海外市场：海外新冠疫情趋于平息，疫情对劳动力供给制约预计缓解。俄乌战争可能在僵持中逐步缓和。能源供给紧张和美欧央行大幅收紧政策驱动全球需求大幅下滑。美国内需逐步降温，通胀先上冲后显示下行趋向，美联储先大幅加息后表达放缓加息意向，美债收益率各期限大幅上行，长短期利率倒挂程度不断加深，美元大幅上冲后有所回落，2023年美国经济相对欧洲可能先好后弱，美元预计先震荡后稍走弱。俄乌战争直接冲击下，欧元区经济趋于滞胀，欧央行被迫启动加息，欧元兑美元大幅下跌后有所回升，2023年欧央行政策收紧预计逐步放缓，欧元兑美元预计先震荡后稍走升。日本经济先温和恢复后稍下滑，通胀由适度趋于过热，但薪资增速持续乏力，日央行维持大幅宽松，美元兑日元大幅下跌，2023年日本经济可能温和增长，美元兑日元预计有所走升。由于国内疫情多点散发，经济承压，美元兑人民币大幅下跌，2023年中国经济预计明显好转，美元兑人民币预计逐步走升。
　　宏观基本面：2022年宏观经济呈现国内“滞”和国外“胀”的特点，国内经济下行压力主要来源于疫情和地产。展望2023年，国内经济预计从弱衰退逐步修复。一方面防疫政策放松后，将对消费形成提振，也有助于降低居民失业率；另一方面地产在多方位政策的刺激下，预计对经济的拖累减弱。出口预计延续下行趋势，主要受海外高利率环境下衰退概率增大的影响。整体而言市场对明年经济修复的预期较高，但参照海外经验，在防疫政策放开初期，预计将会迎来一波感染高峰，短期内对经济形成一定冲击。通胀方面受防疫政策放松后非食品价格抬升的影响，CPI预计温和抬升，PPI预计受全球衰退影响继续下行

研究报告全文：经济曲折修复利率中枢抬升债券市场2023年展望2022年12月基本观点海外市场海外新冠疫情趋于平息疫情对劳动力供给制约预计缓解俄乌战争可能在僵持中逐步缓和能源供给紧张和美欧央行大幅收紧政策驱动全球需求大幅下滑美国内需逐步降温通胀先上冲后显示下行趋向美联储先大幅加息后表达放缓加息意向美债收益率各期限大幅上行长短期利率倒挂程度不断加深美元大幅上冲后有所回落2023年美国经济相对欧洲可能先好后弱美元预计先震荡后稍走弱俄乌战争直接冲击下欧元区经济趋于滞胀欧央行被迫启动加息欧元兑美元大幅下跌后有所回升2023年欧央行政策收紧预计逐步放缓欧元兑美元预计先震荡后稍走升日本经济先温和恢复后稍下滑通胀由适度趋于过热但薪资增速持续乏力日央行维持大幅宽松美元兑日元大幅下跌2023年日本经济可能温和增长美元兑日元预计有所走升由于国内疫情多点散发经济承压美元兑人民币大幅下跌2023年中国经济预计明显好转美元兑人民币预计逐步走升宏观基本面2022年宏观经济呈现国内滞和国外胀的特点国内经济下行压力主要来源于疫情和地产展望2023年国内经济预计从弱衰退逐步修复一方面防疫政策放松后将对消费形成提振也有助于降低居民失业率另一方面地产在多方位政策的刺激下预计对经济的拖累减弱出口预计延续下行趋势主要受海外高利率环境下衰退概率增大的影响整体而言市场对明年经济修复的预期较高但参照海外经验在防疫政策放开初期预计将会迎来一波感染高峰短期内对经济形成一定冲击通胀方面受防疫政策放松后非食品价格抬升的影响CPI预计温和抬升PPI预计受全球衰退影响继续下行2基本观点货币政策及流动性2022年货币政策两度降息和降准基调稳中偏宽公开市场操作保持弹性央行三季度货币政策执行报告对经济的判断是当前外部环境更趋复杂严峻海外通胀高位运行全球经济下行风险加大国内经济恢复发展的基础还不牢固12月政治局会议提出明年要坚持稳字当头稳中求进稳健的货币政策要精准有力预计货币政策在财政前置的预期下将维持中性偏宽松助力经济增长需注意明年1月MLF到期量较大叠加春节流动性偏紧央行可能超量续作MLF关注年初年末降准可能另外近期疫情防控优化政策接连出台疫情在短期内可能对经济有所冲击稳增长压力仍大在此背景下总量工具可能更快更大幅度运用以稳定预期结构性工具有望继续丰富完善精准投放到有关主体但是需关注未来经济复苏力度尚可通胀升温的情形下货币政策可能转为中性基调利率债策略2022年收益率整体呈现牛陡走势税收利差大幅压缩展望2023年基本面预计逐步从弱衰退走向复苏内需有望逐步取代外需成为稳经济的主要支撑但防疫政策放松将带来较大的不确定性年初感染人数爆发或形成短期冲击货币政策前期预计维持稳中偏松下半年继续回归中性资金利率继续向政策利率回归社融增速回升资产荒现象或有所好转在此背景下收益率可能呈现中枢抬升的倒N型走势配置盘可在年初利率大幅上行时介入下半年经济修复预期增强时适度套保和降低久期待利率回升后再行介入交易盘建议在谨慎中寻找机会利率衍生品可顺应市场趋势操作债券寻找可能的波段交易机会如短期情绪冲击利率快速上行疫情爆发超出预期等风险事件后央行保持流动性宽松维稳海外加息拐点等3基本观点信用债策略2022年信用债收益率震荡下行后快速回调理财净值化的推进导致信用债估值波动幅度加大随着利率债中枢水平抬升信用债收益率后续上行压力较大但考虑到信用债净增量有限带来结构性资产荒会在一定程度上抑制信用利差走扩因此信用利差中枢将有所抬升但幅度有限后续债市面临利空因素增多考虑到理财净值化转型后估值波动风险加大久期不宜过长短端品种修复的确定性更高部分品种调整后已具备配置价值待理财负债端稳定后可配置信用利差历史分位数较高的中短久期高等级品种城投债在严控隐性债务增量背景下融资渠道面临边际趋紧态势土地市场景气度下行使得政府财政承压区域间分化加大投资品种选择经济财政实力较优地区的高评级主体以抵御流动性危机带来的债券估值波动风险地产债基本面修复依赖于销售端改善当前拐点未现建议谨慎参与可关注获得融资支持力度较大的高等级央企国企品种考虑到煤炭行业景气度较高煤炭企业信用资质有望继续提升可参与资源禀赋较为丰富的陕西山西地区具备规模优势的煤炭企业债券4第一部分海外市场美联储加息近顶人民币触底回升5汇率回顾美元先大幅上冲后有所回落图美元走势2022年以来美元指数在前三季度持续大幅上行至1141达近20年高点四季度有所下跌至12月5日美元指数收于1053较2021年末大涨97其中兑欧元英镑日元分别升值8411和1882022年前三季度美国通胀不断高涨美联储持续大幅加息美债收益率大幅上行俄图2021年以来美元相对非美货币强弱乌战争冲击欧洲经济令美元避险需求大增推动美元指数大幅上冲至20年高点四季度美国通胀拐点基本确立经济有所下滑美联储表达放缓加息意向收紧恐慌缓解长期美债收益率有较多回落美元随之有所回落6美债回顾长短期收益率倒挂不断加深图长短期美债走势及利差2022年随着美联储大幅加息美债各期限收益率大幅上行同时衰退担忧制约长期美债收益率上行空间使其上行幅度不及短期长短期美债期限结构出现倒挂10月以后美国多个经济数据明显下滑衰退担忧加大同时美联储有意向放缓加息长期美债收益率大幅回落长短期美债收益率倒挂大图2021年初和年末美债期限结构变动幅扩大2022年6月至10月10年和2年美债收益率倒挂在20BP和50BP区间震荡11月10年和2年美债收益率倒挂扩大至80BP7海外新冠疫情趋于平息对经济冲击趋于消退2022年4月之后海外各国经历一季度奥密克戎大幅感染后大幅放开防控措施在疫苗大范围接种和大范围自然感染带动下海外各国已对新冠形成较强群体免疫力防控放开后的疫情阶段峰值逐步降低疫情整体趋于平息日本已考虑将新冠降级成流感级别预计2023年海外经济基本不受疫情影响疫情引发的美欧民众提前退休现象将消退劳动力供给紧张将逐步缓解图至12月2日海外新冠日新增和累计确诊图至12月2日美欧日日新增病例8俄乌战争可能在僵持中逐步缓和自2022年2月下旬以来俄乌战争已持续9个多月随着乌克兰军队的西方化俄乌双方军事实力基本可以相抗衡同时北约和俄罗斯武器库存均消耗很多俄乌双方开展大规模战斗的难度增大地缘政治风险指数四季度已明显下降美国中期选举共和党获得众议院控制权掌握住了政府财权拜登政府对乌军事援助后续可能受制约因而拜登12月表达出与俄罗斯谈判结束冲突的意向乌克兰同样对恢复谈判有所松动2023年俄乌战争升级的风险预计较低且在武器储备降至低位和经济承受度减弱驱动下整个战争可能在经历一段僵持后逐步缓和图至2022年11月地缘政治风险指数19全球需求持续下滑2022年在能源供给减少高通胀和美欧央行大幅收紧政策冲击下美欧日制造业景气度11月均进入收缩区间全球需求在四季度大幅下滑对全球需求有指示意义的韩国出口同比增速10月开始加速负增长2023年全球需求预计继续下滑图美欧日制造业PMI图韩国出口和工业生产指数同比101全球大宗价格先上冲后逐步承压2022年全球大宗价格在俄乌战争冲击下大幅上冲四季度随着冲突局势有一定缓和和全球需求下滑而有一定回落2023年俄乌战争难以进一步升级同时随着全球需求继续下滑全球能源粮食价格预计有一定下降进而缓解全球通胀压力图国际石油和天然气价格图国际小麦和玉米价格11全球通胀先大幅上冲后稍缓解2022年随着能源粮食价格先大幅上冲后有所回落全球生产端通胀水平先大涨后有所回落美欧日PPI同比增速自9月开始均出现下行拐点2023年生产端通胀预计继续降温2022年上半年美欧终端通胀均大幅上行日本终端通胀温和走升2022年下半年美欧日终端通胀走势有所分化美国终端通胀呈现降温趋向英国通胀继续上冲欧元区通胀上行并筑顶日本通胀趋于过热2023年美欧日终端通胀预计总体趋于降温节奏可能较缓慢图美欧日PPI同比增速图美欧日CPI同比增速121美国内需逐步降温美国地产市场步入低迷随着抵押贷款利率大幅上升2022年四季度美国NAHB住房指数和成屋销售规模降至历史偏低位置地产市场进入低迷状态美国内需逐步降温在薪资高位支撑下2022年美国消费和进口增速降温较慢2023年美国地产的低迷将传导至终端需求加之高利率水平持续冲击消费和进口预计将明显下滑图美国地产市场销售规模和景气指数图美国零售和进口增速113美国就业预计有所走弱2022年美国就业市场持续强劲新冠疫情引发提前退休制约美国劳动力供给同时疫情防控放开增加劳动力需求美国劳动力市场持续紧张薪资增速保持高位2023年随着疫情消退和需求降温美国就业市场预计有所走弱疫情对劳动力供给的制约将减轻但需求下滑将令劳动力需求降低美国失业率预计有限度上升工资增速可能随之下行进而减轻美国通胀压力图美国劳动力参与率图美国失业率和非农薪资增速1美国核心通胀预计缓慢下降2022年美国核心资本订单品增速从高位缓慢下行至10月核心资本品订单同比增速降至664总体水平仍偏高反映企业资本支出意愿较好2023年核心资本品订单增速预计延续缓慢下降态势对核心通胀有一定支撑2022年美国核心通胀大幅上冲后筑顶10月美国核心PCE同比增速5出现二次回落下行趋势基本确立2023年在薪资和核心资本品订单增速偏高支撑下美国核心通胀预计缓慢下降图美国核心资本品订单增速图美国核心通胀1美联储加息逐步见顶2022年为控制高通胀美联储启动大幅收紧政策路径3月启动加息5月加息幅度扩大至50BP6月至11月连续4次会议大幅加息75BP至11月共加息375BP6月开始启动缩表9月起扩大缩表幅度至11月30日美联储总资产规模降至863万亿美元较高点缩减3700亿美元2023年随着通胀逐步降温预计美联储加息幅度将逐步降低基准利率最终提高至5至525四季度随着美国经济出现一定衰退预计美联储会启动降息进程预计美联储全年会以月950亿美元速度持续缩表图美联储主要资产持有规模16美元流动性离岸总体偏紧在岸较松2022年美联储大幅收紧货币政策令离岸美元流动性总体偏紧4至7月美联储持续加大加息力度国际市场出现收紧恐慌3个月SOFR和美债利差在30BP高位附近震荡离岸美元流动性较紧张9月下旬至10月中旬美联储鹰派表态愈强同时英国出现财政危机离岸美元再次大幅走紧11月后美联储显示放缓加息意向英国财政危机化解离岸美元流动性明显走松随着美联储加息放缓离岸美元流动性2023年总体可能适度稍紧2022年美联储缩表规模尚有限在岸美元流动性总体宽松至11月30日准备金规模由年初的403万亿美元下降至305万亿美元吸收多余流动性的隔夜逆回购规模走升至25万亿美元的高点后震荡预计2023年在岸美元流动性宽松状态有所收敛图3个月SOFR和美债利率及其利差图美联储主要负债项17美国政府债务达上限美债增发将受制约2022年美国政府债务规模继续大规模扩张至12月2日总规模达3141万亿美元略超314万亿美元的债务上限预计占2022年美国GDP比重达124略高于2021年的1226利率水平抬升加大付息压力是一部分原因随着中期选举共和党获得众议院控制权预计两党围绕提高债务上限将进行激烈博弈2023年美国政府融资和支出将受到一定限制对美国经济提振将继续弱化2022年由于端收益率上行高于长端美国国债发行净增加以中长期为主至11月短期美债净融资额累计419亿美元中长期美债净融资额累计7153亿美元2023年在债务上限制约下美债净融资规模预计有所降低图美国政府债务规模继续大扩张图美国国债净融资额和当年累计值18美债收益率展望长短期倒挂先加大后缩小2022年美国10年TIPS反映的通胀预期先上升至3后缓慢下降至23附近国际油价高位回落美联储连续大幅加息以及全球需求下滑推动美国通胀预期逐步降温2023年美国国债收益率长短期倒挂预计先扩大后缩小2023年一至三季度美联储预计缓慢加息至5位置并维持这将推动短期美债收益率继续上行同时在美国经济下滑和通胀降温抑制下长期美债收益率可能震荡稍下长短期美债收益率倒挂程度将加大2023年四季度美联储可能启动降息或者向市场释放强烈降息信号短期美债收益率可能有所下行长期美债收益率可能在经济恢复预期支撑下震荡长短期美债收益率倒挂将缩小图美国利率水平和通胀水平图油价和美国通胀预期19美元展望震荡稍下2023年上半年美元可能震荡为主一方面美联储放缓加息使美元支撑弱化另一方面欧洲经济受到高利率高通胀冲击而下滑的幅度预计加大美国经济相对欧洲可能仍较好这对美元形成支撑美元这一阶段震荡为主2023年下半年美元可能稍走弱欧央行可能率先降息欧洲经济可能逐步在底部企稳并稍回升美国经济状况相对欧洲可能稍弱进而带动美元指数稍下行至102附近图美欧制造业PMI差值和美元走势图美欧制造业PMI比较20