投资摘要：2023年3月5日，国务院总理李克强在政府工作报告中指出“完善国家创新体系，推进科技自立自强，紧紧依靠创新提升实体经济发展水平，不断培育壮大发展新动能，有效应对外部打压遏制““围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关”。近年来，为发展战略性新兴产业，我国将医疗设备、科研仪器行业相关产品列为重点发展对象，为行业发展提供了有力的政策支持。在产业链自主可控的大背景下，医疗器械上游产业链以及科研仪器生产制造商值得关注。
　　疫情暴露国产医疗器械产业链短板，“十四五”规划推动产业链优化升级。2021年12月，工信部等十部门发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》，鼓励国产品牌在产业链上游实现核心零部件的自主研发。近年来，中美关系边际紧张、美国芯片法案落地、疫情影响全球零部件供应体系等外部因素的变化，或进一步加速国产品牌在产业链上游的布局，以降低关键核心零部件依赖进口的风险。核心零部件的自研自产是企业的核心竞争力，不仅可以保障供应链安全，也可以在产业链中拥有更高的议价能力，加速国产化进程，驱动国产品牌和进口厂商在全球市场同台竞技。推荐内窥镜方向，建议关注开立医疗、澳华内镜。在政策持续支持自主可控的趋势下，建议关注医疗器械上游产业链相关的领域，重点推荐海泰新光、奕瑞科技、联影医疗、华大智造等。
　　产业政策和财政政策共振，促进科研仪器行业高质量发展。2016-2019年我国大型科研仪器整体国产化率不到30%，部分高端产品进口依赖现象较为明显。科研仪器构造复杂，精密零配件数量较多。目前国内已有部分公司掌握了例如质谱、光谱和色谱等高端分析仪器的核心零部件设计制造工艺，但依然有部分核心零部件以及部分高端通用零部件对进口产品依赖度较高。另外科研仪器的核心技术壁垒还在于产品设计和精密加工工艺水平，保证仪器批量化生产之后的稳定性也是是生产制造的关键。近年来，我国通过出台一系列科研仪器行业相关的产业支持政策，将科研仪器行业相关产品列为重点发展对象，为行业发展提供了有力的政策支持。相关公司包括：聚光科技，莱伯泰科，禾信仪器，天瑞仪器、皖仪科技、钢研纳克等。
　　港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，子行业医药流通（+0.77%）表现较好。本周恒生医疗保健下跌8.45%，恒生指数下跌6.07%，恒生医疗保健整体跑输大盘2.38%。2023年至今恒生医疗保健整体跑输大盘7.56%。
　　 A股行情回顾：A股行情回顾：本周医药整体跑赢大盘，IVD表现较好。本周医药指数下跌1.57%，万得全A指数下跌3.17%，医药指数整体跑赢大盘1.60%。2023年以来，医药指数整体跑输大盘3.40%。子行业方面，本周IVD（+0.85%）子行业表现较好。
　　复苏主线：投资的钟摆将指向“恢复程度”。年度策略中，我们提出23年投资需要平衡“短期弹性”与“恢复程度”；随着即将进入业绩期，预计投资的钟摆将指向“恢复程度”。①医疗服务：预计肿瘤、眼科及中医医疗等恢复程度更高；②处方药：继续看好创新药龙头及新技术公司的估值修复机会，关注手术相关的麻醉类药物复苏机会；③器械领域：消费医疗器械及择期手术器械有望逐步复苏，长期看创新和渗透率提升是主基调；④医美：看好细分龙头复苏的机会，建议积极关注重组胶原蛋白等新材料的应用；⑤ CXO行业：看好行业龙头及CGT龙头的估值修复机会。
　　中医药产业链：政策红利持续，精心挑选有边际改善的公司。近期，中药注册管理办法出台，全方位、系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用，有望促进行业长期高质量发展，利好具备产业链及研发管线优势的行业龙头。整个中医药产业链处于持续的政策红利期，我们建议精心挑选有边际改善的公司。
　　药店行业持续稳健修复，门诊统筹推升行业集中度。2023年2月15日，医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，对零售药店纳入门诊统筹提出了规范性指导意见，为药品零售行业带来增量客流及增量市场，同时有望推升行业集中度。随着疫情影响逐步消退，药店龙头企业老店同店增长持续恢复。
　　其他看好方向。合成生物学；医疗新基建；关注集采政策接近出清的公司。
　　风险提示：疫情变化反复；药械招采政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、创新药及器械审批进度不及预期，疫情变化难以判断。新冠病毒仍在持续变异，全球疫情仍处于流行态势，国内新发疫情不断出现。我国是人口大国，脆弱人群数量多，地区发展不平衡，医疗资源总量不足，一些地区的疫情还有一定规模。受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大，防控形势仍然严峻。防控政策可能随着疫情变化作出相应调整。此外，也需要考虑防疫对于线上和线下四类药品的限售政策变化。行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。研发不及预期风险：新药和器械在研发过

研究报告全文：证券研究报告医药行业动态研究行业周报国产器械及科研仪器产业链标的梳理贺菊颖袁清慧王在存朱红亮hejuyingcsccomcnyuanqinghuicsccomcnwangzaicuncsccomcnzhuhongliangcsccomcnSAC执证编号S1440517050001SAC执证编号S1440520030001SAC执证编号S1440521070003SAC执证编号S1440521080001SFC中央编号ASZ591SFC中央编号BPW879李虹达朱琪璋刘若飞研究助理lihongdacsccomcnzhuqizhangcsccomcnliuruofeicsccomcn赖俊勇SAC执证编号S1440521100006SAC执证编号S1440522070002SAC执证编号S1440519080003laijunyongcsccomcn研究助理刘慧彬liuhuibincsccomcn发布日期2023年3月11日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明摘要投资摘要2023年3月5日国务院总理李克强在政府工作报告中指出完善国家创新体系推进科技自立自强紧紧依靠创新提升实体经济发展水平不断培育壮大发展新动能有效应对外部打压遏制围绕制造业重点产业链集中优质资源合力推进关键核心技术攻关近年来为发展战略性新兴产业我国将医疗设备科研仪器行业相关产品列为重点发展对象为行业发展提供了有力的政策支持在产业链自主可控的大背景下医疗器械上游产业链以及科研仪器生产制造商值得关注疫情暴露国产医疗器械产业链短板十四五规划推动产业链优化升级2021年12月工信部等十部门发布十四五医疗装备产业发展规划鼓励国产品牌在产业链上游实现核心零部件的自主研发近年来中美关系边际紧张美国芯片法案落地疫情影响全球零部件供应体系等外部因素的变化或进一步加速国产品牌在产业链上游的布局以降低关键核心零部件依赖进口的风险核心零部件的自研自产是企业的核心竞争力不仅可以保障供应链安全也可以在产业链中拥有更高的议价能力加速国产化进程驱动国产品牌和进口厂商在全球市场同台竞技推荐内窥镜方向建议关注开立医疗澳华内镜在政策持续支持自主可控的趋势下建议关注医疗器械上游产业链相关的领域重点推荐海泰新光奕瑞科技联影医疗华大智造等产业政策和财政政策共振促进科研仪器行业高质量发展2016-2019年我国大型科研仪器整体国产化率不到30部分高端产品进口依赖现象较为明显科研仪器构造复杂精密零配件数量较多目前国内已有部分公司掌握了例如质谱光谱和色谱等高端分析仪器的核心零部件设计制造工艺但依然有部分核心零部件以及部分高端通用零部件对进口产品依赖度较高另外科研仪器的核心技术壁垒还在于产品设计和精密加工工艺水平保证仪器批量化生产之后的稳定性也是是生产制造的关键近年来我国通过出台一系列科研仪器行业相关的产业支持政策将科研仪器行业相关产品列为重点发展对象为行业发展提供了有力的政策支持相关公司包括聚光科技莱伯泰科禾信仪器天瑞仪器皖仪科技钢研纳克等港股行情回顾本周医药整体跑输大盘子行业医药流通077表现较好本周恒生医疗保健下跌845恒生指数下跌607恒生医疗保健整体跑输大盘2382023年至今恒生医疗保健整体跑输大盘756A股行情回顾A股行情回顾本周医药整体跑赢大盘IVD表现较好本周医药指数下跌157万得全A指数下跌317医药指数整体跑赢大盘1602023年以来医药指数整体跑输大盘340子行业方面本周IVD085子行业表现较好2摘要复苏主线投资的钟摆将指向恢复程度年度策略中我们提出23年投资需要平衡短期弹性与恢复程度随着即将进入业绩期预计投资的钟摆将指向恢复程度医疗服务预计肿瘤眼科及中医医疗等恢复程度更高处方药继续看好创新药龙头及新技术公司的估值修复机会关注手术相关的麻醉类药物复苏机会器械领域消费医疗器械及择期手术器械有望逐步复苏长期看创新和渗透率提升是主基调医美看好细分龙头复苏的机会建议积极关注重组胶原蛋白等新材料的应用CXO行业看好行业龙头及CGT龙头的估值修复机会中医药产业链政策红利持续精心挑选有边际改善的公司近期中药注册管理办法出台全方位系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用有望促进行业长期高质量发展利好具备产业链及研发管线优势的行业龙头整个中医药产业链处于持续的政策红利期我们建议精心挑选有边际改善的公司药店行业持续稳健修复门诊统筹推升行业集中度2023年2月15日医保局发布关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知对零售药店纳入门诊统筹提出了规范性指导意见为药品零售行业带来增量客流及增量市场同时有望推升行业集中度随着疫情影响逐步消退药店龙头企业老店同店增长持续恢复其他看好方向合成生物学医疗新基建关注集采政策接近出清的公司风险提示疫情变化反复药械招采政策严于预期行业竞争激烈程度强于预期创新药及器械审批进度不及预期疫情变化难以判断新冠病毒仍在持续变异全球疫情仍处于流行态势国内新发疫情不断出现我国是人口大国脆弱人群数量多地区发展不平衡医疗资源总量不足一些地区的疫情还有一定规模受病毒变异和冬春季气候因素影响疫情传播范围和规模有可能进一步扩大防控形势仍然严峻防控政策可能随着疫情变化作出相应调整此外也需要考虑防疫对于线上和线下四类药品的限售政策变化行业政策风险因为行业政策调整带来的研究设计要求变化价格变化带量采购政策变化医保报销范围及比例变化等风险研发不及预期风险新药和器械在研发过程中存在临床入组进度不确定疗效结果及安全性结果数据不确定等风险审批不及预期风险审批过程中存在资料补充审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险目录1医疗设备自主可控博观约取厚积薄发2科研仪器自主可控研发推动替代加速疫情跟踪欧非南美洲回落亚北美洲反弹国内流感病例激增港股行情回顾医药整体跑输大盘医药流通表现较好A股行情回顾医药整体跑赢大盘IVD表现较好风险提示41医疗设备自主可控博观约取厚积薄发医疗设备自主可控博观约取厚积薄发政策持续支持自主可控重点关注内窥镜和设备产业链上游方向疫情暴露国产医疗器械产业链短板十四五规划推动产业链优化升级疫情期间国内呼吸机等抗疫产品核心零部件的短缺凸显了供应链本土化的重要性后疫情时代全球产业链呈现本土化分散化和区域化的发展趋势2021年12月工信部等十部门发布十四五医疗装备产业发展规划鼓励国产品牌在产业链上游实现核心零部件的自主研发近年来中美关系边际紧张美国芯片法案落地等外部因素的变化或进一步加速国产品牌在产业链上游的布局以降低关键核心零部件依赖进口的风险核心零部件的自研自产是企业的核心竞争力不仅可以保障本土供应链的安全性也可以在产业链中拥有更高的话语权和议价能力加速国产化进程驱动国产品牌和进口厂商在全球市场同台竞技1医疗影像设备大功率CT球管等核心部件技术壁垒较高国产化程度较低联影医疗在30T和50T超导磁体MR功率放大器PET和CT探测器等方面具有较强的国际竞争力奕瑞科技康众医疗等国产上游厂商在X线平板探测器领域具有较强竞争力2呼吸机比例阀电磁阀涡轮风机传感器等核心零部件以进口为主贝丰科技汉威科技等国产品牌在部分领域已实现突破3超声国产厂商可自主生产核心部件超声探头FPGA芯片以进口为主通用型芯片和电子元器件有国产厂商可供应4内窥镜软镜零部件多供应链复杂且大部分零部件靠手工制造和组装制造工艺要求高CMOS的兴起打破日企在软镜市场的垄断格局硬镜领域国产品牌海泰新光在硬镜上游实力强劲可自主生产荧光内窥镜镜体光源模组等核心组件并切入全球荧光硬镜龙头史赛克的供应链体系推荐内窥镜和自主可控方向1内窥镜行业国产替代空间大近年来国产龙头陆续推出新产品性能水平提升显著有望驱动公司业绩保持高速增长建议关注开立医疗澳华内镜2自主可控相关的产业链受到越来越多的重视技术推动产品品类和下游拓展带动业绩提升在政策持续支持自主可控的趋势下建议关注医疗器械上游产业链相关的领域重点推荐海泰新光奕瑞科技联影医疗华大智造等6医疗设备自主可控博观约取厚积薄发医疗设备上游壁垒较高部分领域核心零部件仍以进口为主医疗设备不同细分领域核心零部件国产厂家和进口相比细分品类核心零部件国产厂家差距球管中低端已掌握高端大功率球管差距较大探测器整机厂商联影医疗的CT探测器已达到国际先进水平CT高压发生器中低端已掌握高端差距较小静音轴承较大差距滑环较大差距超导磁体整机厂商联影医疗的超导磁体已达到国际领先水平超导磁体中的冷头低温制冷机存在差距MR谱仪整机厂商联影医疗的谱仪已达到国际先进水平射频线圈梯度线圈整机厂商联影医疗的线圈已达到国际先进水平梯度功率放大器射频功率放大器整机厂商联影医疗的功率放大器已达到国际领先水平X线平板探测器差距较小部分高端产品需要进口XR高压发生器部分高端产品需要进口X射线管国产主要聚焦在中低端高端仍有差距PET探测器联影医疗的PET探测器已达到国际领先水平PET探测器中的闪烁晶体上海新漫晶体的技术已达到国际先进水平PETPET探测器中硅光电倍增管SiPM国内仍处于研究阶段基本采购进口PET探测器中信号处理芯片ASIC联影微电子已开发出PET-CT专用芯片CCDCMOS有较大差距但国产已有符合要求的CMOS供应商内窥镜硬镜镜体全球硬镜上游厂商较少海泰新光是史赛克荧光内窥镜的核心部件供应商提供高清硬镜光源模组荧光腹腔镜镜体荧光光源模组等核心部件比例阀电磁阀压缩机呼吸机整体上和进口仍有差距传感器涡轮风机芯片资料来源各公司官网财报联影医疗招股说明书中信建投7医疗设备自主可控博观约取厚积薄发重点关注CT球管平板探测器荧光硬镜上游等细分领域重点关注CT球管X线平板探测器荧光硬镜上游等细分领域有望诞生国产隐形冠军1CT球管联影医疗麦默真空昆山医源瑞能医疗等国产品牌在中低端球管领域已实现突破未来有望在高端领域逐步发力并改善良品率实现进口替代2X线平板探测器根据YoleDveloppement数据统计预计2024年全球数字化X线平板探测器市场规模将达到28亿美元奕瑞科技是少数同时掌握非晶硅IGZOCMOS和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的公司之一已切入国内外多家头部影像设备厂商供应链体系根据YoleDveloppement2021年奕瑞科技在全球数字化X射线探测器市场份额为169未来仍有较大提升空间同时齿科CBCT锂电检测业务有望开启第二增长曲线高压发生器X射线源CT探测器等新核心部件的布局有望打造第三增长曲线进一步打开成长空间3荧光硬镜上游根据FrostSullivan预计2024年全球和中国荧光硬镜市场规模将分别达到39亿美元和35亿元荧光内窥镜镜体供应商主要包括德国Henke-sass-wolf和国产品牌海泰新光等后者凭借高性能产品切入全球荧光硬镜龙头史赛克的供应链体系同时拓展至下游整机市场打造产业链一体化8重点公司海泰新光海泰新光ODM业务增长可期光学业务发展潜力较强全球荧光硬镜龙头史赛克核心部件供应商技术实力全球领先公司是少数掌握光学产业链底层技术和生产能力的公司之一凭借高性能的荧光内窥镜镜体荧光光源模组等产品切入史赛克供应链体系可快速满足史赛克对于新产品推出和升级迭代的需求合作关系稳固同时公司医用光学技术在不同领域具有较强的通用性助力公司持续拓展下游应用领域公司与史赛克合作范围有望进一步扩大ODM业务增长可期公司作为史赛克荧光硬镜新产品的核心部件优选供应商在合作上形成良性互动一方面受益于史赛克荧光硬镜业务的高增长另一方面和史赛克正在进行下一代荧光内窥镜以及代工生产1688整机的合作其中针对美国市场开发的4K荧光腹腔镜镜体在2022年下半年开始交付同时未来合作范围有望从腹腔镜向其他镜体品类拓展长期来看公司和史赛克的合作有望多点开花持续深化从硬镜上游ODM代工拓展至下游自主硬镜整机系统的生产打开十倍以上成长空间1公司凭借在荧光内窥镜镜体等核心组件上的技术优势切入市场规模超十倍的整机市场显著打开成长天花板2公司自产荧光内窥镜镜体等核心部件较集成厂商更具成本优势3公司1080P内窥镜系统和4K荧光硬镜系统均已获批自主研发的4K内窥镜摄像系统N700-F于2023年2月13日获准注册其中一键光学除雾功能具有差异化竞争优势有望进一步提升公司在整机市场的竞争力4公司自主整机品牌建立了山东省内直销省外经销的模式同时携手国药器械成立合资子公司以打造微创外科领域平台或借助国药器械的渠道优势和品牌效应开拓市场光学业务下游可及市场空间广阔公司应用领域拓展能力强公司以光学业务起家涉及医用光学工业激光和生物识别三大领域1医用光学口扫光学模组已开始逐步放量预计未来几年会持续增长今年为丹纳赫贴牌生产显微镜的业务有望贡献业绩增量2工业及激光公司陆续开发出针对激光焊接等工业应用开发的专用镜头如扫描场镜等已开始向激光行业客户提供正式产品得益于新能源行业的发展公司激光镜头业务未来几年有望显著增长3生物识别非接触式掌静脉仪已通过公安部产品检验检测目前正在与轨道交通金融支付及汽车行业相关公司进行技术和商务对接长期来看公司有望通过持续丰富产品种类拓展下游应用领域挖掘潜在终端用户打开光学业务成长天花板9重点公司海泰新光海泰新光ODM业务增长可期光学业务发展潜力较强2022年业绩实现高增长今年有望延续高增长态势根据公司公告2022年公司营收和归母净利润分别为477亿元和183亿元分别同比增长54和55业绩稳健增长得益于新产品的推出以及客户需求的增加公司医用内窥镜产品和光学产品收入都有较为明显的增长展望今年预计ODM业务订单持续性较强自主硬镜整机开始进入放量阶段且受益于贴息贷款政策叠加光学业务持续推出新产品和拓展新应用领域预计公司今年业绩高增长的确定性较强深耕医用光学二十载三大业绩增长引擎齐发力短期来看公司供应给史赛克的SPY荧光硬镜镜体有望贡献业绩增量中长期来看在和史赛克稳定合作并有望扩大合作范围自主整机品牌逐步发力以及光学业务持续拓展应用领域等因素驱动下公司业绩有望实现稳定增长我们预计公司2022-2024年归母净利润增速分别为550279285以2023年3月9日收盘价10903元计算对应PE分别为524131倍维持买入评级风险提示行业政策变化的风险新产品研发及推广进度不及预期对史赛克的销售存在较高依赖的风险史赛克荧光内窥镜整机系统全球销量不及预期市场竞争加剧风险新冠疫情风险汇率波动风险地缘政治风险海泰新光盈利预测及估值单位百万元202120222023E2024E营业收入30968476826384483691增长率125540339311归属母公司股东净利润11773182522335030634增长率222550279285每股收益EPS135210268352市盈率PE8152413110资料来源公司公告Wind中信建投注收盘价截至2023年3月9日重点公司奕瑞科技全球X线平板探测器领导者市场份额有望持续提升公司在客户资源核心技术积累国际化方面比肩进口龙头1客户资源丰富全球影像设备市占率前十和国内DR设备市占率前十的企业中分别有5家和7家是公司的客户公司已和柯尼卡富士西门子联影医疗万东医疗等国内外知名影像设备供应商建立长期稳定的合作关系2技术实力雄厚公司是全球少数掌握传感器设计和制程技术闪烁材料及封装工艺技术等主要核心技术的数字化X线平板探测器生产商之一同时也是全球少数几家同时掌握非晶硅IGZOCMOS和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的X线平板探测器公司之一除了X线平板探测器公司凭借自身技术积累和外部并购已布局高压发生器X射线源CT探测器等其他影像设备关键零部件3全球竞争力强公司在国内细分领域市占率自2018年起稳居第一根据YoleDveloppement2021年公司在全球数字化X射线探测器市场份额为169目标到2024年产品销量达到全球第一加强与现有客户的合作积极开发新客户一方面公司将继续加大与现有客户的合作范围与深度从单一产品供应逐步转向多个产品线的全线导入提高在客户内部的供应渗透率另一方面公司将积极推动大客户战略的实施加强与尚未开展合作的医用及工业客户的沟通与合作2022年业绩实现稳健增长根据公司公告2022年公司营收和归母净利润分别为1549亿元和641亿元分别同比增长30和32其中齿科工业产品销售实现快速增长普放放疗产品销售整体保持稳定增长展望2023年我们预计公司业绩仍有望维持稳健增长1公司常规普放业务有望疫后恢复C型臂等高端动态领域有望持续放量2齿科CBCT和锂电检测业务在下游需求持续旺盛新客户持续拓展的驱动下仍有望延续去年的高增长态势3微焦点射线源高压发生器等新零部件有望开始批量导入下游潜在客户贡献业绩增量资料来源Wind奕瑞科技招股说明书财报公司公告中信建投11重点公司奕瑞科技全球X线平板探测器领导者市场份额有望持续提升公司作为国产X线平板探测器龙头下游应用领域多样化且景气度高长期成长空间广阔传统普放系列有望贡献稳定增长齿科CBCT锂电检测等新兴产品系列进入放量期有望开启第二增长曲线高压发生器微焦点射线源CT探测器等新核心部件的布局有望打造第三增长曲线进一步打开成长空间盈利预测我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为641亿元795亿元和1037亿元增速分别为325240和305以2023年3月9日收盘价42173元计算2022-2024年PE分别为4839和30倍维持买入评级风险提示行业政策变化风险新产品推广进度不及预期市场竞争风险原材料供应风险新冠疫情风险贸易摩擦及地缘政治风险汇兑损益风险奕瑞科技盈利预测及估值单位百万元20212022E2023E2024E营业收入1187154921392872增长率514305381343归属母公司股东净利润4846417951037增长率1178325240305每股收益EPS66788210941427市盈率PE63483930资料来源Wind奕瑞科技招股说明书和年报公司公告中信建投注收盘价12截至2023年3月9日重点公司联影医疗国产医学影像设备龙头核心零部件自产比例逐步提升大型医学影像设备壁垒高空间广阔联影医疗成长潜力巨大2020年全球与国内医学影像市场规模分别约430亿美元和537亿元预计至2030年将分别增至627亿美元CAGR约384和1085亿元CAGR约729医学影像设备行业技术壁垒较高竞争格局良好GE飞利浦西门子等海外龙头在国内外市场仍占据主导地位联影有望凭借技术突破产品力提升成本优势实现加速追赶成长潜力巨大上游核心部件壁垒较高公司陆续实现核心技术突破当前大功率CT球管高压发生器高端芯片等仍以采购进口为主国产供应商技术仍待突破联影医疗通过持续研发积累已实现多个领域的技术突破在超导磁体谱仪梯度功率放大器射频功率放大器线圈CT探测器PET探测器等领域实现了自研自产未来有望进一步突破高端CT球管高压发生器等领域从而提高供应链安全性并降低生产成本联影医疗核心零部件供应链及自主研发情况产品系列核心零部件自产外购主要供应商如有已掌握核心技术和自主研发情况超导磁体自产用于生产磁体的液氦对外采购拥有15T30T50T以及更高场强的超导磁体研制技术梯度线圈自产-具备多尺寸高性能梯度线圈研制能力射频线圈自产-能设计和制造15-30T及以上的人体多通道射频发射线圈MR梯度功率放大器自产-掌握大范围高功率梯度功率放大器的研制技术射频功率放大器自产-已研发出可用于15-30T及以上场强MR的射频功率放大器谱仪自产-公司研发的192通道全数字谱仪性能指标处于行业领先水平CT球管以外购为主Varex美国飞利浦荷兰2018年公司UHCT0550球管获批适用于公司部分型号产品高压发生器以外购为主斯派曼电子技术苏州工业园区有限公司飞利浦荷兰已成功研制出50kW高压发生器并应用在其40排CT上CTCT探测器自产-自研的时空探测器已应用于公司CT系列产品轴承和滑环外购SCHLEIFRING德国Frake德国公司目前滑环和轴承主要向国外供应商采购X射线管外购佳能日本Varex美国OriginCoLtd日本等-佳能日本奕瑞科技TeledyneDALSA加拿大平板探测器外购-XRAnalogicCanadaCorporationVarex美国等CPI美国斯派曼电子技术苏州工业园区有限公司Analogic高压发生器以外购为主该零部件已经实现量产并运用于部分产品中CanadaCorporation苏州博思得电气已掌握数字光导探测器设计晶体生长及组装技术高精度PET探MI探测器自产-测器校正技术PET探测器温度控制技术等关键技术磁控管外购TeledyneE2V英国未披露RT多叶光栅自产-加速管自产--资料来源联影医疗官网联影医疗招股说明书中信建投13重点公司联影医疗国产医学影像设备龙头核心零部件自产比例逐步提升海外市场空间广阔国际化布局稳步推进1产品布局公司产品注册已有充足准备旗舰产品提升品牌影响力截至2021年底公司已取得37项FDA注册证和39项CE认证2渠道建设针对不同市场差异化布局海外销售体系初步成型截至2021年底公司在境外已经设立14个子公司在超过40个国家完成装机3海外长期潜力巨大2022年前三季度公司海外收入占比126占比仍然较低公司长期海外空间广阔有望凭借研发与性价比优势占据一席之地从而带来较大业绩成长弹性2022年业绩符合预期2023年有望实现稳健增长2022年公司营收归母净利润和扣非归母净利润分别为9238亿元1634亿元和1311亿元分别同比增长2715和12在2022年国内散发性疫情对公司订单签订收入确认产生影响的情况下收入端仍然取得稳健增长业绩符合预期展望今年我们预计在疫情影响逐渐减弱贴息贷款等政策催化下业绩有望实现稳健增长一方面公司受益于贴息贷款和医疗新基建政策医疗机构对CTMR等产品仍有较高的采购需求由于CTMR等大型设备的场地装修装机确认等周期相对较长我们预计公司受益于贴息贷款政策的相关订单主要在今年上半年确认收入另一方面在新产品持续推出中高端产品国内份额稳步提升海外市场逐步发力等因素驱动下公司业绩有望实现稳健增长看好公司长期发展前景和投资价值公司是国产医学影像设备龙头长期增长动力强劲短期来看公司有望受益于医疗新基建带来的增量需求同时贴息贷款政策有助于公司相关产品需求逐步落地核心零部件产品力品牌渠道等多方面优势下市场份额有望提升中期来看海外市场成长空间广阔公司海外收入占比持续提升有望为集团整体增长贡献弹性长期来看公司持续加大研发投入产品持续迭代升级有望维持行业领先地位我们预计公司2022-2024年营业收入分别同比增长274247和249预计归母净利润分别同比增长153233和243以2023年3月9日收盘价16138元计算对应的PE分别为8166和53倍维持买入评级风险提示核心技术专利侵权的风险实施集中采购的政策风险国际化经营及业务拓展风险等联影医疗盈利预测单位百万元20212022E2023E2024E营业收入725492381151914392增长率259274247249归属母公司股东净利润1417163420162505增长率570153233243每股收益EPS172198245304市盈率PE9481665314资料来源联影医疗招股书Wind公司公告中信建投重点公司华大智造国产基因测序仪龙头完成从便携式到超高通量全系列产品布局基因测序产业链上游整体壁垒较高华大智造打破国外垄断基因测序产业链主要包括上游基因测序相关仪器耗材及试剂供应商中游以实验室研究机构测序服务公司为代表的服务提供商以及下游以政府药企医院及广大人群为代表的测序相关应用或服务的终端消费者产业链上游技术及专利整体壁垒较高此前市场以海外企业为主华大智造打破国外公司在上游仪器领域长期垄断态势目前全球基因测序行业设备及试剂耗材主要提供商仅IlluminaThermoFisher华大智造PacificBioSciences和OxfordNanopore等少数几家企业其中IlluminaThermoFisher和华大智造合计市场占有率超过90独有源头核心技术DNBSEQTM优势明显公司是全球少数几家具有自主研发并量产基因测序仪能力的企业核心技术DNBSEQTM结合DNB的低错误积累和规则阵列芯片的高信号密度大幅提高检测的准确性产出数据重复序列率低减少数据浪费境外采购原材料占比不断降低国产替代持续推进中公司产品的部分原材料来源于海外厂商2019-2021年向境外采购原材料21亿元31亿元和29亿元占各期采购总额的比例分别为35752222和1745整体呈下降趋势随着近年来与基因测序仪产业相关的国内原材料等上游供应商的生产及加工能力快速发展公司加大与国内供应商合作开发的力度持续推进原材料的国产化替代目前多数原材料已有国产后备供应商满足性能标准少部分原材料如光学器件的微弱信号探测器机械组件中的高精度振荡机械组件自动化器件中的机械臂和晶圆此前主要来自海外采购但也均已启动国内供应商的合作开发工作未来有望逐步实现相关原材料国产化替代资料来源公司招股书公司官网中信建投15重点公司华大智造国产基因测序仪龙头完成从便携式到超高通量全系列产品布局完成从便携式到超高通量全系列产品布局未来有望在全球市场与Illumina正面竞争2月7日公司在AGBT会议上发布超高通量测序仪DNBSEQ-T202该产品单次运行通量达42TbPE100或72TbPE150全年可完成高达5万例人全基因组测序基于公司核心技术DNBSEQTM该设备采用浸没式生化反应技术反应均匀且稳定同时测序试剂可以支持载片的多次浸泡从而降低耗材成本单例成本低于100美元该设备通量及成本均优于全球龙头Illumina最新发布的NovaseqXPlus产品最大通量16Tb年2万例全基因组测序单例成本200美元未来将更好地满足大人群队列等项目需求目前公司已发布从便携式到超高通量全系列测序仪能满足用户在不同应用场景的使用需求全球仅有Illumina和华大智造两家公司实现全系列布局且在设备及耗材价格方面公司产品均有一定优势未来有望在全球市场与Illumina正面竞争2022年业绩符合预期看好公司全产品布局及海外市场拓展公司2022年实现营收4231亿元同比增长768归母净利润2011亿元同比增长31589扣非归母净利润264亿元同比下降4655公司2022年在与Illumina专利纠纷中胜诉和解后收到Illumina净赔偿费325亿美元归母净利润快速增长研发投入持续加大及销售结构调整对扣非利润端产生一定影响业绩整体符合预期公司是国产基因测序仪龙头近期发布超高通量测序仪DNBSEQ-T202进一步完善全系列产品布局且通量及成本均优于全球龙头Illumina对应产品22年专利纠纷和解后近期公司已在美国开售全线测序产品预计2023年随着公司与Illumina在更多国家和地区和解将缓解公司在海外市场推广的阻力海外市场销售有望加速盈利预测我们预测2022-2024年公司营收分别为4231437和523亿元分别同比增长7733和197归母净利润分别为2011501和663亿元分别同比增长3159-751和322剔除赔偿费等带来的非经常性损益影响预计公司扣非归母净利润分别为264501和663亿元以2023年3月10日收盘价9802元计算对应PE为1541X810X和613X维持买入评级风险提示专利诉讼风险市场竞争加剧风险新技术更新替代风险海外业务推广不及预期关联交易风险华大智造盈利预测单位百万元20212022E2023E2024E营业收入3929423143705230增长率4137733197归属母公司股东净利润4842011501663增长率8543159-751322每股收益EPS1348512116市盈率PE9420168161资料来源公司招股书公司公告和官网Wind中信建投内窥镜国产龙头技术突破国产化率有望提升软镜市场国产产品力持续提升有望加快进入三级医院市场软镜行业兼具高景气高壁垒竞争格局良好的特点同时国产份额仍然较低我们预计在10左右国产替代空间较大具备较高的行业投资价值以开立医疗澳华内镜为代表的国产厂商产品性能持续提升渠道建设不断加强叠加近几年鼓励国产替代的政策支持有望进入国产替代的加速期2021年两家公司的国内软镜设备业务收入体量均不超过3亿元面向国内远期超过百亿元的市场空间参考超声CT等产品的国产化情况假设两家公司未来均可以达到20-30的市场份额国内收入有望实现10倍左右的成长空间消化道早癌筛查需求持续高景气软镜行业发展有望驶入快车道国产替代空间大国内消化道癌症高发患者基数大而软镜以及镜下活检是诊断的金标准能够显著提高患者五年生存率但国内内镜诊断率和开展率仍然较低发展空间较大从行业壁垒来看软镜在内窥镜行业中技术壁垒最高主要体现在光学技术图像处理技术与镜体操纵性三个方面近年来国产和进口差距逐步缩小CMOS传感器的兴起给国产品牌提供了更多的选择与进口品牌的差距也逐步缩小国产替代得以提上日程而国产品牌下一代升级产品在光学放大和镜体操控性两个关键的性能上已经实现突破或加速国产在三级医院的放量中国软镜市场仍主要由日系品牌占据国产化率较低根据澳华内镜招股书2021年国内软镜市场规模预计超过60亿元2015-2021年复合增速约14从竞争格局来看中国软镜市场仍由奥林巴斯富士宾得三家日企垄断2018年三家市场份额合计超过90国产厂商开立医疗和澳华内镜有望凭借产品性能的持续提升加速在三级医院的渗透市占率或进一步提升2015-2025年中国软镜市场规模亿元2018年中国软镜市场竞争格局90812奥林巴斯富士宾得其他8073330507062960534503851154028730201080502015201720192021E2023E2025E17资料来源澳华内镜招股书澳华内镜年报开立医疗和澳华内镜公告中信建投内窥镜重点公司澳华内镜澳华内镜短期看好AQ-300放量中长期看好软镜赛道高景气发展2022年业绩预告符合预期2023年有望进入高增长阶段根据公司公告2022年公司营收为445亿元同比增长28归母净利润为2052万元同比下降64业绩符合预期利润端同比降幅较高预计主要由于公司持续加大研发投入营销体系建设等导致费用大幅上升展望今年行业采购需求有望在医院诊疗量复苏的背景下有所回升公司重磅产品AQ-300有望在三级医院迎来放量我们认为公司收入有望进入高增长阶段消化道早癌筛查需求持续高景气软镜行业发展有望驶入快车道进口替代空间大国内消化道癌症高发患者基数大而软镜以及镜下活检是诊断的金标准能够显著提高患者五年生存率但国内内镜诊断率和开展率仍然较低发展空间较大从竞争格局来看国产软镜厂商市占率相对较低我们预计在10左右澳华内镜作为国内软镜设备龙头之一产品性能端不断升级迭代与进口品牌差距逐步缩小叠加鼓励国产替代的政策支持有望持续提升在三级医院的渗透率市占率或进一步提升AQ-300有望打开三级医院市场股权激励考核目标彰显长期发展信心公司去年11月正式推出下一代4K软性内窥镜系统AQ-300对标奥林巴斯最新一代的EVISX1内窥镜系统在光学放大镜体操控性等关键性能上实现突破4K光学放大镜体可变硬度肠镜已获批十二指肠镜预计23年上半年获批我们预计AQ-300有望在三级医院实现快速放量根据2022年限制性股票激励计划草案业绩考核目标公司22-24年收入考核目标不低于4466和99亿元彰显公司长期发展信心短期看好新品推出加速国产替代长期看好软镜赛道高景气发展短期来看公司在新品AQ-300推出和渠道加速布局的驱动下有望逐步缩小与进口的差距持续提升市场份额中长期来看消化道癌筛查需求持续旺盛或驱动软镜行业高景气发展公司作为稀缺的国产软镜龙头之一有望受益于行业发展红利和鼓励国产替代的政策同时通过打造内窥镜设备诊疗耗材周边设备的一体化平台或持续提升综合竞争力有望复制奥林巴斯等全球软镜龙头的成功路径我们预计2022-2024年公司收入分别为445亿元682亿元和1026亿元分别同比增长2853和512022-2024年归母净利润预计分别为021亿元085亿元和137亿元分别同比增长-64316和61维持买入评级风险提示行业政策变化风险新产品推广进度不及预期汇兑损益风险技术创新和研发失败风险部分进口原材料采购受限的风险澳华内镜盈利预测和估值单位百万元20212022E2023E2024E营业收入34714453681910260增长率318283531506归属母公司股东净利润5702058531371增长率2082-6403157607每股收益EPS043015064103市盈率PE16245110867资料来源Wind中信建投注收盘日期截至2023年3月9日内窥镜重点公司开立医疗超声业务稳健增长内镜产品持续丰富超声业务稳健增长产品结构持续优化公司深耕超声领域多年在技术性能品牌渠道等方面建立起领先优势随着国内外疫情逐步常态化公司超声业务恢复正常增长态势公司在超声领域构建了覆盖高中低端的完整产品线2022年12月及2023年2月公司S90Exp系列含P80系列和S80系列超高端彩超先后在欧盟和国内获批有望为公司超声业务带来新的动力内镜新产品陆续推出有望加快三级医院拓展进度公司内镜镜体种类不断丰富2022年陆续获批了光学放大镜体可变硬度镜体超细镜体凸阵超声内镜十二指肠镜等新产品内镜设备的临床认可度和市场认可度持续提升已具备较高的技术水平和竞争力有望加快在三级医院的入院进度2023年有望维持快速增长趋势血管内超声获批能够为PCI手术提供精准指导2022年12月公司自主研发的血管内超声IVUS诊断设备V10及其全资子公司上海爱声自主研发的一次性使用IVUS导管TJ001获得国家药监局批准IVUS通过导管技术将微型超声探头送入血管腔内从而提供血管腔内的超声影像能够为冠脉介入手术PCI提供精准的指导IVUS已被纳入中国美国欧洲等国家的临床指南和专家共识在临床中获得广泛认可公司预告2022年业绩实现快速增长2023年有望维持增长趋势根据公司业绩预告2022年预计实现归母净利润35-39亿元同比增长4156-5774实现扣非归母净利润32-36亿元同比增长9090-11477公司在高端彩超和高端内镜领域的研发与市场投入开始逐渐获得产出短期来看超声业务有望恢复常态化增长趋势内镜板块的镜体种类持续丰富有望加快三级医院的进院进度中长期来看公司高端产品陆续获批上市产品性能进一步提升有望引领软镜领域的国产替代进程预计2023-2024年归母净利润分别为449566亿元同比增速分别为295261维持买入评级风险提示市场竞争加剧新产品研发推广进度不及预期开立医疗盈利预测和估值单位百万元20212022E2023E2024E营业收入1445179922242743增长率242245237233归属母公司股东净利润247347449566增长率-6344402295261每股收益EPS058081105132市盈率PE8963493919资料来源Wind中信建投注收盘日期截至2023年3月10日2科研仪器自主可控研发推动替代加速