内容摘要：
　　宏观经济方面，从12月经济数据来看，疫情的冲击在逐步减弱，呈现一定内需替代外需的格局。其中生产端有所放缓，主要受感染人数大幅攀升影响，需求端地产投资和消费低位反弹，但出口增速继续下行。失业率较前值下降，中小企业用人需求改善，显示企业经营预期向好。通胀方面核心通胀低位上行，主要受服务类价格、旅游价格上涨拉动，后续受供需错配影响，通胀仍有一定上行影响。
　　货币政策方面，1月以来，由于临近春节，资金利率波动较大，中枢整体上行。向后看经济复苏预期强烈，但从金融数据来看居民贷款仍然比较疲弱，短期资金面预计仍将维持稳中偏宽。近期美国加息节奏放缓，人民币升值较快，货币政策空间增加。央行强调保持信贷总量有效增长，货币政策精准有力，也将推出结构性工具，主要重点支持房地产市场平稳运行，包括保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划、民企债券融资支持工具等，后续相关行业信用扩张或加速。
　　2022年年底防疫政策放松后，收益率快速上行。从实际情况来看，我国疫情感染的速度较快，达峰时间也快于海外的一个季度左右。在感染高峰度过之后，经济逐步从低谷修复，高频数据也显示居民出行较2022年有所改善。通胀担忧因此有所增强，基本面对债市形成压制。从货币政策来看，宽信用持续推进，资金利率继续向政策利率收敛。美债利率持续下行，带动人民币汇率升值，海外约束大幅减轻。总体而言收益率短期内预计仍然易上难下，交易盘建议保持谨慎，可能的交易机会来自于经济修复的预期差。配置盘可在年初积极介入，并在10Y国债上行至2.9%之后适度加大配置力度。
　　

研究报告全文：南京银行2023年1月宏观利率展望经济逐步修复利率易上难下经济受疫情南京银行资金运营中心金融市场研究部王丽君邓露刘怡庆内容摘要宏观经济方面从12月经济数据来看疫情的冲击在逐步减弱呈现一定内需替代外需的格局其中生产端有所放缓主要受感染人数大幅攀升影响需求端地产投资和消费低位反弹但出口增速继续下行失业率较前值下降中小企业用人需求改善显示企业经营预期向好通胀方面核心通胀低位上行主要受服务类价格旅游价格上涨拉动后续受供需错配影响通胀仍有一定上行影响货币政策方面1月以来由于临近春节资金利率波动较大中枢整体上行向后看经济复苏预期强烈但从金融数据来看居民贷款仍然比较疲弱短期资金面预计仍将维持稳中偏宽近期美国加息节奏放缓人民币升值较快货币政策空间增加央行强调保持信贷总量有效增长货币政策精准有力也将推出结构性工具主要重点支持房地产市场平稳运行包括保交楼贷款支持计划住房租赁贷款支持计划民企债券融资支持工具等后续相关行业信用扩张或加速2022年年底防疫政策放松后收益率快速上行从实际情况来看我国疫情感染的速度较快达峰时间也快于海外的一个季度左右在感染高峰度过之后经济逐步从低谷修复高频数据也显示居民出行较2022年有所改善通胀担忧因此有所增强基本面对债市形成压制从货币政策来看宽信用持续推进资金利率继续向政策利率收敛美债利率持续下行带动人民币汇率升值海外约束大幅减轻总体而言收益率短期内预计仍然易上难下交易盘建议保持谨慎可能的交易机会来自于经济修复的预期差配置盘可在年初积极介入并在10Y国债上行至29之后适度加大配置力度1目录一宏观经济感染高峰后内需逐步修复通胀小幅抬升3一疫情冲击减弱内需逐步修复31地产投资底部回升基建投资回落32地产新开工和竣工回升较多销售回升尚不明显43消费可选消费下滑医药地产及汽车消费上行54失业率下降用人需求改善65出口外需走弱出口继续下行但速度有所放缓66高频数据第一波感染高峰逐步度过居民出行回升9二生产受感染高峰影响制造业增速下滑较多14三核心通胀小幅上行国内工业品价格上涨15二流动性及货币政策资金面短期无忧结构性政策将发力19一流动性回顾资金面波动加大质押式回购重回高位19二金融数据人民币贷款超预期企业中长期贷款增长强劲22三阶段性调整差别化住房信贷政策升级为长效机制25四稳健的货币政策精准有力26五下阶段流动性展望资金面短期无忧结构性政策发力稳地产26三利率债策略利空共振延续利率易上难下27一利率债走势回顾271收益率先下后上期限利差再度走阔272隐含税率有所回落29二利率债影响因素分析301经济基本面疫情冲击减弱内需逐步修复302通胀后疫情时代通胀担忧上行303广义流动性企业贷款多增居民贷款仍然较为乏力304狭义流动性资金利率继续抬升315中美利差美债下行倒挂幅度继续缩窄33三利率债策略利率易上难下交易保持谨慎342一宏观经济感染高峰后内需逐步修复通胀小幅抬升12月以来各地陆续进入新冠病毒感染高峰对经济产生短期冲击从PMI指数来看12月制造业PMI为470较上月下降10个百分点连续3个月下降为今年以来的最低点分项指数变化显示订单类指数持续回落需求收缩约束进一步加强企业信心减弱采购量进口原材料库存等指数均在荣枯线以下继续下降相应地生产指数在荣枯线以下继续较快回落预示工业增速可能进一步下降价格类指数有所回升供给保障能力仍需加强非制造业方面新冠病毒感染人数的增加对服务业活动的短期影响继续显现餐饮住宿零售以及旅游相关等接触型服务业继续弱势运行服务业呈现加速探底趋势但投资对经济的支持力度仍在同时航空运输业也出现初步回升迹象随着防疫政策的优化落实社会面流动性将逐步改善接触型服务业有望探底回升进入1月后随着感染高峰期逐步度过经济从谷底开始修复从居民出行来看感染进度较快的上海北京等大型城市地铁出行恢复较好同时春运期间居民出行同比也有所增长虽暂时未恢复至2019年同期水平但显示我国经济活力正在修复图表1中采制造业PMI分项数据新出口在手产成品出厂购进原材料从业配送经营PMI生产新订单订单订单库存采购量进口价格价格库存人员时间预期2022-104924964814764394804934794875334774834715262022-09501515498470441473502481471513476490487534变动-09-19-1706-0207-09-02162001-07-16-08一疫情冲击减弱内需逐步修复1地产投资底部回升基建投资回落12月固定资产投资累计同比增速继续下滑但下降速度放缓1-12月固定资产投资累计同比增速为51前值53下降02个百分点当月同比增速3323较上月提高256个百分点从当月同比增速看固定资产投资增速低位反弹其中地产反弹幅度最大制造业其次基建投资当月同比增速小幅回落具体来看房地产投资当月同比增速-1221较前值提高768个百分点制造业投资当月同比增速74较前值提高12个百分点基建投资当月同比增速1035较前值下降356个百分点图表2固定资产投资当月同比增速指标名称固定资产投资房地产投资制造业投资基建2022-12323-122174010352022-11067-19896201391从制造业各行业来看12月汽车行业景气度仍然较好相关制造业投资增速继续回升其余行业增速小幅回落2地产新开工和竣工回升较多销售回升尚不明显2022年12月房地产投资累计增速-10较前值-98下降02个百分点下降速度较前期放缓当月同比增速-1221较前值提高77个百分点从分项来看12月在地产三支箭政策的刺激下地产各分项全面回升从当月增速来看新开工竣工资金来源以及购地面积回升幅度均较大销售回升略显缓慢或受12月疫情感染高峰影响在销售回升较慢的背景下资金来源改善明显主要受地产融资政策放松的拉动并带动土地购置增速反弹图表3房地产分项当月同比增速房地产增速销售开发投资新开工竣工资金来源购地面积2022年12月-3153-1221-4429-657-2872-51652022年11月-3326-1989-5082-2023-3538-5848变动17776513767681月份以来30大中城市销售增速继续回升向后看随着经济从底部修复居民收入改善购房意愿或有所上升且近期需求端政策陆续出台后续地产销售或持续改善43消费可选消费下滑医药地产及汽车消费上行12月消费当月增速低位回升同比增速-18较前值提高41个百分点12月消费反弹主要受医药消费大幅上涨地产和汽车消费回升的影响从细项看12月消费呈现以下特点一是医药消费大幅上涨受新冠感染高峰期囤药需求增加影响医药类消费当月同比增长398较前值提高315个百分点二是汽车消费反弹当月同比增长46较前值提高88个百分点三是地产类消费有所回暖家电装潢当月同比增速分别为-131-89分别较前值提高4211个百分点四是线下消费继续走弱餐饮消费当月同比增速为-141较前值下降57个百分点五是可选消费品类增速下降化妆品金银珠宝当月消费同比增速分别下降147114个百分点主要受感染期间居民消费意愿下降的影响图表4社会消费品零售总额当月同比增速社会消费品零售总额当月同比社会消费品零售总额实际当月同比4000300020001000000-1000-20002021-122020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122020-11向后看随着居民逐步康复医药类需求将下滑但线下餐饮可选消费品类增速将回升且近期经济逐步走出疫情感染冲击失业率下行居民收入也将逐步改善带动消费增速上行54失业率下降用人需求改善12月全国城镇调查失业率55较前值下降02个百分点31个大城市城镇调查失业率为61较前值大幅下降01个百分点从结构来看12月31个大城市失业率明显下行主要受疫情放开后用工需求回升拉动从年龄结构来看各年龄团体失业率同步下滑2559岁劳动力失业率为48较前值降低02个百分点16-24岁群体调查失业率167较前值下降04个百分点从景气度指数来看中小型企业用人需求改善BCI企业招工前瞻指数从4819上升至5209随着防疫政策放开后居民消费场景增加中小型企业经营预期将回暖也将带动相关用人需求上升后续失业率或将进一步下行图表5BCI企业招工前瞻指数BCI企业招工前瞻指数8075706560555045402021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-025出口外需走弱出口继续下行但速度有所放缓12月出口继续回落从出口产品和国家来看海外经济体景气度多数下行外需继续走弱进口增速有所回升主要受基数下降的影响进口价格环比下跌贸易差额仍然处于高位对汇率形成支撑高频数据显示出口运价指数继续下行预计出口继续下行但随着基数降低下行速度或放缓61外需走弱出口增速延续下行趋势按美元计12月份出口累计同比增速为7较前值降低2个百分点当月同比增速-99较前值89下降1个百分点出口增速延续下行趋势图表6中国进出口累计增速以美元计出口进口55004500350025001500500-5002021-042022-122021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112021-03从出口产品类别来看12月份上游原材料类电子产品类日用品类出口均下滑从国家来看12月我国对各国出口悉数下滑其中对美国和欧盟出口累计同比增速下降约2个百分点显示发达经济体需求下滑较为明显高频数据显示美国和日本制造业景气度继续下降欧元区小幅恢复出口运价继续下行显示外需疲弱预计后续出口增速继续下行但随着基数逐步降低下行速度或将放缓图表7集装箱运价指数走势CCFI综合指数SCFI综合指数560046003600260016006002进口受基数影响小幅回升价格支撑继续减弱7按美元计12月进口累计同比增速11较前值降低09个百分点当月同比增速-75较前值回升31个百分点进口增速仍然为负但较前值小幅回升主要受基数降低内需逐步修复影响从进口产品类别看12月进口呈现以下几个特点一是能源类进口增速下降主要受价格下跌影响二是铁矿石类进口增速提升显示国内钢铁类需求或有所改善三是汽车零配件类进口增速上行主要受国内汽车行业景气度较好提振四是价格支撑继续减弱12月进口大豆原油铁矿石等价格均环比下跌图表8进口细项金额同比变化进口累计增速较上月变动60465350403004302308213820658101711721150-10-097-20-613-543-596-1282-1472-30-2233-40-28833贸易顺差维持高位按美元计12月我国贸易顺差为780亿美元较上月小幅反弹目前贸易顺差对人民币汇率的支撑仍在且近期受美国通胀回落国内经济修复等因素影响人民币大幅升值预计短期内延续这一趋势8图表9贸易差额当月值单位亿美元贸易差额1200001019932971100000841853822778801692780800006000044449340000275200000006高频数据第一波感染高峰逐步度过居民出行回升12月以来各地陆续进入新冠病毒感染高峰从高频数据来看11月为近期底部12月以来日耗煤量居民出行等均有所回升1日耗煤量逐步回升从电厂耗煤量来看12月以来各电厂日耗煤量均较11月回升1月进一步回升其中南方八省电厂日耗煤量从20299万吨日上升至20465万吨日全国重点电厂日耗煤量从525万吨日回升至5815万吨日全国统调电厂12月日耗煤量从801万吨日上升至885万吨日日耗煤量的上升显示随着疫情感染高峰过去全国供需情况有所改善9图表10重点电厂日耗煤量2钢铁焦炭开工回升库存小幅累积从生产端来看12月钢铁和焦炭开工率均有所回升其中唐山钢厂高炉开工率从11月的52左右回升至55左右同时钢材价格有所上涨显示国内地产和基建需求小幅改善从库存来看2022年年底钢材社会库存持续下降基本接近往年同期水平2023年以来受春节假期临近影响库存从低位小幅回升图表11唐山钢厂高炉开工率10图表12钢材价格指数综合指数长材板材200001800016000140001200010000800060004000图表13钢材社会库存2018年2019年2020年2021年2022年2023年300000250000200000150000100000500000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月焦化企业开工率也在12月逐步回升大约较11月上行68个百分点1月以来受春节假期较为靠前影响小幅下滑11图表14焦化企业开工率图表15焦化企业开工率从卡车开工率来看由于2023年春节较为靠前卡车开工率有所下降与20222023年相比较低图表16汽车轮胎全钢胎开工率123地产销售回暖12月以来地产销售从低位逐步回升30大中城市日均成交面积增速从-21上升至-1043其中一二线城市回升幅度较大三线城市增速下滑具体来看一线城市销售增速从-299上升至117二线城市销售增速从-2349上升至-1954三线城市销售增速从-197下降至-10图表1730大中城市日均成交面积同比增速合计一线二线三线20001000000-1000-2000-3000-4000-50002022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-014居民出行回升地铁客运量和拥堵延时指数上升随着新冠病毒感染高峰过去全国各地居民出行均回升从地铁客运量来看各地陆续恢复至往年同期的89成左右公路拥堵延时指数也快速上升且受春节临近影响拥堵指数处于较高水平13图表18地铁客运量上海万人次图表19上海拥堵延时指数二生产受感染高峰影响制造业增速下滑较多1-12月份规模以上工业增加值同比增长36较前值38回落02个百分点当月增速13较前值降低09个百分点12月生产端增速放缓可能主要受疫情感染高峰到岗率下滑影响14图表20规模以上工业增加值当月同比增速电力燃气工业增加值指标名称采矿业制造业及水的生产高技术产业当月同比和供应业2022-121304900207002802022-11220590200-1502002022-105004005204001060从当月同比增速看12月生产端采矿业制造业下滑明显电力燃气和水的生产供应业以及高技术产业增速上行一方面与制造业为人力密集型行业受感染影响较大有关另一方面也受12月出口下行相关制造业生产放缓影响从行业看12月生产加快的主要有医药制造业铁路船舶和航空航天运输设备业以及计算机电子通信业电力热力的生产供应业其余行业多数下行黑色金属冶炼设备制造业以及汽车制造业增速下行较多图表21规模以上企业工业增加值当月同比增速分行业当月同比增速较上月变动1500961000490180220500020000-500-180-050-090-160-390-340-310-250-280-1000-660-1500-1080三核心通胀小幅上行国内工业品价格上涨从通胀数据来看12月通胀基本符合预期CPI同比增长18PPI同比增长-07均较前值回升15图表22CPI变化趋势CPI当月同比CPI非食品当月同比CPI食品当月同比4001000800300600200400100200000000-200-100-400-200-6002021-072022-042021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-081食品价格环比上涨基数降低带动CPI回升12月CPI同比上涨18较前值提高02个百分点环比持平其中食品价格环比上涨05非食品价格环比下跌02食品价格上涨基数下降是CPI上行的主要原因在食品细项中鲜菜鲜果价格上涨猪肉价格环比下跌非食品价格环比下跌主要受国际油价下行的影响但防疫政策放开后旅游家政服务类价格有所上涨带动核心CPI也小幅上行图表23CPI非食品分项环比涨跌幅非食品分项环比增速060040030040010010020000000000000000-020-010-010-040-060-080-100-120-140-160-1402核心通胀小幅上行预计后续CPI先下后上1612月份扣除食品和能源的核心CPI同比增速为07较前值提高01个百分点受12月旅游类家政服务类价格上涨的影响核心CPI小幅上行向后看核心CPI基数逐步降低同时在防疫政策放开后服务类需求增加但供给端可能存在一定劳动力缺口将带动后续核心CPI上行图表24核心通胀走势CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比250200150100050000-0502022-042021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-06对CPI后续走势进行测算预计CPI在一季度继续上行2月将上行至接近25随后随着基数抬升CPI将逐步回落图表25CPI走势预测CPI预测2725232119171513110907PPI方面12月PPI环比下跌05较上月降低06个百分点同比增速-1707降幅较上月缩窄06个百分点PPI的回升主要受基数降低影响从分项看12月上中下游价格均下跌其中上游价格降幅较大图表26PPI及分项走势PPI全部工业品当月同比PPI生产资料当月同比PPI生活资料当月同比200015001000500000-5002022-052021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-06从行业来看12月价格跌幅最大的是石油和天然气类而此前一直下跌的黑色金属系价格小幅上涨显示基建和地产需求有所回升图表27PPI分项当月环比增速PPI分项当月环比增速200130100050040020000000-010-010-100-040-040-200-150-170-300-300-400-380-500从高频数据看国内外经济发展节奏的差异在工业品上也逐步体现出来12月以来原油价格下跌幅度较大主要受冬天较暖以及海外衰退预期的影响而螺纹钢阴极铜等金属价格上涨主要受国内经济低位复苏的拉动向18后看PPI基数继续降低但海外高利率背景下全球衰退可能性加大商品价格涨幅预计有限PPI或触底逐步回升二流动性及货币政策资金面短期无忧结构性政策将发力一流动性回顾资金面波动加大质押式回购重回高位央行1月上半月每日开展7天逆回购临近春节重启14天逆回购资金利率从年末高点回落后整体上行DR007回归至政策利率附近流动性合理充裕具体来看截至1月16日央行累计开展10期7天逆回购操作和4期14天逆回购投放金额5530亿元MLF超量续作7790亿元结合到期量来看1月上半月央行净回笼为4550亿元短期资金方面1月以来资金面波动较大央行回笼跨年资金投放后DR007重回政策利率附近具体来看截至1月13日DR001均值为101DR007均值为171DR014均值为180DR021均值为190DR1M均值为202DR3M均值为24图表28各期限短期资金利率35030025020015010005000020221212022121620221231DR001DR007DR014DR021DR1M央行在上半月继续弹性逆回购操作由于临近春节资金面整体波动加剧非银机构流动性压力较大截至1月13日R007-DR007的均值为3556bp较12月的均值5744bp下降但绝对值仍处高位19图表29流动性分层缩小260BP452402204200180351603140120251008026040152010-2005R007-DR007DR007右R007右长期资金价格方面1M3M和6M同业存单发行利率较12月下行1M3M和6MShibor利率较12月上行具体来看同业存单方面至1月13日同业存单各期限平均利率1M为2263M为2446M为258分别较12月均值下行28bp16bp和13bpShibor方面截至1月13日各期限平均利率1M为223M为2366M为244分别较12月均值上行7bp4bp和1bp图表30长期资金价格较年末回落后上行292521171320226282022817202210620221125同业存单发行利率1M同业存单发行利率3M同业存单发行利率6MSHIBOR1MSHIBOR3MSHIBOR6M向后看2月3月同业存单偿还量位于2125万亿元偿还量较大同业存单利率面临上行压力20