事件：公司发布2022年年报，2022年收入34.36亿元（同比+16.9%），归母净利润4.67亿元（同比+4.2%），扣非归母净利润4.53亿元（同比+6.2%）；单Q4收入9.47亿元（同比+1.1%），归母净利润1.37亿元（同比+6.3%），扣非归母净利润1.37亿元（同比+11.1%）。面对疫情、原材料高涨等外部干扰，公司价盘延续高位、盈利率先复苏。根据我们测算，公司单Q4销量预计超6万吨（环比提升），吨盈利约2000元/吨（Q3约1500元/吨）。
　　稳抓出海机遇，扬帆出海进行时。公司全年内销实现收入29.19亿元（同比+14.1%），毛利率为17.5%（同比-4.9pct）；外销实现收入4.67亿元（同比+34.2%），毛利率为24.05%（同比+4.9pct），全年出口占比已提升至14%（同比约+2pct）。外销增速优异主要系海外龙头成本高企，且缺乏技术革新和扩张动力，产品竞争力下降；公司稳抓出口机遇，在东南亚、欧洲等地高速抢占市场份额，预计未来外销占比有望持续提升。
　　产品矩阵扩张，木浆贸易平滑周期波动。分品类来看，1）装饰原纸：全年收入23.83亿元（同比+10.5%），毛利率为20.4%（同比-5.2pct）。2）木浆贸易：全年收入9.69亿元（同比+29.2%），毛利率14.0%（同比+2.1pct），表现靓丽主要系木浆价格持续提升。此外。公司目前已通过改产成功切入医疗透析纸赛道，今年仍以客户试样为主，预计未来伴随产能提升&市场扩张，将为公司贡献增量。
　　盈利回暖，费用管控优异。2022年毛利率为18.5%（同比-3.4pct），净利率为13.6%（同比-1.7pct）；单Q4毛利率为17.6%（同比+2.8pct），净利率为14.4%（同比+0.7pct）。展望未来，木浆价格高位回落&钛白粉低位运行，2023年利润率仍有望环比修复。从费用表现来看，全年期间费用率为3.4%（同比-1.6pct），其中销售费用率为0.6%（同比-0.03pct）、管理费用率为1.4%（同比+0.01pct）、研发费用率为2.7%（同比-0.3pct）、财务费用率为-1.3%（同比-1.3pct）；财务费用改善显著主要系汇兑&银行利息贡献。
　　现金流表现靓丽，原材料库存较高。2022净经营现金流为5.39亿元（同比+0.12亿元），单Q4为1.63亿元（同比-2.09亿元）。营运能力方面，截至2022年底应收账款周转天数为27.34天（同比+4.45天），应付账款周转天数为88.53天（同比+ 5.58天），存货周转天数为98.00天（同比+12.25天），库存延续高位主要系低价钛白粉屯库及木浆库存较高。
　　产品结构升级，成长路径清晰。公司聚焦中高端装饰原纸赛道，并持续推出新品拉高价格区间，2022年需求低迷、行业降价背景下，公司均价维系高位。截至2022年底，公司共有装饰原纸产线7条，可提供400余种定制化产品，产能达27万吨，伴随2023年8万吨装饰原纸产线顺利投产，总体产能预计可达35万吨（实际销量约30万吨）。此外，公司合计布局40万吨特种纸产能，预计2024-2025年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸，逐步打开成长空间逐步。
　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.8、6.8、7.8亿元，对应PE为12.8X、11.0X、9.6X，维持“买入”评级。
　　风险提示：纸浆价格超预期波动，竞争加剧。

研究报告全文：证券研究报告年报点评报告2023年03月08日华旺科技605377SH盈利率先复苏成长逻辑清晰事件公司发布2022年年报2022年收入3436亿元同比169归母净利买入维持润467亿元同比42扣非归母净利润453亿元同比62单Q4收入947亿元同比11归母净利润137亿元同比63扣非归母股票信息净利润137亿元同比111面对疫情原材料高涨等外部干扰公司价盘行业造纸延续高位盈利率先复苏根据我们测算公司单销量预计超万吨环比提升Q46前次评级买入吨盈利约2000元吨Q3约1500元吨3月7日收盘价元2251稳抓出海机遇扬帆出海进行时公司全年内销实现收入2919亿元同比141总市值百万元747875毛利率为175同比-49pct外销实现收入467亿元同比342毛利总股本百万股33224率为同比全年出口占比已提升至同比约外240549pct142pct其中自由流通股5072销增速优异主要系海外龙头成本高企且缺乏技术革新和扩张动力产品竞争力下降公司稳抓出口机遇在东南亚欧洲等地高速抢占市场份额预计未来外销占30日日均成交量百万股691比有望持续提升股价走势产品矩阵扩张木浆贸易平滑周期波动分品类来看1装饰原纸全年收入2383亿元同比105毛利率为204同比-52pct2木浆贸易全年收入华旺科技沪深300969亿元同比292毛利率140同比21pct表现靓丽主要系木浆69价格持续提升此外公司目前已通过改产成功切入医疗透析纸赛道今年仍以客5541户试样为主预计未来伴随产能提升市场扩张将为公司贡献增量2714盈利回暖费用管控优异2022年毛利率为185同比-34pct净利率为1360同比-17pct单Q4毛利率为176同比28pct净利率为144同比-14-2707pct展望未来木浆价格高位回落钛白粉低位运行2023年利润率仍有望-41环比修复从费用表现来看全年期间费用率为34同比-16pct其中销售费2022-032022-072022-112023-03用率为06同比-003pct管理费用率为14同比001pct研发费用率为27同比-03pct财务费用率为-13同比-13pct财务费用改善显著主要系汇兑银行利息贡献作者现金流表现靓丽原材料库存较高2022净经营现金流为539亿元同比012分析师姜春波亿元单Q4为163亿元同比-209亿元营运能力方面截至2022年底应执业证书编号S0680521070003收账款周转天数为2734天同比445天应付账款周转天数为8853天同邮箱jiangchunbogszqcom比558天存货周转天数为9800天同比1225天库存延续高位主要系研究助理姜文镪低价钛白粉屯库及木浆库存较高执业证书编号S0680122040027产品结构升级成长路径清晰公司聚焦中高端装饰原纸赛道并持续推出新品拉邮箱jiangwenqiang1gszqcom高价格区间2022年需求低迷行业降价背景下公司均价维系高位截至2022相关研究年底公司共有装饰原纸产线7条可提供400余种定制化产品产能达27万吨伴随2023年8万吨装饰原纸产线顺利投产总体产能预计可达35万吨实际销量1华旺科技605377SH盈利韧性强中期成长约30万吨此外公司合计布局40万吨特种纸产能预计2024-2025年逐步投稳健2022-10-28产且产品切入食品医疗工业等特种用纸逐步打开成长空间逐步2华旺科技605377SH盈利稳健装饰原纸成盈利预测我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为586878亿元对长清晰布局消费打开空间2022-08-29应PE为128X110X96X维持买入评级3华旺科技605377SH中高端装饰原纸龙头风险提示纸浆价格超预期波动竞争加剧拓展消费加速出海打开成长空间2022-08-23财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元29403436413051016117增长率yoy824169202235199归母净利润百万元449467584680781增长率yoy72542249165149EPS最新摊薄元股135141176205235净资产收益率175129145148150PE倍16716012811096倍PB2921191614资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind202337请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产28894268440551996139营业收入29403436413051016117现金9961859101419771887营业成本22982802326440464881应收票据及应收账款106130013366841738营业税金及附加1312172225其他应收款00011营业费用1820253343预付账款567910管理费用4148445973存货61091686113421316研发费用8893114158196其他流动资产2171187118711871187财务费用0-44101511非流动资产11311252180520712055资产减值损失-3-15000长期投资00000其他收益2949000固定资产1002921112918031827公允价值变动收益2-4-1-1-1无形资产6774848587投资净收益171788其他非流动资产62257593183141资产处置收益00000资产总计40215520621072708194营业利润524533664775895流动负债14441860213026452966营业外收入10000短期借款0235235235235营业外支出20111应付票据及应付账款12881484174622582571利润总额523532663774894其他流动负债156142150152160所得税77678297117非流动负债2046576156净利润446465582677778长期借款00121611少数股东损益-3-2-2-3-3其他非流动负债2046464646归属母公司净利润449467584680781负债合计14651906218827063022EBITDA563580698837971少数股东权益8641-2EPS元135141176205235股本287332332332332资本公积11631936193619361936主要财务比率留存收益11091404181522442757会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益25483608401945625173成长能力负债和股东权益40215520621072708194营业收入824169202235199营业利润81416246166156归属于母公司净利润72542249165149获利能力毛利率219185210207202现金流量表百万元净利率153136141133128会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE175129145148150经营活动现金流527539-661461193ROIC165112130135136净利润446465582677778偿债能力折旧摊销70896393120资产负债率364345352372369财务费用0-44101511净负债比率-389-448-189-376-316投资损失-17-1-7-8-8流动比率2023212021营运资金变动-4-48-714682-708速动比率1614131214其他经营现金流3178111营运能力投资活动现金流-295-432-610-352-97总资产周转率0807070808资本支出245261554266-16应收账款周转率3250505050长期投资00000应付账款周转率2120202020其他投资现金流-49-171-57-86-112每股指标元筹资活动现金流-337682-169-146-186每股收益最新摊薄135141176205235短期借款-173235000每股经营现金流最新摊薄159162-020440058长期借款-500124-5每股净资产最新摊薄7671086121013731557普通股增加8345000估值比率资本公积增加-68773000PE16716012811096其他筹资现金流-129-372-181-150-181PB2921191614现金净增加额-111793-845963-90EVEBITDA11294916456资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月7日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresear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