海外市场：11月以来，全球新冠疫情低位震荡，对海外经济影响有限。全球衰退担忧加大，大宗价格上行受限，全球供给端通胀压力趋于降温。美国经济景气状况步入收缩，通胀拐点基本确定，美联储有放缓加息意向，美债收益率大幅回落，美元因此大幅下跌，短期可能震荡为主。欧元区经济收缩幅度稍放缓，通胀继续上冲，美联储放缓加息预期令欧元兑美元大幅走升，冬季来临可能令能源供需矛盾再次加大，欧元兑美元短期预计结束反弹步入震荡。日本经济活动放缓，终端通胀趋热。美日利差大幅收窄，美元兑日元大幅走升，短期可能随美日利差震荡而震荡。中美利差倒挂减小和美元大跌令美元兑人民币大幅走升，后随着国内疫情多点散发，经济有所承压，央行宣布降准，美元兑人民币有所走贬。疫情散发带来压力而年底结汇需求增加有支撑，美元兑人民币短期预计震荡为主。
　　宏观基本面：11月以来，在疫情防控二十条和地产十六条发布后，市场对经济修复的预期较为强烈，但11月高频数据仍然较弱。全国疫情呈现多地散发状态，感染人数持续攀升，对经济形成较大冲击。PMI指数继续回落至48%，生产经营活动预期大幅下滑3.7个百分点至48.9%。从高频数据来看，目前部分区域居民出行受限，预计将拖累11月消费。地产成交仍然较为低迷，出口运价指数持续下行。钢厂和煤炭开工率季节性下滑，但卡车开工率有所回升。BCI企业招工前瞻指数大幅下滑，显示小型企业用人需求较差。整体而言在疫情防控措施转变初期，感染人数的快速上升对经济形成冲击，但中长期经济修复的预期近期难以证伪。
　　货币政策及流动性：央行在三季度货币政策执行报告中指出要引导商业银行扩大中长期贷款投放，落实落细金融服务小微企业、民营企业敢贷会贷长效机制，增强微观主体活力，高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化。随着稳健货币政策加大力度，资金向实体传递料将更顺畅，基本面偏弱情形下，预计资金面维持稳中偏宽。
　　利率债策略：11月以来债券收益率整体上行，短端上行幅度大于长端。主要原因是资金利率抬升、防疫政策边际放松、地产政策出台三大利空共振。向后看从经济基本面来看，尽管当前经济数据仍然较差，且修复过程较为曲折，但预期已经出现较大幅度扭转，对债市形成利空。但短期内货币政策仍需对实体经济形成支撑，预计不会快速收紧，继续向中性转变。总体而言债券市场目前仍然处于防疫政策、地产、资金利空共振期，收益率中枢抬升。交易盘建议保持谨慎，关注12月中央经济工作会议；利率上行至年内区间上沿，配置盘可介入，目前国债收益率曲线较陡，可选择凸点进行配置。
　　信用债策略：11月以来，债市围绕基本面做多逻辑转变，叠加理财赎回形成负反馈，信用债利率出现大幅调整。信用债上行幅度高于利率债，各期限品种信用利差全面上行，中短端品种走扩较多。二级情绪向以一级市场传导，净融资落入负区间，取消发行数量明显增多。随着央行超预期降准带来资金面宽松预期，市场情绪有所缓解，信用利差持续大幅走扩概率相对较低，可适当参与回调幅度较高的中短久期高等级品种。同业存单利率回升较快，但上行有顶，考虑到稳增长取向未变，资金面不具备大幅收紧的条件，单边上行可能性较低，可逢高进行配置。城投债作为安全边际较高的品种成为机构配置主要品种，但在土地财政承压、融资监管趋严的背景下，对于拉长久期和资质下沉保持谨慎。房地产持续释放政策利好，有力提振市场信心，推动未出险企业债券价格提升，但长期来看，地产公司造血功能的恢复主要在于销售端改善，本轮政策刺激对销售端提振作用相对有限，基本面偏弱格局未改，地产债投资还需进一步观察后续政策落地效果。

研究报告全文：利空共振持续配置行情显现债券市场2022年11月月报2022年11月30日基本观点海外市场11月以来全球新冠疫情低位震荡对海外经济影响有限全球衰退担忧加大大宗价格上行受限全球供给端通胀压力趋于降温美国经济景气状况步入收缩通胀拐点基本确定美联储有放缓加息意向美债收益率大幅回落美元因此大幅下跌短期可能震荡为主欧元区经济收缩幅度稍放缓通胀继续上冲美联储放缓加息预期令欧元兑美元大幅走升冬季来临可能令能源供需矛盾再次加大欧元兑美元短期预计结束反弹步入震荡日本经济活动放缓终端通胀趋热美日利差大幅收窄美元兑日元大幅走升短期可能随美日利差震荡而震荡中美利差倒挂减小和美元大跌令美元兑人民币大幅走升后随着国内疫情多点散发经济有所承压央行宣布降准美元兑人民币有所走贬疫情散发带来压力而年底结汇需求增加有支撑美元兑人民币短期预计震荡为主宏观基本面11月以来在疫情防控二十条和地产十六条发布后市场对经济修复的预期较为强烈但11月高频数据仍然较弱全国疫情呈现多地散发状态感染人数持续攀升对经济形成较大冲击PMI指数继续回落至48生产经营活动预期大幅下滑37个百分点至489从高频数据来看目前部分区域居民出行受限预计将拖累11月消费地产成交仍然较为低迷出口运价指数持续下行钢厂和煤炭开工率季节性下滑但卡车开工率有所回升BCI企业招工前瞻指数大幅下滑显示小型企业用人需求较差整体而言在疫情防控措施转变初期感染人数的快速上升对经济形成冲击但中长期经济修复的预期近期难以证伪2基本观点货币政策及流动性央行在三季度货币政策执行报告中指出要引导商业银行扩大中长期贷款投放落实落细金融服务小微企业民营企业敢贷会贷长效机制增强微观主体活力高度重视未来通胀升温的潜在可能性特别是需求侧的变化随着稳健货币政策加大力度资金向实体传递料将更顺畅基本面偏弱情形下预计资金面维持稳中偏宽利率债策略11月以来债券收益率整体上行短端上行幅度大于长端主要原因是资金利率抬升防疫政策边际放松地产政策出台三大利空共振向后看从经济基本面来看尽管当前经济数据仍然较差且修复过程较为曲折但预期已经出现较大幅度扭转对债市形成利空但短期内货币政策仍需对实体经济形成支撑预计不会快速收紧继续向中性转变总体而言债券市场目前仍然处于防疫政策地产资金利空共振期收益率中枢抬升交易盘建议保持谨慎关注12月中央经济工作会议利率上行至年内区间上沿配置盘可介入目前国债收益率曲线较陡可选择凸点进行配置3基本观点信用债策略11月以来债市围绕基本面做多逻辑转变叠加理财赎回形成负反馈信用债利率出现大幅调整信用债上行幅度高于利率债各期限品种信用利差全面上行中短端品种走扩较多二级情绪向以一级市场传导净融资落入负区间取消发行数量明显增多随着央行超预期降准带来资金面宽松预期市场情绪有所缓解信用利差持续大幅走扩概率相对较低可适当参与回调幅度较高的中短久期高等级品种同业存单利率回升较快但上行有顶考虑到稳增长取向未变资金面不具备大幅收紧的条件单边上行可能性较低可逢高进行配置城投债作为安全边际较高的品种成为机构配置主要品种但在土地财政承压融资监管趋严的背景下对于拉长久期和资质下沉保持谨慎房地产持续释放政策利好有力提振市场信心推动未出险企业债券价格提升但长期来看地产公司造血功能的恢复主要在于销售端改善本轮政策刺激对销售端提振作用相对有限基本面偏弱格局未改地产债投资还需进一步观察后续政策落地效果4第一部分海外市场美联储倾向放缓加息人民币有所回升5全球新冠疫情低位震荡11月以来全球新冠疫情维持低位震荡由于各国民众免疫水平的增强奥密克戎变异毒株的传染总体低位震荡随着冬季室内活动增多全球新冠疫情可能稍有走升总体对海外经济影响有限主要发达经济体中欧元区和日本疫情稍上升美英疫情维持低位美欧日疫情防控基本已放开疫情反弹总体影响较小美英疫情持续低位对其劳动力供给的冲击将有所弱化图至11月26日海外新冠日新增和累计确诊图至11月26日美欧日日新增病例6衰退担忧加剧制约全球大宗价格上行俄乌战争在冬季步入消耗战随着冬季来临俄乌双方大规模的攻势暂停双方暂时步入小幅度消耗战11月下旬欧盟商讨对俄罗斯海运石油价格施加上限暂时未能达成协议65至70美元的价格上限也偏高对俄石油供给约束不大全球能源粮食价格偏高震荡11月以来由于冬季全球疫情有所反复美欧央行持续加息至较高水平美欧经济出现下滑经济衰退担忧加大布伦特油价从近100美元桶高位大幅下跌至878美元桶处于偏高水平天然气价格因欧洲冬季来临而有所走升总体也处在偏高水平国际小麦和玉米价格在偏高水平震荡大宗价格上行受制约令全球供给端通胀趋于降温并逐步缓解终端通胀压力图石油和天然气价格图国际小麦和玉米价格7终端通胀美国拐点显现欧日仍趋上行美国终端通胀基本确定10月美国CPI增速进一步降低且不及预期终端通胀拐点基本确立欧日终端通胀继续上冲能源危机持续冲击下10月欧元区CPI同比106略低于预期107高于前一月99创历史新高英国CPI同比111高于前一月的101创40年新高10月日本CPI同比上涨37高于前一月3随着疫情防控全面放开日本经济有所恢复通胀也趋于走热图主要发达经济体CPI同比8美国经济步入收缩通胀显现拐点经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调同比季调同比百万美元季调同比季调环比季调同比季调环比季调同比季调环比百万辆202210083131071033-012022926219143-73282860011203500122202280208137-656799707930238-0120202270212164-70455100-04107-0139072020226-06219197-8087988101132339-0121202250210229-8585387041080844-0119就业通胀非农新增非农时薪ADP新增失业率PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI季调千季调环比季调同比季调千季调同比同比同比同比季调同比2022102610374732390037202210776380-03202293150314981920035202296252826684-022022829202852000037202286249836387-042022753705052200035202276447855997-1220226293041521000362022670509159111-202022538603853412823362022565498660110-24数据来源Wind加速改善缓慢改善恶化11月以来高通胀和美联储持续大幅加息令美国经济有所收缩美国30年期住房抵押贷款利率上升至7附近11月NAHB住房指数继续下跌至33远低于正常年份的70左右水平住房市场大幅下挫开始拖累美国需求11月美国Markit制造业PMI初值476创30个月新低正式步入收缩区间低于预期50和前一月的504服务业PMI初值461低于预期479和前一月的478收缩幅度进一步加大10月美国核心资本品订单同比66明显低于前一月的79经济下滑加大背景下美国通胀趋于降温10月美国核心CPI同比63低于前一月的66随着经济下滑和高通胀逐步降温美联储加息幅度预计有所降低9美联储11月会议纪要大多数官员支持放缓加息美联储11月会议纪要表示最近通胀数据几乎没有显示通胀压力正在减弱的迹象与会官员大致同意美联储有必要继续加息以遏制通胀本次会议美1联储对高通胀仍保持一定警惕美联储会议纪要表示非金融企业信用质量在部分领域出现恶化迹象市场隐含的明年违约预期显著增加11月美国经济活动预测弱于9月预测9月美联储预测2023年GDP增速1211月预测可能显示美国经济2023年出现2一定衰退美联储会议纪要显示考虑到加息对经济影响的时滞大多数官员认为尽快放缓加息速度将是合适的美联储已在为放缓加息做准备加之美国最3新通胀数据有明显降温12月会议大概率加息幅度降为50BP10美联储资产规模加大收缩11月以来美联储缩表继续推进收缩幅度进一步加大至11月23日美联储总资产867万亿美元较四周前减少1014亿美元略高于每月950亿美元的目标缩减水平国债持有554万亿美元较四周前减少734亿美元MBS持有267万亿美元较四周前略减少64亿美元负债端财政存款下降逆回购震荡至11月23日财政存款规模下降至4928亿美元主要源于国债新增发行基本停滞引起逆回购规模在245万亿美元高位附近震荡在岸美元流动性短期仍充裕随着缩表推进预计在岸美元流动性逐步趋紧图美联储主要资产持有规模图美联储通货准备金和逆回购规模11非商业净多仓美债低位稍升美指高位11月以来美联储继续处在加息路径中美债看空情绪仍较浓美国国债非商业净多仓历史分位数低位徘徊11月15日处在9的低水平由于美国经济步入收缩美联储有意向放缓加息力度美元指数看多水平从高位有所下降非商业净多仓历史分位数11月15日降至788图美国国债非商业净多仓底部回升图美元指数非商业净多仓有所走高12美债一级需求偏弱11月以来美债一级需求偏弱2年期和10年期美债一级竞拍倍数分别为248和119均低于各自历史均值262和248美联储加息推进短期仍将制约美债一级需求图2年美债竞拍倍数图10年美债竞拍倍数13美债长短期收益率倒挂加大图长短期美债收益率走势11月以来美联储再次大幅加息令短期美债收益率继续上行同时美国经济下滑程度和衰退担忧加大中长期美债收益率大幅下行长短期美债收益率倒挂加大2年期和10年期美债收益率倒挂程度扩大至75BP图10月底以来美国国债期限结构变动长短期美债收益率倒挂预计继续加大美联储继续加息将继续推升短期美债收益率同时高利率对美国经济的削弱将加大衰退担忧加大令长期美债收益率上行空间受制约长短期美债收益率倒挂因此会加大14美元大幅下跌短期可能震荡为主图美元欧元走势11月以来美国就业和通胀增速超预期放缓制造业和服务业均步入收缩美联储放缓加息预期增强美债收益率大幅回落美元随之大幅下跌至11月28日美元指数收于1067较10月底大跌44对欧元英镑和日元分别贬值4441和66预计美元短期震荡美国通胀拐点显现美联储加息幅度将降低市场收紧恐慌持续缓图10月底以来美元强弱解但同时美国经济在冬季相对欧洲地区可能仍有较好表现基本面对美元有一定支撑美元指数短期可能震荡为主15欧元区经济收缩稍放缓经济GDP出口进口贸易差额零售工业生产失业率同比环比环比百万欧元同比季调环比同比季调环比2022913716-20-377145-0604490966020228-323555-475529-140028206702022700-1712-405243-08-02-25-236702022642-0113-332049-29-11211067020225004525-2940441102161667020224001568-33312151-03-25-03670通胀景气度HICP核心HICPPPICPI-PPI制造业PMI服务业PMI综合PMI经济景气度消费者信心同比环比同比环比同比环比指数指数202210106155006202211473486478-239202299912481041916-320202210464486473925-276202289106430543450-34320229484488481936-28820227890140-0238140-29220228496498489973-250202268608370236113-27520227498512499985-270202258108380536206-281202265215305201032-238数据来源Wind加速改善缓慢改善恶化11月以来在能源危机冲击下欧元区经济状况维持收缩收缩幅度稍放缓11月欧元区制造业PMI初值473稍高于预期46和前一月的464服务业PMI初值486高于预期48持平前一月486欧元区天然气提前进行较多储备一定程度缓解了能源供给紧张的冲击10月德国IFO商业景气指数843略低于前一月的844下降幅度减轻随着寒冷天气真正到来欧元区天然气价格再次大涨终端通胀继续上冲10月欧元区CPI同比106高于前一月99核心调和CPI同比5高于前一月48大大高于欧央行2目标水平欧元区滞胀现象趋于明显欧央行预计会继续加息但加息幅度可能降低16欧元兑美元大幅走升短期预计有所走贬图美德10Y国债利差11月以来美联储收紧恐慌缓解同时欧元区经济收缩放缓欧元受提振大幅走升至11月23日欧元兑美元收于104较上月底大涨5欧元兑美元短期预计震荡为主欧元短期仍受美联储放缓加息预期提振但寒冬来临可能令欧洲能源供给局面图欧元投机持仓变化再次紧张欧洲经济将有所承压两种力量交织欧元兑美元短期预计震荡17日本经济活动放缓经济GDP进口出口贸易差额零售工业生产核心机械订单新屋开工失业率现金收入季调环季调环同比同比同比百万日元同比同比同比环比同比同比比比20221000538253-21622552022918460289-2094285480996-1724-46102702292022800500220-282483541-40583479-58462601702022700474190-14449442444-200813053-542501322022617462193-14041851507-28927609-222702022022500490158-239061337-14-31-7559-56-43280114通胀景气度CPI核心CPI东京CPI东京核心CPICGPIPPICPI-PPI制造业PMI服务业PMI同比环比同比环比同比环比同比环比同比环比2022113804360420221149450020221037063606350534059106-5420221050753220229300430032802280210210-72202295085222022830042803290426039604-66202285154952022726052405250523059308-67202275215032022624002201230021019609-7220226527540数据来源Wind加速改善缓慢改善恶化由于通胀趋热和需求下滑日本制造业再次跌入收缩区间11月日本制造业PMI494低于上月的507处于荣枯线下方服务业PMI50大幅低于前一月的532处在荣枯分界线处10月日本出口同比253低于前一月的289全球需求下滑开始拖累日本出口日本终端通胀趋于过热11月东京CPI同比38高于上月35东京核心CPI同比36高于前一月的34明显高于2目标水平通胀虽趋于过热但现金收入增长仍偏弱同时经济再次承压预计日本央行大幅宽松政策短期将继续维持18美元兑日元大幅升值短期可能震荡图日元投机仓位变化11月以来由于美债收益率大幅回落美日利差大幅收窄日元受提振大幅走升至11月25日美元兑日元收于1392较上月底大涨64美元兑日元短期可能震荡美联储仍在图日元汇率与美日利差加息过程中长期美债收益率的大幅回落短期接近尾声美日利差可能步入震荡预计美元兑日元短期可能随之震荡19疫情多点散发加重贸易顺差延续高位图全国本土新冠疫情11月以来随着秋冬季来临国内疫情多点散发有所加重国内经济阶段性承压但同时防疫政策有所优化经济活力有所释放图我国进出口增速和贸易差额由于内需均较弱10月出口增速大幅下滑进口增速延续低迷贸易顺差维持较高水平随着美联储加息放缓预期增强以及年底结汇需求逐步释放经常账户对人民币币值形成一定支撑20