海外市场：1月以来，美国内需进一步下滑，终端通胀继续降温，美联储大概率继续放缓加息，长期美债收益率大幅回落，美元有所下跌。美联储放缓加息节奏领先，预计美债期限结构倒挂程度加大，美元短期偏弱震荡。欧元区经济因能源危机阶段缓解而底部反弹，终端通胀仍居高不下，欧元兑美元有所走升。欧央行短期预计维持偏“鹰”政策，欧元兑美元短期可能偏强震荡。日本制造业承压而服务业回暖，输入性因素令终端通胀继续走热，日央行1月会议维持负利率和收益率曲线控制，美元兑日元偏强震荡。高通胀压力下，日央行可能继续放宽收益率曲线控制，美元兑日元短期可能有所走升。国内资本市场外资持续流入，叠加春节前后结汇需求有所释放，美元兑人民币延续升值。经济预期不断向好支撑下，预计美元兑人民币短期偏强震荡。
　　宏观基本面：1月以来，经济整体处于疫后修复的过程中。经济数据显示在疫情感染高峰过后，需求端修复速度较快，尤其是地产投资和消费从底部回升。从高频数据来看，春节期间居民出行较2022年大幅回升，基本恢复至2019年的八成左右。居民消费温和复苏，其中服务类消费增速较高。地产成交增速有所下滑，但土地成交溢价率开始回升。BCI企业招工前瞻指数回升，显示中小企业经营预期改善，用人需求上升。整体而言经济处于持续修复的过程中，内需有望逐步取代外需成为支撑经济的主要因素，核心通胀预计也将继续上行。
　　货币政策及流动性：1月以来，各期限短期资金利率先上后下，主要是由于临近春节资金面趋紧，波动加大，长期资金利率方面，同业存单发行利率与Shibor利率跨年回落后上行。央行提出结构性货币政策坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。后续同业存单偿还规模较大，地方专项债发行预计增加，对资金面扰动加大，但在货币政策助力宽信用背景下，资金面可能边际收敛，整体持稳。
　　利率债策略：1月以来收益率整体上行，主要受疫后经济复苏、资金利率中枢抬升的影响。从经济基本面来看，目前处于经济修复的过程中。春节期间高频数据也显示居民消费回升、出行恢复。后续经济数据公布前处于数据真空期，修复预期将持续发酵，基本面对债市仍然利空。从货币政策来看，短期内稳增长、稳就业仍然是首要目标，预计维持稳健宽松。整体而言目前债市仍然较为利空，但货币政策短期内不会过快收紧，使得利率大幅上行的风险较小。在此背景下，建议交易盘保持谨慎，关注经济修复预期差带来的交易性机会；配置盘可在年初介入，目前5Y国债性价比较好。
　　信用债策略：信用债收益率1月初延续12月中旬以来下行趋势，短久期品种修复幅度更大。后随着资金面季节性收敛，经济复苏预期升温，信用债偏弱震荡。由于信用债表现优于利率债，信用利差整体压缩。低等级品种由于回调较为滞后，压缩幅度相对较大，考虑到理财赎回潮后，低等级信用债配置需求较弱，后续压缩空间有限。随着市场预期改善，信用债一级市场融资环境较去年末有所改善，取消发行规模大幅下降。后续基本面利空因素增多，收益率易上难下，但在理财赎回潮逐步降温和年初机构配置行情下，信用债出现大幅调整概率较低。当前中高等级短久期品种信用利差历史分位数水平在20%左右，节后资金面相对平稳，短端确定性相对较高。商金债1Y和2Y收益率处于历史相对高点，可按需配置。城投平台作为承接基建的主体，稳增长发力背景下，整体安全边际仍然较高。地产债基本面偏弱局面未改，目前主要交易政策预期，只要增量利好政策持续落地，短期交易空间仍然较大，可逐步参与优质国企、央企。

研究报告全文：内需较快修复交易保持谨慎债券市场2023年1月月报2023年1月31日基本观点海外市场1月以来美国内需进一步下滑终端通胀继续降温美联储大概率继续放缓加息长期美债收益率大幅回落美元有所下跌美联储放缓加息节奏领先预计美债期限结构倒挂程度加大美元短期偏弱震荡欧元区经济因能源危机阶段缓解而底部反弹终端通胀仍居高不下欧元兑美元有所走升欧央行短期预计维持偏鹰政策欧元兑美元短期可能偏强震荡日本制造业承压而服务业回暖输入性因素令终端通胀继续走热日央行1月会议维持负利率和收益率曲线控制美元兑日元偏强震荡高通胀压力下日央行可能继续放宽收益率曲线控制美元兑日元短期可能有所走升国内资本市场外资持续流入叠加春节前后结汇需求有所释放美元兑人民币延续升值经济预期不断向好支撑下预计美元兑人民币短期偏强震荡宏观基本面1月以来经济整体处于疫后修复的过程中经济数据显示在疫情感染高峰过后需求端修复速度较快尤其是地产投资和消费从底部回升从高频数据来看春节期间居民出行较2022年大幅回升基本恢复至2019年的八成左右居民消费温和复苏其中服务类消费增速较高地产成交增速有所下滑但土地成交溢价率开始回升BCI企业招工前瞻指数回升显示中小企业经营预期改善用人需求上升整体而言经济处于持续修复的过程中内需有望逐步取代外需成为支撑经济的主要因素核心通胀预计也将继续上行2基本观点货币政策及流动性1月以来各期限短期资金利率先上后下主要是由于临近春节资金面趋紧波动加大长期资金利率方面同业存单发行利率与Shibor利率跨年回落后上行央行提出结构性货币政策坚持聚焦重点合理适度有进有退继续加大对普惠金融绿色发展科技创新基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度后续同业存单偿还规模较大地方专项债发行预计增加对资金面扰动加大但在货币政策助力宽信用背景下资金面可能边际收敛整体持稳利率债策略1月以来收益率整体上行主要受疫后经济复苏资金利率中枢抬升的影响从经济基本面来看目前处于经济修复的过程中春节期间高频数据也显示居民消费回升出行恢复后续经济数据公布前处于数据真空期修复预期将持续发酵基本面对债市仍然利空从货币政策来看短期内稳增长稳就业仍然是首要目标预计维持稳健宽松整体而言目前债市仍然较为利空但货币政策短期内不会过快收紧使得利率大幅上行的风险较小在此背景下建议交易盘保持谨慎关注经济修复预期差带来的交易性机会配置盘可在年初介入目前5Y国债性价比较好3基本观点信用债策略信用债收益率1月初延续12月中旬以来下行趋势短久期品种修复幅度更大后随着资金面季节性收敛经济复苏预期升温信用债偏弱震荡由于信用债表现优于利率债信用利差整体压缩低等级品种由于回调较为滞后压缩幅度相对较大考虑到理财赎回潮后低等级信用债配置需求较弱后续压缩空间有限随着市场预期改善信用债一级市场融资环境较去年末有所改善取消发行规模大幅下降后续基本面利空因素增多收益率易上难下但在理财赎回潮逐步降温和年初机构配置行情下信用债出现大幅调整概率较低当前中高等级短久期品种信用利差历史分位数水平在20左右节后资金面相对平稳短端确定性相对较高商金债1Y和2Y收益率处于历史相对高点可按需配置城投平台作为承接基建的主体稳增长发力背景下整体安全边际仍然较高地产债基本面偏弱局面未改目前主要交易政策预期只要增量利好政策持续落地短期交易空间仍然较大可逐步参与优质国企央企4第一部分海外市场美国通胀继续降温人民币延续升值5海外新冠疫情降至低位至1月28日海外始于2022年11月的本轮疫情降至低位主要发达经济体中美欧日疫情均已下降至低位水平本轮疫情对美欧日经济冲击整体不大图至1月28日海外新冠日新增和累计确诊图至1月28日美欧日日新增病例6全球需求下滑对全球需求有前瞻指示作用的韩国出口同比增速在2022年12月为-95连续第3个月负增长高于前一月同比增速-14欧洲暖冬令经济下滑放缓可能阶段降低全球需求收缩幅度随着美欧央行加息的推进其经济受到的抑制将有所加大全球需求预计会继续降温图韩国出口和生产指数同比增速1全球能源价格承压天然气价格大幅下跌12月下旬以来全球需求下滑叠加欧洲超预期经历暖冬令能源危机阶段缓解天然气需求大幅降低全球天然气价格大幅下跌至俄乌冲突前水平全球需求下滑对国际油价也形成抑制能源价格承压对全球通胀压力带来一定缓解全球粮食价格偏高震荡俄乌局势对全球粮食的供给仍构成制约而粮食是刚需物品需求下降有限全球粮食价格因此仍在偏高水平震荡图石油和天然气价格图国际小麦和玉米价格8美国内需下滑终端通胀继续降温经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调同比季调同比百万美元季调同比季调环比季调同比季调环比季调同比季调环比百万辆2022122960-121195617-0721202211010424-6151160-1069-1722-06242022100138139-778478011103073400252022932222147-7412884-0211202500322202280212140-6577097079302360020202270218170-70700100-04107-01360520就业通胀非农新增非农时薪ADP新增失业率PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI季调千季调环比季调同比季调千季调同比同比同比同比季调同比20221222302745900035202212504465576203202211256040480000362022115547716073-02202210263034479000372022106151776382-052022926904050800035202296352826685-032022829202852000037202286349836387-042022753705052200035202276447855997-12数据来源Wind加速改善缓慢改善恶化1月以来美国景气状况继续收缩1月美国Markit制造业PMI初值468高于预期46和前值462连续第3个月处于荣枯线下方1月Markit服务业PMI初值466高于预期45和前值447连续第7个月处于荣枯线下方12月美国剔除国防和飞机的核心耐用品订单同比增幅仅33是自2021年1月以来的最低水平零售同比6持平前一月环比下降11环比降幅为2022年月度最大美国劳动力市场仍紧俏终端通胀则继续降温12月美国非农新增就业223万低于前一月256万高于预期203万失业率35低于前一月的36非农时薪同比46低于前值48和预期5非农薪资增速下降趋势基本确立对通胀支撑趋于弱化12月美国核心CPI同比上涨57持平预期低于前值6连续第3个月下降核心PCE同比44持平预期低于前值47连续第3个月下降终端通胀连续降温支持美联储进一步放缓加息9美联储12月会议放缓加息2023年不降息美联储12月会议将联邦基金利率目标区间上调50BP至425-45符合市场预期加息幅度低于前四次的75BP美联储利率预期点阵图显示12023年基准利率中枢512024年开始降息2024年末降至41美联储同时表示按计划继续减持美国国债美联储仍认为就业增长强劲通胀居高不下战争和相关事件正在给通胀制造额外的上行压力将坚定致力于让通胀率回归2的目标继续上调目标区间将是合适的鲍威尔会后讲话表示还需要更多通胀下降的证据2预计2023年不会降息加息速度不再是最重要的利率最终水平更重要美联储12月会议纪要显示没有委员支持2023年内降息美国通胀降温趋势显现预计美联储后续将继续放缓加息在2023年2月3月和5月连续3次会3议上可能每次均加息25BP最终加息终点水平抬高至5-525区间此后美联储可能维持利率水平至三季度10美联储资产规模继续收缩1月以来美联储缩表稳步推进至1月25日美联储总资产852万亿美元较四周前减少8023亿美元国债持有544万亿美元较四周前减少6525亿美元MBS持有262万亿美元较四周前略减少1667亿美元负债端财政存款有所回升逆回购有所下降至1月25日财政存款规模回升至5726亿美元准备金规模在3万亿美元附近震荡逆回购规模下降至242万亿美元总体仍处在较高水平在岸美元流动性短期仍充裕图美联储主要资产持有规模图美联储通货准备金和逆回购规模11非商业净多仓美债降至低位美指延续下降1月以来由于美联储仍处加息路径长期美债收益率有较多下行衍生市场看多美债程度较弱美国国债非商业净多仓历史分位数降至历史低位1月24日仅为11由于对美联储进一步放缓加息预期增强美元指数看多程度继续降温非商业净多仓历史分位数降至1月24日降至699图美国国债非商业净多仓图美元指数非商业净多仓12美债一级需求走强1月以来随着美联储加息接近终点美债一级需求明显走强2年期和10年期美债一级竞拍倍数分别为294和253均高于历史均值264和248图2年美债竞拍倍数图10年美债竞拍倍数13美债长短期收益率维持较大倒挂图长短期美债收益率走势1月以来美国非农时薪增速不及预期ISM非制造业PMI暴跌至荣枯线下方通胀增速进一步下降市场对美国衰退担忧再次加大并预期美联储将继续放缓加息2年及以上美债收益率因此均大幅下跌2年和10年美债收益率倒挂维持在65BP左右的较大水平图12月底以来美国国债期限结构变动长短期美债收益率倒挂预计继续加大美联储继续加息将继续推升短期美债收益率同时高利率对美国经济的削弱将加大衰退担忧加大令长期美债收益率上行空间受制约长短期美债收益率倒挂因此预计会加大14美元大幅下跌短期可能震荡为主图美元欧元走势1月以来美国内需进一步下滑通胀继续降温美联储继续放缓加息预期增强美元因此有所下跌至1月27日美元指数收于1019较12月底下跌15对欧元英镑和日元分别贬值1525和1预计美元短期偏弱震荡美国通胀继续降温需求明显下滑美联储大概率进一步放缓加息欧洲经济在暖冬缓解能源危机支撑下短图12月底以来美元强弱期可能较美国好基本面对美元支撑偏弱日央行可能继续边际收敛大幅宽松进而施压美元但美国核心通胀的下降才刚开始美联储难以显著转鸽美元短期也不具有大幅下跌基础预计表现为偏弱震荡15欧元区经济底部反弹经济GDP出口进口贸易差额零售工业生产失业率同比环比环比百万欧元同比季调环比同比季调环比20221113710-38-152097-2808201065020221000-05-33-280663-26-1534-19650202292415-19-3644840108510866020228003856-458788-140028176702022700-1909-395021-08-02-25-216602022643-0114-326221-28-092210670通胀景气度HICP核心HICPPPICPI-PPI制造业PMI服务业PMI综合PMI经济景气度消费者信心同比环比同比环比同比环比指数指数20221292-04520620231488507502-209202211101-015000271-09-170202212478498493958-222202210106155006305-30-199202211471485478940-239202299912481041916-320202210464486473930-275202289106430543551-34420229484488481939-28720227890140-0238140-29220228496498489975-249数据来源Wind加速改善缓慢改善恶化1月以来暖冬令欧元区经济底部反弹1月欧元区制造业PMI初值488高于前值478制造业收缩幅度进一步减小欧元区服务业PMI初值507高于前值498在连续5个月收缩后步入扩张区间1月德国IFO商业景气指数902持平预期高于前值886连续第5个月回升欧元区终端通胀仍居高不下由于欧央行基准利率水平尚未达到具有明显限制性水平欧元区终端通胀压力仍较大1月欧元区CPI同比增长92持平预期低于前一月的101主要受能源价格下降推动欧元区核心调和CPI同比52持平预期高于前一月的5大大高于欧央行2目标水平经济的反弹令核心通胀进一步获得支撑欧央行16控通胀压力加大预计后续加息维持一次50BP欧元兑美元有所走升短期预计偏强震荡图美德10Y国债利差1月以来由于超预期暖冬令欧洲能源危机阶段缓解欧元区经济底部反弹欧央行态度偏鹰欧元受提振有所走升至1月27日欧元兑美元收于109较上月底上涨15欧元兑美元短期预计偏强震荡能源危机阶段缓解有利于欧元区经济继续图欧元投机持仓变化反弹而欧元区核心通胀仍未显现拐点欧央行短期可能维持较大力度加息这对欧元形成支撑但欧元区经济相对优势并不突出俄乌局势有所升级将制约欧洲经济反弹力度欧元兑美元短期预计偏强震荡17日本制造业承压服务业回暖经济GDP进口出口贸易差额零售工业生产核心机械订单新屋开工失业率现金收入季调环季调环同比同比同比百万日元同比同比同比环比同比同比比比202212207115-145176920221100303200-20326192502-0902-57-83-1424018820221000537253-2175009443730-335354-182601502022915458289-2099815480996-1724-46112702292022800498220-282483541-40583479-58462601702022700473190-14449442444-200813053-54250132通胀景气度CPI核心CPI东京CPI东京核心CPICGPIPPICPI-PPI制造业PMI服务业PMI同比环比同比环比同比环比同比环比同比环比202314406430320231489524202212400240023902390310205-6220221248951120221138023704370336039708-5920221149050320221037063606350534059609-5920221050753220229300430032802280210310-73202295085222022830042803290426039604-6620228515495数据来源Wind加速改善缓慢改善恶化全球需求下滑令日本制造业维持收缩疫情逐步缓解提振日本服务业1月日本制造业PMI489持平前值连续第3个月收缩日本服务业PMI524高于前一月511呈现较好扩张12月日本出口同比115大幅低于前一月的20受全球需求下滑拖累较明显日本终端通胀继续走热1月日本东京CPI同比44高于前一月39东京核心CPI同比43高于前一月的39和预期为1981年以来最高水平大幅高于日央行2目标水平11月日本名义工资增速为188明显低于日央行3目标水平反映经济整体偏弱随着控通胀压力增大预计日央行可能继续放松收益率曲线控制18日本央行1月会议维持负利率和利率曲线控制日本央行1月会议维持关键利率-0110年期国债收益率目标0附近不变将10年期国债收益率的波动区间维持在05并保持资产购买计划不变1日本央行同时扩充共同担保资金供给操作以加大公开市场操作力度日本央行将20222023财年经济增速预测分别下调01和02个百分点至19和17将2022财年核心CPI同比增速预测上调01至30维持22023财年核心CPI同比增速16预测不变日本内外需整体偏弱高通胀更多是输入性因素导致日央行不愿市场继续赌货币政策将回归正常化因而本次会议维持各项政策不变同时还通过扩3充共同担保资金供给操作来加大流动性投放在日本通胀压力愈发增大背景下预计日央行宽松政策仍会边际收敛19日本国债收益率曲线扭曲仍严重日央行12月提高YCC控制上限至05后日本国债各期限收益率均有所上行10年日债收益率在曲线上被日央行压制成明显凹陷状态扩充共同担保资金供给操作只对中短期日债收益率有压制2013-2022年共同担保资金供给操作期限基本为1至2周2023年1月日央行该操作扩大至2年期以缓解收益率曲线上行压力但日债收益率曲线上只有5年及以内收益率有所下行10年以上收益率仍有所上行收益率曲线扭曲形态仍严重日央行后续仍可能放宽收益率曲线控制图10年日本国债收益率图日本国债收益率曲线1