基本事件3月7日，公司公告2022年年报业绩。2022全年收入34.36亿（同比+16.88%），归母净利4.67亿（同比+4.18%），扣非归母净利4.53亿（同比+6.17%）。22Q4收入9.47亿（同比+1.11%），归母净利1.37亿（同比+6.29%），扣非归母净利1.37亿（同比+11.08%），Q4成本高位下，表现十分亮眼。
　　 22年回顾：成本高位承压下，产销两旺业绩稳健（1）分产品看，装饰原纸/木浆贸易分别实现营收23.83 /9.69亿元，同比分别+10.49%/+29.17%，分别占总收入69.36%/28.19%。（2）分地区看，国内/国外分别实现营收29.19/4.67亿元，同比分别+ 14.08%/+34.17%，分别占总收入84.95%/13.60%。（3）量价利拆分来看，22A装饰原纸产量27.3万吨（同比+17.22%）、销量22.7万吨（同比+12.30%），主要系新增5万吨装饰原纸于22年初投产，公司产销量提升；吨售价约10482元/吨（同比-170元/吨），主要系全年下游地产需求较疲弱，吨毛利2133元/吨（同比-586元/吨），吨净利（含木浆贸易）约2056元/吨（同比-160元/吨），吨盈利下行主要系原材料&能源成本高位，但外售木浆高位企稳对利润形成较大补充，22年业绩表现稳健。我们预计22Q4销量约6万吨+，吨售价约10340元/吨（较Q3下降391元/吨），吨净利（含木浆贸易）约2241元/吨（较Q3提升529元/吨），Q4需求受损产品价格转弱，但Q4实际所用的钛白粉成本下行，叠加木浆利润贡献，吨盈利有边际提升。
　　 23年展望：Q1-Q2成本边际走弱，需求旺盛对价格形成较强支撑（1）销量方面：23年国内地产需求修复预期下，下游印刷厂备货意愿较强且库存水平较低，下游需求旺盛、公司2月销量创新高，预计23年产销两旺。海外方面，23年公司将进一步开拓欧洲市场，提升海外出口占比，综合预计23年销量有较强抬升；（2）价格方面：公司为中高端装饰原纸龙头，下游客户黏性高，议价能力较强，预计下游需求旺盛有望支撑部分优势品种提价落地；（3）成本方面，22Q4浆价现下行拐点，针、阔叶浆11月后环比均有走弱，截至3月2日，针叶、阔叶浆942美元/吨、782美金/吨（较年初+7/-60美金/吨），考虑全球供给投放23年浆价温和下跌较为确定，钛白粉方面，Q1需求回升略有提涨，但考虑钛白粉有新增产能投放，预计23年价格企稳或略有上升，综合成本下行较为确定。
　　净利率环比改善，费用把控较强&经营现金流良好（1）利润率：22年公司实现毛利率18.47%(较去年同期-3.38pct)，其中装饰原纸/木浆贸易毛利率分别20.35%/14.01%（较去年同期-5.18pct/+2.10pct），实现归母净利率13.60%(较去年同期-1.66pct)。22Q4毛利率17.55%（较22Q3提升1.91pct），净利率14.43%（较22Q3提升2.70pct），Q4盈利环比提升主要系产品结构优化、高端产品销量提升，Q4产能利用率提高带来规模效应降低成本。
　　（2）期间费用率:22年期间费用率为3.40%(较去年同期-1.62pct)，综合费用控制良好。其中销售费用率为0.59%(较去年同期-0.03pct)，管理与研发费用率为4.09%(较去年同期-0.30pct)，财务费用率为-1.28%(较去年同期-1.29pct)，主要系银行利息收入增加，以及汇兑损益减少所致。
　　（3）营运效率及现金流：22年公司应收账款及票据3亿元(较上年同期减少7.61亿元)，应收账款周转天数增加4.45天至27.34天，应付票据及账款合计14.84亿元(较上年同期减少1.95亿元)；存货9.16亿元(较上年同期增加3.06亿元)，存货增加主要系木浆囤货较多。存货周转天数较去年同期增加12.25天至98.00天。现金流方面，22年经营性现金流净额为5.39亿元，较上年同期增加0.12亿元。
　　中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张，盈利成长可期
　　公司为中高端装饰原纸龙头，产品品类多元化拓张。公司现有27万吨装饰原纸产能，其中22年投产5万吨装饰原纸产线已满产。新增产能方面，预计23年中马鞍山基地新增8万吨装饰原纸产能，可实现35万吨装饰原纸产能。未来将投产40万吨其他特种纸，拟发展食品、医疗、工业用纸，随着项目建成，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。
　　投资建议预计公司23-25年分别实现营收43.72/53.70/64.87亿元,同比+27.23%/+22.83%/+20.80%,归母净利润5.75/6.84/7.67亿元，同比+22.95%/+18.95%/+12.22%，对应PE分别为13/11/10X，23年浆价下行&需求复苏驱动盈利弹性释放，上调为买入评级。
　　风险提示浆价下行不及预期；下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动

研究报告全文：证券研究报告公司点评造纸华旺科技605377报告日期2023年03月08日22年表现靓丽23年景气将至华旺科技点评报告投资要点投资评级买入上调基本事件3月7日公司公告2022年年报业绩2022全年收入3436亿同比1688分析师史凡可归母净利467亿同比418扣非归母净利453亿同比61722Q4收执业证书号S1230520080008入947亿同比111归母净利137亿同比629扣非归母净利137shifankestockecomcn亿同比1108Q4成本高位下表现十分亮眼分析师马莉22年回顾成本高位承压下产销两旺业绩稳健执业证书号S1230520070002分产品看装饰原纸木浆贸易分别实现营收亿元同比分别malistockecomcn1238396910492917分别占总收入693628192分地区看国内国外分分析师傅嘉成别实现营收2919467亿元同比分别14083417分别占总收入执业证书号S1230521090001849513603量价利拆分来看22A装饰原纸产量273万吨同比fujiachengstockecomcn1722销量227万吨同比1230主要系新增5万吨装饰原纸于22年初投产公司产销量提升吨售价约10482元吨同比-170元吨主要系全年基本数据下游地产需求较疲弱吨毛利2133元吨同比-586元吨吨净利含木浆贸收盘价2251易约2056元吨同比-160元吨吨盈利下行主要系原材料能源成本高总市值百万元747875位但外售木浆高位企稳对利润形成较大补充22年业绩表现稳健我们预计总股本百万股3322422Q4销量约6万吨吨售价约10340元吨较Q3下降391元吨吨净利含木浆贸易约2241元吨较Q3提升529元吨Q4需求受损产品价格转股票走势图弱但Q4实际所用的钛白粉成本下行叠加木浆利润贡献吨盈利有边际提华旺科技上证指数升553923年展望Q1-Q2成本边际走弱需求旺盛对价格形成较强支撑231销量方面23年国内地产需求修复预期下下游印刷厂备货意愿较强且库7存水平较低下游需求旺盛公司2月销量创新高预计23年产销两旺海外-8-24方面23年公司将进一步开拓欧洲市场提升海外出口占比综合预计23年销22122204220522062207220822092210221123022303量有较强抬升2价格方面公司为中高端装饰原纸龙头下游客户黏性高2203议价能力较强预计下游需求旺盛有望支撑部分优势品种提价落地3成本方相关报告面22Q4浆价现下行拐点针阔叶浆11月后环比均有走弱截至3月2日1中高端装饰原纸龙头拓品针叶阔叶浆942美元吨782美金吨较年初7-60美金吨考虑全球供给类展华途华旺科技深度投放年浆价温和下跌较为确定钛白粉方面需求回升略有提涨但考虑23Q1报告20221218钛白粉有新增产能投放预计23年价格企稳或略有上升综合成本下行较为确定净利率环比改善费用把控较强经营现金流良好1利润率22年公司实现毛利率1847较去年同期-338pct其中装饰原纸木浆贸易毛利率分别20351401较去年同期-518pct210pct实现归母净利率1360较去年同期-166pct22Q4毛利率1755较22Q3提升191pct净利率1443较22Q3提升270pctQ4盈利环比提升主要系产品结构优化高端产品销量提升Q4产能利用率提高带来规模效应降低成本2期间费用率22年期间费用率为340较去年同期-162pct综合费用控制良好其中销售费用率为059较去年同期-003pct管理与研发费用率为409较去年同期-030pct财务费用率为-128较去年同期-129pct主要系银行利息收入增加以及汇兑损益减少所致3营运效率及现金流22年公司应收账款及票据3亿元较上年同期减少761亿元应收账款周转天数增加445天至2734天应付票据及账款合计1484亿元较上年同期减少195亿元存货916亿元较上年同期增加306亿元存货增加主要系木浆囤货较多存货周转天数较去年同期增加1225天至9800天现金流方面22年经营性现金流净额为539亿元较上年同期增加012亿元httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377公司点评中高端装饰原纸龙头产能释放品类拓张盈利成长可期公司为中高端装饰原纸龙头产品品类多元化拓张公司现有27万吨装饰原纸产能其中22年投产5万吨装饰原纸产线已满产新增产能方面预计23年中马鞍山基地新增8万吨装饰原纸产能可实现35万吨装饰原纸产能未来将投产40万吨其他特种纸拟发展食品医疗工业用纸随着项目建成公司产品矩阵进一步丰富长期成长动力充足投资建议预计公司23-25年分别实现营收437253706487亿元同比272322832080归母净利润575684767亿元同比229518951222对应PE分别为131110X23年浆价下行需求复苏驱动盈利弹性释放上调为买入评级风险提示浆价下行不及预期下游需求弱复苏产能拓张不及预期产品价格大幅波动财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入3436437253706487-1688272322832080归母净利润467575684767-140229518951222每股收益元141173206231PE17131110资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产4268530856526788营业收入3436437253706487现金1859208517902854营业成本2802366144525376交易性金融资产390288180188营业税金及附加12131925应收账项300142916801592营业费用20223865其它应收款0111管理费用48356679预付账款68911研发费用933970128存货916108413871633财务费用44182126其他797414605509资产减值损失2091012非流动资产1252145816571825公允价值变动损益4121金额资产类0000投资净收益1111长期投资0000其他经营收益49353840固定资产921105411861296营业利润533646773868无形资产74747064营业外收支0111在建工程203274344406利润总额532645772867其他54565759所得税677392104资产总计5520676673098613净利润465572680763流动负债1860249223472884少数股东损益2334短期借款235136124165归属母公司净利润467575684767应付款项1484220720532543EBITDA605691828930预收账款0000EPS最新摊薄141173206231其他142148170177非流动负债46222932主要财务比率长期借款000020222023E2024E2025E其他46222932成长能力负债合计1906251423762917营业收入1688272322832080少数股东权益6303营业利润-071211719741227归属母公司股东权3608424949325699归属母公司净利润140229518951222益负债和股东权益5520676673098613获利能力毛利率1847162517091713现金流量表净利率1354130812671177百万元20222023E2024E2025EROE1515146114881443经营活动现金流5394161381259ROIC1172126213061259净利润465572680763偿债能力折旧摊销89667890资产负债率3453371632513387财务费用44182126净负债比率1242544525569投资损失1111流动比率229213241235营运资金变动16924590664速动比率180170182179其它140179284232营运能力投资活动现金流432173166263总资产周转率072071076081资本支出111269279260应收账款周转率1317149720852482长期投资5311应付账款周转率407391469588其他3261001123每股指标元筹资活动现金流68217968每股收益141173206231短期借款235991241每股经营现金162125-041379长期借款0000每股净资产1086127914851715其他447822127估值比率现金净增加额7892262951064PE1654134511311007PB214182157136EVEBITDA1017796711522资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分