公司主要从事装饰原纸及木浆贸易业务。公司装饰原纸产能不断拓张，年产30万吨高性能纸基项目拟发展食品、医疗、工业用纸，产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。
　　中高端装饰原纸领跑者，产能拓展打开成长空间
　　公司是中高端装饰原纸行业龙头。2017-2021年收入从18.3亿元提升至29.4亿元，CAGR为12.6%；归母净利由1.6亿元上升至4.5亿元，CAGR为30.1%。2021年公司可印刷装饰原纸和素色装饰原纸营收占比66.85% /6.51%。2021年木浆贸易营收占比为25.51%。2022年，公司拥有7条产线，现有产能27万吨。预计新增8万吨装饰原纸将于23Q3投产，预计24年投产10万吨特种纸（食品包装纸、医疗用纸、工业用纸），产能释放支撑品类拓张，未来盈利空间可期。
　　由装饰原纸向多品种发展，加速扩张海外市场
　　（1）装饰原纸：行业有望随地产链复苏恢复成长，公司新增8万吨装饰原纸产能预计在23年下半年释放，预计产销量提升明确，贡献盈利增长；（2）食品包装纸：伴随下游餐饮外卖发展，需求进一步提升，公司储备30万吨高性能纸基项目，若切入此赛道，可进行差异化竞争，绑定下游优质客户；（3）医疗原纸：行业供需格局尚好，公司开始布局医疗用纸，正加速进行客户拓展，预计可贡献新利润增长点；（4）公司产能拓张、助力出海：2021年公司境外收入3.48亿元，同比+101.34%，预计2022全年进一步增长。公司在印度、韩国等国家取得先发优势；欧洲生产链稳定性受冲击，装饰原纸减产，国产装饰原纸产品有望在欧洲市场获得较快成长。
　　 23年初浆价下行预期强，盈利弹性有望释放
　　浆价下行将带来盈利弹性释放：需求转弱驱动浆价高位走弱（针叶浆较22年高点回落58美金），23年初新增360-370万吨产能预期明确，浆价有望在23年初下行。公司22Q3吨净利（含木浆贸易）为1671元/吨，处于历史38%分位。若2023年美元兑人民币汇率为6.8，纸浆单价下降10%/20%/30%，预计公司净利率将上升3.43pct/6.85pct/10.28pct。
　　工艺设备&产品性能优越，稳定供应能力强，木浆贸易平滑波动
　　产品性能优异产品耐晒度、清晰度、均匀度等更强，稳定供应能力强，可满足下游客户要求，有助于提升客户黏性、提高产品议价能力。此外，公司木浆贸易可在成本高位时有效减缓压力，外售木浆也可贡献收益。
　　盈利预测与估值
　　预计公司产能拓张顺利，22-24年装饰原纸产销两旺、新拓展纸种拓客顺利以及海外销售情况良好，预计呈现量价齐升趋势。预计销量三年复合增长26%+，我们预计22-24年公司营业收入34.79/ 43.68 /49.17亿元，同比分别+18.34%/+25.53%/+12.57%；归母净利润4.62/5.40/6.08亿元，同比分别+3.03%/+16.77%/+12.72%，对应PE 17X/15X/13X，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　浆价下行不及预期，下游需求修复不及预期，产能拓张不及预期，行业竞争格局恶化。

研究报告全文：证券研究报告深度报告造纸华旺科技605377报告日期2022年12月17日中高端装饰原纸龙头拓品类展华途华旺科技深度报告投资要点投资评级增持首次公司主要从事装饰原纸及木浆贸易业务公司装饰原纸产能不断拓张年产30万吨高性能纸基项目拟发展食品医疗工业用纸产品矩阵进一步丰富长分析师史凡可期成长动力充足执业证书号S1230520080008中高端装饰原纸领跑者产能拓展打开成长空间shifankestockecomcn公司是中高端装饰原纸行业龙头2017-2021年收入从183亿元提升至294亿分析师马莉元CAGR为126归母净利由16亿元上升至45亿元CAGR为301执业证书号S12305200700022021年公司可印刷装饰原纸和素色装饰原纸营收占比66856512021年木malistockecomcn浆贸易营收占比为年公司拥有条产线现有产能万吨预25512022727分析师傅嘉成计新增8万吨装饰原纸将于23Q3投产预计24年投产10万吨特种纸食品包执业证书号S1230521090001装纸医疗用纸工业用纸产能释放支撑品类拓张未来盈利空间可期fujiachengstockecomcn由装饰原纸向多品种发展加速扩张海外市场1装饰原纸行业有望随地产链复苏恢复成长公司新增8万吨装饰原纸产基本数据能预计在23年下半年释放预计产销量提升明确贡献盈利增长2食品包收盘价2417装纸伴随下游餐饮外卖发展需求进一步提升公司储备30万吨高性能纸基总市值百万元803261项目若切入此赛道可进行差异化竞争绑定下游优质客户3医疗原纸总股本百万股33234行业供需格局尚好公司开始布局医疗用纸正加速进行客户拓展预计可贡献新利润增长点4公司产能拓张助力出海2021年公司境外收入348亿股票走势图元同比10134预计2022全年进一步增长公司在印度韩国等国家取得华旺科技上证指数先发优势欧洲生产链稳定性受冲击装饰原纸减产国产装饰原纸产品有望在60欧洲市场获得较快成长442723年初浆价下行预期强盈利弹性有望释放11浆价下行将带来盈利弹性释放需求转弱驱动浆价高位走弱针叶浆较22年高-5-22点回落58美金23年初新增360-370万吨产能预期明确浆价有望在23年初22012202220322042205220722082209221022112212下行公司22Q3吨净利含木浆贸易为1671元吨处于历史38分位若21122023年美元兑人民币汇率为68纸浆单价下降102030预计公司净利率相关报告将上升343pct685pct1028pct工艺设备产品性能优越稳定供应能力强木浆贸易平滑波动产品性能优异产品耐晒度清晰度均匀度等更强稳定供应能力强可满足下游客户要求有助于提升客户黏性提高产品议价能力此外公司木浆贸易可在成本高位时有效减缓压力外售木浆也可贡献收益盈利预测与估值预计公司产能拓张顺利22-24年装饰原纸产销两旺新拓展纸种拓客顺利以及海外销售情况良好预计呈现量价齐升趋势预计销量三年复合增长26我们预计22-24年公司营业收入347943684917亿元同比分别183425531257归母净利润462540608亿元同比分别30316771272对应PE17X15X13X首次覆盖给予增持评级风险提示浆价下行不及预期下游需求修复不及预期产能拓张不及预期行业竞争格局恶化httpwwwstockecomcn135请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入2940347943684917-8240183425531257归母净利润449462540608-683730316771272每股收益元135139162183PE18171513资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn235请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告正文目录1中高端装饰原纸领跑者品类拓展打开成长空间611公司介绍装饰原纸龙头品类延伸展蓝图612财务分析盈利能力逐步提升产能拓张赋能成长813股权结构股权结构较为稳定激励计划彰显信心1214产能规划募投项目有序投放产能逐步释放142从装饰原纸向多品种发展加速扩张海外市场1521装饰原纸地产链复苏有望提振需求龙头扩产优势更强1522食品包装纸餐饮外卖需求成长新增产能待释放2123医疗用纸医疗纸供需格局尚好有望贡献新增长点2424产品扬帆出海打造增长新动能263浆价下行预期强盈利弹性有望释放274工艺设备产品性能优越木浆贸易平滑波动2941生产产线先进满足客户需求2942产品性能领先稳定供应力强3043木浆贸易补充平滑周期波动305盈利预测与估值3151盈利预测3152估值分析3253投资评级336风险提示33httpwwwstockecomcn335请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告图表目录图1公司历史沿革8图217-22Q1-Q3公司营业收入及同比增速百万元8图317-22Q1-Q3公司归母净利润及同比增速百万元8图42017-2021年分产品收入亿元9图52017-2021年分产品收入占比9图62017-2021年分产品毛利百万元9图72017-2021年分产品毛利率9图82017-2021年分地区收入亿元10图92017-2020H1各国海外收入占比10图102021公司营业成本占比10图112020H1原材料采购成本占比10图12公司吨毛利与浆价美元吨元吨11图13公司与同行吨毛利对比元11图142017-2022Q1-Q3期间费用率11图152017-2022Q1-Q3可比公司毛利率12图162017-2022Q1-Q3可比公司净利率12图172017-2022Q1-Q3可比公司ROE12图182017-2022Q1-Q3杜邦分析12图19公司股权结构截至2022年9月30日13图20全球及中国特种纸产量万吨15图212021年特种纸细分纸种市场产量分布15图22装饰原纸产业链17图23装饰原纸主要原材料价格走势17图24中国各类装饰原纸销量万吨18图25房屋竣工面积累计同比18图26国内精装修楼盘数个18图27全国主要国家和地区精装修渗透率对比19图28近10年国内老旧小区改造相关数据19图29装饰原纸市场竞争格局20图30中高端装饰原纸市场竞争格局20图312017-2021年可比公司装饰原纸售价元吨20图32公司装饰原纸销量增速高于行业增速21图332015-2021年我国食品包装纸产量万吨21图342016-2021年中国在线外卖市场规模及增速亿元23图352016-2022年新式茶饮市场规模统计及预测亿元23图362020年食品包装纸行业竞争格局23图37中国医疗器械市场规模亿元25图38中国医疗包装原纸市场规模亿元25图392020年医疗包装用纸行业格局25图40境内外营业收入及占比单位万元26图41印度人均GDP单位美元27图42印度建筑业GDP单位万亿印度卢布27httpwwwstockecomcn435请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告图43进口针叶浆阔叶浆价格走势美元吨28图44全球纸浆投产规划万吨28图45全球纸浆需求量万吨29图46生活用纸开工率29图47浆价下行后毛利率弹性测算29图48浆价下行后净利率弹性测算29图49公司先进设备5000mm700mMESTOFINLAND30图50公司先进设备2640mm600mVOITHGERMANY30图51公司与同行吨毛利对比元31图52公司木浆贸易收入占比及浆价波动美元吨31表1公司历史财务数据一览百万元6表2公司产品结构7表3公司核心管理人员概况截至2021年12月31日13表4公司股份激励计解锁目标14表5公司未来产能规划14表6公司募投项目15表7主要特种纸及其基本情况16表8装饰原纸主要品种16表92022年11月以来地产政策整理19表10全国各地禁塑政策22表11中国部分食品包装纸企业预计新增产能24表12中国部分医疗用纸企业预计新增产能26表13欧洲减产事件表格27表14华旺科技重要专利和实用新型30表15公司分业务量价拆分表32表16可比公司盈利预测表33表附录三大报表预测值34httpwwwstockecomcn535请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告1中高端装饰原纸领跑者品类拓展打开成长空间11公司介绍装饰原纸龙头品类延伸展蓝图公司是国内中高端装饰原纸领军企业公司主要从事可印刷装饰原纸和素色装饰原纸的研发生产销售以及木浆的贸易业务其生产的装饰原纸广泛用于家具地板木门等产品的贴面装饰在国内市场占有率超202021年公司分别实现营收归母净利润2940449亿元同比增长824072532017年-2021年公司营收归母净利润CAGR分别为12583005盈利能力稳步提升表1公司历史财务数据一览百万元201720182019202020212022Q3营业收入183027192454165402161198294019248946YOY-515-1406-25482402425归母净利润1568212535170792604485833065YOY--2007362552237253334扣非归母净利润1603122661652625486427053166YOY--2348347354226756418毛利率191414861824245521861883期间费用率887753767773502407销售费用率238206229259062051管理研发费用率538359419467439378财务费用率111188118047002-022归母净利率8576511033161315261488存货362773755335802484736097677716较上年同期增减-1276-1751126711250322015应收账款及票据5828864886720547735910611613103较上年同期增减-659871685305287576042应付账款及应付票据2500443265605387357128827185262较上年同期增减-182611726526827414783981预收账款合同负债213928332248099211771较上年同期增减--18562941-2415112-6831经营性现金流净额-196772316632217214865269637642较上年同期增减-217733907-33311452614254筹资性现金流净额19877-5388-1685491625-33775217较上年同期增减-1271121281-64364-13678-32668ROE244514811724157818821092YOY-39431641-8471926-2087ROIC1477964112711591468849YOY-347316912842666-2073资产负债率476246894484346536433675YOY-153-437-2273514702资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn635请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告表2公司产品结构业务类型产品分类产品图片产品特点可印刷装饰原纸是一种用于人造板饰面装饰的装饰原纸经过印刷三聚氰胺树脂可印刷装饰原纸浸渍后压贴于人造板表面在印刷时该类产品可根据个性化的需求印制各种精美的木纹和图案生产业务素色装饰原纸是一种用于人造板饰面装饰的装饰原纸呈现各类单一颜色经三聚素色装饰原纸氰胺树脂浸渍后可直接压贴于人造板表面色彩鲜艳亮丽层次感突出木浆是以木材为原料经过剥皮切片贸易业务木浆粉碎蒸煮和漂白等工序制成的纸浆主要用于造纸工业资料来源公司招股说明书浙商证券研究所公司发展历史可大致分为以下三个阶段1第一阶段1999-2009年公司发展初期与华南理工大学国家造纸研究中心合作重点研发装饰原纸的生产工艺公司前身华锦特种纸于2004年1月成立2009年设立华旺特种纸公司并引进系列造纸实验设备打造行业领先的装饰原纸实验室2第二阶段2010-2014年公司更名为杭州华旺新材料科技有限公司公司在研发中大力投入成立企业研发中心并被浙江省科学技术厅和浙江省财政厅等认定为高新技术企业3第三阶段2015-2021年公司产能积极扩张引进欧洲先进生产线2021年装饰原纸产能约22万吨装饰原纸市场份额进一步提升4第四阶段2022-至今公司在有序扩张装饰用纸的基础性上积极布局食品医疗及工业用纸等新品类从单一装饰原纸领域横向拓展至全赛道布局打开成长空间httpwwwstockecomcn735请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告图1公司历史沿革资料来源公司招股说明书浙商证券研究所12财务分析盈利能力逐步提升产能拓张赋能成长产能品类突破边界盈利能力逐步提升2017-2021年公司营业收入从183亿元提升至294亿元CAGR为126归母净利润由16亿元上升至45亿元CAGR为301其中2019-2020年收入波动较大主要因为原材料价格下跌导致公司下调了部分装饰原纸的售价以及杭州基地轻轨建设施工导致公司停机产量下降2021年公司马鞍山募投项目成功投产海内外需求旺盛提价顺利公司收入快速增加2022年前三季度在浆价高位运行及下游需求疲软的不利影响下仍表现亮眼实现营业收入2489亿元同比增长2425实现归母净利润331亿元同比增长334处于行业前列图217-22Q1-Q3公司营业收入及同比增速百万元图317-22Q1-Q3公司归母净利润及同比增速百万元资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所公司产品以装饰原纸贸易为主木浆贸易为辅装饰原纸具体可细分为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸可印刷装饰原纸相比于素色装饰原纸可以根据消费者的需求印刷各类纹理图案随着消费者审美个性化需求的不断增长近几年可印刷装饰原纸的市场需求增速整体上高于素色装饰原纸2021年公司可印刷装饰原纸和素色装饰原纸分别实现收入1966亿元191亿元营收占比66856512021年木浆贸易实现营收750亿元营收httpwwwstockecomcn835请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告占比为25512017-2019年公司木浆贸易收入占比逐年下降主要系公司为降低贸易风险主动控制了木浆贸易规模2021年木浆贸易收入的增长主要系市场浆价的提升图42017-2021年分产品收入亿元图52017-2021年分产品收入占比资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图62017-2021年分产品毛利百万元图72017-2021年分产品毛利率资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所分区域来看公司主要业务在国内海外占比提升2021年公司海内外销售收入分别为2559348亿元占比约8812近年来中国和印度韩国等国家的双边经贸合作密切相关国家未对从中国进口装饰原纸采取限制措施有利于装饰原纸出口业务的开展近年来公司积极布局海外市场与印度韩国泰国马来西亚等多国客户建立了合作关系随着公司出口国家的数量逐渐增加单一国家的进口政策变化和贸易摩擦情况对公司的业务造成的影响程度将不断降低此外公司产能的投放也将助力海外市场更广阔的发展httpwwwstockecomcn935请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告图82017-2021年分地区收入亿元图92017-2020H1各国海外收入占比资料来源Wind浙商证券研究所资料来源公司招股说明书浙商证券研究所公司成本优势显著高于行业平均水平装饰原纸的主要原材料为木浆和钛白粉成本占比分别为5852和2529公司所用原材料占营业成本80以上因此原材料价格波动将直接影响公司盈利水平2021年以来市场浆价维持高位公司吨毛利有所降低但公司通过产品提价有效转移了成本上涨压力据我们测算公司2017-2021年吨毛利分别约为188505182878213309273324272009元显著高于可比公司成本优势显著图102021公司营业成本占比图112020H1原材料采购成本占比资料来源公司年报浙商证券研究所资料来源公司招股说明书浙商证券研究httpwwwstockecomcn1035请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告图12公司吨毛利与浆价美元吨元吨图13公司与同行吨毛利对比元资料来源公司公告卓创资讯浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究近五年公司费用率始终维持在较低水平2021年销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率分别为062138301002分别同比变化-197pct006pct-035pct-045pct其中研发投入加大致研发费用提升2021年推出股权激励计划马鞍山募投项目投产引起管理费用提升销售费用率和财务费用率稳中有降总体来看公司成本费用管控良好图142017-2022Q1-Q3期间费用率资料来源Wind浙商证券研究所公司盈利能力不断改善处于行业领先地位2017-2022Q1-Q3公司平均毛利率为1958平均净利率为1165平均ROE为17表现好于同行业可比公司公司盈利能力稳中有升2021和2022年由于浆价上涨带来的成本提升盈利能力有所下滑但随着浆价下行和公司产能逐步投放预计公司业绩将逐步释放httpwwwstockecomcn1135请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告图152017-2022Q1-Q3可比公司毛利率图162017-2022Q1-Q3可比公司净利率资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图172017-2022Q1-Q3可比公司ROE图182017-2022Q1-Q3杜邦分析资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所13股权结构股权结构较为稳定激励计划彰显信心公司股权集中稳定管理层行业经验丰富公司实际控制人为钭正良和钭江浩父子两人共持有公司3692股份董事长钭正良总经理张延成副总经理吴海标等管理层均自2009年12月至今未变更职务其余多位高管也拥有研发生产财务运营等方面的多年行业积淀公司核心管理层常年稳定深耕行业在造纸行业管理技术市场领域具备纵深经验httpwwwstockecomcn1235请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告图19公司股权结构截至2022年9月30日资料来源公司公告浙商证券研究所表3公司核心管理人员概况截至2021年12月31日2021年薪酬持股数量持股比姓名职务年龄履历万元万股例男中国国籍新加坡永久居留权大专学历历任临安化纤总厂销售处长临安电缆厂厂长临安通信电缆厂厂长杭州锦江纸业有限公司董实际控事杭州华天纸业有限公司董事长杭州华锦特种纸有限公司董事等职钭正良制人60务现任杭州华旺实业集团有限公司董事长兼总经理杭州临安华旺热能96744312150董事长有限公司董事长临安市天目制瓶有限公司执行董事兼总经理2009年12月起任杭州华旺新材料科技有限公司董事长2014年12月至今担任杭州华旺新材料科技股份有限公司董事长职务男中国国籍无境外永久居留权本科学历历任中国融资租赁有限公司上海分公司业务员杭州华锦特种纸有限公司经理等职务现任杭州安实际控派科健康管理有限公司执行董事兼总经理杭州恒锦投资有限公司执行董钭江浩制人34605548521911事兼总经理杭州临安华旺热能有限公司董事2011年6月起任杭州华旺董事新材料科技有限公司董事2014年12月至今担任杭州华旺新材料科技股份有限公司董事职务男中国国籍无境外永久居留权大专学历历任杭州华天纸业有限公司厂长杭州华凯纸业集团有限公司副总经理等职务2009年12月起任张延成总经理548550235175杭州华旺新材料科技有限公司总经理2014年12月至今担任杭州华旺新材料科技股份有限公司董事总经理职务男中国国籍无境外永久居留权本科学历历任浙江震洲纸业有限公司副总经理湖州新天纸业有限公司副总经理杭州锦江纸业有限公司副副总经吴海标54总经理兼工程师杭州华锦特种纸有限公司副总经理等职务2009年1266881818006理月起任杭州华旺新材料科技有限公司董事副总经理2014年12月至今担任杭州华旺新材料科技股份有限公司董事副总经理职务女中国国籍无境外永久居留权本科学历历任浙江亚伦集团股份有副总经限公司技术员杭州华天纸业有限公司技术科科长副厂长杭州华旺新葛丽芳496688221008理材料科技有限公司副总工程师副总经理等职务2014年12月至今担任杭州华旺新材料科技股份有限公司董事副总经理职务女中国国籍无境外永久居留权本科学历高级会计师税务师历任杭州锦江纸业有限公司财务科长杭州华凯纸业集团有限公司董事杭财务总黄亚芬53州华旺新材料科技有限公司财务总监现任杭州华旺实业集团有限公司董50392014监事2014年12月至今担任杭州华旺新材料科技股份有限公司财务总监董事会秘书等职务女中国国籍无境外永久居留权本科学历历任中国建设银行股份有限公司临安支行公司部经理国际业务部经理宁波银行股份有限公司临董事会陈蕾43安支行行长助理等职务2020年5月至2020年12月任杭州华旺实业集团48375001秘书有限公司资金部经理2021年1月加入公司陈蕾女士于2020年7月取得上海证券交易所颁发的董事会秘书资格证书资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1335请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告股权激励计划彰显公司发展信心公司于2021年6月推出股权激励计划授予124名激励对象16505万股限制性股票此次股权激励计划考核目标为以2020年为基数2021-2023年营收或扣非归母净利润增速分别不低于306090即营收增长目标为不低于209625793063亿元同比增速30231188归母净利润不低于338416494亿元同比增速302319激励对象覆盖公司董事高管以及核心管理技术人员占比公司总员工1265授予对象中董监高占比为1822其他核心人员占比为6178股权激励到位有利于激发公司生产管理销售等环节经营活力保证了公司长期发展的稳定性和健康经营的持续性表4公司股份激励计解锁目标解除限售期业绩考核目标业绩考核目标测算以2020年为基数2021年营业营业收入不低于2096亿元或净第一个解除限售期收入增长率不低于30或净利润利润不低于338亿元增长率不低于30以2020年为基数2022年营业营业收入不低于2579亿元或净第二个解除限售期收入增长率不低于60或净利润利润不低于416亿元增长率不低于60以2020年为基数2023年营业营业收入不低于3063亿元或净第三个解除限售期收入增长率不低于90或净利润利润不低于494亿元增长率不低于90资料来源公司公告浙商证券研究所14产能规划募投项目有序投放产能逐步释放公司募投项目有序投产产能逐步释放2021年公司可印刷装饰原纸产量1925万吨素色装饰原纸146万吨装饰原纸合计2071万吨2022年1月IPO募投的12万吨年装饰原纸生产线新建项目二期已顺利投产截至2022年12月公司拥有7条全球先进的装饰原纸生产线现有产能27万吨公司马鞍山年产18万吨特种纸生产线扩建项目也在加快推进预计一期8万吨将于2023Q3投产二期10万吨预计2024年投产预计2324年公司产能达到3545万吨同比增长3029届时公司规模化生产能力将再上一个新台阶表5公司未来产能规划华旺科技2019202020212022E2023E2024E造纸设计产能152222273545造纸设计产能增量75810造纸设计产能YOY47233029其中装饰原纸152222273535其中特种纸食品医疗工业等10资料来源公司公告浙商证券研究所除装饰原纸之外公司积极布局新品类2022年7月公司在马鞍山投资25亿元建设年产30万吨高性能纸基新材料项目将公司产品品类拓展到食品级用纸医疗级用纸工业用纸等各类新型纸基材料未来将迎来更广阔发展空间httpwwwstockecomcn1435请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告表6公司募投项目项目名称产品种类位置产能万吨投资金额亿元投产时间-杭州15--年产12万吨装饰原纸生产线装饰原纸一期2020年底投产二新建项目马鞍山12793期5万吨22年1月已经投产年产18万吨特种纸生产线扩一期8万吨为装饰原纸二期一期8万吨预计2023年建项目10万吨预计为食品纸医疗马鞍山18下半年投产二期10万701纸工业纸等吨预计2024年初投产年产30万吨高性能纸基新材预计为食品纸医疗纸工业马鞍山3025暂未披露料项目纸等2022产能合计27资料来源公司公告浙商证券研究所2从装饰原纸向多品种发展加速扩张海外市场21装饰原纸地产链复苏有望提振需求龙头扩产优势更强1特种纸主要包括食品包装纸装饰原纸等装饰原纸主要应用于家居装修行业特种纸是将不同纤维制成的有特殊功能的纸张据SmithersPira报告数据2020年中国特种纸产量超过700万吨特种纸细分种类繁多2021年细分纸种食品包装纸装饰原纸占比分别约3516热敏纸无碳纸格拉辛纸卷烟纸医疗包装纸占比也较高其他细分纸种分布较分散图20全球及中国特种纸产量万吨图212021年特种纸细分纸种市场产量分布资料来源SmithersPira造纸协会浙商证券研究所资料来源华经产业研究院浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1535请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告表7主要特种纸及其基本情况品类名称品类情况卷烟纸用于卷制烟支由麻浆或掺用木浆等天然纤维以及碳酸钙等卷烟纸填充料制成具有透明度低均匀无砂眼无异味燃烧性好抗张强度高和燃烧后灰色白并有粘结力等性质格拉辛纸是高档离型材料可直接进行涂硅加工用作商标的基格拉辛纸纸具有平滑度高的特点和良好的抗油性能离型原纸是普通离型材料的基材一般需要超压淋膜后加工用作离型原纸物流标签和卫生材料的离型基纸具有定量轻强度高匀度好等特点食品包装原纸包括普通包装原纸防油原纸烘焙原纸和吸管包装纸食品包装原纸等具有较高的平滑度以及良好的防水防油耐高温性能医疗用纸包括医疗器械包装纸和透析纸具有较高的表面强度良好的印刷效果均匀而稳定的透气性能与PPPE或淋膜纸复合后医疗用纸制袋用于包装医疗器具开袋使用时有适宜的剥离力且不易起毛掉纸屑热升华转印纸用于纺织瓷器建筑等工业印刷转印领域具有热升华转印纸匀度好强度高油墨转移率高横向变形小等性质无碳复写纸是高档办公用纸广泛应用于税务财政邮政银行无碳复写纸等各领域具有可控压敏显色等特点装饰原纸是新兴的装饰材料用纸广泛应用于装饰板声复合地板装饰原纸电脑工作台办公及家庭用具等方面具有耐黄变遮蔽效果好的性质资料来源华经产业研究所浙商证券研究所装饰原纸是一种经特殊工艺加工而成的工业特种纸主要用于家居消费品表层装饰装饰原纸是很多建材产品必不可少的原料如家具橱柜用到的低压板高压板还有防火板地板等装饰原纸采用低挥发性的水性油墨进行印刷环保性得到显著改善并且在美观度耐磨度和耐晒度等方面具有卓越表现按照功能的不同可以分为护面表层原纸面层装饰原纸底层平衡原纸和其他原纸四个类型其中表层耐磨原纸具有良好的耐磨性一般压贴在人造板表面起保护作用面层装饰纸则位于护面表层纸下方根据个性化的需求印刷多样的木纹和图案起到良好的装饰效果底层平衡纸压贴于人造板的底层用以防潮表8装饰原纸主要品种类型主要品种用途特性用于制作胶合板刨花板纤护面表层原纸表层耐磨原纸具备良好的耐磨性对人造板起到保护作用维板等多种人造板的表层护面用于胶合板刨花板纤维板可根据个性化的需求印刷各种精美的木纹和图案并经三聚氰胺树脂浸面层装饰原纸可印刷装饰原纸等多种人造板的饰面装饰渍后压贴于人造板表面色彩鲜艳亮丽层次感突出经三聚氰胺树脂浸渍后可直接压贴于人造-素色装饰原纸-板表面其制作的板材不翘曲不开裂绿色环保主要压贴于胶合板刨花板增强板材的平整性防止起翘变形避免水分从人造板底层渗入提高底层平衡原纸平衡原纸纤维板等多种人造板底层起产品的防潮性能到防潮的效果用于胶合板刨花板纤维板其他原纸封边带装饰原纸等多种人造板材横切面的封边拥有较高的平滑度与稳定的膨胀系数对人造板的边缘起到加固作用制作资料来源招股说明书浙商证券研究所装饰原纸产业链装饰原纸上游原材料是木浆和钛白粉下游分别为浸渍装饰纸与人造板产业和家具地板与木门产业木浆或钛白粉通过一定技术的加工后生产出装饰原纸随后经印刷浸胶等流程产出浸渍装饰原纸并在高温高压环境下压贴在人造板表面人造板成品最终应用于家居建材如地板木门等终端消费品的生产制造装饰原纸以其优质httpwwwstockecomcn1635请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告的性价比环保的生产工艺出色的性能强大的印刷表现力等特点不仅已成为天然薄木的最佳替代品也在逐步替代天然石材皮革等装饰原材料在室外装修医院机场等公共场所的应用逐渐增加图22装饰原纸产业链资料来源招股说明书浙商证券研究所公司装饰原纸的原材料主要为木浆阔叶桨针叶浆钛白粉其中木浆自2021年底至今高位运行11月起针叶浆略有回落阔叶浆仍坚挺钛白粉2022年初最高价格逼近22000元每吨2022Q2以来价格回落木浆钛白粉等上游成本压力有所缓解图23装饰原纸主要原材料价格走势2500012002000010008001500060010000400500020000钛白粉元左轴针叶浆美元右轴阔叶浆美元右轴资料来源Wind浙商证券研究所2行业改善性住房需求地产链修复预期强带动装饰原纸需求增长2017-2021年中国装饰原纸销售规模稳中有增据中国林产工业协会装饰纸专业委员会数据2021年国内人造板饰面专用原纸企业总销量12054万吨12-17年CAGR为122317-21年CAGR为3632021年装饰原纸销量为11497万吨17-21年CAGR为429历史来看12-17年增长较快17-21年增速变慢主要由于房地产竣工及装修增长变缓22年3月新开工精装修楼盘数量同比降低约3522年8910月竣工单月增速为-52-61-92httpwwwstockecomcn1735请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告图24中国各类装饰原纸销量万吨资料来源中国林产工业协会装饰纸专业委员会浙商证券研究所图25房屋竣工面积累计同比图26国内精装修楼盘数个资料来源国家统计局Wind浙商证券研究所资料来源奥维云网浙商证券研究所从保交付到三支箭出台需求侧有望迎来更多政策催化带来家居装修真实改善2022年11月以来国家房地产刺激政策密集发布从保交楼到地产三支箭信贷债券股权等三大融资政策支持体系充裕房企流动性为其保交付稳经营提供更强有力的资金保障未来需求侧政策如改善型需求的认房认贷改良限贷政策优化交易环节税费若有进一步发力房地产竣工有望真实好转带来家居装修行业的改善进一步提升装饰原纸需求httpwwwstockecomcn1835请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告表92022年11月以来地产政策整理时间政策名称主要内容为支持民营企业健康发展在人民银行的支持和指导下交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭支持包括房地产2022118第二支箭企业在内的民营企业发债融资第二支箭可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容1稳定房地产开发贷款投放2支持个人住房贷款合理需求3稳定建筑企业信贷投放4支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期5保持债券融资基本稳定支持优质房地产企业发行债券融资6保持信托等资关于做好当前金融支持房地管产品融资稳定7支持开发性政策性银行提供保交楼专项借款820221113产市场平稳健康发展工作的通鼓励金融机构提供配套融资支持9做好房地产项目并购金融支持10积知极探索市场化支持方式11鼓励依法自主协商延期还本付息12切实保护延期贷款的个人征信权益13延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排14阶段性优化房地产项目并购融资政策15优化住房租赁信贷服务16拓宽住房租赁市场多元化融资渠道指导商业银行按市场化法治化原则向优质房地产企业出具保函置换预关于商业银行出具保函置换售监管资金其中置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的20221114预售监管资金有关工作的通知资金额度的30置换后的监管资金不得低于监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的70监管评级4级及以下或资产规模低于5000亿元的商业银行不得开展保函置换预售监管资金业务人民银行银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作央行拟发布保交楼贷款支持计划20221119保交楼贷款支持计划至2023年3月31日前央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼封闭运行专款专用人民银行对金融市场的非理性预期和行为进行引导推动由符合规定的私募基金管理人证券公司商业银行金融资产投资公司等机构发起设立民20221121第三支箭营企业股权融资支持工具由人民银行提供初始引导资金带动金融机构社会资本共同参与按照市场化法治化原则为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持资料来源WindCRIC浙商证券研究所城镇旧房改造精装修等改善性需求为装饰原纸市场扩容再添动力据住建部2017年末我国存量住宅翻新需求占存量住宅面积的比例约为260我国精装修市场渗透率约为32距离欧美日本等主要发达国家80到90的数据还有较大提升空间旧房改造及国内精装修率提升有望扩大装饰原纸市场容量图27全国主要国家和地区精装修渗透率对比图28近10年国内老旧小区改造相关数据70100859059806080506040403228302020163148010中国北美日本欧洲0全国主要国家和地区精装修渗透率老旧小区改造数量万个1改造涉及居民数量百万户改造安置住房百万套综合累计投资万亿元资料来源观研报告网浙商证券研究所资料来源住建部浙商证券研究所3公司产能有序释放龙头优势更强公司为中高端装饰原纸龙头市占率为222020年齐峰新材仙鹤夏王华旺科技市占率分别为272414行业集中度较高公司预计23年新增8万吨装饰原纸产能市占率有望进一步提升龙头优势更加显著httpwwwstockecomcn1935请务必阅读正文之后的免责条款部分华旺科技605377深度报告公司产品售价相对稳定龙头议价能力强公司在装饰原纸行业深耕细作多年生产能力成熟产品质量高积累了大量优质客户相比仙鹤股份齐峰新材等竞争对手公司生产的中高端装饰原纸售价更加稳定下游客户对公司产品提价接受度也较高图29装饰原纸市场竞争格局图30中高端装饰原纸市场竞争格局齐峰新材齐峰新材其他25其他夏王纸27夏王纸业夏王纸业39华旺科技业39华旺科技阳光王子其他10夏王纸业阳光王子华旺科技24其他华旺科14技22资料来源华经产业研究院浙商证券研究所资料来源华经产业研究院浙商证券研究所图312017-2021年可比公司装饰原纸售价元吨11000105001000095009000850080007500700020172018201920202021仙鹤股份华旺科技齐峰新材资料来源Wind浙商证券研究所公司产能不断拓张销量增速高于行业增速2017-2021年公司装饰原纸销量从145万吨增至2025万吨17-21年CAGR为870国内装饰原纸销量从1045万吨增至12054万吨17-21年CAGR为363销量成长速度显著高于行业主要系公司产能扩张较快从17年的15万吨增至22年的27万吨预计23年新增8万吨装饰原纸达到35万吨产能且公司产能利用率较高预计未来随产能拓张产销量有望再上一台阶httpwwwstockecomcn2035请务必阅读正文之后的免责条款部分