摘要：1月信用债收益率先下后上，在经历理财赎回潮调整后，收益率已具备一定吸引力，加之年初机构配置需求较强，信用债收益率延续修复行情。随后在市场经济复苏预期升温以及资金面季节性收敛作用下，信用债跟随利率债有所上行。信用债表现优于利率债，信用利差整体压缩，前期走扩幅度较大的低等级品种本月下行幅度相对较大。信用债一级市场融资环境较去年末有所缓解，周度发行规模和净融资规模均逐步回升，随着发行成本和市场预期的改善，取消发行规模占比也大幅下降。
　　当前短久期品种信用利差历史分位数水平相对较高，在资金短期维持稳定背景下，确定性也相对较高。从品种来看，近期房地产融资端政策进一步放松，预计2023年房企融资环境将持续改善，受益房企覆盖范围将逐步扩大，上半年房企融资端有望实现正常化。可以关注对于纳入“资产负债表改善计划”的优质开发商名单中的房企，未来受到金融机构支持力度或将有所提升，估值有望进一步修复。城投债在严监管背景下，供给端难以放量发行，且融资结构上呈现向高等级、强区域地区平台集中趋势。作为财政收入中重要部分的土地出让收入下滑使得政府协调资源能力不足，财政支出总量难以有很大的腾挪空间。近期贵州遵义道桥银行贷款重组事件引起市场关注，在地方政府财力承压背景下，由点及面推动平台部分债务重组在2023年或逐步显现。在稳增长发力背景下，城投平台作为承接基建的主体，城投债整体安全边际仍然较高，但弱区域及弱资质城投债的估值波动风险较大，面临融资端和需求端萎缩的不利局面，城投债投资对资质下沉和拉长久期保持谨慎。对于银行二级资本债，中高等级债的不赎回风险较低，长债有久期风险，短债目前票息和历史分位数都有一定优势，投资价值值得关注。
　　关键字：信用债；信用利差；城投
　　

研究报告全文：南京银行2023年1月信用债市场展望信用利差整体压缩把握短久期投资机会南京银行资金运营中心金融市场研究部王慧姜宇薇鞠思佳刘怡庆摘要1月信用债收益率先下后上在经历理财赎回潮调整后收益率已具备一定吸引力加之年初机构配置需求较强信用债收益率延续修复行情随后在市场经济复苏预期升温以及资金面季节性收敛作用下信用债跟随利率债有所上行信用债表现优于利率债信用利差整体压缩前期走扩幅度较大的低等级品种本月下行幅度相对较大信用债一级市场融资环境较去年末有所缓解周度发行规模和净融资规模均逐步回升随着发行成本和市场预期的改善取消发行规模占比也大幅下降当前短久期品种信用利差历史分位数水平相对较高在资金短期维持稳定背景下确定性也相对较高从品种来看近期房地产融资端政策进一步放松预计2023年房企融资环境将持续改善受益房企覆盖范围将逐步扩大上半年房企融资端有望实现正常化可以关注对于纳入资产负债表改善计划的优质开发商名单中的房企未来受到金融机构支持力度或将有所提升估值有望进一步修复城投债在严监管背景下供给端难以放量发行且融资结构上呈现向高等级强区域地区平台集中趋势作为财政收入中重要部分的土地出让收入下滑使得政府协调资源能力不足财政支出总量难以有很大的腾挪空间近期贵州遵义道桥银行贷款重组事件引起市场关注在地方政府财力承压背景下由点及面推动平台部分债务重组在2023年或逐步显现在稳增长发力背景下城投平台作为承接基建的主体城投债整体安全边际仍然较高但弱区域及弱资质城投债的估值波动风险较大面临融资端和需求端萎缩的不利局面城投债投资对资质下沉和拉长久期保持谨慎对于银行二级资本债中高等级债的不赎回风险较低长债有久期风险短债目前票息和历史分位数都有一定优势投资价值值得关注关键字信用债信用利差城投-1-目录一信用债市场回顾收益率整体下行信用利差压缩-3-二一级市场净融资环比改善发行成本有所下降-5-一一级市场发行总述-5-二一级市场利率走势情况-7-三同业存单情况-9-四商业银行金融债-11-五商业银行二级资本债不赎回影响-12-三2023年城投债市场展望-13-一遵义道桥银行贷款重组事件启示-13-二严监管下2023年城投供给预计难以放量-15-三城投平台面临地方财政弱化及城投转型风险-17-四投资策略-19--2-一信用债市场回顾收益率整体下行信用利差压缩1月以来信用债收益率先下后上整体较前有所下行信用债在经历了11月底至12月中的调整后收益率具备一定的吸引力加之年初机构配置需求较强信用债收益率整体下行其中低等级品种下行幅度更大1月10日央行银保监会年初联合召开主要银行信贷工作座谈会强调信贷发力金融部门推出了改善优质房企资产负债状况的新方案市场经济复苏预期升温风险偏好回升加之资金面边际趋紧打压债市情绪利率债收益率明显上行信用债跟随利率债小幅调整截至2023年1月13日AAA等级信用债中9个月品种和3年期品种较去年末下行2BP1年期和5年期品种收益率与去年末持平AA等级信用债中9个月品种1年期品种3年期品种品种收益率分别较去年末下行16BP16BP和11BP5年期品种较去年末上行1BP从绝对收益来看AAA等级品种处于262-350AA等级品种处于313-436中债中短期票据到期收益率AAA9个月中债中短期票据到期收益率AAA1年中债中短期票据到期收益率AAA3年中债中短期票据到期收益率AA9个月中债中短期票据到期收益率AA1年中债中短期票据到期收益率AA3年430430380380330330280280230230180180图1近期信用债收益率走势数据来源Wind南京银行资金运营中心信用债表现优于利率债信用利差整体压缩年初以来随着各项稳增长政策-3-持续推进以及防疫政策的逐渐放开市场对于经济企稳回升的预期较强利率债收益率上行而信用债经历了去年底的调整后收益率具备一定的吸引力加之年初机构配置需求较强信用债收益率整体下行信用利差压缩截至2023年1月13日AAA等级信用债中1年期品种信用利差与去年末持平3年期品种压缩14BP5年期品种压缩6BP7年期品种压缩5BPAA等级信用债中1年期品种压缩8BP3年期品种压缩20BP5年期品种压缩9BP7年期品种压缩7BPAA等级信用债中1年期品种压缩16BP3年期品种压缩23BP5年期品种压缩5BP7年期品种压缩3BP从近十年历史分位数水平来看高等级信用债中1Y品种信用利差历史分位数水平较高为3093-5Y品种信用利差历史分位数在15-25之间7Y品种分位数水平不足10AA等级信用债中1-5Y信用利差历史分位数位于30左右7Y品种分位数水平在20左右综合来看当前短久期信用债性价比较优表11月信用利差变化情况表1月13日期限类别1Y3Y5Y7Y较去年末变化幅度0-14-6-5AAA最新分位数自2012309018402520910最新利差6179633979517019较去年末变化幅度-8-20-9-7AA最新分位数自20123270309031801740最新利差835897231178411017较去年末变化幅度-16-23-5-3AA最新分位数自20123710328033301190最新利差11858137231648415717数据来源Wind南京银行资金运营中心注历史分位数水平自2012年开始3Y品种下行幅度最大期限利差走势分化1月以来央行加大公开市场操作力度呵护市场流动性信用债配置需求较好各期限信用债收益率整体下行其中3Y品种下行幅度最大3-1Y期限利差整体压缩5-3Y期限利差整体走扩具体来看AAA等级信用债中3-1年期限利差压缩3BP5-3年期限利差走扩3BPAA等级信用债中3-1年期限利差压缩1BP5-3年期限利差走扩6BPAA等级信用债中3-1年期限利差走扩4BP5-3年期限利差走扩13BP-4-从历史分位数水平来看中高等级信用债AA评级及以上3-1年期限利差历史分位数在70-80之间5-1Y期限利差分位数在80左右期限利差仍有一定可操作空间表11月信用债期限利差变化情况表1月13日中票3Y-1Y中票5Y-1Y中票5Y-3YBPAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA较去年末变化31405173613历史均值323747566888243041最小值-54-52-32-45-38-14-7-40最大值8392106130148166617488现值4378558360837898955210752352039694669分位数水平685079406400780081106080844073005930数据来源Wind南京银行资金运营中心历史分位数水平自2012年开始二一级市场净融资环比改善发行成本有所下降一一级市场发行总述发行规模和净融资同比下降环比上升截至2023年1月13日1月上半月包括短融中票企业债公司债定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模555531亿元净融资额241693亿元与去年同期相比发行规模减少90891亿元净融资额减少141654亿元但周度发行规模和净融资规模均较去年末逐步回升一级市场融资环境较去年末有所缓解-5-500000400000300000200000100000000-1000002022-04-112022-01-172022-01-312022-02-142022-02-282022-03-142022-03-282022-04-252022-05-092022-05-232022-06-062022-06-202022-07-042022-07-182022-08-012022-08-152022-08-292022-09-122022-09-262022-10-102022-10-242022-11-072022-11-212022-12-052022-12-192023-01-02-2000002022-01-03-300000总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元图22022年至今信用债周度发行与净融资情况亿元数据来源Wind南京银行资金运营中心发债地区方面江苏北京浙江上海和广东发行规模合计占比为6084集中度水平较上月下降313个百分点发债仍集中在经济财政实力较为突出的地区尾部区域如宁夏东北贵州新疆等地发行占比不足1发行结构方面城投占比为5618产业债中发行规模较高的前五大发行行业包括综合公用事业非银金融建筑装饰和交通运输规模合计占比3210占比变动较大的行业方面城投占比较上月大幅提升1271个百分点公用事业占比较上月减少1049个百分点此外1月上半月房地产债券融资端尚未完全修复房地产行业发行规模占比仍较低为284较上月进一步减少369个百分点本月发行人仍以为央企或地方国有企业为主仅一只民营地产公司五新实业发行中票并由中债信用增进提供担保评级分布方面AAAAAAA占比分别为55133198和1260中高评级合计8710占比较上月提升095个百分点债券品种方面短融公司债中期票据定向工具和企业债占比分别为519322381481827和261短融发行占比上升588个百分点公司债和中票占比分别下降521个百分点和374个百分点整体发行期限有所缩短此外本月取消发行信用债规模为22995亿元占总发行规模的414较去年12月占比下降1267个百分点显示发行成本和市场预期逐步-6-改善图32023年1月上半月信用债发行行业与地区分布情况数据来源Wind南京银行资金运营中心二一级市场利率走势情况从一级发行的月度加权平均利率来看与2022年12月相比中票和短融均有所下行中票和短融发行加权利率分别为419和302较上月分别下行9BP和8BP从近10年发行收益率历史分位数水平来看中票和短融分别处在3510和3240位置从各评级的发行利率来看中高等级品种下行较多低等级评级品种仍处于上行趋势票面利率已确定中数量较多的短端品种AAAAA和AA及以下等级债券加权平均利率分别下行7BP下行49BP和上行51BP低等级主体一级市场修复较慢-7-4500040000350003000025000200002021-05-012022-11-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-12-012023-01-01中票利率短融利率图42021年至今信用债月度一级市场发行利率数据来源Wind南京银行资金运营中心一级市场需求端表现尚可认购倍数在2倍及以上的债券有11只均为中高等级品种城投占比较高为8只认购倍数较高的城投包括山东胶州江西上饶新疆乌鲁木齐等地市级平台以短融为主房地产企业有1只认购倍数在2倍及以上为央企保利置业2022年11月以来房地产行业融资政策密集出台从三支箭齐发力为房地产企业提供融资支持12月房地产信用债在融资迎来发行小高峰当前房地产企业披露发债的主体明显扩容供给端政策支持力度持续加大2023年1月10日人民银行银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会提出要落实好16条金融支持房地产市场平稳健康发展的政策措施用好民营企业债券融资支持工具第二支箭保持房企信贷债券等融资渠道稳定满足行业合理融资需求央行货币政策司近期表示在研究推出结构性工具主要重点支持房地产市场平稳运行包括保交楼贷款支持计划住房租赁贷款支持计划民企债券融资支持工具等预计2023年房企融资环境将进一步改善受益房企覆盖范围将逐步扩大上半年房企融资端有望实现正常化此外1月根据媒体报道中国监管机构初步确定实施资产负债表改善计划的优质开发商名单包括龙湖金地碧桂园新城美的远洋滨江等房企对于纳入本次名单的房企未来受到金融机构支持力度或将有所提升估值有望进一步修复-8-表32023年1月上半月信用债认购情况发行期限债券简称认购倍数主体评级行业发行人省份发行人城市年23胶州城投SCP00153000AA07397城投山东省胶州市23上饶城投SCP00131000AA07397城投江西省上饶市23乌经建SCP00131000AA07397城投新疆乌鲁木齐市23中金集MTN00130000AAA30000有色金属北京北京市23兴泸MTN00128923AA50000城投四川省泸州市23十堰城发SCP00122800AA07397城投湖北省十堰市23南昌建投MTN00122600AAA20000城投江西省南昌市23伊犁财通SCP00121200AA07397城投新疆伊宁市23保利置业MTN00120933AAA30000房地产上海上海市23云投SCP00120000AAA02466综合云南省昆明市23津城建CP00120000AAA04932城投天津天津市数据来源Wind南京银行资金运营中心三同业存单情况一级净融资走低存单收益率普遍下行截至2023年1月13日1月上半月同业存单共发行897只总发行量677380亿元净融资额为-431620亿元同业存单净融资额在2022年内经历四次较大波动分别在2月6月9月及12月升至顶点后回落与去年同期相比2023年1月发行规模减少113820亿元净融资减少511110亿元在财政拨付力度增大各类再贷款工具加码等增量政策之下银行负债端补充压力下降存单发行需求减少2500000800000600000200000040000015000002000001000000000-200000500000-400000000-600000总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元图52022年至今同业存单月度发行量与净融资额亿元右轴为净融资额-9-数据来源Wind南京银行资金运营中心从发行结构来看同业存单发行银行中城商行和股份行占比较高截至1月13日1月股份行城商行国有商业银行和农商行当月发行规模占比分别为255843461628和1260中小银行仍是存单发行主力从占比变动来看与2022年12月相比股份制商业银行占比提升1074城市商业银行占比下降770国有商业银行占比下降835农村商业银行占比上升647其他类型银行占比变动不大从发行期限来看同业存单整体发行期限以1个月和3个月品种为主占比较上月有所上升截至1月13日一个月三个月半年九个月和一年期存单发行规模占比分别为2701264015591633和1466与12月相比一年期发行规模占比下降1268个百分点3个月的发行规模有所提升农村商业6个月银行农村信用外资法人社015银行155912601个月民营银行1542701039城市商业国有大型银行商业银行43469个月16281633股份制商3个月1年期业银行264014662558图61月同业存单发行类型及期限分布情况数据来源Wind南京银行资金运营中心存单一级发行利率呈现震荡下行走势截至1月13日6个月期股份行城商行农商行国有行的发行利率分别为247262268和238较12月末分别下行25BP23BP和27BP和17BP目前1年期股份行城商行农商行国有行的发行利率分别为257277273和257较12月末分别下行3BP28BP31BP和1BP-10-31500295002750025500235002150019500175002021-11-142021-01-142021-02-142021-03-142021-04-142021-05-142021-06-142021-07-142021-08-142021-09-142021-10-142021-12-142022-01-142022-02-142022-03-142022-04-142022-05-142022-06-142022-07-142022-08-142022-09-142022-10-142022-11-142022-12-14中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年中期借贷便利MLF利率1年图71年期AAA等级存单利率与MLF利率走势数据来源Wind南京银行资金运营中心跨年时点过后资金价格下行同业存单利率较去年12月的高点有所回落但整体仍在相对高位震荡随着春节时点临近而取现需求抬升短端资金利率脉冲式回升随后央行加大各期限逆回购的投放规模延续超额续作MLF表现出对流动性市场整体合理宽松的支持态度资金面紧张局势有所缓解当前信贷数据结构边际好转但仍然偏弱经济预计延续弱修复态势后续货币政策收紧概率较低流动性宽松格局预计将继续维持存单利率预计在高位震荡调整空间有限四商业银行金融债截至2023年1月13日1月上半月未发行商业银行金融债主要因为年底银行储蓄存款充足商业银行发债需求不强此外商业银行金融债发行具有较强的季节性在季度末及年末集中发行的现象显著在对实体经济支持力度加大货币市场流动性宽松等背景下2022年内商业银行金融债发行升温商业银行把握政策窗口期积极参与金融债发行短期疫情仍在攀升出口放缓压力加大居民去杠杆未见逆转地产和疫情对经济的现实约束仍在货币政策需要保持一定的支持力度资金面还不具备收紧基础总体来看2022年内商业银行金融债发行期限主要为3年期和10年期5年期及15年期占比较小银行对于长短期资金均有一定补充资本需求-11-五商业银行二级资本债不赎回影响截止2022年目前历史上已有42家银行对50支二级资本债选择不赎回21-22年支数大增这50支二级资本债的主要特征包括仅一支债的主体评级是AAA有26支都低于AA-隐含评级最高是AA-且96低于AA-银行资产规模较低有27家低于500亿元全都是城农商行二级资本债赎回二级资本债后资本充足率低于12的比例高达74大部分正常贷款率都低于95仅一家上市山东辽宁和安徽最多42家曾不赎回二级资本债的银行中有3家能重新发行二级资本债但带有很强的非市场化发行特征银行决定不赎回二级资本债后债券净价大概率下行对投资者造成损失对于商金债投资需注意不赎回风险尤其需要关注主体评级较低或主体评级高但债项评级较低的债券2023年1月5日中国货币网披露了江西九江银行的相关公告显示九江银行决定不行使2018年第一期二级资本债的赎回选择权该二级资本债券将展期五年于2028年1月31日进行兑付此公告发布后便引起市场关注1月6日九江银行态度出现了转变并再发公告决定对上述债券行使赎回选择权九江银行资质尚可属于江西重要性很高的银行一旦不赎回引发的市场恐慌不利于稳增长目标实现或引发区域性金融风险预计2023年银行不赎回二级资本债的风险会有所下降主要理由有两点一是2023至2024年进入赎回期的二级资本债大降2023年城农商行二级资本债到期的数量从2022年的115支大幅下降到55支基本和2020年持平24年则下降到52支即使不赎回的比例有所上行到25不赎回的支数也明显下降二是九江银行风波后监管会更加注意避免出现超预期事件永煤事件之后各地政府积极维稳国企债券使得21-22年未再有新增国企债券违约主体对于银行二级资本债2023年中高等级债的不赎回风险较低长债有久期风险短债目前票息和历史分位数都有一定优势投资价值值得关注对于银行永续债短债将在2024年行权不赎回的风险较高而长债有久期风险因此更需要重视此类品种的风险-12-三2023年城投债市场展望一遵义道桥银行贷款重组事件启示2022年12月30日遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告公告指出本次银行贷款重组涉及债务规模15594亿根据重组协议重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为3年至45年前10年仅付息不还本后10年分期还本本次债务重组事件基本符合市场预期2022年7月就有报道关于银行贷款债务重组相关方案债务重组对城投平台而言可以缓解企业短期偿债压力改善债务结构降低融资成本也显示其保证债务偿还的意愿对金融机构而言对其风险进行了一定的缓释避免出现坏账风险此外公告还提到本次银行贷款重组不涉及公开市场债券公司将严格按照募集说明书的约定做好公开市场债券的偿付工作这表明短期内发行人对公开债券的兑付意愿相对较高但对风险较高的非标并未提及而在贵州地区非标逾期数据一直处于国内相对高位其中遵义市平台更是出现次数较多本次遵义道桥银行贷款重组符合此前财政部提出的六种化解隐性债务的方式主要是基于此前国务院财政部印发的相关文件2022年1月国发2号文指出允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转国发2号文发布意味着中央层面首次针对特定省份提出债务展期及债务重组2022年9月财预114号文再次提到允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转相较于国发2号文114号文删除了符合条件的存量隐性债务这一表述表明可以进行展期债务重组方式化解债务的范围进一步拓宽表4关于隐性债务化解方式相关文件时间文件相关内容提出了存量隐性债务化解的六种方式1财政资金2018财政部地方全口径债务偿还2资产处置3项目收益偿还4转为经营年9月清查统计填报说明性债务5借新还旧展期等方式偿还6破产重组和清算国发2号文国务院关于2022按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和支持贵州在新时代西部大年1月不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司开发上闯新路的意见-13-对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转财预114号文支持贵州按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和2022加快提升财政治理能力奋不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司年9月力闯出高质量发展新路的在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等实施方案方式维持资金周转降低债务利息成本数据来源政府官网南京银行资金运营中心截至2022年6月末遵义道桥有息债务为45858亿元其中短期债务为1414亿元账面资金仅601亿元发行人自身偿还压力较大有息债务中信用类债券余额19671亿元银行贷款余额16448亿元非银行金融机构贷款7283亿元其他有息债务余额2456亿元本次银行贷款重组范围基本覆盖了发行人有息债务中全部贷款中长期来看发行人还有近300亿元的债券融资和非标融资相较贷款而言协调运作难度更大遵义地区近年来持续发生非标违约事件负面舆情频发区域信用环境弱化因此遵义道桥后续仍面临较大的债务滚续压力非银行其他有金融机息债务构5361588信用类债券4290银行贷款3587图8遵义道桥有息债务结构数据来源Wind南京银行资金运营中心由点及面推动平台部分债务重组在2023年或逐步显现在地方政府财力承压背景下面临较大债务压力的弱区域城投平台如云南甘肃广西等地政府可协调的资源愈发有限且该类地区的城投融资相对受限未来可能会陆续出现效仿遵义-14-道桥做法对银行贷款进行展期的操作而类似操作也存在潜在的问题如缺少如国发2号文的类似文件支持特定省份的金融机构去协商解决债务问题债务的展期重组是通过时间换空间的手段短期内缓解一定债务压力但经济发展与债务压力不匹配的问题并未得到实质解决且会对本区域的再融资能力造成一定负面影响造成金融资源的收缩因此全国范围内大规模的债务重组操作难度较大需要协调各方力量具体落地需考虑当地金融资源和中央的政策指引支持非标及负面舆情发生较多的省份更容易发生债务重组事件从主体评级下调及展望调整来看2022年全年贵州广西地区城投平台下调数量较多分别为25家和3家下调原因包括涉及诉讼被执行人以及失信被执行人的情况较多被担保方风险事件较多或有风险较高等表5各省份城投平台发生评级下调时间数量省份平台数量广西3贵州省25河南省1湖北省1辽宁省1山西省1四川省1新疆1云南省1总计35数据来源Wind南京银行资金运营中心二严监管下2023年城投供给预计难以放量债券净融资缩量且向中高等级品种集中2022年城投债券净融资规模较2021年有所下降2022年净融资额为1112018亿元同比回落1230002亿元其中AAAA及以下主体净融资规模下行幅度较大分别达513051亿元和563687亿元一方面对城投债发行监管审批趋严尤其是低等级主体一方面在疫情扰动之下实体融资需求不足对发债需求有所下降-15-600000050000004000000300000020000001000000000总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元图9城投债发行及净融资情况亿元数据来源Wind南京银行资金运营中心从净融资结构上来看市场逐步向中高等级品种集中2022年AAA等级和AA等级主体净融资规模占比较2021年分别上行1089个百分点和821个百分点至3320和5735弱资质主体融资难度持续上行1008060402002018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01-20AAA等级主体AA等级主体AA及以下等级主体图10城投债2018-2022年各等级主体净融资分布情况数据来源Wind南京银行资金运营中心从分布区域来看区域间分化较为显著经济财政发达地区城投平台债券融资实现净流入而债务负担较重的尾部区域如甘肃贵州云南吉林等地债券净融资为负市场认可度仍然较低-16-1200000250000100000020000080000015000060000010000040000050000200000000000-50000江西河北新疆浙江山东江苏四川湖北广东河南福建安徽上海湖南重庆陕西北京山西广西西藏宁夏海南天津青海辽宁吉林云南贵州甘肃黑龙江内蒙古发行额亿偿还量亿元净融资额亿元右轴图112022年各区域发行及净融资情况亿元数据来源Wind南京银行资金运营中心2022年以来中央始终强调隐性债务监管工作坚决遏制隐性债务增长妥善化解存量隐性债务财政部在2022年5月和7月通报共16起融资平台隐性债务问责典型案例主要聚焦化解隐性债务不实以及通过各种方式新增隐性债务强调严禁新设立融资平台公司加快剥离融资平台公司政府融资职能可以看出财政部体系对债务管控较为严格坚决遏制隐性债务新增预计2023年隐性债务管控将延续严监管趋势控增量背景下城投债发行规模难以大幅提升受金融机构投资意愿及监管部门防风险等因素影响发行的结构性特征将更加明显区域分化再融资压力仍然较大三城投平台面临地方财政弱化及城投转型风险2021年下半年随着房地产行业的下行地产公司拿地力度下降土地市场景气度较差2022年国内成交土地总价为5013062亿元同比下滑2359作为财政收入中重要部分的土地出让收入下滑使得政府协调资源能力不足财政支出总量难以有很大的腾挪空间-17-图122018-2022年成交土地总价及同比变化万元数据来源Wind南京银行资金运营中心从各省市地方公共财政收入同比增速来看大部分省份累计同比出现下滑仅陕西山西内蒙古宁夏等资源型省份财政收入表现相对较好对于较为依赖政府财政支持的城投平台而言明年面临较大的资金运转压力4000300020001000000-1000-2000-3000-4000-5000浙江广东北京天津河北山西辽宁吉林上海江苏安徽福建江西山东河南湖北湖南广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆内蒙古黑龙江2022-082022-092022-102022-11图132022年8月-11月各省市地方公共财政收入同比增速数据来源Wind南京银行资金运营中心-18-此外部分城投还承担托底拿地的职责防止出现大规模的流拍稳定土地价格但无疑增加了资金占用和融资额度2022年10月财政部126号文提出严禁通过举债储备土地不得通过国企购地等方式虚增土地收入不得巧立名目虚增财政收入弥补财政收入通过遏制地方城投平台举债拿地地方政府违规返还土地出让金等行为短期内或将导致部分地区流拍率提升土地市场进一步走弱对地方财政造成一定影响地方债务化解推进中城投平台逐步剥离政府融资职能实现市场化转型的迫切性逐步提升一方面顺应中央及各地政府政策要求2014年国发43号文就提出要剥离城投平台的政府融资职能城投转型是未来发展趋势提升盈利水平增强业务可持续性另一方面可以拓宽融资渠道2021年银保监会15号文中强调对于承担地方政府隐性债务的客户银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动性贷款性质融资也不得为其参与地方政府专项债项目提供配套融资对于涉及隐性债务的平台新增融资方面受到很多限制退出融资平台意味着存量债务已得到妥善的处置并理清了公司新增债务与地方政府关系市场化转型之后地方债务监管政策约束减少融资的可获得性有所改善此外也可以继续作为社会资本参与PPP项目加大与政府合作而作为以建筑施工土地整理为主业的平台转型面临专业性的考验新增业务的融合性财务整合等风险同时退出融资平台后也存在城投信仰的减弱与地方政府的依赖关系发生变化对公司自身财务质量关注需更高警惕可能会产生新的信用风险四投资策略从当前城投债收益率来看与去年12月中旬相比中高等级城投品种已下行30-50BP但与去年10月底相比中高等级品种仍高出60-80BP2022年11月防疫政策优化地产融资政策陆续出台及资金面边际收敛背景下市场对经济预期转向债市出现快速调整理财赎回负反馈效应下城投债收益率快速大幅调整12月中旬后随着理财赎回潮冲击逐步减弱市场情绪修复城投债收益率显著回落短端品种下行幅度大于中长端进入2023年1月受节前取现需求和税期临近等因素影响资金面季节性收敛稳地产政策加码政策层面释放扩信贷信号城投债收益率跟随利率债调整修复行情有所停滞-19-4500040000350003000025000200002022-02-042022-04-042021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-03-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-04中债城投债到期收益率AAA1年中债城投债到期收益率AAA3年中债城投债到期收益率AA1年中债城投债到期收益率AA3年中债城投债到期收益率AA1年中债城投债到期收益率AA3年图14各等级城投债收益率走势数据来源Wind南京银行资金运营中心从信用利差来看与去年12月中旬相比中高等级城投债信用利差大幅压缩22-23BP而低等级城投债则走扩33BP市场风险偏好较低对弱资质主体投资相对谨慎从2015年以来历史分位数水平来看均处于相对高位AAAAA及AA等级城投债信用利差分别处于69908840和7630的分位数水平从收益率和信用利差水平来看市场修复行情的空间仍然较大但未来市场关注重点在于疫情影响逐步弱化后经济的修复情况地产政策实际落地效果债市利空因素增多此外理财赎回潮过后对中低等级品种承接能力下降若市场宽信用预期再度升温债市快速调整可能会带来新一轮的理财赎回负反馈表6各等级城投债信用利差中位数变化与历史分位数水平BPAAA等级AA等级AA等级城投债城投债城投债信用利差中位数BP91191424523998较去年12月中旬变化BP-22-2333较去年10月末变化BP4883130自2015年以来历史分位数水平699088407630数据来源Wind南京银行资金运营中心-20-