换至贵州本地产能退出行业省内建成产能以及开工产能均较前期下降内蒙古地区继续按计划释放新投产产能但体量不大整体来说本周电解铝开工产能较前期减少本周无新增复产产能截至2023年3月9日2023年中国电解铝总复产规模259万吨本周无新增复产产能国内累计已复产415万吨待复产2175万吨预期年内还可复产2175万吨预期年内最终实现复产累计259万吨图表41电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计山西山西兆丰铝电有限责任公司4502023年454545广西广西来宾银海铝业有限公司19752023年一季度1151319广西广西苏源投资股份有限公司1002023年一季度101010四川四川启明星铝业有限责任公司2502023年4月252525四川阿坝铝厂1152023年1月6611四川眉山市単眉启明星铝业有限公司2502023年4月252525-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报四川广元中孚高精铝材有限公司20152023年2月52020四川广元弘昌晟铝业有限责仸公司402023年2月444贵州遵义铝业股份有限公司1502023年3月151515贵州贵州华仁新材料有限公司15152023年2月135113515贵州安顺市铝业有限公司402023年3月444贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司402023年3月444云南云铝集团8102023年二季度818181云南云南神火铝业有限公司1802023年二季度181818云南云南宏泰新型材料有限公司1802023年二季度181818云南云南其亚全属有限公司702023年二季度777河南河南豫港龙泉铝业有限公司1102023年二季度111111贵州贵州兴仁登高新材料有限公司1251252023年2月00125总计25941521752175259资料来源百川中泰证券研究所本周电解新增投产产能14万吨截至2023年3月9日2023年中国电解铝已建成待投产产能1575万吨2023年国内已投产202万吨预期年内还可投产共计1575万吨预期年度最终实现累计1777万吨图表42电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨省份企业新产能规模已投产始投产时间待投产预期年内还可投产预期年内最终实现累计甘肃甘肃中瑞铝业有限公司1121122023年1月00112内蒙内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司2662023年一季度202026古铝电分公司云南云南宏泰新型材料有限公司10802023年二季度108108108贵州贵州兴仁登高新材料有限公司12502023年二季度125125125贵州贵州元豪铝业有限公司1032023年1月7710贵州贵州华仁新材料有限公司1002023年三季度101010总计1777202157515751777资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝运行产能下降36万吨截止2023年3月9日国内电解铝运行产能达39815万吨图表43国内电解铝产能周度运行情况统计万吨-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报周度减产周度复产新产能投产运行产能42004100400039003800370036002102210421062108211021122202220422062208221022122302来源百川中泰证券研究所供应较为稳定根据百川本周电解铝产量7636万吨环比减少009产量较为稳定图表44电解铝周度产量万吨图表45国内电解铝周度需求万吨来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所电解铝锭库存高位小幅去库SMM统计国内电解铝社会库存1269万吨环比增加21万吨回顾春节后电解铝锭与铝棒的库存走势铝棒在春节后3周已开始去库去库时间来看早于往年同期去库的时间截止报告日本周铝棒库存约163万吨周内有小幅累积但主因铝厂铝水棒比例提高和集中到货所致就目前调研的市场现状预计累库为短期现象持续性累库概率不大电解铝锭方面2月份整体处于累库趋势增加至127万吨高位后近两周已经逐渐平稳且报告周周内出现小幅去库虽幅度较小但后期在电解铝厂减产和下游逐渐复工的预期下预计电解铝难再有大幅累库趋势整体来看电解铝锭3月中下旬开始有去库预期但整体去库节奏仍需关注下游订单和采购心态海外方面截至3月3日LME铝库存为5647万吨环比增长011万-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报吨图表46国内电解铝社会库存走势万吨图表47国内铝锭及铝棒总库存走势万吨来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表48国内电解铝年度社会库存走势对比万吨图表49国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表50LME铝期货库存变动万吨图表51LME铝期货库存年度对比万吨来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所国内电解铝成本小幅上升铝价维持稳定行业盈利减少截至3月10日氧化铝价格2917元吨环比下跌014氧化铝成本2852元吨环比下降137吨毛利65元吨环比上涨36元吨预焙阳极方面-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报本周周内均价6698元吨环比持平考虑1个月原料库存影响周内平均成本6988元吨环比下降116周内平均吨毛利-299元吨环比下降2157如果不虑原料库存阳极周内平均成本6417元吨环比下降295周内平均吨毛利272元吨环比上升195元吨对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本18209元吨环比上涨112长江现货铝价18230元吨环比下降173吨铝盈利14元环比减少364元吨具体走势如下图表52电解铝的完全成本构成图表53电解铝成本利润情况元吨来源Wind亚洲金属网中泰证券研究所来源WIND亚洲金属网中泰证券研究所注测算对象为除新疆外100自备火电的电解铝企业的即时盈亏情况图表54氧化铝生产成本构成图表55氧化铝成本利润情况元吨来源Wind亚洲金属网中泰证券研究所来源WIND亚洲金属网中泰证券研究所图表56预焙阳极生产成本构成图表57预焙阳极成本利润情况元吨考虑库存-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分