摘要：2月以来，信用债收益率大多下行。随着理财赎回潮渐止，信用债延续修复行情，其中高等级品种利差显著压缩，低等级品种修复相对滞后。一级市场融资环境也有所改善，周度发行规模和净融资规模均回升，发行成本下降，城投债认购热情较高。当前我国经济处于复苏阶段，在宽信用初期，资金面大概率维持稳定。同时，本轮理财赎回潮使信用债投资逻辑发生转变。考虑到负债端的不稳定性，银行理财更加偏好流动性好、信用风险可控的品种，因此高等级中短久期品种仍具有一定安全边际。从品种来看，近期地产企业支持政策持续出台，但主要集中于对优质国企的支持，估值有望进一步修复；民营地产融资环境难言改善。城投债在严监管背景下，供给端难以放量发行，且融资结构上呈现向高等级、强区域地区平台集中趋势，安全边际仍然较高，但弱区域及弱资质城投债的估值波动风险加大。
　　2022年以来，煤炭价格上涨，煤炭行业高景气度运行，煤炭债市场关注度提升，行业利差整体压缩。本文从政策导向、供需格局、财务质量等方面，对2023年煤炭行业信用环境进行分析。综合分析，预计2023年煤炭供需格局维系紧平衡状态，阶段性短缺压力仍存，煤炭价格仍将维持高位，煤企盈利虽韧性较强但增幅空间将有所压缩。此外，行业内企业因转型升级等投资支出需求及债务置换等存在一定融资需求，债务滚续压力仍存。行业信用质量及风险将继续分化，其中资源禀赋好、产业链布局合理且协同效应较高、社会及人员负担较轻、自身经营盈利及获现能力强、债务负担不高且债务结构合理、转型升级发展较好的煤企信用质量将相对稳定；少数煤炭资源条件差、业务协同效果差、费用控制能力弱、债务压力大、融资困难的煤企信用质量将进一步趋弱。
　　关键字：信用债；信用利差；煤炭债

研究报告全文：2023年2月信用债市场展望理财赎回冲击渐止中短久期品种仍有一定安全边际南京银行资金运营中心金融市场研究部姜宇薇王慧鞠思佳刘怡庆摘要2月以来信用债收益率大多下行随着理财赎回潮渐止信用债延续修复行情其中高等级品种利差显著压缩低等级品种修复相对滞后一级市场融资环境也有所改善周度发行规模和净融资规模均回升发行成本下降城投债认购热情较高当前我国经济处于复苏阶段在宽信用初期资金面大概率维持稳定同时本轮理财赎回潮使信用债投资逻辑发生转变考虑到负债端的不稳定性银行理财更加偏好流动性好信用风险可控的品种因此高等级中短久期品种仍具有一定安全边际从品种来看近期地产企业支持政策持续出台但主要集中于对优质国企的支持估值有望进一步修复民营地产融资环境难言改善城投债在严监管背景下供给端难以放量发行且融资结构上呈现向高等级强区域地区平台集中趋势安全边际仍然较高但弱区域及弱资质城投债的估值波动风险加大2022年以来煤炭价格上涨煤炭行业高景气度运行煤炭债市场关注度提升行业利差整体压缩本文从政策导向供需格局财务质量等方面对2023年煤炭行业信用环境进行分析综合分析预计2023年煤炭供需格局维系紧平衡状态阶段性短缺压力仍存煤炭价格仍将维持高位煤企盈利虽韧性较强但增幅空间将有所压缩此外行业内企业因转型升级等投资支出需求及债务置换等存在一定融资需求债务滚续压力仍存行业信用质量及风险将继续分化其中资源禀赋好产业链布局合理且协同效应较高社会及人员负担较轻自身经营盈利及获现能力强债务负担不高且债务结构合理转型升级发展较好的煤企信用质量将相对稳定少数煤炭资源条件差业务协同效果差费用控制能力弱债务压力大融资困难的煤企信用质量将进一步趋弱关键字信用债信用利差煤炭债-1-目录一信用债市场回顾收益率多数下行信用利差压缩-3-二一级市场净融资额逐步回升发行成本有所下降-5-一一级市场发行总述-5-二一级市场利率走势情况-7-三同业存单情况一级净融资走低收益率高位震荡-9-四商业银行金融债-11-三负面事件均为建筑行业主体-12-四2023年煤炭行业信用风险展望-13-一行业政策保供应稳价格优结构促转型-13-二供需格局阶段性短缺压力仍存-14-三价格需求改善煤价仍有一定支撑-18-四财务分析盈利分化延续短期偿债压力较大-20-五煤炭行业信用质量展望-23--2-一信用债市场回顾收益率多数下行信用利差压缩2月以来信用债收益率多数下行仅1年以内高等级品种有所回调春节假期后经济修复预期仍然较强资金面也不松利率债收益率多数上行但随着理财赎回潮渐止加之信用债在经历了去年末的调整后收益率具备一定的吸引力票息资产仍受到市场青睐信用债收益率多数下行截至2023年2月13日AAA等级信用债中9个月品种较1月末上行6BP1年期品种与1月末持平3年期品种和5年期品种分别下行10BP和14BPAA等级信用债中9个月品种1年期品种3年期品种和5年期品种收益率分别较1月末下行2BP12BP7BP和16BP从绝对收益来看AAA等级品种处于267-340AA等级品种处于306-424中债中短期票据到期收益率AAA9个月中债中短期票据到期收益率AAA1年中债中短期票据到期收益率AAA3年中债中短期票据到期收益率AA9个月中债中短期票据到期收益率AA1年中债中短期票据到期收益率AA3年430430380380330330280280230230180180图1近期信用债收益率走势数据来源Wind南京银行资金运营中心信用债表现优于利率债信用利差整体压缩年初以来随着各项稳增长政策持续推进以及防疫政策的逐渐放开市场对于经济企稳回升的预期较强利率债收益率上行而信用债经历了去年底的调整后收益率具备一定的吸引力加之年初机构-3-配置需求较强信用债收益率整体下行信用利差压缩截至2023年2月13日AAA等级信用债中1年期品种信用利差较1月末压缩2BP3年期品种压缩12BP5年期品种压缩14BP7年期品种压缩12BPAA等级信用债中1年期品种压缩6BP3年期品种压缩13BP5年期品种压缩15BP7年期品种压缩12BPAA等级信用债中1年期品种压缩14BP3年期品种压缩9BP5年期品种压缩16BP7年期品种压缩13BP从近十年历史分位数水平来看高等级信用债中1Y品种信用利差历史分位数水平较高为1953-5Y品种信用利差历史分位数在13-16之间7Y品种分位数水平不足10AA等级信用债中1Y品种信用利差历史分位数为1293-5Y品种信用利差历史分位数在24-26之间7Y品种分位数水平在15左右表11月信用利差变化情况表2月13日期限类别1Y3Y5Y7Y较去年末变化幅度-2-12-14-12AAA最新分位数自2012195015201370800最新利差5458594770506589较去年末变化幅度-6-13-15-12AA最新分位数自20121290260024001430最新利差643791311078310587较去年末变化幅度-14-9-16-13AA最新分位数自20122230326019501050最新利差9337137311538315187数据来源Wind南京银行资金运营中心注历史分位数水平自2012年开始期限利差表现分化高等级品种期限利差压缩2月以来信用债期限利差表现有所分化对于负债端相对稳定对估值相对不敏感的投资机构中等久期高等级信用债仍具备一定配置价值高等级品种信用利差多数压缩中低等级品种期限利差走扩具体来看AAA等级信用债中3-1年期限利差压缩6BP5-1年期限利差压缩12BPAA等级信用债中3-1年期限利差走扩7BP5-1年期限利差走扩4BPAA等级信用债中3-1年期限利差走扩26BP5-1年期限利差走扩24BP-4-从历史分位数水平来看高等级信用债期限利差历史分位数在60左右AA等级信用债中3-1Y期限利差分位数在90左右5-1Y期限利差在80左右3年期品种在曲线上相对较凸表21月信用债期限利差变化情况表1月13日中票3Y-1Y中票5Y-1Y中票5Y-3YBPAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA较去年末变化672612424743历史均值323748566888243041最小值-54-52-32-45-38-14-7-40最大值8392106130148166617488现值4084638982896695944911449261130603160分位数水平622091609550595079306880546043303420数据来源Wind南京银行资金运营中心历史分位数水平自2012年开始二一级市场净融资额逐步回升发行成本有所下降一一级市场发行总述发行规模和净融资额逐步回升但尚未恢复到节前水平截至2023年2月13日2月上半月包括短融中票企业债公司债定向工具在内的信用类债券合计发行规模267167亿元净融资额106805亿元节后周度发行规模和净融资规模逐步回升但尚未恢复到节前发行水平环比分别下降274259亿元和177639亿元与去年同期相比受春节错位影响发行规模和净融资额分别增加205267亿元和116737亿元此外本月取消发行信用债规模为4750亿元占总发行规模的178较1月及去年12月占比分别下降451个百分点和1503个百分点显示市场预期正逐步改善证监会2月10日召开2023年债券监管工作会议研究部署今年债券监管重点工作会议提出要助力提高直接融资比重及努力推动债券违约风险进一步收敛2020-2022年信用债市场净融资规模持续下降分别为301万亿元193万亿元和100万亿元社融中企业债券占比分别是12751048和640提高直融占比有助于进一步改善及优化企业融资结构发挥资本市场功能解决企业融资困难问题预计后续信用债市场发行将继续发力-5-500000400000300000200000100000000-1000002022-09-122022-01-172022-01-312022-02-142022-02-282022-03-142022-03-282022-04-112022-04-252022-05-092022-05-232022-06-062022-06-202022-07-042022-07-182022-08-012022-08-152022-08-292022-09-262022-10-102022-10-242022-11-072022-11-212022-12-052022-12-192023-01-022023-01-162023-01-302023-02-13-2000002022-01-03-300000总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元图22022年至今信用债周度发行与净融资情况亿元数据来源Wind南京银行资金运营中心发债地区方面北京江苏浙江山东和上海发行规模合计占比为5692集中度水平较上月下降070个百分点发债仍集中在经济财政实力较为突出的地区尾部区域如云南广西发行规模占比进一步下降发行结构方面城投占比为4444产业债中发行规模较高的前五大发行行业包括公用事业综合交通运输非银金融和建筑装饰规模合计占比3744占比变动较大的行业方面城投占比较上月大幅减少756个百分点公用事业和交通运输占比较上月分别增加393个百分点和197个百分点此外本月房地产行业发行规模占比仍较低为257较上月进一步减少093个百分点发行人均为地方国有企业评级分布方面AAAAAAA占比分别为64602708和798中高评级合计9169占比较上月提升548个百分点债券品种方面短融中期票据公司债定向工具和企业债占比分别为586919271599586和019中票和短融发行占比分别上升498个百分点和288个百分点公司债占比下降376个百分点整体发行期限偏向短端-6-图32023年2月上半月信用债发行行业与地区分布情况数据来源Wind南京银行资金运营中心二一级市场利率走势情况从一级发行的月度加权平均利率来看与1月相比中票和短融均有所下行中票和短融发行加权利率分别为404和278较上月分别下行35BP和19BP从近10年发行收益率历史分位数水平来看中票和短融分别处在2840和1920位置从各评级的发行利率来看短端中低等级品种下行幅度较大短融AAAAA和AA及以下等级债券加权平均利率分别下行9BP39BP和60BP中长久期高等级评级品种下行幅度较大中票AAAAA和AA及以下等级债券加权平均利率分别下行23BP9BP和15BP-7-4504003503002502002021-05-012021-10-012022-03-012022-08-012023-01-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-02-01中票利率短融利率图42021年至今信用债月度一级市场发行利率数据来源Wind南京银行资金运营中心一级市场城投企业及短端品种认购需求表现尚可认购倍数在2倍及以上的债券有12只城投占比较高为9只认购倍数最高的债券主体为晋能煤业达270倍山西省另一煤炭企业华阳新材认购情绪也较高2022年煤炭价格延续上行趋势行业景气度较高企业经营业绩表现较好认购倍数较高的城投中还包括低等级平台如石交投苏科技城及区县平台如钟山资产宁乡城发等短端下沉资质获取收益中长端仍然相对谨慎表32023年2月上半月信用债认购情况发行期限发行人省发行人城债券简称认购倍数主体评级行业年份市23晋能煤业CP003270AAA100采掘山西省大同市23石交投SCP001266AA049城投河北省石家庄市23钟山资产MTN001258AA101城投江苏省南京市23宁乡城发MTN001253AA500城投湖南省宁乡市23海淀国资MTN001244AAA300城投北京北京市23苏科技城SCP002220AA024城投江苏省苏州市23华阳新材CP002216AAA098综合山西省阳泉市23甬交投MTN001202AAA300城投浙江省宁波市23泰达投资SCP004200AAA049城投天津天津市23津城建SCP005200AAA049城投天津天津市-8-发行期限发行人省发行人城债券简称认购倍数主体评级行业年份市23中化股SCP003200AAA049综合北京北京市23滨建投SCP003200AAA049城投天津天津市数据来源Wind南京银行资金运营中心三同业存单情况一级净融资走低收益率高位震荡截至2023年2月13日2月上半月同业存单共发行1298只总发行量1397730亿元净融资额为-863840亿元较上月有所下行与去年同期相比发行规模减少537790亿元净融资减少1533530亿元在财政拨付力度增大各类再贷款工具加码等增量政策之下银行负债端补充压力下降加之年初信贷投放增量总体来说存单发行需求减少2月月度偿还规模升至2261570亿元后续面临的发行压力较大250000080000060000020000004000002000001500000000-2000001000000-400000500000-600000-800000000-1000000总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元图52022年至今同业存单月度发行量与净融资额亿元右轴为净融资额数据来源Wind南京银行资金运营中心从发行结构来看同业存单发行银行中城商行国有银行及股份行占比较高截至2月13日2月股份行城商行国有商业银行和农商行发行规模占比分别为459927161934和655中小银行仍是存单发行主力从占比变动来看与1月相比城市商业银行占比下降842股份制商业银行占比上升1981其他类型银行占比变动不大从发行期限来看同业存单整体发行期限以9个月品种为主占比较上月有所上升截至2月13日一个月三个月半年九个月和一年期存单发行规模占比分别为109993411921192和1554与1月相比一年期同-9-业存单发行规模占比上升1317个百分点9个月期限发行规模有所提升农村商城市商1个月外资法14168国有大业银行业银行人银行11型商业8441735029839127银行1年期24938200419169个月67321523个月12047股份制9商业银行6个月59305153754612图62月同业存单发行类型及期限分布情况数据来源Wind南京银行资金运营中心存单一级发行利率整体呈现震荡下行走势截至2月13日6个月期股份行城商行农商行的发行利率分别为25026073和264较1月末分别上行2BP下行2BP下行12BP目前1年期股份行城商行农商行的发行利率分别为26027546和27533较1月末分别上行2BP0BP下行5BP3203002802602402202001802021-08-042022-06-042021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-04中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年中期借贷便利MLF利率1年图71年期AAA等级存单利率与MLF利率走势数据来源Wind南京银行资金运营中心存单利率中枢抬升高位震荡1月中旬以来资金市场大体保持平稳即使短-10-暂上行但仍受央行呵护资金利率未出现持续抬升趋势然而存单利率中枢上移趋势较为明显AAA等级1年期存单利率中枢在1月保持在255-257左右震荡2月抬升至263左右但仍低于政策利率截至2月13日1年期同业存单到期收益率为26050较1月底上行3BP规模方面存单发行并未在1月伴随存单利率上行而迅速显著放量银行急迫使用存单来补充负债的诉求并不强烈可以看出存款端及央行投放端均有利于缓解银行负债端压力自1月中旬以来资金市场利率中枢回落从央行投放到银行在资金市场积极融出之间的传导过程较为顺利负债端来看一季度银行信贷投放较为集中信贷高企使得银行资金融出意愿下降向后看同业存单到期续作压力仍存关注金融数据总量规模及结构四商业银行金融债截至2023年2月13日2月上半月商业银行金融债共发行1只为23贵州银行小微债总发行量为40亿元总偿还量10亿元净融资额30亿元在对实体经济支持力度加大货币市场流动性宽松等背景下去年年内商业银行金融债发行升温商业银行把握政策窗口期积极参与金融债发行年后因银行负债端短期较为宽松商业银行发债意愿较弱此外商业银行金融债发行具有较强的季节性在季度末及年末集中发行的现象显著35000030000025000020000015000010000050000000-50000总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元图82022年至今商业银行金融债月度发行量与净融资额亿元数据来源Wind南京银行资金运营中心目前市场走势来看银行资产负债两端尚未支持存单利率出现趋势性上行但在-11-预期先行下存单利率或将率先开始震荡上行随后逐步带动资金利率和短端债券利率上行向后看需要关注宽信用预期和现实如何统一在这一过程中相对于金融数据的总量规模其结构变化更加值得关注若信贷需求回升情况不理想预计央行货币政策转向主动引导资金利率持续上行的概率不高在宽信用预期强银行对未来资金面预期不高的时候可以关注短端品种的配置机会三负面事件均为建筑行业主体截至2023年2月13日2月主体评级下调的债券发行人包括南通二建及全筑控股2家均为民营企业所属行业均为建筑装饰下调原因主要是发行人经营情况恶化负面事件增多等具体来看南通二建下调原因主要是发行人为以房屋建筑施工为主业的建筑施工企业受房地产行业景气度较低影响公司资金回流不及预期自2022年5月以来发行人持续出现票据逾期截至2023年1月底公司处于逾期状态的票据规模为151亿元诉讼案件增多截至2月10日公司被纳入被执行人案件合计178件执行标的合计162亿元2月6日公司新增1件失信被执行人案件涉及金额014亿元存续债券20南通二建MTN001将于3月18日到期截至2月10日账面货币资金余额2238亿元其中非受限金额为385亿元公司短期流动性压力大全筑股份下调原因主要是2022年发行人业绩预亏新签合同额大幅下降5850受业务规模萎缩以及对恒大相关应收款项加大计提减值准备等因素影响预计2022年年度实现归属于母公司所有者的净利润为-105000万元到-150000万元预计2022年末归属于母公司所有者的净资产为负值导致公司股票存在被实施退市风险警示的风险发行人现金流对债务保障能力减弱流动性压力加大表42023年2月主体评级下调情况最新评级日最新主体评级展上次主体发行人评级机构上次评级日期期评级望评级江苏南通二建集团有限公司联合资信2023-02-10A负面2022-12-28AA上海全筑控股集团股份有限公司东方金诚2023-02-06BBB-负面2022-12-29BBB数据来源Wind南京银行资金运营中心-12-四2023年煤炭行业信用风险展望2021年以来煤炭价格上涨煤炭行业高景气度运行煤炭债市场关注度提升行业利差整体压缩但随着行业发展低碳化清洁化的政策导向推进行业转型升级迫在眉睫本文试从政策导向供需格局财务质量等方面对2023年煤炭行业信用环境进行分析一行业政策保供应稳价格优结构促转型2022年以来煤炭价格延续上涨趋势行业政策主要集中于优化布局保供稳价能源绿色低碳转型等方面同时安全生产仍是关注重点十四五时期我国能源行业进入了关键发展阶段一方面要进行能源绿色低碳转型构建现代能源体系深入实施双碳目标另一方面要平衡国内市场与国际市场的关系保障能源安全煤炭工业十四五高质量发展指导意见提出包含优化资源开发布局煤矿智能化建设智慧物流建设老矿区转型等13项重点任务十四五规划和2035年远景目标纲要中提到推进煤炭生产向资源富集地区集中完善煤炭区域运输通道和集疏运体系建设一批多能互补的清洁能源基地煤炭能源体系方面2022年以来行业政策集中在供应保障布局优化储运能力智能化规模化及绿色低碳等多个方面2022年1月国家发改委国家能源局在十四五现代能源体系规划中提到检核山西蒙西蒙东陕北及新疆五大煤炭供应保障基地优化煤炭产能布局完善煤炭跨区域运输通道和集疏运体系增强煤炭跨区域供应保障能力持续优化煤炭生产结构以发展先进产能为重点布局一批资源条件好竞争能力强安全保障程度高的大型现代化煤矿强化智能化和安全高效矿井建设2022年11月中共中央国务院印发了扩大内需战略规划纲要2022-2035年再次提到优化煤炭产运结构推进煤矿智能化绿色化发展优化建设蒙西蒙东陕北山西新疆五大煤炭供应保障基地提高煤炭铁路运输能力价格方面2022年煤炭行业价格调控以稳定价格为主导主要措施是完善煤炭市场价格形成机制中长期合同签署哄抬价格处罚等2022年2月国家发改委发布关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知指出秦皇岛港下水煤5500千卡中长期交易价格每吨570-770元含税较为合理明确了晋陕蒙相应煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间5月发改委连续发表八篇煤炭价格调控监管政策系列-13-解读对稳煤价政策进行优化打补丁12月国家发改委国家能源局印发关于做好2023年电力中长期合同签订履约工作的通知坚持电力中长期合同高比例签约此外国家发改委发布关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告2022年第4号提出了哄抬煤炭价格行为的具体表现形式明确煤炭生产经营企业不得通过向关联方转售再由关联方大幅度提高价格出售煤炭综合来看2022年煤炭行业政策侧重于增产能增储备增长协和控价格预计2023年煤炭调控将在前期基础上仍将继续深化加快推动煤炭工业高质量发展加强煤炭应急储备能力建设守住安全生产底线合理控制煤炭开发强度推动煤炭生产向资源富集区布局行业向以煤炭绿色开发及低碳清洁化利用产业链现代化生产智能化营销定制化服务专业化等为特征的新格局发展继续推进二供需格局阶段性短缺压力仍存2022年煤炭供需紧平衡状态持续煤炭保供压力仍存保供稳价成为主基调预计2023年煤炭供需维持紧平衡随着能源保供维稳低碳转型产能结构优化优质产能释放等推进长期来看有望回归平衡但阶段性短缺压力仍在2022年以来煤炭供需整体处于紧平衡状态煤炭价格高保供稳价成为煤炭行业主基调根据国家发改委国家能源局及煤炭资源网披露2022年以来通过产能置换新增产能超6000万吨通过技术改造等核增产能约8000万吨2022年全国煤炭产量4496亿吨同比增长1043比去年增加42亿吨生产增速加快预计短期内随着保供政策持续以及优质产能加快释放煤炭供给量保持一定增量但快速增产及高产量也间接导致煤矿事故频发从而制约产量释放此外在能源向低碳化清洁化改革的趋势下煤炭产能增幅空间有限整体偏紧的趋势不改-14-5000001200450000100080040000060035000040030000020025000000020182019202020212022产量原煤累计值万吨产量原煤累计同比右轴图92019年以来原煤产量及同比变化情况万吨数据来源Wind南京银行资金运营中心从行业集中度来看煤炭生产仍主要集中在全国14个煤炭大型基地自国内淘汰落后产能政策的执行企业兼并重组增加顺应煤炭行业优化开发布局及集聚化的发展要求行业集中度继续提升其中晋陕蒙新四省区煤炭产量占全国煤炭产量比重在八成左右充分发挥了增产增供主力军作用从企业整合来看2022年山西省涉煤企业专业化重组整合继续推进其中山西焦煤披露重组草案拟作价7928亿元收购华晋焦煤51股权以及明珠煤业49股权陕西煤业拟收购控股股东陕煤集团持有的陕西彬长矿业集团有限公司9956股权以及陕煤集团与陕北矿业合计持有的神南矿业有限公司100股权未来煤炭行业集中度将继续提升并逐步向跨行业跨地区的集团发展煤炭产业链格局也继续向煤电煤焦化煤化工等上下游协同全产业链方向拓展从煤炭进出口方面来看由于地缘政治危机加剧能源供需紧张俄煤运输受俄罗斯铁路瓶颈制约较大海外煤炭投资受到一定约束以及海内外煤价倒挂导致沿海终端用户采购意愿不强我国煤炭进口量有所下降据海关总署数据2022年1-11月进口煤26亿吨累计同比下降101进口大幅下滑国务院关税税则委员会按程序决定自2022年5月1日至2023年3月31日对煤炭实施税率为零的进口暂定税率此关税政策有利于降低进口成本可在一定程度上扩大煤炭资源进口但目前海外能源危机犹存制约海外煤炭供给释放的因素仍在海外供给弹性相对有限预计2023年煤炭进口量释放量有限仍存在一定不确定性-15-35003000250020001500100050002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01进口数量动力煤当月值进口数量炼焦煤当月值进口数量煤当月值70006000500040003000200010000002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01出口数量动力煤当月值出口数量炼焦煤当月值出口数量煤当月值图102020年以来我国煤炭进出口情况万吨数据来源Wind南京银行资金运营中心从库存量来看2022年以来我国煤炭市场供需总体偏紧社会煤炭库存量偏低上半年以来秦皇岛港库存整体有所减少9月以来有所恢复但有所波动截至2022年9月末全国直供电厂存煤6548万吨同比增加3566万吨可耗天数达到29天仍处于较低水平截至2022年12月10日全国统调电厂全国重点电厂及南方八省电厂库存分别为17500万吨10430万吨3039万吨和3096万吨均处于高位累库库存结构分布不均衡-16-1000000300080000025002000600000150040000010002000005000000002020-042020-022020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04重点电厂煤炭库存量总计重点电厂煤炭库存可用天数全国右轴图112020年以来动力煤库存情况万吨数据来源Wind南京银行资金运营中心下游需求有望逐步恢复作为我国传统的上游资源品我国的煤炭消费量一直以来都保持在40亿吨左右的相对较高水平2022年前三季度疫情影响逐渐消退煤炭消费小幅增长初步测算前三季度能源消费总量同比增长25火电保供及调峰作用将更加凸显电煤需求快速增长仍是拉动煤炭消费增长的主力同时随着优化疫情防控二十条措施金融支持房地产十六条等政策的出台和落地钢铁建材化工行业需求增长企业生产强度逐步恢复生铁焦炭水泥等相关产品产量增速回升图122019年以来主要下游行业产量情况万吨亿千瓦时-17-数据来源Wind南京银行资金运营中心综合来看煤炭供需仍维持紧平衡长期来看双碳等政策措施影响下未来钢铁建材化工等行业高耗能企业等碳消费受限但随着技术提升及煤化工产业链供应链体系转变整体产量保持增长在要确保能源供应的前提下长期来看煤炭供需有望回归平衡但需关注阶段性短缺三价格需求改善煤价仍有一定支撑根据煤炭所处的节点不同可将煤炭价格分为坑口价车板价平仓价库提价等多种类型具体如表5所示表5煤炭价格分类价格类型释义指煤炭从地下采集到坑口买实双方在坑口直接进行交易的价格包含煤炭完全成本坑口价出煤矿合理利润各项基金煤央可持续发展基金矿山转产发展资金提取矿山环境恢厂价复治理基金等资源税增值税地方政府收费等是指在火车上己装载煤灰暂未出发时交易的价格一般在坑口价的基础上加上从煤矿车板价到火车站的汽运短途运输费火车站台各项杂费等指煤炭运到中转港口并装货到船的价格一般在车板价的基础上加上火车运费港杂费平仓价场地费装卸费堆存费等包含上船之前的所有费用即卖方承担的到港陆地运FOB输费用和装船费用不包括海运费到岸价指煤炭通过船运后到达港口时的价格一般在平仓价的基础上附加船运费保险费等指煤灰被运输到指定仓库时的价格通常在到岸价的基础上加上从到岸港口到仓库的到库价运费库提价指煤炭从指定仓库被运出时的价格通常在到库价的基础上加上仓库使用费等数据来源郑州商品交易所动力煤期货投教材料2021年6月版资金运营中心整理目前市场上的煤炭价格指数主要分为产地中转地及消费地三类其中产地价格指数主要为三西地区各自的煤炭交易中心发布的价格指数中转地价格指数即港口价格指数代表性指数为环渤海价格指数以5500大卡为代表CCTD指数NCEI国煤下水动力煤价格指数CCI指数等该类价格指数使用最为普遍是现行电煤长协定价的主要依据之一消费地价格指数的代表为中国沿海电煤采购价格综合指数煤炭价格指数具体如表6所示表6国内主流煤炭价格指数价格指数类型备注产地价格指太原煤炭交易价格指数以山西为代表的主产地煤炭价格水平-18-数包括榆林延安咸阳关中4个区域综合指数和动力陕西煤炭价格指数煤配焦精煤喷吹煤块煤4个品种综合指数鄂尔多斯动力煤价格指数分为鄂尔多斯混煤价格指数和块煤价格指数体现环渤海港口动力煤的离岸平仓价格用于统计的港BSPI环渤海动力煤综合价口有秦皇岛港曹妃甸港国投京唐港京唐港黄骅格指数港天津港六个港口中转地价格反映秦皇岛港及周边港口主流品种动力煤的周度现货CCTD秦皇岛动力煤综合指数平仓交货价格水平兼有现货交易大宗现货交易和长交易价格指数协交易NCEI国煤下水动力煤价格指国内沿海港口装船发运华东华南等区域的动力煤指数长协权重不低于72指数相对稳定消费地价格CECI中国沿海电煤采购价电厂实际采购价格更贴近市场价格波动较大指数格综合指数数据来源郑州商品交易所动力煤期货投教材料2021年6月版资金运营中心整理目前我国煤炭现行定价机制以长协定价为主现货定价为辅2016年12月发改委和煤电钢行业协会发布关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知发改运行20162808号要求2016-2020年原则上以年度为周期建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制以重点煤电煤钢企业中长期基准合同价为基础建立价格预警机制动力煤以基础价浮动价的方式定价绿色区间价格正常为煤价在基准价上下波动幅度在6内蓝色区间价格轻度上涨或下跌价格上下波动幅度在6-12红色区间价格异常上涨或下跌价格上行波动幅度超过12炼焦煤中长期合同以基准价极差的定价方式以重点炼焦煤企业与钢铁企业签订的中长期基准合同价为基础建立价格异常波动预警机制2020年12月国家发改委发布关于做好2021年煤炭中长期合同签订履行工作的通知发改办运行2020902号要求规模以上煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80以上规模以上电力企业签订的中长期合同数量应达到年度煤炭使用量的75并进一步提高履约水平月度履约率应不低于80季度和年度履约率不低于90长协定价占比不断提高2022年煤炭价格整体处于高位且阶段性波动2021年下半年随着疫情得到控制复工复产快速推进叠加夏季用电高峰煤炭价格快速上涨并于10月份达到阶段性高点随后多项限价增产保供政策出台煤价快速回落2022年以来供给端约束仍然存在同时叠加俄乌冲突的影响海外煤价飙升进一步影响煤炭进口-19-需求端虽然地产复苏不及预期但受极端天气等的影响需求整体向好煤价震荡上行目前在增产保供国内煤炭中长期交易价格限制区间的引导下国内动力煤价在1000元左右波动250000200000150000100000500000002021-09-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-02车板价含税动力煤A10-16V28-321SQ6000大同广州港市场价动力煤Q5000山西产综合平均价格指数环渤海动力煤Q5500K年度长协价CCTD秦皇岛动力煤Q5500图132019年以来动力煤价格情况元吨数据来源Wind南京银行资金运营中心展望2023年供给约束下煤价仍有较强支撑短期来看供给端煤炭高产量难以持续而国际局势错综复杂进口量边际减少煤电进入旺季地产复苏虽不及预期但在稳增长措施下基建持续发力化工用煤不断提升6月以来煤炭库存不断下降需求端边际改善确定性较强煤价格支撑力较强中长期来看在双碳政策引导下行业新增投资动力降低存量产能核增潜力降低产能弹性较较小供给限制或将长期存在需求方面在双碳政策的约束下煤电占比确定性下降地产行业不景气影响或将持续存在基建持续托底面临不确定性现代煤化工发展空间广阔用煤量不断提升综合来看终端需求不确定性仍然较大但在供给约束较强的背景下长期煤价或仍有一定支撑四财务分析盈利分化延续短期偿债压力较大1盈利能力-20-