从经济性、政策及消纳角度，我们预计23年全球/国内光伏新增装机有望达360-380GW/130-150GW，同比+48%/+60%，其中国内分布式新增装机60-70GW，同比+27%。（1）经济性：硅料供应瓶颈解除，单月产量已达10万吨，各环节产能加速扩张，组件降价刺激电站收益率回升，根据我们测算，当组件价格从1.95元/W下降至1.75元/W时，工商业/户用/地面电站资本金IRR将分别从10%/7%/6%提升至11%/8%/7%，均符合收益率条件。（2）政策：目前已有150GW风光大基地项目已明确业主，收益率提升将加速积压项目并网；在碳排放双控、限电限产频发，电价市场化下，工商业光伏渐起；整县推进掀起户用投资热潮。（3）消纳：集中式电站需通过特高压直流外送，送端和受端均需进行调峰调频；分布式电站与负荷端相伴，通过灵活性资源响应即可实现供需平衡，消纳潜力更大，峰谷价差拉大提升配储经济性。
　　从商业模式看，新EPC及BT模式的附加价值赋予开发溢价。电站开发方式可分为传统EPC、BT和新EPC模式：（1）传统EPC模式：通常与央企国企合作，为业主提供工程承包及整套设备的采购供应等，竞争较为激烈，盈利能力弱；（2）新EPC模式在传统EPC基础上提供项目开发及获取服务，赋予开发溢价，有助于协助国企推动整县推进计划落地；（3）BT模式是指将在手电站资源开发后打包出售给业主，项目质量决定开发溢价，项目回笼后滚动开发，适合于分布式市场。
　　从核心壁垒看，资源获取、渠道搭建、资金实力要求推动集中度提升。我国集中式光伏市场以国企承包为主，普遍为长期从事工程建设及安装运维的大型EPC企业；尽管央国企积极落实整县推进切入分布式市场，但因电站单体规模小、分布散、开发及建设繁琐，将主要交由民企落地实施，市场集中度有望提升，具备与政府批量合作能力的企业将脱颖而出：（1）资源获取：优质屋顶资源相对有限且场景非标化，具备丰富项目开发经验积累的厂商资源开拓及运营能力较高；（2）渠道搭建：由于分布式市场较为下沉，需具备能够触达三线城市及农村的渠道建设及管理能力；（3）资金实力：部分项目需在前期垫资采购设备及运营周转，项目完成后逐批交付，因此需要具备较强资金对接能力。
　　投资建议。资源获取能力为分布式光伏市场核心竞争要素，关注具备区域性本土优势的皇氏集团（广西）、永福股份（福建）、苏文电能（江苏）、芯能科技（浙江）、科林电气（河北）、南网能源（广东）等；完善的经销渠道利于触达广阔的下沉市场，推荐天合光能、正泰电器，关注中来股份、晶科科技、创维集团等；
　　风险提示。电价大幅波动;产业链价格大幅波动;装机需求不及预期。
　　

研究报告全文：TablePage深度分析电力设备证券研究报告光伏TableTitle行业望见终局系列六TableGrade行业评级买入前次评级买入如何看待分布式光伏的创新与壁垒报告日期2023-03-09TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点从经济性政策及消纳角度我们预计23年全球国内光伏新增装机20有望达360-380GW130-150GW同比4860其中国内分布式10新增装机60-70GW同比271经济性硅料供应瓶颈解除1032205220722092211220123单月产量已达10万吨各环节产能加速扩张组件降价刺激电站收益-8率回升根据我们测算当组件价格从195元W下降至175元W-17时工商业户用地面电站资本金IRR将分别从1076提升至-26电力设备沪深1187均符合收益率条件2政策目前已有150GW风光300大基地项目已明确业主收益率提升将加速积压项目并网在碳排放双控限电限产频发电价市场化下工商业光伏渐起整县推进掀起户分析师TableAuthor陈子坤用投资热潮3消纳集中式电站需通过特高压直流外送送端和受SAC执证号S0260513080001端均需进行调峰调频分布式电站与负荷端相伴通过灵活性资源响应010-59136690即可实现供需平衡消纳潜力更大峰谷价差拉大提升配储经济性chenzikungfcomcn从商业模式看新EPC及BT模式的附加价值赋予开发溢价电站开分析师纪成炜发方式可分为传统EPCBT和新EPC模式1传统EPC模式SAC执证号S0260518060001通常与央企国企合作为业主提供工程承包及整套设备的采购供应等SFCCENoBOI548竞争较为激烈盈利能力弱2新EPC模式在传统EPC基础上提021-38003594供项目开发及获取服务赋予开发溢价有助于协助国企推动整县推进jichengweigfcomcn计划落地3BT模式是指将在手电站资源开发后打包出售给业主请注意陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注项目质量决定开发溢价项目回笼后滚动开发适合于分布式市场册持牌人不可在香港从事受监管活动从核心壁垒看资源获取渠道搭建资金实力要求推动集中度提升TableDocReport我国集中式光伏市场以国企承包为主普遍为长期从事工程建设及安相关研究装运维的大型EPC企业尽管央国企积极落实整县推进切入分布式市光伏行业望见终局系列2023-03-07场但因电站单体规模小分布散开发及建设繁琐将主要交由民企深度五微逆多重需求共振落地实施市场集中度有望提升具备与政府批量合作能力的企业将脱龙头企业壁垒突出颖而出1资源获取优质屋顶资源相对有限且场景非标化具备丰电力设备行业电动车自主品2023-02-27富项目开发经验积累的厂商资源开拓及运营能力较高2渠道搭建牌再突破储能新政加速出由于分布式市场较为下沉需具备能够触达三线城市及农村的渠道建台设及管理能力3资金实力部分项目需在前期垫资采购设备及运营电力设备行业福特合资项目2023-02-20周转项目完成后逐批交付因此需要具备较强资金对接能力工厂推进风电高景气度彰投资建议资源获取能力为分布式光伏市场核心竞争要素关注具备区显域性本土优势的皇氏集团广西永福股份福建苏文电能江苏芯能科技浙江科林电气河北南网能源广东等完联系人TableContacts张芷菡021-38003636zhangzhihangfcomcn善的经销渠道利于触达广阔的下沉市场推荐天合光能正泰电器关注中来股份晶科科技创维集团等风险提示电价大幅波动产业链价格大幅波动装机需求不及预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明131TablePageText深度分析电力设备重点公司估值和财务分析表Tableimpcom最新最近合理价值EPS元PExEVEBITDAxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E天合光能688599SHCNY581620221102买入9018165334352517412107119616602430永福股份300712SZCNY446220221029买入6036083172537625946215367411701960正泰电器601877SHCNY292320221103买入49222072461412118849340612201260数据来源Wind广发证券发展研究中心备注表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明231TablePageText深度分析电力设备目录索引一从政策经济消纳角度分析分布式光伏空间6一经济性硅料供给释放EPC及电站项目IRR回升9二政策地面与户用并进工商业光伏渐成刚需10三消纳分布式受约束少消纳潜力大于集中式14二从商业模式切入分析分布式光伏壁垒及创新15一商业模式多元民企牵手国企优先获取资源17二工商业资源壁垒高企户用渠道及品牌为王18三基于分布式商业模式及壁垒的投资机会20一皇氏集团依托乳业渠道优势深耕广西户用市场21二永福股份户用光伏标准化立足福建映射全国22三科林电气配网设备齐全分布式光伏一条龙服务22四南网能源借力南网集团平台主推合同能源管理23五晶科科技加快轻资产转型提供一站式解决方案24六芯能科技工商业分布式龙头光储充打造成长极25七苏文电能江苏EPCO服务商实现差异化竞争26八正泰安能全国户用光伏龙头模式创新助力成长27九天合富家首创系统产品标准积淀品牌及渠道体系27十中来民生以光伏EPC切入开拓户用光伏电站28四风险提示29一上网电价大幅波动29二产业链价格大幅波动29二政策及装机需求不及预期29识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明331TablePageText深度分析电力设备图表索引图1国内光伏新增装机分布结构单位GW6图2国内分布式光伏新增装机结构单位GW6图3欧洲新增光伏装机量结构GW7图4欧洲各国批发电价高企欧元MWH7图5美国新增光伏装机量结构GW7图6IRA实施前后光伏电站项目享受的ITC力度7图7澳大利亚新增光伏装机量结构GW8图8澳大利亚小规模技术权证STC分配图8图9日本新增光伏装机量结构GW8图10FIP制度更加鼓励可再生能源导入电网8图11巴西新增光伏装机量结构GW9图12巴西分布式光伏补贴退坡占配电费比例9图13十四五大型清洁能源基地分布图11图142022年1-9月组件招标容量单位MW11图15各地区申报整县分布式光伏试点情况12图162020年以来国内限电事件频发13图172022年1月代理购电价较燃煤基准价的涨幅13图18各省电网代理购电价格元MWH13图19集中式新能源消纳所受并网约束和调节约束14图20负荷曲线新能源出力曲线与净负荷曲线15图21分布式新能源消纳所受并网约束和调节约束15图22集中式光伏电站示意图16图23户用分布式光伏电站16图24工商业分布式光伏电站16图25传统EPC模式17图26BT建设-转让模式18图27新EPC模式18图28地面光伏系统初始全投资单位元W19图29工商业光伏系统初始全投资单位元W19图30不同组件价格下的电站全资本金IRR单位元W20图312022年全国工商业光伏新增装机量分布21图322022年全国户用光伏新增装机量分布21图34皇氏集团公司历程21图33永福股份公司历程22图35科林电气发展业务演变23图36南网能源历史沿革24图37晶科科技公司历程24图38芯能科技公司历程25图39公司分布式光伏电站装机容量单位MW26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明431TablePageText深度分析电力设备图40苏文电能公司历程26图41天合富家公司历程28图42中来股份公司历程28表12023年硅料分季度产能假设9表2中国分布式光伏行业政策汇总12表3正泰安能户用光伏业务模式27识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明531TablePageText深度分析电力设备一从经济性政策消纳角度分析分布式光伏空间我国分布式光伏新增装机火热地面电站受高价影响装机节奏递延预计2023年起并举共行2021-2022年由于硅料供给紧张主产业链价格一路上涨对价格较为敏感的集中式装机不及预期根据国家能源局2022年我国光伏新增装机达874GW同比59其中集中式装机达3629GW同比418占比为415分布式装机达5111GW同比2079已连续两年超过集中式电站主要系工商业分布式装机超翻倍增长装机达2585GW同比2365户用分布式光伏新增装机达252GW同比17随着大型风光基地项目开工建设预计2023年地面电站新增装机占比将重新超过分布式分布式市场方面整县推进及其他工商业分布式和户用光伏建设将继续支撑分布式光伏发电市场尽管占比下降但装机总量仍将呈现上升态势十四五时期将形成集中式与分布式并举的发展格局我们认为在政策扶持消纳条件及经济性等驱动因素作用下我们预计23年全球国内光伏新增装机为360-380GW130-150GW同比4860其中国内分布式新增装机有望达60-70GW同比27图1国内光伏新增装机分布结构单位GW图2国内分布式光伏新增装机结构单位GW集中式分布式分布式占比工商业户用6058570704745345060367405503225045404019330401224035353092307325910302522021620-106910177101053540-300201320142015201620172018201920202021202220192020202120222023E2024E2025E数据来源国家能源局广发证券发展研究中心数据来源国家能源局广发证券发展研究中心欧洲能源自主可控及自发经济性推动分布式光伏装机势头持续政策因素方面欧洲太阳能屋顶计划作为欧盟REPowerEU战略的一部分旨在快速完成大规模分布式光伏部署欧洲新能源转型超出预期市场因素方面欧洲各国批发电价高企刺激分布式光伏装机德国西班牙英国法国荷兰波兰和土耳其将引领欧洲市场发电上网电价补贴FIT和自发自用余电上网也将成为促进分布式发展的重要动力政府主导的拍卖计划以外的工商业分布式项目越来越有吸引力企业购电协议PPA与现货市场销售的商业模式得到推广预计未来五年工商业分布式新增装机略超户用分布式识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明631TablePageText深度分析电力设备图3欧洲新增光伏装机量结构GW图4欧洲各国批发电价高企欧元MWh集中式户用分布式工商业分布式4003503001117250820200820150628100349160433112565015724402973662010-20152016-20212022-2027E2022-2027E历史中性乐观数据来源IEA广发证券发展研究中心数据来源IEA广发证券发展研究中心美国ITC补贴政策利好光伏新增装机投资税收抵免ITC允许光伏房地产商用及公用事业投资者享受30的联邦税收抵免并可将抵免额应用于个人所得税IRA法案的通过使得ITC得以延期从而为美国光伏产业提供了长期投资环境推动了竞争和技术创新并降低消费者能源成本IEA预测2023-2025年美国新增光伏装机245GW295GW353GW其中新增分布式装机76GW84GW102GW图5美国新增光伏装机量结构GW图6IRA实施前后光伏电站项目享受的ITC力度集中式户用分布式工商业分布式IRA实施后IRA实施前500354003002530020200150101000500002019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E20222023E2024-2032E2033E2034E数据来源IEA广发证券发展研究中心数据来源SEIA广发证券发展研究中心澳洲户用分布式对新增光伏装机贡献最大澳大利亚分布式光伏起步较早政府实施的资金补贴和光伏发电上网电价补贴政策以及澳洲特有的光照资源优势都有助于打开屋顶光伏市场接受度截至2021年底澳大利亚户用装机已累计300万户户用发电量占全国总量8以上澳洲政府通过小规模可再生能源计划对安装户用光伏的用户颁发小规模技术权证STC这些证书可以出售给电力零售商或分配给系统安装公司换取折扣识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明731TablePageText深度分析电力设备图7澳大利亚新增光伏装机量结构GW图8澳大利亚小规模技术权证STC分配图集中式户用分布式工商业分布式403530105257320361491597791050689102105390002010-20152016-20212022-2027E2022-2027E历史中性乐观数据来源IEAAPVI广发证券发展研究中心数据来源SolarSecure广发证券发展研究中心日本改善可再生能源市场整合分布式和集中式光伏均衡发展日本国土面积有限电力需求大因此屋顶光伏和分布式电站在前期发展迅速截至2020年底日本累计商业和住宅屋顶光伏装机已达到41GW由于燃料成本高企和日元疲软批发电价和零售电价仍在上涨因此相比余电上网消费者更倾向于选择自我消费使得分布式发电更具吸引力为了推动再生能源发展日本政府正在将光伏政策从FIT向FIP转变后者指的是通过溢价的形式对再生能源发电企业进行补助预计将在大型电站领域催生新的商业模式同时日本政府通过划定优惠区域包括公共建筑和农业用地以及企业PPA也将对分布式光伏产生积极影响图9日本新增光伏装机量结构GW图10FIP制度更加鼓励可再生能源导入电网集中式户用分布式工商业分布式504540353025201510502010-20152016-20212022-2027E2022-2027E历史中性乐观数据来源IEA广发证券发展研究中心数据来源METI广发证券发展研究中心巴西净计量电价延续分布光伏经济性补贴退坡对装机热度影响有限巴西分布式光伏装机容量已超过17GW安装光伏系统超200万套主要为自发自用2022年巴西发布14300号法令引入分布式光伏新监管框架并允许低于5MW的光伏系统在2023-2045年获得净计量电价即余电上网售电价等于终端购电价终端购电价大幅高于集中电站上网电价尽管通过逐步提高额外费用占配电费的比例实现小型分布式项目补贴的退坡但由于配电费用占巴西购电价格比例较低因此补贴退坡对分布式光伏自发自用模式的经济性影响有限识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明831TablePageText深度分析电力设备图11巴西新增光伏装机量结构GW图12巴西分布式光伏补贴退坡占配电费比例集中式分布式巴西分布式光伏补贴退坡占配电费比例1401001208010080606040402020000202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E数据来源IEA广发证券发展研究中心数据来源ImprensaNacional广发证券发展研究中心一经济性硅料供给释放EPC及电站项目IRR回升硅料供应瓶颈将在2023年起解除组件进入降价通道利润向下游转移随着硅料新增产能项目陆续投产叠加新疆运输恢复根据硅业分会23年1月单月硅料供给已达10万吨约385GW年化产能达460GW已接近大尺寸硅片22年底产能随着硅料端采购意愿趋于宽松硅料价格已拐入降价通道根据PV-infolink12月第一周多晶硅致密料均价295元kg周环比-23根据我们预测预计23年多晶硅有效产出超146万吨若按光伏组件硅耗265gW计算对应可支撑组件产量为551GW若按113容配比计算对应可支撑光伏新增装机超400GW尽管在2023年春节后需求逐步回暖上下游进行博弈期硅料价格出现反弹但我们认为随着硅料库存积压叠加新增产能释放当供给增速大幅领先于需求增速后硅料将进入降价通道主产业链迎来利润重新分配机会组件价格伴随硅料价格下跌TOPConHJTHPBC等电池技术提升发电效率度电成本下降将大力刺激光伏装机需求加速表12023年硅料分季度产能假设23Q1E23Q2E23Q3E23Q4E2023年季度有效产能万吨西门子法颗粒硅西门子法颗粒硅西门子法颗粒硅西门子法颗粒硅合计通威680680755905302大全340340528590180协鑫234375234450234575234700303XT500500563625219东方希望309371434449156亚洲硅业15315315315361洛阳中硅05305305305321国内其他04318004318004318005518072瓦克20020020020080OCI08808808808835海外其他03303303303313有效产能合计万吨3193323844261461识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明931TablePageText深度分析电力设备硅耗gW265265265265-可支撑组件产量GW12021254144716095512容配比130130130130-可支撑光伏装机GW925965111312384240数据来源硅业分会PVinfolink通威股份保利协鑫年报广发证券发展研究中心各环节产能加速扩张产业链利润重新分配根据InfoLink统计2022年底硅料硅片电池组件有效产能均已达500GW以上考虑各环节都仍有扩产计划落地预计2023年仍会增加200GW以上的全新产能对应全年不超过400GW需求较为宽裕由于新增硅料产能已逐步投产爬坡预计产量将逐月攀升尽管硅料价格在春节后出现超跌反弹的短期博弈波动但全年硅料价格仍将逐步回归理性部分阶段仍会出现因惜售及检修等供给波动出现价格的震荡但呈现逐月缓降的趋势与硅料价格呈现强相关的硅片价格也将呈现相同趋势产业链议价话语权将开始向下过渡根据我们统计四大组件龙头均为2023年指定了超过60GW的出货量目标同时通威一道等二线玩家也目标进一步提升市场份额硅料放量供需关系扭转价格呈现下降趋势产业链利润面临重新分配机会由于光伏电站项目从方案确定工程招标到实际开工建设和交付过程中存在几个月周期特别是海外订单对价格反应较慢提前签单锁价属性赋予组件厂及EPC承包商期货收益同时也在考验其对供应链及市场需求的判断能力此外分布式市场的终端用户对价格敏感度较低更看重品牌企业较为优质的产品质量及售后服务渠道也较为分散因此具备C端或小B属性组件厂商及相关经销商和EPC企业具备有把握现货价格的能力有望受益原材料跌价带来的利润留存二政策地面与户用并进工商业光伏渐成刚需地面风光大基地全面开工硅料降价刺激并网提速我国十四五规划中提出建设九大集风光水火储于一体的大型清洁能源基地以及五大海上风电基地一二批合计申报规模超过550GW2021年底国家发改委和能源局印发了第一批规模为9705GW的大型风电光伏基地建设项目清单第二批风光大基地项目规模超450GW根据规划其中200GW预计于十四五期间落地根据智汇光伏2022年我国第一批风光大基地已开工98GW预计其中有50GW将于23年转结2022年新增光伏电站指标达160GW其中约有71GW计划于2023年并网考虑土地电网等因素预计实际有超20GW并网根据公开信息梳理目前大基地已明确业主规模超150GW根据国家能源局截至2022年前三季度光伏组件招标规模超124GW超21年全年近三倍预计全年光伏组件招标规模将突破150GW尚未转化为组件采购及装机的项目将为23年装机高增长奠定指标基础随着2023年硅料进入降价通道积压近两年的地面电站建设将出现提速识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1031TablePageText深度分析电力设备图13十四五大型清洁能源基地分布图图142022年1-9月组件招标容量单位MW30000200001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月数据来源十四五规划和2035年远景目标纲要广数据来源北极星太阳能光伏网广发证券发展研究中心发证券发展研究中心户用整县推进掀起地方投资热潮多省出台相关文件推动光伏建设国家能源局综合司分别于2021年6月20日和9月8日下发关于报送整县市区屋顶分布式光伏开发试点方案的通知与关于公布整县市区屋顶分布式光伏开发试点名单的通知对不同建筑可安装光伏比例做出要求并公布全国整县开发分布式光伏试点名单通知要求党政机关建筑屋顶公共建筑屋顶工商业厂房屋顶农村居民屋顶安装光伏发电比例分别不低于50403020各地政府积极响应试点名单显示全国总共676个县进行申报其中山东省70个县列入试点名单位居全国第一2023年1月山东省人民政府发布的关于推进以县城为重要载体的城镇化建设若干措施的通知中显示到25年底整县分布式光伏规模化开发容量有望超过20GW政策下发后以国家电投国家能源集团为首的多家央国企纷纷下场抢夺分布式光伏资源屋顶光伏规模化开发成效显著非户用分布式光伏市场持续扩大根据全国人口普查数据截至2021年5月我国人口数为1412亿人其中农村人口为51亿若按照每户4人每6户具备1个适合安装光伏的屋顶计算对应约6000万个屋顶若按照平均每户屋顶装机20kW计算对应可开发户用屋顶装机容量超过1000GW十四五期间中国光伏产业将形成集中式与分布式并举的发展格局在产业政策推动下分布式光伏的增长空间巨大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1131TablePageText深度分析电力设备图15各地区申报整县分布式光伏试点情况8070706659605046374030323226282630242219171620151311111210889764651010北天河山内辽吉黑上江浙安福江山河湖湖广广海重四贵云西陕甘青宁新京津北西蒙宁林龙海苏江徽建西东南北南东西南庆川州南藏西肃海夏疆古江数据来源国家能源局广发证券发展研究中心表2中国分布式光伏行业政策汇总时间相关机构文件名称主要内容党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50学校医院村委会等关于报送整县市区屋顶分20216能源局公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40工商业厂房屋顶总面积可安布式光伏开发试点方案的通知装光伏发电比例不低于30村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20关于做好2022年全面推进乡村巩固光伏扶贫工程成效在有条件的脱贫地区发展光伏产业推进农村光伏生物20222国务院振兴重点工作的意见质能等清洁能源建设到2025年完成既有建筑节能改造面积35亿平方米以上建设超低能耗近零关于印发十四五建筑节能与20223住建部能耗建筑05亿平方米以上装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30全绿色建筑发展规划的通知国新增建筑太阳能光伏装机容量05亿千瓦以上国家能源局2022年深化放管完善市场交易机制支持分布式发电就近参与市场交易推动分布式发电参与绿色20228能源局服改革优化营商环境重点任务分电力交易推动建设基于区块链等技术应用的交易平台研究适应可再生能源微电工方案网存量地方电网增量配电网与大电网推行交易的体制机制关于提前下达2023年可再生能2023年风电项目补助合计2046亿元光伏发电2580亿元生物质发电8425202211财政部源电价附加补助地方资金预算的通万元合计471亿元在拨付补贴资金时应优先足额拨付国家光伏扶贫项目知50kW及以下装机规模的自然人分布式项目至2023年底数据来源北极星太阳能光伏网各政府机构官网广发证券发展研究中心工商业碳排放双控落地限电限产频发分布式电站成为企业刚需2022年3月政府工作报告中指出推动能耗双控向碳排放总量和强度双控转变意味着新增可再生能源和原料用能不再纳入能源消费总量考核范围政策环境加快光伏发电需求提升面临稳经济降能耗控碳排的三重压力地方政府政策逐渐向建设周期更短效果更佳的分布式光伏项目倾斜同时各地能耗双控政策频出甚至部分企业被迫停产限电分布式光伏电站具备就地消纳能力白天工作时间与企业用电高峰匹配能有效减小电网压力缓解供电紧张因此越来越多工商业企业通过安装分布式光伏来保障生产经营活动的用电稳定不受限电制约且识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1231TablePageText深度分析电力设备符合绿色电力交易趋势的分布式光伏有望迎来发展新机遇图162020年以来国内限电事件频发数据来源百度指数广发证券发展研究中心电力市场化政策落地分布式光伏项目收益提升2021年10月国家发改委印发关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革提出取消工商业目录销售电价让电价反映供需情况推动工商业用户进入电力市场直接购电或选择逐渐过渡由电网企业代理从电力市场中购电2022年以来各省电网代理购电价格总体呈持续上涨趋势以广东为例2022年4月广东省代理购电价格为5695元MWh相比于453元MWh的燃煤基准价上涨了257度电价格涨幅超过01元电价上浮推高工商业分布式收益率激发工商业业主对分布式光伏的投资需求分时电价机制不断完善并推出尖峰电价机制尖峰电价进一步上调将有效推动分布式光伏发展在分时电价和电力市场化双重政策推动下江苏浙江广东等沿海发达地区受电价抬升峰谷价差拉大的影响较大受尖峰时段延迟的影响大工业平均电价上行由于自发自用余电上网的光伏电价与大工业用电价格具有同步变动的特点电价上调将对发电业务收益产生积极影响此外由于可再生能源等主体产生的CCER国家核证自愿减排量可对碳配额进行抵消因此新能源运营商可通过出售CCER获得额外收益促刺激装机需求提升若按照全国统一碳交易市场4221元吨的收盘价来计算相当于每年多获取166万元收益图172022年1月代理购电价较燃煤基准价的涨幅图18各省电网代理购电价格元MWh2022年1月2022年2月2022年3月402022年4月2022年5月3560055030500254502040015350103005250数据来源国际能源网广发证券发展研究中心数据来源北极星电力网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1331TablePageText深度分析电力设备三消纳分布式受约束少消纳潜力大于集中式集中式电站较距负荷较远通常需通过特高压直流进行外送目前所采用的特高压常规直流技术要求运行过程中功率流尽量平稳使得送端和受端均需要进行调峰调频成为影响消纳的主要因素在送端地区由于新能源出力波动而特高压直流要求输电功率流尽可能平稳因此需要调用大量电力系统灵活性资源与新能源打捆确保功率流较为平稳后方能上送特高压直流通道在受端地区由于负荷曲线在不同地区不同季节不同日期工作日和节假日均存在明显差异而特高压直流的功率流一般日内仅设置23档传输功率水平难以跟随负荷曲线变化因此在受端地区亦需要调用大量电力系统灵活性资源填补负荷曲线与外受电曲线间的差值未来有望逐渐采用柔性直流输电技术其功率流可以在较大范围内进行调整能够减少集中式新能源的调节需求图19集中式新能源消纳所受并网约束和调节约束数据来源CNKI广发证券发展研究中心分布式电站与负荷端相伴就地消纳可冲抵部分用电需求电力系统中的灵活性资源响应净负荷曲线变化即可实现供需平衡由于光伏出力不稳定全部并网后将会使其不稳定性将全部传导到电网从而造成较大程度的扰动相比之下自发自用电部分由于本地消纳能够减少上网电量同时又能高效地满足当地用电需求有效解决电力在升压及长途运输中的损耗问题消纳压力较小从电网视角看用电负荷当无分布式新能源时电网供电需要满足的是真实负荷曲线当有分布式新能源时电网供电需要满足的是净负荷曲线真实负荷曲线与新能源出力曲线的差值电力系统中的灵活性资源追踪净负荷曲线变化据此供电即可实现电力供需平衡从分布式新能源自身影响来看从物理运行角度非电费结算角度而言分布式新能源发电量优先自发自用当分布式光伏装机较少时净负荷曲线有可能较负荷曲线波动降低减少调峰需求而随着装机增长净负荷曲线波动又会加大调识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1431TablePageText深度分析电力设备峰需求增加参见美国加州净负荷鸭型曲线的变化趋势对比集中式新能源来看分布式新能源只需要进行1次调峰调频响应净负荷曲线变化进行调节而集中式新能源需要2次调峰调频送端和受端各1次分布式新能源需要的灵活性资源小于集中式新能源图20负荷曲线新能源出力曲线与净负荷曲线数据来源国家发改委CNKICaliforniaISO广发证券发展研究中心图21分布式新能源消纳所受并网约束和调节约束数据来源广发证券发展研究中心综上集中式新能源需要通过特高压直流进行外送此时送端和受端地区均进行调峰调频而分布式新能源与负荷相伴仅需要灵活性资源响应净负荷曲线的变化因此从调节约束看分布式新能源所受约束更少消纳潜力大于集中式新能源二从商业模式切入分析分布式光伏壁垒及创新按照电站选址和并网方式的不同光伏电站可以分为集中式光伏电站和分布式光伏电站集中式光伏电站通常将光伏阵列安装在较为宽广的山地水面滩涂荒漠等区域经阳光照射光伏阵列将产生的直流电经汇流箱送至逆变器转化为交流电经升压站升压后接入电网由电网统一收购调配的电站模式利用电网远距离传输到终端用户具有规模效应管理难度较小但存在建设周期长占用土地资识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1531TablePageText深度分析电力设备源等弊端目前我国集中式光伏电站规模一般在10MW以上100MW以上的大规模光伏电站数量不断增加图22集中式光伏电站示意图数据来源能辉科技债券募集说明书广发证券发展研究中心分布式光伏电站是指利用闲置屋顶等资源布置在用户附近的发电系统分布式光伏电站系统集成业务系根据客户需求提供屋顶开发勘察排布项目建设并网移交等全过程或若干过程的技术集成服务最终向客户交付分布式光伏电站资产的业务分布式光伏电站靠近用电侧负荷中心所发电力就近消纳并可将剩余电力上传至公共电网但由于单体规模小项目分散屋顶条件不一开发和管理难度较高1根据屋顶类型不同分布式光伏电站可分为户用工商业及农林渔光互补分布式光伏其中户用和工商业占主要地位工商业光伏电站系统集成业务系利用工商业建筑闲置屋顶空闲场地建设分布式光伏发电站相比户用在建筑面积装机规模上更大工商业光伏电站平均装机容量约1000kW户用光伏电站平均装机容量约为20kW2根据客户是否拥有屋顶所有权属可分为第三方投资和业主自有光伏电站图23户用分布式光伏电站图24工商业分布式光伏电站数据来源晴天科技广发证券发展研究中心数据来源晴天科技广发证券发展研究中心光伏电站开发的商业模式多元国央企牵手民企探索创新集中度有望提升光伏电站的开发设计融资建设运营及所有权转让涉及到多方利益五大四小等国央企资金雄厚信用良好资金成本较低但是缺乏安装施工及运维能力而具备丰富地方资源协调能力本土化设计和施工的民营企业缺乏资金在该背景下各方不断创新商业模式平衡各方诉求从收益模式划分光伏电站主要有全额上网识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1631TablePageText深度分析电力设备净电量结算自发自用余量上网三种收费模式从持有形式划分光伏电站可分为自持和电站运营商持有两类模式1自持模式下的电站全生命周期收益归属于农户或厂房业主资金模式可分为全款安装贷款安装和融资租赁2电站运营商持有模式中电站所产生的收益归属于运营商农户获得屋顶租金或厂房业务获得电价优惠从开发形式划分光伏电站可分为传统EPC模式合作开发的BT和新EPC模式一商业模式多元民企牵手国企优先获取资源1传统EPC模式较为同质化竞争充分盈利能力较低通常与央企国企合作为其电站提供整体解决方案包括工程总承包及整套设备的采购供应等光伏系统方案设计及施工主要通过招投标展开中标后执行项目设计采购施工等一系列工作其中主要涉及获取项目信息前期接洽参与投标项目中标项目设计采购及施工工程验收电站移交等环节根据电站类型分为集中式EPC和分布式EPC业务其中集中式EPC的市场集中度显著高于分布式从开工到并网的周期约为一年项目方通常需要垫付20-30资金该时间段内的设备价格变化会影响EPC业务盈利能力通常在涨价周期中EPC盈利承压而在降价周期或价格相对平稳时期EPC可以享有合理的利润水平但由于竞争较为充分在扣除相关费用后盈利能力较弱以采用该模式的中国电建为例该业务毛利率约为10左右同时存在部分难度1若系统设备价格和人工成本提升时项目成本控制难度会增加大2若因土地交付协调出现问题将影响项目进度及成本3若业主工程进度款未能及时支付EPC承包方垫资压力大将相应地增加资金成本图25传统EPC模式数据来源广发证券发展研究中心2BT建设-转让模式考验项目开发能力存在项目溢价该模式主要通过设立项目公司并完成电站项目的开发和建设在电站建设完成并网后再将项目公司股权及其电站资产转让给央国企并根据股权转让等相关协议在约定期限内收取电站转让款项自主开发模式主要涉及前期开发与探勘项目建设准备项目决策项目设计采购施工并网验收及电站移交等环节该类模式可以提升民企周转效率发挥灵活性优势主要用于分布式电站由于审批手续较为简便建设周期较短因此周转周期约半年至一年由于BT模式能够在传统EPC模式上提供项目开发及获取服务因此存在溢价能力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1731TablePageText深度分析电力设备图26BT建设-转让模式数据来源广发证券发展研究中心3新EPC模式下民企实现轻资产运营依托国企获取项目指标由于传统EPC业务同质化严重竞争较为激烈部分民营企业积极探索新的EPC模式部分民企开发出以电站主体为央国企由其进行项目备案仅参与项目开发建设流程不作为合作主体从中赚取项目开发及建设费用的新EPC模式通过利用自身渠道获取项目资源利用央国企充裕的低成本资金缓解高融资成本压力同时避免低价竞争形成标准化项目产品打包出售的商业模式永福股份创新性采用该模式凭借自身长期在输配电业务和系统规划的积累对电力系统理解深刻具备有规模化设计户用光伏产品的能力新业务模式下利用自身渠道获取项目资源与央国企成立合资公司一方面可利用国企低成本资金缓解民企的高融资成本压力另一方面该过程可不涉及招投标避免低价竞争提升盈利水平且EPC模式周转速度块可提升周转率图27新EPC模式数据来源广发证券发展研究中心二工商业资源壁垒高企户用渠道及品牌为王1收入方面绿电运营商的盈利模式主要分为全额上网及自发自用余量上网两种模式1全额上网模式的收入由上网部分电价以及补贴收入构成客户即为当地电网公司2自发自用余量上网模式的收入由上网部分电费自用部分电费和政府补贴三部分收入构成自发自用部分电力客户为电站屋顶业主识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1831TablePageText深度分析电力设备余量上网部分电力客户为当地电网公司目前国内分布式光伏电站投资运营项目的上网电价执行当地燃煤机组标杆电价自用部分电价主要系电力就近供业主消纳由公司和用户企业签订购售电合同协商约定合同电价公司按月在客户端抄表以经双方确认的发电量按合同约定定期结算补贴电价收入是指国家及地方对于分布式光伏发电项目给予相应的光伏发电补贴2成本方面地面电站系统造价显著高于分布式主要系升压站土地租金和电网接入成本较高所致1地面光伏系统初始全投资主要由组件逆变器支架电缆一次设备二次设备等关键设备成本以及土地费用电网接入建安管理费用等部分构成其中一次设备包含箱变主变开关柜升压站等设备二次设备包括监控通信等设备土地费用为土地租金及植被恢复相关费用电网接入成本仅含送出50MW110kV10km的对侧改造管理费主要用为前期管理勘察设计以及招投标等费用建安费用主要为人工费用土石方工程费用及常规钢筋水泥费用等组件逆变器等核心设备成本随着技术进步和规模化效益存在一定下降空间而接网土地项目前期开发费用等属于非技术成本不同区域及项目间差别较大2022年我国地面光伏系统初始全投资成本为413元W左右其中组件约占4709同比上升109pct根据CPIA随着产业链各环节新建产能逐步释放组件效率稳步提升初始全投资成本可下降至379元W2分布式光伏系统的初始全投资主要由组件逆变器支架电缆建安费用电网接入屋顶租赁屋顶加固以及一次设备二次设备等部分构成其中一次设备包括箱变开关箱以及预制舱2022年我国工商业分布式光伏系统初始投资成本为374元W2023年预计下降至342元W随着硅料供给关系扭转价格下行带动组件回落有利于降低初始投资成本从而提升项目收益率图28地面光伏系统初始全投资单位元W图29工商业光伏系统初始全投资单位元W组件价格集中式逆变器固定式支架组件价格组串式逆变器支架价格建安费用一次设备二次设备建安费用电缆价格电网接入电缆价格一次性土地费用电网接入成本屋顶租赁屋顶加固一次设备管理费用二次设备管理费用50454540403535302530202515201015051000201820192020202120222023202520272030201820192020202120222023202520272030数据来源CPIA广发证券发展研究中心数据来源CPIA广发证券发展研究中心硅料降价能对分布式光伏电站在发电量及成本方面带来明显改善空间电价方面分布式光伏电站的电价主要锚定工业及居民电价其中工商业电价又高于户用电价而地面电站主要采用竞价机制电价最低成本方面分布式电站系统的初始投资成本远低于集中式光伏电站同时集中式电站还需承担配储及远距离传输等消纳成本因此分布式电站的收益率弹性更高随着硅料跌价分布式电站运营商在发电量发电价发电成本及政策方面均有向上改善空间识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1931TablePageText深度分析电力设备图30不同组件价格下的电站全资本金IRR单位元W地面工商业户用15129630195185175165155145数据来源广发证券发展研究中心分布式光伏行业的壁垒主要为资源获取渠道搭建资金实力等方面1资源获取部分户用整县推进项目主要为央国企招投标进行能够获取项目指标的能力也较为重要央国企普遍选择长期从事工程建设能够安全可靠规划及安装运维电站的大型EPC企业同时虽然工商业电价较高但具备优质屋顶的工商业资源相对有限稀缺性构筑开发壁垒传统EPC及运营商经过较长时间项目开发经验积累能够在非标场景下进行一定程度的标准化管理具备有更强的屋顶资源的开拓及运营能力2渠道搭建由于EPC企业通常需通过下属经销商与农户签定屋顶租赁协议从而获取屋顶资源因此能够在全国开展大型EPC的企业需具备能触达三线城市及农村的渠道搭建及管理本土小EPC企业主要凭借自身地域资源优势进行对接但普遍难以全国性开展此外部分分布式项目主要为央国企招投标进行能够获取项目指标的能力也较为重要3资金实力由于部分EPC企业需要在项目前期垫资采购设备及运营周转在项目完成后逐批交付因此需要具备较强资金对接能力三基于分布式商业模式及壁垒的投资机会户用光伏集中于山东及河南地区工商业集中于东南沿海根据国家能源局2022年新增分布式光伏共511GW同比增长7458其中工商业光伏新增装机量为2587GW户用光伏新增装机量为2525GW按照地域分布来看1户用光伏装机中河南河北山东为装机规模的前三名新增装机量依次为691506和426GW合计占全部户用新增装机规模的64是户用装机的主力军这主要系三省光照资源丰富电价补贴持续并且人口和村落较多可提供数量庞大的建筑屋顶资源因此已雄踞全国户用光伏前三位置多年市场发展潜力巨大2工商业光伏新增装机量最高的前三省份分别是浙江江苏山东分别新增650429325GW占比达56具有绝对领先优势其中浙江省的工商业光伏装机量常年领先主要系省内优质企业多当地电价较高政策端大力支持22年浙江省政府出台规划提出到2025光伏装机达到275GW分布式比重超过50目前已有20多个地区出台相应补贴政策识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2031