基本观点
　　海外市场：2月以来，美国零售和核心资本支出较强，服务业回暖，终端通胀降温放缓，美联储加息终点预期抬升，长短期美债收益率均大幅上行，美元明显反弹。随着“鹰”派政策预期大部分被消化，后续衰退担忧仍可能再次出现，长短期美债收益率倒挂可能加大，美元短期可能步入偏强震荡。欧元区制造业偏弱，服务业偏强，终端通胀居高不下，随着利率水平抬升，欧央行政策态度稍转“鸽”，欧元兑美元有所走贬。预计欧央行短期仍维持较大幅度加息，这能一定程度对冲来自美元的压力，欧元兑美元短期可能偏弱震荡。日本制造业承压而服务业向好，终端通胀继续走热，日央行候任行长表态支持大幅宽松，美元兑日元大幅贬值，短期仍偏弱。中美利差倒挂加大，加之美元走强，美元兑人民币大幅走贬。国内经济逐步恢复预计会缓解人民币贬值压力，美元兑人民币短期可能偏弱震荡。
　　宏观基本面：从经济基本面来看，2月PMI快速反弹，高频数据显示节后经济呈现预期改善、需求修复的格局。地产销售快速回暖，土地成交增速小幅上行，居民出行基本修复至2019年中枢水平，显示疫情的影响进一步减弱，居民预期有所改善。出口方面海外需求较弱，集装箱运价指数继续下行。生产端煤炭、钢铁行业开工率持续回升，电厂耗煤量环比上涨。总体而言经济供需两端持续修复，也带动服务价格上涨，核心CPI呈现上行趋势。
　　货币政策及流动性：2月以来，由于贷款投放较好、企业税费缴纳规模显著高于往年同期水平、同业存单发行规模较大等因素，资金面持续收敛，DR007多数时间位于政策利率之上。央行货币政策执行报告判断我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅，但恢复基础尚未牢固，同时提示关注海外“加息潮”对经济的影响和通胀反弹压力。在“稳增长”和“防风险”双重目标权衡下，结构性政策将继续做加法，着力支持扩大内需。后续同业存单偿还规模较大，地方专项债发行预计增加，对资金面扰动加剧，宽信用政策持续发力，信贷可能继续向好，在经济恢复基础仍需继续巩固的背景下，预计资金面整体持稳。
　　利率债策略：2月以来，收益率在上行至新的中枢水平后维持窄幅震荡状态。从经济基本面来看，近期高频数据显示预期有所改善，地产销售和居民出行修复，但出口较为疲弱，总体呈现内需修复、外需下行的格局，经济复苏的强度仍待3月经济数据验证。货币政策保持“稳货币、宽信用”的基调，融资需求有所回升，带动狭义资金面收紧，资金利率持续上行。短期内基本面和资金面对债市仍然偏利空，但在配置盘介入以及预期分歧下，利率上行幅度较小。后续若3月数据显示经济超预期复苏，或将带动收益率进一步上行，建议交易盘保持谨慎，配置盘如有需求，目前5Y国债相对收益较好。
　　信用债策略：2月以来，信用债收益率大多下行。随着理财赎回潮渐止，信用债延续修复行情，且逐渐传导至中长久期、中低等级品种。一级市场融资环境有所改善，周度发行规模和净融资规模均回升，发行成本下降，城投债认购热情较高。当前理财规模仍处于底部回升阶段，短期内配置需求对信用债仍有一定支撑。考虑到负债端的不稳定性，银行理财更加偏好流动性好、信用风险可控的品种，因此高等级中短久期品种仍具有一定安全边际。但也需要关注，如果资金面出现趋势性收紧或者基本面修复大超预期，当前交易较为拥挤的信用债估值回调风险可能大于利率债。后续需密切关注存单提价、信贷偏强对信用债的影响。

研究报告全文：经济逐步回暖交易保持谨慎债券市场2023年2月月报基本观点海外市场2月以来美国零售和核心资本支出较强服务业回暖终端通胀降温放缓美联储加息终点预期抬升长短期美债收益率均大幅上行美元明显反弹随着鹰派政策预期大部分被消化后续衰退担忧仍可能再次出现长短期美债收益率倒挂可能加大美元短期可能步入偏强震荡欧元区制造业偏弱服务业偏强终端通胀居高不下随着利率水平抬升欧央行政策态度稍转鸽欧元兑美元有所走贬预计欧央行短期仍维持较大幅度加息这能一定程度对冲来自美元的压力欧元兑美元短期可能偏弱震荡日本制造业承压而服务业向好终端通胀继续走热日央行候任行长表态支持大幅宽松美元兑日元大幅贬值短期仍偏弱中美利差倒挂加大加之美元走强美元兑人民币大幅走贬国内经济逐步恢复预计会缓解人民币贬值压力美元兑人民币短期可能偏弱震荡宏观基本面从经济基本面来看2月PMI快速反弹高频数据显示节后经济呈现预期改善需求修复的格局地产销售快速回暖土地成交增速小幅上行居民出行基本修复至2019年中枢水平显示疫情的影响进一步减弱居民预期有所改善出口方面海外需求较弱集装箱运价指数继续下行生产端煤炭钢铁行业开工率持续回升电厂耗煤量环比上涨总体而言经济供需两端持续修复也带动服务价格上涨核心CPI呈现上行趋势2基本观点货币政策及流动性2月以来由于贷款投放较好企业税费缴纳规模显著高于往年同期水平同业存单发行规模较大等因素资金面持续收敛DR007多数时间位于政策利率之上央行货币政策执行报告判断我国经济运行有望总体回升经济循环将更为顺畅但恢复基础尚未牢固同时提示关注海外加息潮对经济的影响和通胀反弹压力在稳增长和防风险双重目标权衡下结构性政策将继续做加法着力支持扩大内需后续同业存单偿还规模较大地方专项债发行预计增加对资金面扰动加剧宽信用政策持续发力信贷可能继续向好在经济恢复基础仍需继续巩固的背景下预计资金面整体持稳利率债策略2月以来收益率在上行至新的中枢水平后维持窄幅震荡状态从经济基本面来看近期高频数据显示预期有所改善地产销售和居民出行修复但出口较为疲弱总体呈现内需修复外需下行的格局经济复苏的强度仍待3月经济数据验证货币政策保持稳货币宽信用的基调融资需求有所回升带动狭义资金面收紧资金利率持续上行短期内基本面和资金面对债市仍然偏利空但在配置盘介入以及预期分歧下利率上行幅度较小后续若3月数据显示经济超预期复苏或将带动收益率进一步上行建议交易盘保持谨慎配置盘如有需求目前5Y国债相对收益较好3基本观点信用债策略2月以来信用债收益率大多下行随着理财赎回潮渐止信用债延续修复行情且逐渐传导至中长久期中低等级品种一级市场融资环境有所改善周度发行规模和净融资规模均回升发行成本下降城投债认购热情较高当前理财规模仍处于底部回升阶段短期内配置需求对信用债仍有一定支撑考虑到负债端的不稳定性银行理财更加偏好流动性好信用风险可控的品种因此高等级中短久期品种仍具有一定安全边际但也需要关注如果资金面出现趋势性收紧或者基本面修复大超预期当前交易较为拥挤的信用债估值回调风险可能大于利率债后续需密切关注存单提价信贷偏强对信用债的影响4第一部分海外市场美国经济再现韧性人民币承压走贬5海外新冠疫情持续低位至2月27日海外新冠疫情维持低位每日新增确诊由2月初的20万例降至125万例主要发达经济体中美欧日疫情均维持低位逐步发达经济体正逐步摆脱疫情影响图至2月27日海外新冠日新增和累计确诊图至2月27日美欧日日新增病例6美国经济展现韧性通胀降温放缓经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调同比季调同比百万美元季调同比季调环比季调同比季调环比季调同比季调环比百万辆202310643030-46080022202212277620-6741959-111125112-1020202211010624-6101559-1168-1820-06232022100136135-773308011103073200242022932220144-7361184-0211202470221202280210137-652529707930235-0119就业通胀非农新增非农时薪ADP新增失业率PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI季调千季调环比季调同比季调千季调同比同比同比同比季调同比20231517030443000342023154476456600420221226004048100035202212534665576500202211290043499000362022115748716073-02202210324040488000372022106151776382-052022935003150700035202296352826685-032022835203153600037202286349836387-04数据来源Wind加速改善缓慢改善恶化2月以来美国经济韧性较大2月美国Markit制造业PMI初值478高于预期473和前值469收缩放缓Markit服务业PMI初值505高于预期472和前值468时隔7个月再次步入扩张区间1月美国零售同比64高于前一月59反映美国内需仍然偏强美国新屋销售67万户高于预期62万户和前一月625万户楼市出现一定回暖核心耐用品订单环比08高于前值03企业资本开支意愿偏强美国终端通胀降温放缓1月美国核心CPI同比56高于预期55略低于前值57美国核心PCE47高于预期43和前值44大大高于平均2目标水平内需的韧性和通胀的顽固性预计会推高美联储加息终点水平并延长终点利率水平维持的时间7美联储2月会议纪要更担心通胀高企风险美联储2月会议纪要显示虽然有迹象表明通胀正在下降但不足以抵消进一步加息的必要性目前通胀率仍远高于美联储2的目标大多数官1员支持放缓加息至25个基点少数与会者倾向于加息50个基点美联储会议纪要表明与经济放缓或陷入衰退相比美联储更担心通胀持续高企的风险许多与会者指出限制性不足的政策立场有可能破坏近2期在缓和通胀压力方面取得的进展在2月美国多项重要经济数据较好之后美联储多位官员发表鹰派言论2月会议纪要也显示美联储官员控通胀的决心预计美联储短期仍会推进3加息加息终点水平可能抬升至525-55并维持终点水平至年底8美联储资产规模继续收缩2月以来美联储缩表稳步推进至2月22日美联储总资产843万亿美元较四周前减少8847亿美元国债持有536万亿美元较四周前减少7129亿美元MBS持有262万亿美元较四周前略减少449亿美元负债端财政存款有所下降逆回购高位震荡至2月22日财政存款规模下降至45131亿美元准备金规模在3万亿美元附近震荡逆回购规模在24万亿美元高水平附近震荡在岸美元流动性短期仍充裕图美联储主要资产持有规模图美联储通货准备金和逆回购规模9美债一级需求走弱2月以来随着美国经济超预期表现较好美联储加息终点水平预期抬升中长期美债收益率走升美债一级需求有所走弱2月2年期和10年期美债一级竞拍倍数分别为231和219均低于历史均值264和248图2年美债竞拍倍数图10年美债竞拍倍数13美债长短期收益率倒挂扩大图长短期美债收益率走势2月以来美国经济表现亮眼通胀降温放缓美联储加息终点预期抬升各期限美债收益率均有所上行2年期上行幅度大于10年期2年和10年美债收益率倒挂水平扩大至86BP长短期美债收益率倒挂预计继续加大美图1月底以来美国国债期限结构变动联储预计仍有75BP加息这将继续推升短期美债收益率继续上升同时高利率对美国经济将继续形成制约衰退担忧仍会出现长期美债收益率上行空间受制约长短期美债收益率倒挂因此预计会继续加大11美元明显反弹短期可能偏强震荡图美元欧元走势2月以来美国就业和零售超预期强劲通胀降温放缓美联储官员接连发表鹰派言论美债收益率大幅上升美元因此明显反弹至2月27日美元指数收于1047较1月底升值24对欧元英镑和日元分别升值2324和44预计美元短期偏强震荡美国经济和通胀韧性已推动美元有大幅回升美联储加大收紧图1月底以来美元强弱力度的预期大部分被消化美债收益率进一步上涨动能也在弱化预计美元指数短期偏强震荡12欧元区经济好坏参半经济GDP出口进口贸易差额零售工业生产失业率同比环比环比百万欧元同比季调环比同比季调环比202212137-46-29-181361-28-27-17-116602022110011-40-144154-2512281466020221000-06-35-280100-26-1534-20660202292416-18-3665680108510867020228003855-460125-130026216702022700-1908-397111-07-02-25-28660通胀景气度HICP核心HICPPPICPI-PPI制造业PMI服务业PMI综合PMI经济景气度消费者信心同比环比同比环比同比环比指数指数2023186-0253-0800000020232485530523997-19020221292-04520624611-15420231488508503998-207202211101-015000270-10-169202212478498493971-220202210106155006305-30-199202211471485478951-237202299912481041916-320202210464486473938-274202289106430543551-34420229484488481944-287数据来源Wind加速改善缓慢改善恶化2月以来欧元区制造业偏弱服务业走强2月欧元区制造业PMI初值485连续7个月低于荣枯线低于预期493和前一月488欧元区制造业继续承压服务业PMI初值53明显高于预期51和前一月508表现出明显扩张2月德国IFO商业景气指数911高于前一月的901连续第4个月上升欧元区终端通胀仍居高不下1月欧元区CPI同比86低于预期89和前一月的92核心调和CPI同比53略高于预期和前一月的52大大高于欧央行2目标水平且尚未出现降温趋向欧央行控通胀压力仍很大预计短期维持较大幅度加息13欧元兑美元有所贬值短期预计偏弱震荡图美德10Y国债利差2月以来欧央行议息会议基调稍偏鸽同时美元强劲反弹欧元承压走贬至2月27日欧元兑美元收于105较上月底贬值23欧元兑美元短期可能偏弱震荡美国经济超预期韧性和美元偏强给欧元带来压力但短期预期驱动因素基本释图欧元投机持仓变化放欧央行仍会较大幅度加息欧元难以继续大幅走贬预计欧元兑美元短期偏弱震荡14日本制造业承压服务业向好经济GDP进口出口贸易差额零售工业生产核心机械订单新屋开工失业率现金收入季调环季调环同比同比同比百万日元同比同比同比环比同比同比比比202310017835-3498570-23-4600006620221206207115-145176938158-2403-7216-1723048420221100303200-20326192502-0902-57-83-1424018820221000537253-2175009443730-335354-182601502022915458289-2099815480996-1724-46112702292022800498220-282483541-40583479-5846260170通胀景气度CPI核心CPI东京CPI东京核心CPICGPIPPICPI-PPI制造业PMI服务业PMI同比环比同比环比同比环比同比环比同比环比2023143054202440643039500-5220232474536202212400240023902390310507-652023148952320221138023704370336039808-6020221248951120221037063606350534059710-6020221149050320229300430032802280210310-732022105075322022830042803290426039604-6620229508522数据来源Wind加速改善缓慢改善恶化全球需求下滑继续施压日本制造业疫情低位则继续提振日本服务业2月日本制造业PMI474低于前值489收缩幅度有所加大日本服务业PMI536高于前一月523扩张幅度进一步加大1月日本出口同比35大幅低于前一月的115受全球需求下滑拖累加大日本终端通胀继续走热1月日本CPI同比43高于前一月4核心CPI同比42高于前一月的4创1981年以来最高水平大幅高于日央行2目标水平日本央行即将上任行长植田和男国会听证会表示支持大幅宽松政策这预示日央行政策短期难大幅转向但随着控通胀压力增大日央行可能再次小幅放宽收益率曲线控制调整时间则偏后15美元兑日元大幅贬值短期偏弱图日元投机仓位变化2月以来由于美债收益率大幅走升美日利差走扩同时美元明显走强日元承压大贬至2月27日美元兑日元收于1362较上月底大幅贬值44美元兑日元短期偏弱由于日央行候任新行长植田和男最新表态支持大幅宽松图日元汇率与美日利差政策日央行政策短期难以收紧而美联储则存在更大力度收紧趋向这对日元仍形成压力美元兑日元短期预计偏弱16外资暂停大规模流入国内股市2月以来预期好转引导的股市行情暂告一段落国内经济实际恢复状况进入观察期图沪深港通外资净流入状况外资也停止了此前持续流入国内股市的情况沪深港通外资净流入累计值在188万亿元附近震荡2月24日美国商务部以协助俄罗斯军方为由将5家中国实体纳入实体清单地缘局势和中美科技竞争加剧也阶段抑制了国际资本流入国内股市高频数据显示国内经济总体处于逐步恢复过程中随着后续更多数据向好预计外资仍会有一定程度流入国内股市17中美利差倒挂加大债市外资流出图中美国债利差走势1月下旬以来10年国债收益率持续在29附近波动10年美债收益率由34附近大幅上行至395附近中美利差倒挂由50BP左右扩大至100BP附近中美利差倒挂加大再次推动外资外流1图债券通北向通净流入月债券市场北向通外资持有量大幅减少1065亿元2月债市外资估计仍然有较多流出给人民币带来一定贬值压力美联储更大力度收紧预期驱动下中美利差较大程度倒挂短期预计维持1美元兑人民币大幅贬值短期或偏弱震荡2月以来由于中美利差倒挂再次加大资本有所外流以及美元明显走升图人民币和美元汇率走势美元兑人民币承压走贬至2月27日美元兑人民币收于696较上月末大幅贬值31美元兑人民币短期偏弱震荡美国通胀顽固性短期可能持续中美利差较大程度倒挂短期预计维持这令债市外资仍有流出压力进而施压人民币但中国经济的逐步恢复预计会减缓整体外资流出美元兑人民币后续贬值压力可控短期可能偏弱震荡19第二部分国内宏观企业预期改善核心通胀上行20