春季躁动呈现“大盘价值搭台、小盘成长唱戏”规律：A股市场存在明显日历效应，2009年以来春季躁动行情中，万得全A指数的平均上涨时间为57天，平均上涨幅度为20.71%，其中大盘蓝筹股在第四季度（尤其是12月份）表现较佳，科技成长股在第一季度（尤其是2月份）表现较佳。（1）行业层面，春节前，家用电器、社会服务、银行等价值蓝筹板块的获胜概率和赔率均领先；春节后，环保、电子、计算机等成长板块的获胜概率和赔率均较高。（2）市值层面，春节前，大盘指数＞中盘指数＞小盘指数；春节后，小盘指数＞中盘指数＞大盘指数＞超大盘指数。
　　估值提升是春季躁动的核心动力，估值提升主要来自风险溢价下降：春季躁动的万得全A指数20.71%涨幅中，估值提升贡献了17.18%涨幅，盈利改善贡献了2.98%涨幅，估值提升是春季躁动行情的核心动力。估值提升几乎全部来自风险溢价下降贡献：（1）期间平均风险溢价从2.73%下降至1.83%，下降幅度高达0.90个百分点；（2）期间无风险收益率变化幅度为0个百分点，流动性对估值影响为中性。其中，春节前流动性紧张+风险偏好提升，指数涨幅较小，市场风格倾向于大盘蓝筹；春节后流动性宽松+风险偏好提升，指数涨幅较大，市场风格倾向于小盘成长。
　　未来5-10年春季躁动行情大概率将持续重现。基本面而言，春季躁动行情发生在经济和业绩数据真空期，基本面对走势影响小。流动性而言，春节前流动性紧张，春节后流动性将快速转宽松，全程流动性对估值影响为中性。政策面而言，2008年以后经济内生走弱下，投资者风险偏好通常都处于被抑制状态。但在重大政策窗口期，市场预期政策利好出台，短期市场风险偏好将快速上行。展望未来5-10年，我国内外部环境日趋复杂，内外部环境的不确定性将是市场风险偏好的重要影响因素，但在重大政策（如中央经济工作会议至全国两会）窗口期，市场预期政策利好出台，短期市场风险偏好将有效提升，未来5-10年春季躁动行情大概率将持续重现，行情演绎和“当时的经济和流动性环境”关系不大。
　　投资建议：2023年随着国内经济向常态增速回归、美联储加息放缓或暂停、投资者风险偏好修复，预计2023年A股市场将震荡上行。短期A股受筹码结构影响，预计震荡概率偏大，但下行空间有限。建议积极把握春季躁动行情，逢低布局小盘科技成长标的。
　　风险提示：春季躁动规律失效风险；新冠新变种风险；国内政策力度不及预期风险；地产未如期好转风险；中美产业链竞争风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略深度破译A股春季躁动行情之谜A股研究启示录一2023年02月21日投资要点春季躁动呈现大盘价值搭台小盘成长唱戏规律A股市场存在上证指数-沪深300走势图明显日历效应2009年以来春季躁动行情中万得全A指数的平均上涨时间为57天平均上涨幅度为2071其中大盘蓝筹股在第四上证指数沪深300季度尤其是月份表现较佳科技成长股在第一季度尤其是7122月份表现较佳1行业层面春节前家用电器社会服务-3银行等价值蓝筹板块的获胜概率和赔率均领先春节后环保电子-13计算机等成长板块的获胜概率和赔率均较高2市值层面春节-23前大盘指数中盘指数小盘指数春节后小盘指数中盘指数2022-022022-052022-082022-112023-02大盘指数超大盘指数1M3M12M估值提升是春季躁动的核心动力估值提升主要来自风险溢价下降上证指数307667-490春季躁动的万得全A指数2071涨幅中估值提升贡献了1718涨沪深300174942-991幅盈利改善贡献了涨幅估值提升是春季躁动行情的核心动298力估值提升几乎全部来自风险溢价下降贡献1期间平均风险黄红卫分析师溢价从273下降至183下降幅度高达090个百分点2期执业证书编号S0530519010001huanghongweihnchasingcom间无风险收益率变化幅度为0个百分点流动性对估值影响为中性其中春节前流动性紧张风险偏好提升指数涨幅较小市场风格倾向于大盘蓝筹春节后流动性宽松风险偏好提升指数涨幅较大相关报告市场风格倾向于小盘成长1财信宏观策略市场资金跟踪周报未来5-10年春季躁动行情大概率将持续重现基本面而言春季躁213-217信贷数据开门红指数易上难动行情发生在经济和业绩数据真空期基本面对走势影响小流动性下2023-02-12而言春节前流动性紧张春节后流动性将快速转宽松全程流动性2宏观经济研究周报0206-0212全面注册对估值影响为中性政策面而言2008年以后经济内生走弱下投资制激发市场活力美联储或维持紧缩政策者风险偏好通常都处于被抑制状态但在重大政策窗口期市场预期2023-02-09政策利好出台短期市场风险偏好将快速上行展望未来5-10年我行业配置和主题跟踪周报辅30130-0205国内外部环境日趋复杂内外部环境的不确定性将是市场风险偏好的助生殖逐步纳入医保市场空间进一步打开重要影响因素但在重大政策如中央经济工作会议至全国两会窗2023-02-07口期市场预期政策利好出台短期市场风险偏好将有效提升未来5-10年春季躁动行情大概率将持续重现行情演绎和当时的经济和流动性环境关系不大投资建议2023年随着国内经济向常态增速回归美联储加息放缓或暂停投资者风险偏好修复预计2023年A股市场将震荡上行短期A股受筹码结构影响预计震荡概率偏大但下行空间有限建议积极把握春季躁动行情逢低布局小盘科技成长标的风险提示春季躁动规律失效风险新冠新变种风险国内政策力度不及预期风险地产未如期好转风险中美产业链竞争风险此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告内容目录1春季躁动行情价值搭台成长唱戏411A股日历效应明显春季躁动行情涨幅较大412春季前大盘蓝筹风格占优春节后小盘成长风格占优713本章小结价值搭台成长唱戏142春季躁动归因风险溢价下降是主因未来5-10年春季躁动行情还将持续重现1421涨幅拆解估值提升是春季躁动行情的核心动力估值提升的关键在于风险溢价下降1422流动性节前流动性紧张节后流动性宽松全程影响中性1523政策面过剩经济时代政策更积极有为政策窗口期风险偏好明显上行1724基本面数据影响有限且市场倾向于乐观解读2025资金面节前机构加仓大盘价值节后机构加仓小盘成长2126本章小结未来5-10年春季躁动行情将持续重现223市场行情研判短线调整震荡不改中长期向上趋势ChatGPT短线存在调整压力2331全年行情研判预计2023年A股市场将震荡上行2332短线行情研判市场短线继续震荡ChatGPT存在调整压力2533本章小结短线调整震荡不改中长期向上趋势254投资建议265风险提示26图表目录图12008年以来的春季躁动行情回顾6图2春季躁动期间申万一级行业平均涨跌幅情况8图3春节前的春季躁动的平均涨跌幅情况9图4春节后的春季躁动的平均涨跌幅情况9图5春季躁动期间各行业跑赢万得全A指数的概率10图6春季躁动期间中信风格指数的平均涨跌幅情况10图7春季躁动期间中信风格指数的涨跌幅中位数10图8春节前中信风格指数的春季躁动涨跌幅情况11图9春节后中信风格指数的春季躁动涨跌幅情况11图10春季躁动期间申万高中低价格指数的平均涨跌幅情况11图11春季躁动期间申万高中低价格指数的涨跌幅中位数情况11图12春节前申万高中低价格指数的春季躁动涨跌幅情况12图13春节后申万高中低价格指数的春季躁动涨跌幅情况12图14春季躁动期间长江低高估值指数低高贝塔指数的平均涨跌幅情况12图15春季躁动期间长江低高估值指数低高贝塔指数的涨跌幅中位数情况12图16春节前长江低高估值指数低高贝塔指数的春季躁动涨跌幅情况13图17春节后长江低高估值指数低高贝塔指数的春季躁动涨跌幅情况13图18春季躁动期间大中小盘指数的平均涨跌幅情况13图19春季躁动期间大中小盘指数的涨跌幅中位数情况13此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图20春节前大中小盘指数的平均涨跌幅情况14图21春节后大中小盘指数的平均涨跌幅情况14图22近年来我国贷款利率趋势性下行16图232001年以来商业银行在1月份存在明显的信贷脉冲现象16图24超额存款准备金率的季度平均值走势16图25财政存款余额的月平均值走势16图261999年-2022年我国的DR007平均日利率的月度走势17图271996年-2022年我国的M1平均月增速M2平均月增速M2-M1的平均月增速剪刀差走势17图28我国政策重点从防止过热到防止通缩17图29近年来居民存款意愿大幅提升17图301992年以来我国各主体的杠杆率走势18图31近年来我国政府预期的赤字率及地方专项债规模18图32近年来我国的私营企业和国营企业的固定资产投资完成额累计同比走势19图33近年来我国消费者信心指数走势19图34近年来我国地缘政治风险有所增加19图35近年来中国经济政策不确定性指数走势19图36近年来全国两会重点提及的高频关键词20图37近十年全部基金的金融业股票持仓占比算数平均21图38近十年全部基金的房地产业股票持仓占比算数平均21图39近十年全部基金的信息传输软件和信息技术服务业股票持仓占比算数平均22图40近十年全部基金的制造业股票持仓占比算数平均22图412023年1月国内经济重回扩张区间23图42万得一致预测GDP增速可较好预测实际GDP增速23图43美国10年期国债收益率与美国政府部门杠杆率的乘积24图44美联储联邦基金利率走势24图45发展中经济体危机多爆发于美元强势周期的中段发达经济体危机多爆发于美元偏弱周期25图462001年以来计算机板块的日均成交额占全市场成交额的比例25图472001年以来TMT板块的日均成交额占全市场成交额的比例25表12009年1月至2022年12月份各宽基指数的月均涨跌幅及中位数4表22009年Q1至2022年Q4各大宽基指数的季度平均涨跌幅及中位数5表32009年以来A股的春季躁动持续时间及涨跌幅统计情况6表42009年迄今的春季躁动行情万得全A指数的涨跌幅贡献构成拆解15此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告1春季躁动行情价值搭台成长唱戏11A股日历效应明显春季躁动行情涨幅较大A股市场存在明显日历效应根据DDM现金流折现模型市场指数走势主要由上市公司业绩货币政策风险偏好决定由于宏观经济周期冷热上市公司业绩披露市场流动性投资者情绪均存在一定周期轮动规律使得A股市场存在较明显的日历效应投资者可通过日历效应来调整优化自身投资仓位及组合降低风险敞口增厚投资收益2008年全球次贷危机之前我国经济处于出口和地产拉动周期2008年以后我国经济进入消费和基建拉动周期2008年前后的经济驱动力及市场环境截然不同因此我们主要统计了2009年至2022年的A股各宽基指数表现1分月份而言2009年至2022年万得全A指数在2月份平均回报率最高达328其次分别为10月份2573月份22411月份2167月份198而8月9月1月6月表现不佳初步呈现五穷六绝七翻身规律此外代表大盘蓝筹股指数的上证指数及沪深300指数在12月份的回报率最高而代表科技成长股指数的深圳成指和创业板指在2月份的回报率最高表12009年1月至2022年12月份各宽基指数的月均涨跌幅及中位数平均涨跌幅涨跌幅中位数万得全上证指沪深深圳成创业板万得全上证指沪深深圳成创业板月份A数300指指A数300指指1月-153-122-074-215-133-018-017035116-1402月3282072083465342962351152634523月224124084088102-034-086-100-102-3184月042057114033054-140-048005-193-3165月138013-0080393590270080810201856月012-094-023029088274045-0051981887月198117126179027041088022-061-2838月-204-223-280-331-063061-076-072-1222589月-029-034-018-069-107092065075036-16610月25720224526621210810723518104611月21616116411719935411607625235412月154213302246-074038091122094-371资料来源Wind资讯月度涨跌幅采用算数平均值计算财信证券2分季度而言万得全A指数在第四季度的平均回报率最高达684随后为第一季度回报率469第二第三季度的回报率均偏低代表大盘蓝筹股的上证指数和沪深300指数回报率最高时期均为第四季度而代表科技成长股的创业板指回报率最高时期则在第一季度此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告表22009年Q1至2022年Q4各大宽基指数的季度平均涨跌幅及中位数平均涨跌幅涨跌幅中位数万得上证指沪深深圳成创业板万得全上证指沪深深圳成创业板季度全A数300指指A数300指指第一季度469272299304570034048-034-154-064第二季度182-031075109460089-110044135422第三季度046-093-116-151-012-011-053-117-121-271第四季度684620762688359592376570528059资料来源Wind资讯季度涨跌幅采用算数平均值计算财信证券综合A股的月度和季度回报率规律再考虑到经济及上市业绩披露时间点全国重大会议召开点我们可将全年12个月简单划分为1-3月份4-9月份10-12月份等三个阶段其中11-3月份为春季躁动阶段主要投资节点从春节后至3月份全国两会召开前基本面而言A股处于国内经济数据和上市公司业绩真空期业绩对此时的A股走势影响小资金面而言随着春节后资金回流股市叠加商业银行信贷开门红规律此时A股市场流动性较为充裕政策面而言全国两会召开在即市场预期及提前反应两会可能出台利好政策风险偏好明显提升因此春季躁动期间业绩对A股市场影响淡化流动性及风险偏好驱动估值提升市场各种概念及主题炒作升温尤其是两会政策主题炒作24-9月为业绩驱动的景气度投资阶段主要投资节点从全国两会召开后至国庆长假前基本面而言上市公司的一季报和上年年报中报通常分别集中在4月中下旬7月中下旬披露而三季报则在10月中下旬披露三季报对市场影响较小因此业绩对A股市场影响主要集中在4-9月份流动性而言商业银行年初集中投放信贷额度后年中的信贷指标相应压缩流动性对市场影响下降政策面而言市场此前炒作的两会主题陆续进入兑现阶段且直到12月中上旬的中央经济工作会议年中国内并无重大经济会议召开政策对该阶段A股的影响减弱因此在4-9月的景气度投资阶段市场通常选择当年景气度较高的板块及方向310-12月为估值再平衡阶段主要投资节点为从国庆后至春节假期前基本面而言三季报在10月中下旬披露全年经济和业绩已成定局投资者普遍开始预期及布局第二年行情因此三季报对市场影响有限流动性而言临近年底尤其是春节前夕全社会的现金需求增加市场流动性相对偏紧高估值的板块承压低估值蓝筹板块的杀估值压力小政策面而言12月中上旬中央经济工作会议召开政策对市场影响力加大机构投资者面临年末排名压力倾向于抛售当年高涨幅资产通常为成长板块并低吸当年滞涨板块通常为蓝筹板块估值差异走向收敛估值倾向于再平衡在10-12月份的估值再平衡阶段上证指数和沪深300等蓝筹板块容易取得超额收益总体而言从12月中上旬的中央经济工作会议召开点至次年的全国两会召开点A股市场容易取得正收益投资者通常称之为春季躁动行情本文将重点探析春季躁此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告动行情的规律原因行情复现性我们统计了2009年以来的春季躁动行情呈现如下规律1独立性2009年以来每年几乎都存在春季躁动行情春季躁动行情和全年行情涨跌幅关系无直接关系既可以发生在熊市2018年2022年也可以发生在牛市2009年2015年2019年震荡市2010-2014年2016-2017年但牛市的春季躁动行情的强度涨幅持续性上涨时间都远远强于熊市及震荡市也即当春季躁动行情的上涨幅度越大持续时间越长时这意味着投资者风险偏好明显提升当年市场出现大行情的概率较大图12008年以来的春季躁动行情回顾80002009201120136020152010201620172020700020182019202120222012201420235560005050004000453000402000351000030万得全A点左轴PMI点右轴资料来源Wind资讯注释2022年春季躁动行情发生在2021年中央经济工作会议召开前后但2022年第一季度整体呈现下跌走势财信证券2通常为中线级别上涨行情春季躁动行情的持续性及涨幅较大上涨时间方面2009年以来A股的春季躁动行情持续时间在22天至106天平均上涨时间为57天上涨幅度方面2009年以来的春季躁动行情上涨幅度在626至6210平均上涨幅度为2071表32009年以来A股的春季躁动持续时间及涨跌幅统计情况万得全A春季躁动起持续时涨跌幅年份止时间间天领涨行业涨幅居后行业建筑建材11360有色金属银行3722公用事业20092008-11-4至10261国防军工97784315石油石化年2009-2-161046210电力设备93074327食品饮料4445食品饮料-168通信20102010-2-2至电子1994综合183959936013医药生物年2010-4-2环保1752美容护理1710545钢铁60920112011-1-25至731366建筑材料3403有色金属建筑装饰597食品饮料此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告年2011-4-82626家用电器2540616交通运输煤炭2411650计算机682美容护理541通信有色金属2983家用电器20122012-1-5至671医药生物5715962628房地产2409煤年2012-3-2845公用事业炭23931038食品饮料798钢铁通信4093非银金融20132012-12-13至1181石油石化5719763409美容护理2968年2013-2-81562有色金属银行29501563通信1909综合1903非银金融342美容护理20142014-1-20至281139社会服务1804电力设备428银行484年2014-2-171746食品饮料491建筑装饰8584计算机银行2158非银金融20152015-1-20至9754877843纺织服装78353139食品饮料年2015-4-27钢铁75094155煤炭4503综合1415有色金属钢铁229银行24520162016-1-28至2515251409电子1369计算煤炭359食品饮料年2016-2-22机1314676家用电器1720美容护理石油石化-140非银金融20172017-1-16至677691379建筑材料1371008传媒054年2017-3-24建筑装饰1325商贸零售067煤炭-491银行-34720182018-2-9至计算机2037电子1645311041钢铁-226非银金融年2018-3-12通信1475医药生物1256055家用电器5762农林牧渔公用事业2432建筑装20192019-1-3至10640395760非银金融5347饰2605银行2721年2019-4-19食品饮料5291美容护理2737农林牧渔3536通信银行566石油石化20202020-2-3至3116563136建筑材料3029753交通运输962年2020-3-5计算机2876煤炭1148有色金属1484社会服务汽车221家用电器20212021-01-30至226281294农林牧渔1130242电力设备年2021-2-21煤炭1045269轻工制造377传媒1737建筑材料电力设备-549美容护理20222021-11-5至386261365轻工制造1308-506汽车-230银年2021-12-13环保1279行-158平均值56792071中位值571446资料来源Wind资讯注释2022年春季躁动行情发生在2021年中央经济工作会议召开前后但2022年第一季度整体呈现下跌走势财信证券12春季前大盘蓝筹风格占优春节后小盘成长风格占优此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告我们统计了2009年以来从上一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日的春季躁动涨跌幅情况并以春节前后进行划分行业层面价值搭台成长唱戏TMT表现亮眼春节躁动期间全程从上年中央经济工作会议至次年两会召开日下同平均涨幅居前的行业分别为计算机824社会服务748国防军工696建筑材料685电子674领涨行业集中在TMT板块其次为中游制造板块但下游消费板块表现平淡金融和地产板块表现落后我们再将行情拆解为春节前后图2春季躁动期间申万一级行业平均涨跌幅情况900800700600500400300200100000A申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万万得全电子传媒综合通信钢铁环保汽车银行煤炭计算机房地产国防军工农林牧渔电力设备轻工制造基础化工食品饮料交通运输商贸零售非银金融社会服务建筑材料家用电器有色金属医药生物美容护理机械设备纺织服饰石油石化公用事业建筑装饰春季躁动涨跌幅资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日2023年统计截止日为2023年2月14日财信证券1在中央经济工作会议至春节前领涨行业为社会服务336家用电器239银行234计算机116传媒083春节前的领涨板块集中在价值蓝筹且各个行业的涨幅相对较小2春节后至两会前领涨行业为环保898综合824农林牧渔786电子715计算机690领涨行业集中成长板块且各个行业的涨幅相对较大A股市场在春节前后呈现明显的价值搭台成长唱戏规律TMT板块行情可延续春季躁动全程行情此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图3春节前的春季躁动的平均涨跌幅情况图4春节后的春季躁动的平均涨跌幅情况4001000300800200600100400000A申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万200-100万得全环保银行传媒汽车电子钢铁通信煤炭综合-200000A房地产计算机社会服务家用电器机械设备食品饮料有色金属纺织服饰电力设备医药生物国防军工石油石化建筑材料美容护理轻工制造基础化工非银金融交通运输建筑装饰农林牧渔商贸零售公用事业申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万-300万得全电子钢铁综合通信汽车传媒煤炭银行-400环保计算机房地产农林牧渔建筑材料商贸零售电力设备社会服务国防军工纺织服饰轻工制造公用事业美容护理机械设备基础化工医药生物家用电器建筑装饰食品饮料交通运输石油石化非银金融-500有色金属春节后涨跌幅春节前涨跌幅资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券春季躁动行情中计算机和建筑材料的赔率和胜率均领先2009年迄今的15轮春季躁动行情中各行业跑赢万得全A指数的概率排名分别为机械设备8000轻工制造7333基础化工7333计算机6667社会服务6667汽车6667建筑材料6667电力设备6667再综合春季躁动行情全程的平均涨幅居前行业总体而言计算机建筑材料的获胜概率和赔率均领先我们再将行情拆解为春节前后1中央经济工作会议至春节前各行业跑赢万得全A指数的概率排名分别为家用电器8000社会服务6000电力设备6000通信6000银行6000煤炭6000再综合春节前的平均涨幅居前行业总体而言春节前家用电器社会服务银行等价值蓝筹板块的获胜概率和赔率均领先2春节后至全国两会前各行业跑赢万得全A指数的概率分别为通信8667环保8667计算机8000电子8000国防军工8000纺织服饰8000机械设备8000轻工制造8000综合8000农林牧渔8000再综合春节后的平均涨幅居前行业总体而言春节后环保电子计算机等成长板块的获胜概率和赔率均较高此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图5春季躁动期间各行业跑赢万得全A指数的概率10090908080707060605050404030302020101000申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万综合汽车煤炭银行通信环保电子传媒钢铁计算机房地产农林牧渔有色金属公用事业社会服务建筑材料电力设备交通运输非银金融国防军工纺织服饰机械设备轻工制造医药生物基础化工建筑装饰美容护理食品饮料商贸零售石油石化家用电器春节前的超额收益概率春节后的超额收益概率春季躁动的超额收益率概率右轴资料来源Wind资讯定义获胜概率为该行业跑赢同期万得全A指数的次数占比财信证券风格层面成长风格一骑绝尘消费与周期并驾齐驱2009年以来的春季躁动期间中信风格指数的全程平均涨跌幅分别为成长620消费392周期333稳定148金融146成长风格一骑绝尘消费和周期风格表现相当上述三种风格均能取得超额收益跑赢万得全A指数稳定和金融风格表现最差且均跑输万得全A指数我们再将行情拆解为春节前后图6春季躁动期间中信风格指数的平均涨跌幅情况图7春季躁动期间中信风格指数的涨跌幅中位数700500600400500400300300200200100100000000春季躁动涨跌幅的中位数春季躁动涨跌幅资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券1在中央经济工作会议至春节前所有风格指数表现均不佳其中成长消费金融风格相对抗跌2春节后至两会前领涨风格为成长614周期483消费435春节后成长风格延续强势由于春节后存在密集开工潮节后的周期板块表现亦突出此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图8春节前中信风格指数的春季躁动涨跌幅情况图9春节后中信风格指数的春季躁动涨跌幅情况000700600500-050400300-100200100000-150-200-250春节前涨跌幅春节后涨跌幅资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券春节后投资者风险偏好上行低价股指数表现突出价格层面我们统计申万高中低价格指数的春节躁动表现春节躁动全程期间低价股指数平均上涨446中价股指数平均上涨334高价股指数仅上涨166通常低价股的基本面偏差而高价股的基本面较佳但在行情转暖期间投资者风险偏好普遍上行淡化对标的基本面考量更加青睐中低价格股票在极端牛市情况下甚至出现消灭几元股的情形图10春季躁动期间申万高中低价格指数的平均涨图11春季躁动期间申万高中低价格指数的涨跌幅跌幅情况中位数情况500500400400300300200200100100000000春季躁动涨跌幅春季躁动涨跌幅中位数资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券我们再将行情拆解为春节前后1春节前市场仍专注基本面高价股指数表现仍较佳2而春节之后投资者风险偏好明显提升低价股指数开始大幅跑赢高价股指数市场开始热衷于炒小炒差炒新此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图12春节前申万高中低价格指数的春季躁动涨跌图13春节后申万高中低价格指数的春季躁动涨跌幅情况幅情况050700600000500400300-050200100-100000-150-200-250-300春节前涨跌幅春节后涨跌幅资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券春节前青睐低估值品种春节后青睐高贝塔品种贝塔值通常用于衡量个股相对全市场的风险与收益贝塔值越高则潜在风险越大且对应的投资风险越高春季躁动全程期间投资者风险偏好明显提升更偏好高风险且高弹性的投资品种长江高贝塔指数平均上涨370明显高于长江低贝塔指数平均涨幅189但投资者对估值的偏好差异不大长江低估值指数和高估值指数涨幅分别为311293二者较为接近图14春季躁动期间长江低高估值指数低高贝塔图15春季躁动期间长江低高估值指数低高贝塔指数的平均涨跌幅情况指数的涨跌幅中位数情况400600350300500250400200300150200100050100000000-100春季躁动涨跌幅中位数春季躁动平均涨跌幅资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券我们再将行情拆解为春节前后1在年底公募基金排名压力下市场估值分化倾向于年底再平衡春节前投资者主要青睐低估值品种长江低估值指数领涨平均涨幅0972春节后市场风险偏好提升长江高贝塔指数领涨平均涨幅779此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图16春节前长江低高估值指数低高贝塔指数的图17春节后长江低高估值指数低高贝塔指数的春季躁动涨跌幅情况春季躁动涨跌幅情况2001000800100600000400200-100000-200-300-400-500春节前涨跌幅春节后涨跌幅资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券春节前青睐大市值品种春节后青睐小市值品种小市值品种全程表现较佳市值角度而言春节躁动全程期间代表小市值公司的中证1000指数平均涨幅536代表中等市值公司的中证500指数平均涨幅512代表大市值公司的中证100指数平均涨幅170代表超大市值公司的上证50指数平均涨幅仅138全程总体表现而言小盘指数中盘指数大盘指数超大盘指数图18春季躁动期间大中小盘指数的平均涨跌幅图19春季躁动期间大中小盘指数的涨跌幅中位情况数情况600600500500400400300300200200100100000000中证1000中证500万得全A中证100上证50中证1000中证100万得全A上证50中证500春季躁动平均涨跌幅春季躁动涨跌幅中位数资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券我们再将行情拆解为春节前后春节前中证100上证50中证500中证1000平均涨跌幅分别为092068-108-220呈现大盘指数中盘指数小盘指数的趋势但涨幅差异并不明显春节后中证1000中证500中证100上证50指数平均涨跌幅分别为763626099093呈现小盘指数中盘指数大盘指数超大盘指数的趋势且涨幅差异较大此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图20春节前大中小盘指数的平均涨跌幅情况图21春节后大中小盘指数的平均涨跌幅情况1501000100800050000600-050中证100上证50万得全A中证500中证1000400-100200-150-200000-250中证1000中证500万得全A中证100上证50春节前涨跌幅春节后涨跌幅资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上资料来源Wind资讯2009-2022年定义春季躁动期间为上一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日财信证券13本章小结价值搭台成长唱戏A股市场存在明显日历效应2009年以来春季躁动行情中万得全A指数的平均上涨时间为57天平均上涨幅度为2071其中大盘蓝筹股在第四季度尤其是12月份表现较佳科技成长股在第一季度尤其是2月份表现较佳1行业层面呈现价值搭台成长唱戏规律春节前家用电器社会服务银行等价值蓝筹板块的获胜概率和赔率均领先春节后环保电子计算机等成长板块的获胜概率和赔率均较高全程计算机建筑材料的获胜概率及赔率领先2投资偏好层面春节前市场仍专注基本面优质的高价股指数表现仍较佳春节后市场开始热衷于炒小炒差炒新低质的低价股指数大幅跑赢高价股指数全程低价股指数表现突出3市值层面春节前大盘指数中盘指数小盘指数但差异并不明显春节后小盘指数中盘指数大盘指数超大盘指数且涨幅差异较大全程小盘指数中盘指数大盘指数超大盘指数4春季躁动全程期间投资者风险偏好明显提升更偏好高风险且高弹性的投资品种长江高贝塔指数大幅跑赢低贝塔指数但投资者对估值偏好差异不大长江低估值和高估值指数涨幅接近2春季躁动归因风险溢价下降是主因未来5-10年春季躁动行情还将持续重现21涨幅拆解估值提升是春季躁动行情的核心动力估值提升的关键在于风险溢价下降对于2009年以来春季躁动行情中的万得全A指数涨跌幅我们根据P股价PE市盈率EPS每股盈利进行拆解分析历年春季躁动行情中万得全A指数的平均涨幅为2071其中估值提升贡献了万得全A指数1718涨幅盈利改善贡献了此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告万得全A指数298涨幅估值提升是驱动春季躁动行情的最主要动力我们再根据零增长模型下的PE市盈率1r折现因子r折现因子无风险利率风险溢价进一步将估值提升拆解为无风险收益率及风险溢价在历年春季躁动行情中1无风险偏好可能上升也可能下降总体变化幅度非常小总体影响为中性期初和期末的无风险收益率平均值均为341总体变化幅度为0个百分点2风险溢价出现系统性下滑且降低幅度较大平均风险溢价从273下降至183下降幅度达090个百分点综上历年春季躁动行情中估值提升是万得全A上涨的最核心动力而估值提升的关键在于风险溢价下降全程流动性无风险利率贡献为中性也即即使经济基本面和市场流动性无明显变化但随着投资者转向乐观提升风险偏好市场将出现春季躁动行情表42009年迄今的春季躁动行情万得全A指数的涨跌幅贡献构成拆解期初行情行情万得全A指数估值无风期初期期末无期末无风险风险起始截止区间涨跌幅贡献盈利贡期初险收风险末风险收风险收益率溢价日日献PE益率溢价PE益率溢价变动变动2008-11-42009-2-1662104322131813323064451907315209010-2362010-2-22010-4-2936-11010583096350-0273062348-021-0020052011-1-252011-4-8136660971418754021321989391112-011-0202012-1-52012-3-21596159200312463434601444356336013-1232012-12-132013-2-81976197000512543564411501359308002-1332014-1-202014-2-17113995516811804593881293451322-008-0662015-1-202015-4-275487499632817403472282609340044-008-1842016-1-282016-2-221525126523117082892971924284236-004-0612017-1-162017-3-2476958916921103251492234325122000-0272018-2-92018-3-12104191112018053881661969382125-006-0412019-1-32019-4-1940394388-24212973144571866337199023-2582020-2-32020-3-51656138324015982823431819268281-014-0622021-1-302021-2-2162854408023263181122453326082008-0302021-11-52021-12-13626640-01319002892372021286209-004-028平均值2071171829817483412732006341183000-090资料来源Wind资讯用10年期国债到期收益率来衡量无风险收益率并反推出风险溢价财信证券22流动性节前流动性紧张节后流动性宽松全程影响中性1月信贷脉冲下春节后流动性大幅改善近年来我国贷款利率趋势性下行且国家层面持续降准降息金融让利实体经济商业银行面临较大资产荒压力信贷投放层面商业银行秉承早投放早受益原则1月份存在明显的信贷脉冲现象2001年-2022年商业银行1月份新增人民币贷款占全年的平均比例在14431月份信贷投放力度远高于其他月份商业银行的季度信贷投放大致呈现三三二二分布2001年-2022年商业银行在第一二三四季度新增人民币贷款占全年的平均比例分别为3295271621711818一季度信贷投放力度明显高于其他季度此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图22近年来我国贷款利率趋势性下行图232001年以来商业银行在1月份存在明显的信贷脉冲现象600000085002500200040000001500100020000003500500000000-2000000-1500200102200402200702201002198902199202199502199802201302201602201902202202200212200809201008201406201605202202200101200411200610201207201804202003金融机构新增人民币贷款当月值亿元左轴短期贷款利率6个月含月1月新增人民币贷款占比右轴中长期贷款利率5年以上月1季度新增人民币贷款占比右轴资料来源Wind资讯财信证券资料来源Wind资讯财信证券春节前流动性紧张价值风格占优春节假期居民层面存在旺盛的年货购置大宗消费送礼等需求企业层面则有年终奖发放及结算货款需求因此春节前企业和居民的取现需求都大幅增加政府在收付实现制会计制度以及年度预算约束下为充分利用预算额度年底财政支出通常会大幅增加12月份政府财政存款余额较11月份出现大幅下降春节因素以及政府行为共同作用下春节前的银行体系流动性往往较为紧张流动性紧张下春节前市场风格转向防守主要青睐于低估值高股息的价值蓝筹标的图24超额存款准备金率的季度平均值走势图25财政存款余额的月平均值走势400850000800000350750000300700000650000250600000200550000月月月月月月月月月月月月12356789第一季度第二季度第三季度第四季度4121011金融机构财政存款余额平均值亿元超额存款准备金率平均超储率金融机构资料来源Wind资讯超储率季度平均值采用2001年第四季资料来源Wind资讯财政存款月平均余额采用1992年1月度至2022年第三季度的相应季度超储率算数平均值计算财至2022年12月的相应月份的算数平均值计算财信证券信证券春节后流动性快速转宽松成长风格占优第一季度尤其是1月份信贷脉冲下叠加春节后的资金从社会面快速回流金融体系流动性又快速转宽松1999年-2022年1月份2月份3月份的DR007平均月利率分别为274265240下降幅度为全年季度之最流动性快速转宽松下春节后行情普遍好于春节前行情A股市场大多能收获年后开门红包流动性主要作用于估值因此1月份高贝塔中小市值聚集的成长风格表现占优总体而言春节前流动性紧张春节后流动性宽松全程流动性对春季躁动行情的影响偏中性全程无风险收益率平均值的变化幅度为0bp此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图261999年-2022年我国的DR007平均日利率的月图271996年-2022年我国的M1平均月增速M2度走势平均月增速M2-M1的平均月增速剪刀差走势280274215226926521027026226126115225825626024919919922451832502441418822401861792401811781772173230132220月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份123456781月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月91112M1平均同比左轴10M2DR007平均日利率平均同比左轴M2-M1平均剪刀差pct右轴资料来源Wind资讯DR007的当月值采用1999年-2022年资料来源Wind资讯M2及M1月平均增速采用1996年-2022相应月份的日利率的算数平均值计算财信证券年的对应月份的算数平均值计算财信证券23政策面过剩经济时代政策更积极有为政策窗口期风险偏好明显上行政策重点从抑制转向刺激政策窗口期风险偏好提升改革开放以来我国经济先后经历了短缺经济时代90年代内需旺盛出口与地产经济时代2001年-2008年外需旺盛过剩经济时代2009年迄今内需和外需双重低迷在2008年以前的短缺经济时代出口与地产时代内需或者外需旺盛我国经济主要问题在于供不应求下的过热风险政府政策重点在于防止经济过热防范CPI快速上行通常会采取加息方式抑制经济在2008年以前经济内生走强利好市场抑制政策出台则利空市场此时市场通常处于高风险偏好状态但政策窗口期的风险偏好容易下降2008年以后的过剩经济时代我国经济主要问题为供过于求下的通缩风险政府政策重点在于防止需求不足通常会采取降息降准等方式刺激需求提振经济2008年以后经济内生走弱利空市场刺激政策出台则利好市场此时市场通常处于低风险偏好状态但在重要经济政策密集出台期中央经济工作会议至全国两会市场风险偏好将明显提升市场信心提振来自中央政府层面加杠杆改善企业及居民预期的政策出台内外部环境不确定性阶段性下降图28我国政策重点从防止过热到防止通缩图29近年来居民存款意愿大幅提升30008000025006000020001500400001000200005000000-500-20000200708200811201208201605201708202002202105200502200605201002201105201311201502201811202208199001199601200501200801201101202301198701199301199901200201201401201701202001CPI当月同比金融机构新增人民币存款居民户当月值亿元资料来源Wind资讯财信证券资料来源Wind资讯财信证券此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告1中央政府为唯一具备加杠杆条件主体市场对政策的期待较高现代经济主要矛盾在于有效需求不足债务可有效放大需求因此近40年来全球主要经济体均走向了债务驱动经济的模式中国经济的加杠杆主体可以分为居民非金融企业政府中央政府地方政府部门根据国家资产负债表研究中心2022年底我国居民部门杠杆率为619非金融企业部门杠杆率16090政府部门杠杆率为504其中中央政府杠杆率为214地方政府杠杆率为290对比海外而言我国居民杠杆率与海外相当非金融企业杠杆率明显偏高政府杠杆率仍偏低但考虑到规模庞大的城投债属于政府隐性负债但却被统计计入企业部门因此我国实际地方政府杠杆率已达较高水平地方政府加杠杆空间有限综上在我国经济四大主体中中央政府为当下唯一具备加杠杆条件的主体市场对中央政府加杠杆也有了更多期待历年的中央经济工作会议和两会政府工作报告将披露政府执政理念重大经济措施预期赤字率预期地方专项债目标届时投资者预期政策利好将出台投资者风险偏好将明显上行图301992年以来我国各主体的杠杆率走势图31近年来我国政府预期的赤字率及地方专项债规模20040000400350003501503000030025000250100200002005015000150100001000500005000001992122010062012032013122015092017062019032020121994091996061998031999122001092003062005032006122008092022092011201220132019202020212022201020142015201620172018居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府预期目标地方专项债亿元政府部门杠杆率中央政府杠杆率政府预期目标财政赤字赤字率地方政府杠杆率资料来源Wind资讯国家资产负债表研究中心财信证券资料来源Wind资讯财信证券2政策重点将改善企业和居民预期从而提振市场风险偏好从出口消费投资等三驾马车来看2008年以后全球有效需求不足出口端总体疲软消费端居民消费者信心指数趋势性下行居民预期明显转弱2022年第四季度为8687点为有数据记录以来最低水平投资端私营企业信心不足私营企业固定资产投资增速趋势性下滑2022年增速跌至212022年国有企业固定资产投资增速高达128成为托底经济的重要抓手居民消费和民企投资趋势性下滑市场风险偏好通常都处于被抑制状态在重大政策中央经济工作会议至全国两会窗口期市场预期会出台改善企业居民预期的政策从而提振市场风险偏好此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图32近年来我国的私营企业和国营企业的固定资产图33近年来我国消费者信心指数走势投资完成额累计同比走势100001300012000500011000000100009000-50008000201202201302201402201602201702201802202102202202201002201102201502201902202002固定资产投资完成额内资企业累计同比固定资产投资完成额内资企业国有企业累计同比固定资产投资完成额内资企业私营企业累计同比消费者信心指数季资料来源Wind资讯财信证券资料来源Wind资讯财信证券3内外部环境不确定性阶段性下降提升市场风险偏好2008年以后的过剩经济时代我国通常要兼顾稳增长与防风险经济增长与转型升级公平与效率发展与安全等多重目标经济政策不确定性增加政策腾挪空间变小政策调控高频化中国经济政策不确定性指数从2008年中枢100点上升至当下800点中枢位置市场对国内经济政策不确定性的担忧升温此外2018年中美贸易摩擦爆发以来全球经济越来越呈现脱钩断链趋势我国地缘政治风险日益增加总体而言中国的内部外部环境的不确定性风险增加投资者风险偏好通常都处于被抑制状态而在重大政策中央经济工作会议至全国两会窗口期市场预期会我国内部经济政策外部地缘政治环境都将短期改善从而提振市场风险偏好图34近年来我国地缘政治风险有所增加图35近年来中国经济政策不确定性指数走势300120025010002008001506001004000500002000199701199901200501200701201501202301199501200101200301200901201101201301201701201901202101地缘政治风险报道占比中国中国经济政策不确定性指数新闻指数资料来源Wind资讯财信证券资料来源Wind资讯财信证券政策利好持续释放显著提升投资者风险偏好通过对比1978年至2022年期间的全国两会关键词趋势近年来全国两会对创新创业高质量发展绿色提法明显增多经济转型进程加快有效提振企业预期全国两会对就业脱贫民生小微企业提法也明显增多政策重点倾向民生有效提振居民预期全国两会对一带一路安全提法明显增多政策重点打造安全稳定的内外部发展环境稳定社会预期因此在中央经济工作会议至全国两会召开期间市场将预期1中央政府将加此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告杠杆2政策将改善企业和居民预期3政策改善内部经济环境在政策利好预期下此时投资者风险偏好将显著上行图36近年来全国两会重点提及的高频关键词资料来源澎湃新闻统计中国政府网1978年至2022年政府工作报告统计方式为在分词的基础上计算词语权重每个词语面积大小代表权重变化财信证券24基本面数据影响有限且市场倾向于乐观解读春季躁动行情发生在经济和业绩数据真空期历年的1月份主要经济数据和金融数据社融信贷等集中在2月份公布一季报和年报数据则集中在4月底公布从2月份至4月底市场可供参考的经济金融上市公司业绩数据非常有限市场总体处于国内经济数据和上市公司业绩数据的真空期因此春季躁动行情期间经济和业绩对市场影响力趋弱估值和风险偏好对市场影响力增强市场倾向于对年初数据进行乐观解读由于政府GDP统计企业业绩考量均以此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分