核心观点：
　　上周《信贷质量思考和2月社融前瞻》中，我们提示了“在全年信贷总增量有限情况下，大行投放前置而后续额度有限”，近期市场开始关注。
　　大行信贷控节奏的行业影响：大行规模冲动是囚徒困境，会压制行业贷款利率和信贷市场化程度。如果大行信贷额度受限，进而投放利率市场化回归，我们会看到信贷结构继续改善，终端贷款利率逐步回升。政府工作报告未再提大行小微信贷增长要求，这也对真正做小微和消费的银行形成中期超额利好。
　　关于23年经济增长目标不高的银行影响：政府工作报告定的今年经济增长目标属于市场预期下限，整体呈现目标不高和政策温和的基调，市场关注这一基调对经济复苏弹性压制，而我们关注的是中长期银行估值的提升。增长目标不高、政策温和退出和近期信贷控节奏是内在统一的，宏观政策力度取决于经济目标与潜在经济增速差值，而大部分宏观政策力度都是通过银行信贷规模扩张，利差下降来实现的。在极端时刻，政策超额扩张对银行估值是利好（类似去年地产16条），因为是消除系统性危机风险。但在大部分正常环境下，过高的经济目标导致宏观政策力度过大，会增加中长期宏观波动性，甚至压制长期潜在经济增速，导致长期利率中枢更快下行，牺牲银行经营市场化程度和长期效益，压制银行长期估值，这其实也是过去几年银行估值低迷的一个原因。所以当合理经济增速目标出现，政策温和退出，对银行业是中长期估值修复，对战略性银行是估值溢价的回归。
　　关于银行和中特估值：央国企估值提升最终的基本面指向的是经营看规模还是看效率。当经济进入稳定环境，国资委也开始表态更看重国企质量效率而非规模，这对国企和民企都是利好。如果大行考核中ROE权重上升而规模权重下降，那么大行信贷会自行控制，囚徒困境消解，对所有银行都是利好。当国有部门开始重视效率，经济的质量和稳定性自然也会提高，这是央国企长期ROE稳定的经济基础，也是中特估值可持续性来源。如果央国企的高ROE能持续，最终会通过提升估值让股息率降至合理水平（高股息本质是对未来ROE悲观预期的估值折价）。目前六大行A股息率平均6.5%，据我们测算，若分红保持不变，则股息率每降1pct，对应银行PB估值提升15%。
　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）疫情持续时间超预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。
　　

研究报告全文：TablePage跟踪分析银行证券研究报告银行行业TableTitleTableGrade行业评级买入前次评级买入关于信贷控节奏经济目标不高和银行中特估值报告日期2023-03-07TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点上周信贷质量思考和2月社融前瞻中我们提示了在全年信贷4总增量有限情况下大行投放前置而后续额度有限近期市场开始关-20322052207220922112201230323注-7大行信贷控节奏的行业影响大行规模冲动是囚徒困境会压制行业-13贷款利率和信贷市场化程度如果大行信贷额度受限进而投放利率市-18场化回归我们会看到信贷结构继续改善终端贷款利率逐步回升政-23府工作报告未再提大行小微信贷增长要求这也对真正做小微和消费银行沪深300的银行形成中期超额利好关于23年经济增长目标不高的银行影响政府工作报告定的今年经济分析师TableAuthor倪军增长目标属于市场预期下限整体呈现目标不高和政策温和的基调市SAC执证号S0260518020004场关注这一基调对经济复苏弹性压制而我们关注的是中长期银行估021-38003646值的提升增长目标不高政策温和退出和近期信贷控节奏是内在统一nijungfcomcn的宏观政策力度取决于经济目标与潜在经济增速差值而大部分宏观分析师王先爽政策力度都是通过银行信贷规模扩张利差下降来实现的在极端时SAC执证号S0260520040002刻政策超额扩张对银行估值是利好类似去年地产16条因为是SFCCENoBQV910消除系统性危机风险但在大部分正常环境下过高的经济目标导致宏021-38003645观政策力度过大会增加中长期宏观波动性甚至压制长期潜在经济增wangxianshuanggfcomcn速导致长期利率中枢更快下行牺牲银行经营市场化程度和长期效请注意倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册益压制银行长期估值这其实也是过去几年银行估值低迷的一个原持牌人不可在香港从事受监管活动因所以当合理经济增速目标出现政策温和退出对银行业是中长期相关研究TableDocReport估值修复对战略性银行是估值溢价的回归关于银行和中特估值央国企估值提升最终的基本面指向的是经营看银行行业复苏信号持续释放2023-03-05规模还是看效率当经济进入稳定环境国资委也开始表态更看重国企银行投资观察20230305质量效率而非规模这对国企和民企都是利好如果大行考核中ROE银行行业2023年2月同业2023-03-05权重上升而规模权重下降那么大行信贷会自行控制囚徒困境消解存单发行情况梳理银行对所有银行都是利好当国有部门开始重视效率经济的质量和稳定性资负跟踪第17期自然也会提高这是央国企长期ROE稳定的经济基础也是中特估值银行行业信贷质量思考与22023-03-01可持续性来源如果央国企的高ROE能持续最终会通过提升估值让月社融前瞻股息率降至合理水平高股息本质是对未来ROE悲观预期的估值折价目前六大行A股息率平均65据我们测算若分红保持不变联系人TableContacts文雪阳010-59136613则股息率每降对应银行估值提升wenxueyanggfcomcn1pctPB15风险提示1经济增长超预期下滑2疫情持续时间超预期3国际经济及金融风险超预期4政策调控力度超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText跟踪分析银行重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS元PExPBxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E工商银行601398SHCNY43920221029买入53310110843540604904511821166建设银行601939SHCNY58620221029买入76112613546543405404912151186农业银行601288SHCNY30120221029买入35307207741839104704311691143中国银行601988SHCNY33420221029买入42307407945142304704411001080邮储银行601658SHCNY4872023216买入75108810255347706405812181279交通银行601328SHCNY50620221029买入63612012842239504404010821060招商银行600036SHCNY36562023118买入561253361068659911109817061733浦发银行600000SHCNY73120221031买入813160166457440036034814787兴业银行601166SHCNY17002023131买入357941948740634905304713851439光大银行601818SHCNY30820221029买入52807908539036204103710981075平安银行000001SZCNY13692023129买入256622026862251107306412361334宁波银行002142SZCNY28912023210买入434333841785569312510715561648南京银行601009SHCNY97920221211买入147418622555746108407416041710杭州银行600926SHCNY12102023215买入198618423165852409007914091579成都银行601838SHCNY14442023219买入211027835351940909708219462174常熟银行601128SHCNY7782023217买入109110012077864809608613061404工商银行01398HKHKD41620221029买入45110110836334004103811821166建设银行00939HKHKD51020221029买入61312613535733304103812151186农业银行01288HKHKD28620221029买入29307207735032803903611691143中国银行03988HKHKD30120221029买入35907407935933603803511001080交通银行03328HKHKD48720221029买入56112012835833603703410821060招商银行03968HKHKD42852023118买入676853361070962011510117061733中国光大银行06818HKHKD23820221029买入40307908526624702802610981075邮储银行01658HKHKD5132023216买入81408810251444406005412181279注AH股上市银行的业绩预测一致且货币单位均为人民币元对应的H股PE和PB估值为最新H股股价按即期汇率折合为人民币计算所得表中估值指标按照最新收盘价计算数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText跟踪分析银行图1广义财政预算和实际力度万亿广义财政收支缺口预算广义财政收支缺口实际1201129798100878990806559605541434035282930241920-201520162017201820192020202120222023E数据来源Wind广发证券发展研究中心图2广义财政预算和实际力度万亿广义财政收支缺口预算名义GDP广义财政收支缺口实际名义GDP120111100868078807565465660527442374034384436202700201520162017201820192020202120222023E数据来源Wind广发证券发展研究中心注横轴为对应月份日期每月首日之前为上个月最后一周识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText跟踪分析银行表1上市银行绝对相对估值股息率及所处分位情况单家银行单家银行银行板块202336PE分位PB分位股息率分位PE分位PB分位股息率分位工商银行428480051470674480093266009316001206150建设银行457880055690627880099534010141001123810农业银行411880047640699880089475008731101244580中国银行431132004812006681320094752008990001191890邮储银行512136006513605221360111667011974900938360交通银行408174004515907091740089553008377101263090招商银行676540113680411540147449020866400735090兴业银行386200055210610200084132010144401088960浦发银行41478003759055978009067300687601006940民生银行46165003023061965010074400556301105780光大银行366710042630661710080175007713601185600平安银行590440074680165440128467013664100294850华夏银行338840033150614840074308006025301097910浙商银行46057004661000057010054600855450000000北京银行395860040770698860086482007431201245110江苏银行4190900651700553090091452012074800987210宁波银行84715901283001691590184603023560400302450南京银行545520082090472520118645015184400845040杭州银行6160300912720288030134453016865600514480成都银行5358501035020424850116720019186900755140长沙银行478178006015704321780104859011170000776400重庆银行518211005619905412110113752010274400969370贵阳银行341880041600529880074425007611400948250郑州银行60762004652000062013259800854250000000青岛银行639920066650471920139482012245300847840苏州银行688103007834403461030150689014385600627780齐鲁银行55010000668104271000120767012276600769580兰州银行1240180077180277180270852014284300499940西安银行627224005612105282240136729010252900948450渝农商行412175003910906921750090818007275301238440沪农商行519254005621105082540113806010381200919090青农商行529890054770336890115481009946000606320常熟银行7884001011610253400171432018680900452650紫金银行613670059640373670133435010942900668770无锡银行610810075490275810133441013869500492610张家港行622290081570275290135145014965600495410苏农银行597200062530322200130159011554200575830江阴银行5741700701000422170125135012971000756570瑞丰银行749245007728602362450163819014283400428940工商银行H3778800441650831880082422008044001487320建设银行H363910043900847910079392007933501517660农业银行H377213004120508522130082776007659801523080中国银行H371201004025108632010081744007379701543950邮储银行H5209400621200581940113761011484901036430交通银行H382183004023708561830083795007383901527590招商银行H747241012127004202410162730022374900754900民生银行H37016700229509111670080826004022101625190中国光大银行H290930029960979930063261005432501747610浙商银行H41608003929000008009144600722190000000渤海银行H361394002735006293940078787005078901128480重庆银行H296193002699010671930064767004925401907830郑州银行H2992400192200002400651400036060000000青岛银行H5602800492806772801224100913601219200江西银行H260160001415605741600057446002544501029000重庆农村商业银行H2861470025129010591470062564004728001897660数据来源Wind广发证券发展研究中心注表中股息率为近12个月股息率PE为TTMA股PB为LFH股PB为MRQ识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText跟踪分析银行广发银行业研究小组TableResearchTeam倪军首席分析师北京大学金融学硕士2008年开始从事银行业研究2018年进入广发证券发展研究中心屈俊联席首席分析师武汉大学金融学硕士2012年开始从事银行业研究2015年进入广发证券发展研究中心王先爽资深分析师复旦大学金融学硕士2016年进入银行业研究2018年进入广发证券发展研究中心万思华资深分析师厦门大学会计硕士2017年进入广发证券发展研究中心李佳鸣资深分析师美国南加州大学硕士2019年加入广发证券发展研究中心伍嘉慧高级分析师上海交通大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心文雪阳研究员对外经济贸易大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableRatingIndustry行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableRatingCompany公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText跟踪分析银行广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66