核心观点
　　定性：传统面米行业已至成熟期，新兴面米行业尚处成长期，大厂有望凭借品类丰富度提升份额。速冻面米制品占据我国速冻食品市场半壁江山，近年市场规模增速在4%-5%。传统面米已至成熟期，呈“三足鼎立”格局，新兴面米尚处成长期，手抓饼为标志性大单品。新兴面米因单品众多，C端格局较为分散，精通全品类的品牌有机会提升份额。
　　定量：新兴面米未来五年增速中枢预计在15%，B端快于C端，景气度存在预期差。经测算，我们得到以下结论：①新兴面米景气度高，目前规模在235亿元左右，C端占六成、B端占四成，未来五年增速中枢预计在15%，B端增速高于C端。②传统面米市场规模接近饱和，但占比仍大，目前占速冻面米整体比例68%左右，对速冻面米整体增速造成拖累。③因速冻面米整体增速不高，新兴面米这一景气赛道的增长潜力或被市场低估。
　　竞争关键点：新兴面米B端规模约有9倍提升空间，定制化、SKU推新或为关键。我们测算新兴面米B端空间可达643-1094亿元，中枢825亿元，测算2021年新兴面米B端规模约为93亿元，提升空间在9倍左右。关键点之一定制化：餐饮连锁化率、零售自有品牌占比提升空间大，面米制品因薄利、制作复杂、SKU丰富，B端定制化增长潜力较大，研发能力和服务效率铸造壁垒。关键点之二SKU推新：SKU创新空间广阔，新兴面米大单品可期。
　　重点公司：建议关注千味央厨、安井食品。①千味央厨：起家于大B端的速冻米面制品龙头。公司深耕百胜供应链，爆品培育和定制化能力强，在定制基础上开发“走量”标品，持续发挥规模效应，打造性价比。现有大B客户扩张+新增连锁餐饮大B，预计未来增速在20%左右，中小餐饮客户持续开拓，有望贡献超30%的收入增速，C端开启第二增长曲线。②安井食品：已成功培育馅饼、发糕等潜力单品，在新兴面米赛道具备先发优势。公司管理层能力优秀、战略层面高瞻远瞩，长期看好公司凭借优秀管理能力后发制人。
　　投资建议：建议把握蓝海赛道优质玩家，分享长期超额成长。速冻面米制品占据我国速冻食品市场半壁江山，虽传统面米已至成熟期，增速趋缓，但新兴面米正处较快渗透期，我们认为“瑕或掩瑜”，市场或被传统面米的低迷表现所误导，对新兴面米景气程度有所低估。事实上，新兴面米SKU丰富、格局分散，蓝海赛道正处成长期，根据我们测算，新兴面米未来五年增速中枢预计在15%，B端增长空间9倍，定制化、SKU推新或为关键，具备较强定制化能力和新品研发、爆品培育能力的企业更有机会胜出。建议把握蓝海赛道具备先发优势的优质玩家千味央厨、安井食品，分享长期超额成长。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；新品研发风险；食品安全风险；公司推进渠道扩张及品牌建设时费用支出超出预期的风险；疫情反复；政策风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月09日速冻面米行业专题超配新兴面米行业成长正当时优质龙头高成长可期核心观点行业研究行业专题定性传统面米行业已至成熟期新兴面米行业尚处成长期大厂有望凭借食品饮料品类丰富度提升份额速冻面米制品占据我国速冻食品市场半壁江山近年超配维持评级市场规模增速在4-5传统面米已至成熟期呈三足鼎立格局新兴证券分析师陈青青联系人刘显荣面米尚处成长期手抓饼为标志性大单品新兴面米因单品众多C端格局0755-22940855较为分散精通全品类的品牌有机会提升份额0755-81983057chenqingqguosencomcnliuxianrongguosencomcn定量新兴面米未来五年增速中枢预计在15B端快于C端景气度存在S0980520110001预期差经测算我们得到以下结论新兴面米景气度高目前规模在235市场走势亿元左右C端占六成B端占四成未来五年增速中枢预计在15B端增速高于C端传统面米市场规模接近饱和但占比仍大目前占速冻面米整体比例68左右对速冻面米整体增速造成拖累因速冻面米整体增速不高新兴面米这一景气赛道的增长潜力或被市场低估竞争关键点新兴面米B端规模约有9倍提升空间定制化SKU推新或为关键我们测算新兴面米B端空间可达643-1094亿元中枢825亿元测算2021年新兴面米B端规模约为93亿元提升空间在9倍左右关键点之一定制化餐饮连锁化率零售自有品牌占比提升空间大面米制品因薄利制作复杂SKU丰富B端定制化增长潜力较大研发能力和服务效率铸造资料来源Wind国信证券经济研究所整理壁垒关键点之二SKU推新SKU创新空间广阔新兴面米大单品可期相关研究报告重点公司建议关注千味央厨安井食品千味央厨起家于大B端的速食品饮料行业周专题2022年第52周-春节白酒表现值得期待2022-12-26冻米面制品龙头公司深耕百胜供应链爆品培育和定制化能力强在定制食品饮料行业2023年投资策略-坚守龙头价值把握复苏弹性基础上开发走量标品持续发挥规模效应打造性价比现有大B客户2022-12-11食品饮料行业周专题2022年第50周-防控和经济预期改善扩张新增连锁餐饮大B预计未来增速在20左右中小餐饮客户持续开拓板块配置价值凸显2022-12-05食品饮料行业三季报业绩总结暨11月投资策略-基本面持续改有望贡献超30的收入增速C端开启第二增长曲线安井食品已成功善关注需求复苏及成本回落节奏2022-11-16培育馅饼发糕等潜力单品在新兴面米赛道具备先发优势公司管理层能食品饮料行业周专题2022年第41周-基本面弱复苏趋势延续持续关注业绩确定性强和疫情改善弹性大两主线力优秀战略层面高瞻远瞩长期看好公司凭借优秀管理能力后发制人2022-10-18投资建议建议把握蓝海赛道优质玩家分享长期超额成长速冻面米制品占据我国速冻食品市场半壁江山虽传统面米已至成熟期增速趋缓但新兴面米正处较快渗透期我们认为瑕或掩瑜市场或被传统面米的低迷表现所误导对新兴面米景气程度有所低估事实上新兴面米SKU丰富格局分散蓝海赛道正处成长期根据我们测算新兴面米未来五年增速中枢预计在15B端增长空间9倍定制化SKU推新或为关键具备较强定制化能力和新品研发爆品培育能力的企业更有机会胜出建议把握蓝海赛道具备先发优势的优质玩家千味央厨安井食品分享长期超额成长风险提示行业竞争加剧的风险新品研发风险食品安全风险公司推进渠道扩张及品牌建设时费用支出超出预期的风险疫情反复政策风险重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级元亿元2022E2023E2022E2023E001215千味央厨买入73616611715663134714603345安井食品买入1613447936346144433499资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录行业定性分析传统面米行业已至成熟期新兴面米行业成长正当时4传统面米已至成熟期行业增速较低约4-54新兴面米SKU丰富格局分散成长正当时5行业定量分析新兴面米行业未来五年增速预计15B端快于C端7速冻米面细分赛道增速和规模测算7测算结论新兴米面市场规模约230亿B端占比更低但增速更快9新兴面米B端市场空间测算600-1000亿元9制胜关键定制化和推新能力是关键13制胜关键之一定制化能力13制胜关键之二SKU推新能力17重点公司关注千味央厨安井食品19千味央厨起家于大B端的速冻米面制品龙头19安井食品新兴速冻米面制品行业新秀凭借优秀管理层能力后发制人19投资建议建议把握蓝海赛道的优质玩家分享长期超额成长19风险提示20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图12020年中国速冻食品市场产品分布4图22015-2019年中国速冻面米市场规模及增速4图3中国速冻面米制品分类及所处发展阶段4图42019年中国速冻面米产量品类结构5图52019年中国速冻面米市场竞争格局5图62022年1月新兴面米品类结构及竞争格局初步画像6图72022年11月新兴面米品类结构及竞争格局初步画像6图82018年中国日本速冻行业渠道结构分布8图92016-2023年中国团餐市场规模10图102015-2019年中国外卖市场规模10图112008年早餐在外消费结构11图122008年消费者早餐常吃品类11图132019年餐饮业各项成本费用占营业收入比例均值12图142019年各国餐饮连锁化率14图152017年各国餐饮连锁集中度14图162018-2020年中国餐饮连锁化率14图172019年千味央厨定制品营收增速快于通用品16图18定制化核心在于研发能力和服务效率16图19我国部分地区特色面米制品17图20速冻面米SKU推新维度研究框架17图21速冻手抓饼制作工艺复杂度远超速冻包子18表12016-2020年速冻面米市场规模拆分及预测9表22021-2025年速冻面米市场规模拆分及预测9表32021年全国乡厨市场规模测算10表42021年各餐饮渠道市场规模测算11表5B端早餐速冻新兴面米渗透空间敏感度分析12表6各餐饮渠道毛利率假设12表7B端其他渠道速冻新兴面米渗透空间敏感度分析13表8中国欧美零售渠道自有品牌占比15表9各大连锁渠道定制化面米产品举例15表10可比公司估值表19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告行业定性分析传统面米行业已至成熟期新兴面米行业成长正当时传统面米已至成熟期行业增速较低约4-5速冻面米制品占据我国速冻食品市场半壁江山近年市场规模增速约为4-5从产品品类上看速冻食品可分为速冻米面制品速冻火锅料速冻其他制品三大类根据中商产业研究院2020年我国速冻面米制品市场规模占我国速冻食品总市场规模的524撑起整个速冻食品市场的半壁江山行业规模及增速来看根据华经情报网2015-2019年我国速冻面米制品整体市场规模由542亿元增至677亿元2017年开始增速趋缓增速约为4-5图12020年中国速冻食品市场产品分布图22015-2019年中国速冻面米市场规模及增速资料来源中商产业研究院国信证券经济研究所整理资料来源华经情报网国信证券经济研究所整理传统面米已至成熟期呈三足鼎立格局新兴面米成长正当时手抓饼为标志性大单品速冻面米可分为传统面米新兴面米两大类传统面米即水饺汤圆馄饨等老三样新兴民米单品种类众多可分为油炸蒸煮等多种烹制类别已培育出大单品手抓饼潜力单品有奶黄包馅饼等多种品类速冻面米品类结构来看根据华经情报网2019年水饺汤圆馄饨粽子四大传统面米产量占比73新兴面米产量占比27而传统面米发展较早已至成熟期市场趋于饱和由此可见传统面米占比大且增速低对我国速冻面米行业整体增速造成一定拖累行业增速主要由新兴面米贡献竞争格局来看根据华经情报网2019年三全思念湾仔码头市占率为291917合计市占率达65而传统面米总占比为73三巨头合计占传统面米89传统面米呈三足鼎立格局新兴面米正处成长期格局分散创新方向广阔呈多样化态势图3中国速冻面米制品分类及所处发展阶段请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告资料来源公司官网国信证券经济研究所整理图42019年中国速冻面米产量品类结构图52019年中国速冻面米市场竞争格局资料来源华经情报网国信证券经济研究所整理资料来源华经情报网国信证券经济研究所整理新兴面米SKU丰富格局分散成长正当时新兴面米因单品众多C端格局较为分散精通多品类的企业竞争优势突出为获取新兴面米品类结构和竞争格局的初步画像我们通过淘宝以手抓饼奶黄包馅饼油条发糕5个单品为例搜索单品关键词获取各单品销量排名前30的商品价格销量品牌信息汇总测算得到新兴面米品类结构和竞争格局的初步画像基本结论为1手抓饼大单品已培育成功馅饼增势亮眼有望接棒手抓饼成为下一款爆品2单个单品来看C端格局相对集中3整体来看请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告由于单品众多不同品牌往往侧重少数几个单品整体格局分散程度高精通全品类的厂商有机会提升份额图62022年1月新兴面米品类结构及竞争格局初步画像资料来源淘宝国信证券经济研究所整理图72022年11月新兴面米品类结构及竞争格局初步画像请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告资料来源淘宝国信证券经济研究所整理行业定量分析新兴面米行业未来五年增速预计15B端快于C端前文主要为速冻面米行业定性分析根据前文可看出传统面米新兴面米所处发展阶段竞争格局等多方面差异显著且从渠道来看B端C端增长逻辑亦有所不同为将基础研究框架定量化我们将速冻面米行业拆分为传统面米新兴面米分别对B端C端进行拆分根据如下假设和测算方法对2016-2025的行业规模数据进行拆分和测算速冻米面细分赛道增速和规模测算已知条件1根据华经情报网2015-2019年中国速冻面米制品市场规模分别为542亿元587亿元618亿元647亿元677亿元见图22根据IBIS咨询2018年中国速冻面米行业B端C端占比分别为16843根据华经情报网2019年水饺汤圆馄饨粽子四大传统面米产量占比73新兴面米产量占比27见图4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告4根据糖烟酒周刊食品版新食材2014年2019年手抓饼规模分别约为20亿元100亿元CAGR约为38因手抓饼为新兴面米大单品我们以手抓饼增速作为新兴面米整体增速的假设增速假设前快后慢则2017-2019年新兴面米增速假设为403025图82018年中国日本速冻行业渠道结构分布资料来源IBIS咨询国信证券经济研究所整理假设及依据12018年传统面米渠道结构B端C端占比分别为892依据为传统面米C端占比高于速冻面米整体C端占比8422017-2019年新兴面米B端增速假设为453530依据为新兴面米B端增速快于C端32017-2019年传统面米B端C端增速相等依据为传统面米行业整体已至成熟期虽然渠道结构占比有所差异分渠道增速应相差不大42020年传统新兴B端增速均为-10传统新兴C端增速分别为625依据为疫情对餐饮影响严重在行业整体困境下传统新兴面米B端需求均受到较大影响而C端受疫情催化反而得到较快发展长期来看甚至推动中国居民整体饮食结构对速冻食品偏好程度提升对传统新兴面米均有利好52021年传统新兴B端增速分别为1025传统新兴C端增速分别为-413依据为传统面米B端C端基本恢复到疫情前水平新兴面米景气度持续但后疫情时期餐饮仍受影响整体消费疲软同时考虑平滑2020年C端超涨B端超跌影响62022-2025年传统面米B端C端增速均为0依据为传统面米行业整体已至成熟期市场规模接近饱和72022年新兴面米B端C端增速分别为19142023-2025年新兴面米B端C端增速分别为1612依据为新兴面米景气度持续疫情持续缓解餐饮端同比改善稳增长宏观背景下整体消费预计提振增速回归理性区间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告测算结论新兴米面市场规模约230亿B端占比更低但增速更快1新兴面米景气度高目前规模在235亿元左右其中C端占60B端占40未来五年预计15增速B端增速高于C端B端占比低于C端主要因为餐饮供应链尚处发展初期B端刚刚起步2传统面米市场规模接近饱和但占比仍大目前占速冻面米整体比例68左右增速较慢3因速冻面米整体增速不高新兴面米这一景气赛道的增长潜力或被市场低估表12016-2020年速冻面米市场规模拆分及预测20162017201820192020E单位亿元传统新兴传统新兴传统新兴传统新兴传统新兴2B规模41324047406340823674yoy-0245-0935-1330-10-102C规模466484656546183455100482125yoy-02366-09264-13212625总市场规模587618647677717yoy528469464593资料来源IBIS咨询糖烟酒周刊食品版新食材华经情报网国信证券经济研究所整理注第三方数据只更新至2019年2020年及后续年份均为测算数据表22021-2025年速冻面米市场规模拆分及预测2021E2022E2023E2024E2025E单位亿元传统新兴传统新兴传统新兴传统新兴传统新兴2B规模399339110391283914939172yoy10250190160160162C规模463142463161463181463203463227yoy-413014012012012总市场规模736774811853901yoy267509479521564资料来源IBIS咨询糖烟酒周刊食品版新食材华经情报网国信证券经济研究所整理注第三方数据只更新至2019年2020年及后续年份均为测算数据新兴面米B端市场空间测算600-1000亿元我们将新兴面米B端消费渠道细分为五大渠道早餐乡厨团餐外卖饭店早餐为新兴面米消费主战场因此我们针对早餐单独做敏感度分析其他四个渠道合并做敏感度分析首先根据相关行业报告测算出各渠道2021年市场规模接下来针对新兴面米的渠道消费占比和速冻渗透率这两个关键比率做出区间假设对新兴面米的渗透空间进行敏感度分析五大渠道2021年市场规模1早餐在外食用规模根据英敏特预测2021年中国消费者早餐食品总消费市场规模预计1948万亿元在外食用早餐市场销售额预计为084万亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告2乡厨市场规模据成都市乡村厨师协会统计2017年成都坝坝宴超过3000万桌次由于乡厨相关鼓励政策带来利好与乡村人口减少抵消2021年桌次假设等于2017年根据成都市乡村厨师协会2021年成都坝坝宴桌单价约为500元桌则2021年成都坝坝宴市场规模约为150亿元根据第六次人口普查2019年全国乡村成都乡村常住人口分别为5516242431万人全国乡村常住人口数量约为成都的130倍假设2021年这一倍数保持不变此外需要考虑一方面成都坝坝宴盛行对乡厨偏好度预计高于全国平均水平全国平均乡宴频率假设为成都的80一方面成都消费水平高于全国平均全国平均乡厨桌单价假设为350元桌计算得到2021年全国乡村家宴市场规模预计为109万亿元3团餐市场规模根据艾媒咨询2021年全国团餐市场规模预计为177万亿元4外卖市场规模根据美团研究院2019年全国外卖市场规模为6536亿元假设20202021年增速为1012则2021年全国外卖市场规模预计为8052亿元5饭店市场规模保守假设略低于团餐市场规模2021年市场规模假设为15万亿元表32021年全国乡厨市场规模测算项目及单位数据来源成都2017年成都坝坝宴桌次万桌3000成都市乡村厨师协会由于乡厨相关鼓励政策带来利好与乡村人口减少抵2021年成都坝坝宴桌次假设万桌3000消2021年桌次假设等于2017年2021年桌单价元桌500成都市乡村厨师协会2021年成都坝坝宴市场规模亿元150全国2019年成都乡村常住人口万人42431第六次人口普查2019年全国乡村常住人口万人55162第六次人口普查2019年全国乡村常住人口数量约为成都的130倍假设2021年这一倍数保持不变成都坝坝宴盛行对乡厨偏好度预计高于全国平均水全国乡村家宴消费偏好系数假设80平全国平均乡宴频率假设为成都的80成都消费水平高于全国平均全国平均乡厨桌单价假全国乡村家宴每桌价格假设元桌350设为350元桌2021年全国乡厨市场规模万亿元109资料来源成都市乡村厨师协会第六次人口普查国信证券经济研究所整理图92016-2023年中国团餐市场规模图102015-2019年中国外卖市场规模请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告资料来源艾媒咨询国信证券经济研究所整理资料来源美团研究院国信证券经济研究所整理表42021年各餐饮渠道市场规模测算餐饮渠道拆分2021年市场规模万亿元早餐在外食用084乡厨109团餐177外卖081饭店15资料来源国信证券经济研究所整理B端早餐速冻新兴面米渗透空间敏感度分析330-508亿元中枢415亿元根据上文2021年早餐在外食用市场规模为084万亿元毛利率假设参考巴比食品2019年食品类毛利率35因2020年偏差大2019年较为稳定成本占比为65考虑其利润向下游加盟商分配巴比本身相比早餐店利润较薄早餐店毛利率应高于巴比假设为40原材料占成本比例假设假设为80依据为1考虑早餐消费结构根据中国烹饪协会中国早餐市场分析报告2008年早餐餐车消费占比过半即小店占比大小店人工等其他成本低原材料占比高2参考巴比食品类2019年原材料成本占比82面点占比假设假设为42依据为1根据厨师协会面点占比422中国烹饪协会中国早餐市场分析报告测算得2008年面点占比约为525面点类占比总占比二者相比保守假设42图112008年早餐在外消费结构图122008年消费者早餐常吃品类资料来源中国烹饪协会中国早餐市场分析国信证券经济资料来源中国烹饪协会中国早餐市场分析国信证券经济研究研究所整理所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告端早餐速冻新兴面米渗透空间年早餐在外食用市场规模毛利率B原材料占成本比例面点占比新兴面点占全部面点之比速20冻21渗透率1表5B端早餐速冻新兴面米渗透空间敏感度分析B端早餐速冻新兴面米渗透空间敏感度分析新兴面点占比假设新兴面点全部面点单位亿元60657075802525427529631833930305330356381406速冻渗透率假设353563854154454744040644047450854245457495533572610资料来源国信证券经济研究所整理B端其他渠道速冻新兴面米渗透空间敏感度分析312-586亿元中枢410亿元根据上文2021年乡厨团餐外卖饭店市场规模为517万亿元各渠道毛利率假设1乡厨毛利率假设为50保守假设高于团餐低于外卖2团餐毛利率假设为40根据国家机关事务管理局学校机关食堂一般要求毛利率不高于25航空铁路配餐毛利率约为45保守假设403外卖毛利率假设为60根据美团研究院连锁外卖毛利率一般在50-60保守假设604饭店毛利率假设为65依据为1百胜旗下肯德基必胜客等餐厅毛利率约为65-702根据中国饭店协会饭店毛利率一般为65原材料占成本比例假设假设为53根据中国饭店协会2020中国餐饮业年度报告原料进货成本占收入比例均值为4187各项成本费用占营业收入比例均值合计为1035我们考虑因计算方式引起的误差较为严重但这一数据同样具备参考价值为平滑误差我们将原材料占收入比例除以四项成本占收入比例之和计算得到原材料占总成本的比例约为53表6各餐饮渠道毛利率假设餐饮渠道拆分毛利率来源乡厨50保守假设高于团餐低于外卖根据国家机关事务管理局学校机关食堂一般要求毛利率不高团餐40于25航空铁路配餐毛利率约为45保守假设40外卖60根据美团研究院连锁外卖毛利率一般在50-60保守假设601百胜旗下肯德基必胜客等餐厅毛利率约为65-70饭店652根据中国饭店协会饭店毛利率一般为65资料来源国家机关事务管理局美团研究院中国饭店协会国信证券经济研究所整理图132019年餐饮业各项成本费用占营业收入比例均值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告资料来源中国饭店协会2020中国餐饮业年度报告国信证券经济研究所整理端其他渠道速冻新兴面米渗透空间年其他餐饮渠道市场规模综合毛利率B原材料占成本比例新兴面点占比速冻渗透率20211表7B端其他渠道速冻新兴面米渗透空间敏感度分析B端其他渠道速冻新兴面米渗透空间敏感度分析新兴面点占比假设新兴面点收入总收入单位亿元4679113518227231941050140208312364468573速冻渗透率假设452343514105276445026039045558671655286429501644787资料来源国信证券经济研究所整理综上新兴面米B端渗透空间可达643-1094亿元中枢825亿元结合本文12定量部分我们测算2021年新兴面米B端规模约为93亿元渗透空间在9倍左右制胜关键定制化和推新能力是关键制胜关键之一定制化能力目前我国餐饮连锁化率和零售自有品牌占比相对于发达国家较低提升空间大面米制品因薄利制作复杂SKU丰富B端定制化增长潜力较大研发能力和服务效率铸造壁垒对比日本保守来看我国餐饮连锁化率还有3-5倍提升空间2018-2020年提升3pct我国和日本餐饮连锁化率有多个统计口径不同口径数据相差较大但共同点在于对比日本我国连锁化率提升空间可观此处我们列举华经情报网和掌请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告柜攻略两个口径的数据作为对照1根据华经情报网2019年我国餐饮连锁化率103日本餐饮连锁化率497是我国的483倍2根据掌柜攻略2017年我国餐饮连锁门店集中度为6日本为176是我国的284倍2017年我国餐饮连锁市场规模集中度为07日本为79是我国的1129倍综合以上口径对比日本保守来看我国餐饮连锁化率提升空间在3-5倍根据美团中国餐饮大数据20212018年底到2020年底我国餐饮连锁化率由12增至15提升3pct图142019年各国餐饮连锁化率图152017年各国餐饮连锁集中度资料来源华经情报网国信证券经济研究所整理资料来源掌柜攻略国信证券经济研究所整理图162018-2020年中国餐饮连锁化率资料来源美团中国餐饮大数据2021国信证券经济研究所整理对比欧美我国零售渠道自有品牌占比渗透空间可看10倍盒马增速验证成长性根据达曼咨询2021年中国零售市场自有品牌占比在2左右欧美零售市场在18-40对比欧美大型连锁KA我国KA自有品牌占比渗透空间巨大以具体品牌为例根据UnderstandingCOSTCO2020年2018年山姆COSTCO自请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告有品牌占比分别达到3528而在我国新零售佼佼者盒马2020年自有品牌占比仅有20这一比例相比2019年翻倍表8中国欧美零售渠道自有品牌占比零售渠道自有品牌占比时间口径来源山姆352020年达曼咨询COSTCO282018年销售额占比来源UnderstandingCOSTCO欧美零售市场18-402020年达曼咨询ALDI952020年达曼咨询欧洲超市阿尔迪不足12020年中国零售市场达曼咨询2左右2021年接近20盒马2020年盒马商品采销全国总经理赵家钰同比翻倍资料来源达曼咨询UnderstandingCOSTCO国信证券经济研究所整理薄利制作复杂SKU丰富三大特点定局速冻面米B端定制化增长潜力面米这一品类在B端渠道有三大特点薄利制作复杂SKU丰富且任一单个SKU基本都不是核心品类头部SKU集中度并不高因此下游连锁餐饮KA渠道针对面米品类基本都会考虑外采或是代工连深耕供应链多年的海底捞也不例外根据千味央厨招股书2019年千味央厨定制品营收增速31远超通用品营收增速定制品主要客户有百胜中国华莱士等表9各大连锁渠道定制化面米产品举例渠道品牌定制化面米产品举例代工方三全海底捞千味央厨等连锁餐饮店茴香小油条老油条葱味飞饼肯德基千味央厨等早餐油条连锁食材超市锅圈云鹤食品等茴香小油条火锅油条大型连锁KA山姆会员店湾仔码头等汤圆水饺资料来源公司官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图172019年千味央厨定制品营收增速快于通用品资料来源公司公告国信证券经济研究所整理兼具壁垒规模化客户粘性三大优势定制化实为上游供应方兵家必争之地规模化和粘性不必多说我们简要探讨定制化壁垒根据千味央厨招股书速冻面米制品生产企业的定制生产模式主要有定制研发定制生产和工艺标准定制生产两种前者由速冻面米制品生产企业独立研发并享有知识产权而后者仅为速冻面米制品生产企业按照既定的生产技术进行生产企业不享有知识产权一般来说在定制研发定制生产模式下研发产品的核心知识产权和相关生产工艺技术由速冻企业享有和掌握餐饮企业享有定制产品的在一定时期内的独家销售权定制研发定制生产一体化模式不仅可以促使双方形成相互支持相互依赖稳定可靠的长期战略合作伙伴关系还能为上游供应方输送长久的创新动力但不论哪种方式对定制化服务而言上游供应方本身具备一定的规模体量只是初级门槛研发能力和服务效率才是核心所在图18定制化核心在于研发能力和服务效率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告资料来源千味央厨招股书国信证券经济研究所整理制胜关键之二SKU推新能力我国幅员辽阔民族众多各地共享饺子汤圆等大众面米的同时地域特色面米制品百花齐放华夏饮食文化传承数千载造就了11大菜系各类面米小吃也数不胜数我国南北方饮食习惯素有南米北面之称陕西肉夹馍山东杂粮煎饼广东肠粉新疆烤馕天津狗不理包子南方糍粑等各类地域面米制品百花齐放各具特色面米市场发展日趋成熟消费者的消费习惯不断演变传统面米大单品已难满足垂直小众的各种需求各地特色面米制品SKU繁多预计会成为SKU推新的一大关键创新方向图19我国部分地区特色面米制品资料来源百度百科国信证券经济研究所整理速冻面米SKU推新维度研究框架地域特色吃法创新馅料创新外形创新万物皆可油炸近几年新兴面米SKU创新层出不穷我们总结了几家新兴速冻面米大厂的相关产品归纳出速冻面米SKU推新维度的研究框架一般而言速冻面米SKU创新可分为五大维度地域特色吃法创新馅料创新外形创新万物皆可油炸大单品培育来看吃法创新已成功培育大单品火锅油条油炸创新已成功培育大单品香芋地瓜丸馅料创新方面看好核桃包增长潜力新兴面米SKU创新空间广阔大单品呼之欲出图20速冻面米SKU推新维度研究框架请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告资料来源公司官网国信证券经济研究所整理新兴面米SKU丰富且制作工序相对复杂精通全品类难度较高具备护城河各类新兴面米制品千差万别但共同点在于制作工艺基本较为复杂以大单品手抓饼为例其制作需要经历21道工序而速冻包子只需经历17道工序手抓饼核心步骤共有9步而速冻包子核心步骤仅3步可见手抓饼制作工艺复杂度较高整条产线需要配备人力资源相应较多对厂商而言生产周期启动成本等条件都更加苛刻且新兴面米SKU丰富加大了精通全品类的难度因此精通全品类的厂商具备较深护城河图21速冻手抓饼制作工艺复杂度远超速冻包子资料来源面点生产设备说明书巴比食品招股书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告重点公司关注千味央厨安井食品千味央厨起家于大B端的速冻米面制品龙头核心优势深耕百胜供应链爆品培育和定制化能力强公司深耕百胜供应链多年凭借较强的定制化能力和服务能力在新品研发品质打磨成本把控等方方面面做到行业顶尖水平在头部餐饮连锁企业百胜众多供应商的激烈竞争中胜出成为百胜T1级别供应商在餐饮定制化赛道具备先发优势此外公司将定制化单品研发能力进行灵活迁移在定制基础上开发走量标品建立并持续发挥规模效应打造性价比优势公司至今已培育出包括油条挞皮芝麻球在内的多个上亿级单品利用大B与小B端的不同特点实现渠道双向结合共同发力成长动力大B扩容小B开拓C端开启第二增长曲线1大B扩容现有大B客户自身扩张新增连锁餐饮大B预计未来增速在20左右原有百胜华莱士等大B客户的自身扩张以及新品拓展稳固公司未来增长的基本盘此外公司充分挖掘老乡鸡瑞幸等连锁餐饮企业需求凭借优秀的定制化服务能力和产品定制研发能力持续发展连锁餐饮大B端增量客户2小B开拓中小餐饮客户持续开拓有望贡献超30的收入增速我国目前餐饮行业整体格局仍较为分散连锁化程度不高中小餐饮基数庞大公司目前拥有油条挞皮等多个畅销大单品通过扶持大商等方式促进流通渠道成长此外公司发挥爆品培育的经验优势持续培育潜在大单品依靠大单品跑通经销模式安井食品新兴速冻米面制品行业新秀凭借优秀管理层能力后发制人初期为避开三全思念等头部玩家寻求错位竞争安井面米制品在产品品类方面重点培育新兴面米已成功培育馅饼发糕等潜力单品在新兴面米赛道具备先发优势公司管理层能力优秀战略层面高瞻远瞩长期看好公司凭借优秀管理能力后发制人投资建议建议把握蓝海赛道的优质玩家分享长期超额成长速冻面米制品占据我国速冻食品市场半壁江山虽传统面米已至成熟期增速趋缓但新兴面米正处较快渗透期我们认为瑕或掩瑜市场或被传统面米的低迷表现所误导对新兴面米景气程度有所低估事实上新兴面米SKU丰富格局分散蓝海赛道成长正当时根据我们测算新兴面米未来五年增速预计15B端渗透空间9倍定制化SKU推新或为洗牌关键具备较强定制化能力和新品研发爆品培育能力的企业更有机会胜出建议把握蓝海赛道具备先发优势的优质玩家千味央厨安井食品分享长期超额成长表10可比公司估值表股价元总市值EPS元PEROE代码公司简称投资建议20230303亿元21A22E23E24E21A22E23E24E21A001215SZ千味央厨7361661021171562047044631347143609928买入603345SH安井食品1613447927936346157757094443349927941345买入资料来源Wind国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告风险提示经营风险行业竞争加剧的风险新兴面米行业景气度较高竞争格局较为分散玩家众多目前尚未出现份额较大的龙头企业后续若新进玩家持续增加行业或面临竞争加剧的风险新品研发风险新兴面米行业依靠产品创新持续发展若公司在新品研发方面滞后将会对行业发展造成阻碍食品安全风险原材料质量直接关系到公司产品的质量安全若原材料质量安全出现问题则会导致公司产品质量不合格的风险公司推进渠道扩张及品牌建设时费用支出超出预期的风险产品品牌推广时会带来费用开支的大幅度增加若控制不力会对利润形成较大吞噬市场风险疫情反复新冠疫情如持续蔓延或者无法得到有效控制可能导致餐饮企业经营承压进而导致餐饮产业链低迷公司物流运输受阻政策风险速冻面米食品安全标准等政策未来或有变动可能对相关企业经营造成影响请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20