投资要点
　　毕得医药是具备全球竞争力的分子砌块供应商，具备SKU数量优势与高运营效率，在产品结构优化叠加海外市场加速拓展下有望实现2022-2024年收入CAGR 37%的高增长。
　　毕得医药：具备全球竞争力的分子砌块供应商
　　定位：我们将毕得医药定位为具备全球竞争力的产品型分子砌块供应商，明确采取横向发展战略。我们认为，在中国生产要素红利下，公司具备性价比优势，随着公司在产品结构、品牌力、仓储布局、周转效率等方面的全面优化，其在全球分子砌块市场中的市占率有望快速提升，带动盈利能力维稳以及高增长持续。
　　历史业绩复盘：①收入及利润：2018年以来公司分子砌块与科学试剂业务同步高速增长，2022Q1-Q3公司实现营业收入5.89亿元（yoy+37.95%），2019-2021年CAGR达到54.92%；公司净利润在2020年扭亏，2022年实现归母净利润1.46亿元，同比增长49.43%。我们持续强调规模效应在科研试剂领域的重要性。随着收入规模的扩张，毕得医药从扭亏到净利率稳步提升的变化恰恰是规模效应的体现，同时也反应了公司产品竞争力、客户丰富度的持续提升。
　　②产品及区域结构：2021年公司公斤级以下产品收入占比达88%；2022Q1-Q3海外收入占比接近50%。③客户结构：药明康德连续三年稳居第一大客户（2021年收入占比10.39%）；截至2021年公司累积服务客户超8000家；2021年新药研发机构占比66%，医药综合服务商占比32%，经销商占比2%。④毛利率：2018-2021年公司整体毛利率持续下降，2022Q1-Q3毛利率为44.86%，同比下降4.4pct，产品销售量级增大是毛利率下降主要原因。
　　盈利能力：自研能力升级与特色产品线筑高护城河，或驱动整体毛利率回升至46%
　　我们认为，毕得医药超过9万种的产品种类储备已达到一个新窗口，除了委外合作的新增品种与向药石科技等技术型分子砌块供应商外购成品之外，走出具有自身特色的、具备高附加值的差异化产品系列是公司进一步筑高护城河的关键。参考可比的自主合成产品数量占比、研发费用率水平，以及毕得自身在松江、奉贤等多地的实验室产能与研发技术人员布局，我们认为公司产品结构中高附加值自研产品占比或仍有5pct以上的提升空间。2021年12月引入首席科学官史壮志后，含硼含氟两条产品线的突破就是毕得医药拓展特色SKU逻辑的新起点。
　　结合上述分析，我们预计2022-2024年公司产品的销售量级结构中百克级以下产品占比下降趋势放缓且平均单价逐步回稳，主要受到特色产品线推出带动；而这种正向影响或与整体产品销售量级变化对毛利率的负向影响部分对冲，支撑毛利率回升至46%左右。
　　成长性：品牌效应+运营效率支撑全球空间拓展，2022-2024年收入CAGR或达37%
　　空间：我们估计2023年分子砌块全球空间在226亿美元左右，全球竞争格局较为分散，毕得市占率小于1%。而在国内超高纯度试剂等产品领域，市场份额长期被Sigma-Aldrich等国际头部企业垄断。我们认为本土分子砌块供应商在国内替代与海外拓展的提升空间都十分广阔。
　　具备海外合作基础，品牌效应下性价比优势得以体现。公司早期得益于与美国经销商Ark Pharm的密切合作（2007-2019年），在北美地区打下了较好的品牌力基础；2019年后在全球直销策略下，海外布局形成北美、欧洲、印度市场三足鼎立格局，客户覆盖广度快速提升下合作深度存在提升空间。此外，公司产品具备绝对性价比优势，在下游客户成本敏感度提升下，公司的性价比优势将助推其全球市占率不断提升。
　　国际多区域中心布局+高存货周转率支撑公司全球拓展进入新窗口。在类似毕得的产品型业态分析中（类似阿拉丁、药石科技、皓元医药等实验室产品），我们持续强调作为“轻资产业态”，存货周转率反映了公司的管理能力，更反映了规模效应下公司的客户、产品丰富度；毕得医药而言，2021年表观存货周转率下降主要受到国际多中心大规模提前备货一次性影响。而2019-2021年公司历史存货去化率、库龄结构都在持续改善，以及2021年公司库存商品跌价准备率大幅下降，这背后反映的或是公司实际周转效率的逐步提升。我们认为上述存货运营指标的变化证明了公司在销货、前瞻备货等能力上或持续提升。因此我们认为，随着公司结束大规模备货，每年新增存货进入稳定节奏，存货周转率回升到1左右的确定性较强。
　　区域覆盖度提升叠加库存结构改善驱动公司海外收入增速或高于国内，价稳量增下2022-2024年总收入CAGR或达37%。在公司品牌效应与存货高周转基础下，我们认为2022年起公司海外拓展已逐步进入放量窗口期。考虑到公司全球区域中心建成后稳定的存货扩容节奏、稳定在1左右的存货周转率、以及相对公司较高的海外收入占比（2021年46%）而言明显较低的境外库存余额占比（2021年22.2%），公司海外收入或实现高于国内的复合增速。结合上文有关产品附加值提升的判断，我们预计2022-2024年公司收入CAGR有望在“价稳量增”下达到37%左右。
　　盈利预测与估值
　　我们认为，公司是具备国际竞争力

研究报告全文：证券研究报告公司深度医疗服务毕得医药688073报告日期2023年03月07日规模效率凸显的分子砌块领先者毕得医药深度报告投资要点投资评级增持首次毕得医药是具备全球竞争力的分子砌块供应商具备SKU数量优势与高运营效率在产品结构优化叠加海外市场加速拓展下有望实现2022-2024年收入分析师孙建CAGR37的高增长执业证书号S123052008000602180105933sunjianstockecomcn毕得医药具备全球竞争力的分子砌块供应商定位我们将毕得医药定位为具备全球竞争力的产品型分子砌块供应商明确采基本数据取横向发展战略我们认为在中国生产要素红利下公司具备性价比优势随收盘价13313着公司在产品结构品牌力仓储布局周转效率等方面的全面优化其在全球总市值百万元分子砌块市场中的市占率有望快速提升带动盈利能力维稳以及高增长持续864232总股本百万股6492历史业绩复盘收入及利润2018年以来公司分子砌块与科学试剂业务同步高速增长2022Q1-Q3公司实现营业收入589亿元yoy37952019-2021股票走势图年CAGR达到5492公司净利润在2020年扭亏2022年实现归母净利润毕得医药上证指数146亿元同比增长4943我们持续强调规模效应在科研试剂领域的重要126性随着收入规模的扩张毕得医药从扭亏到净利率稳步提升的变化恰恰是规模98效应的体现同时也反应了公司产品竞争力客户丰富度的持续提升7042产品及区域结构2021年公司公斤级以下产品收入占比达882022Q1-Q314海外收入占比接近50客户结构药明康德连续三年稳居第一大客户2021-142210221123012303年收入占比1039截至2021年公司累积服务客户超8000家2021年新药研发机构占比66医药综合服务商占比32经销商占比2毛利率2018-相关报告2021年公司整体毛利率持续下降2022Q1-Q3毛利率为4486同比下降44pct产品销售量级增大是毛利率下降主要原因盈利能力自研能力升级与特色产品线筑高护城河或驱动整体毛利率回升至46我们认为毕得医药超过9万种的产品种类储备已达到一个新窗口除了委外合作的新增品种与向药石科技等技术型分子砌块供应商外购成品之外走出具有自身特色的具备高附加值的差异化产品系列是公司进一步筑高护城河的关键参考可比的自主合成产品数量占比研发费用率水平以及毕得自身在松江奉贤等多地的实验室产能与研发技术人员布局我们认为公司产品结构中高附加值自研产品占比或仍有5pct以上的提升空间2021年12月引入首席科学官史壮志后含硼含氟两条产品线的突破就是毕得医药拓展特色SKU逻辑的新起点结合上述分析我们预计2022-2024年公司产品的销售量级结构中百克级以下产品占比下降趋势放缓且平均单价逐步回稳主要受到特色产品线推出带动而这种正向影响或与整体产品销售量级变化对毛利率的负向影响部分对冲支撑毛利率回升至46左右成长性品牌效应运营效率支撑全球空间拓展2022-2024年收入CAGR或达37空间我们估计2023年分子砌块全球空间在226亿美元左右全球竞争格局较为分散毕得市占率小于1而在国内超高纯度试剂等产品领域市场份额长期被Sigma-Aldrich等国际头部企业垄断我们认为本土分子砌块供应商在国内替代与海外拓展的提升空间都十分广阔具备海外合作基础品牌效应下性价比优势得以体现公司早期得益于与美国经销商ArkPharm的密切合作2007-2019年在北美地区打下了较好的品牌力基础2019年后在全球直销策略下海外布局形成北美欧洲印度市场三足鼎立格局客户覆盖广度快速提升下合作深度存在提升空间此外公司产品具httpwwwstockecomcn124请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度备绝对性价比优势在下游客户成本敏感度提升下公司的性价比优势将助推其全球市占率不断提升国际多区域中心布局高存货周转率支撑公司全球拓展进入新窗口在类似毕得的产品型业态分析中类似阿拉丁药石科技皓元医药等实验室产品我们持续强调作为轻资产业态存货周转率反映了公司的管理能力更反映了规模效应下公司的客户产品丰富度毕得医药而言2021年表观存货周转率下降主要受到国际多中心大规模提前备货一次性影响而2019-2021年公司历史存货去化率库龄结构都在持续改善以及2021年公司库存商品跌价准备率大幅下降这背后反映的或是公司实际周转效率的逐步提升我们认为上述存货运营指标的变化证明了公司在销货前瞻备货等能力上或持续提升因此我们认为随着公司结束大规模备货每年新增存货进入稳定节奏存货周转率回升到1左右的确定性较强区域覆盖度提升叠加库存结构改善驱动公司海外收入增速或高于国内价稳量增下2022-2024年总收入CAGR或达37在公司品牌效应与存货高周转基础下我们认为2022年起公司海外拓展已逐步进入放量窗口期考虑到公司全球区域中心建成后稳定的存货扩容节奏稳定在1左右的存货周转率以及相对公司较高的海外收入占比2021年46而言明显较低的境外库存余额占比2021年222公司海外收入或实现高于国内的复合增速结合上文有关产品附加值提升的判断我们预计2022-2024年公司收入CAGR有望在价稳量增下达到37左右盈利预测与估值我们认为公司是具备国际竞争力的产品型分子砌块公司产品结构改善及海外拓展加速有望驱动公司未来三年收入保持37CAGR归母净利润保持40CAGR我们预计公司2022-2024年实现营业收入83411551555亿元同比增长376138463466实现归母净利润146197267亿元同比增长493935413506对应EPS为225304411元现价对应PE为594432倍我们选取了科研服务上游分子砌块和CXO公司作为可比公司基于毕得医药的行业领先地位以及全球市场拓展的弹性给予一定估值溢价首次覆盖给予增持评级风险提示汇率波动风险市场竞争格局加剧风险研发进展不及预期风险全球新药研发景气度波动风险财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入60683411551555-5486376138463466归母净利润9757146197267-1873493935413506每股收益元150225304411PE94594432资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn224请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度正文目录1毕得医药具备全球竞争力的分子砌块供应商611定位具备全球竞争力的分子砌块供应商612分子砌块和科学试剂新药研发必备的加速器613发展历程十五年相伴国内新药研发产业链成长逐步切入全球空间814历史业绩复盘盈收全球同步快速增长毛利率受产品量级变化影响92盈利能力特色产品线与自研能力升级筑高护城河1121超9万种产品数量是毕得医药的核心竞争力1122自研能力提升是高筑护城河的关键1223含硼含氟砌块特色产品线是拓展新起点143成长性品牌效应运营效率支撑全球空间拓展1431全球226亿美元超大空间竞争格局相对分散1432具备海外合作基础品牌效应下性价比优势得以体现1533国际多区域中心布局高存货周转效率支撑全球拓展进入新窗口174盈利预测与估值1941盈利预测价稳量增总收入CAGR或达371942估值及投资建议215风险提示22httpwwwstockecomcn324请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度图表目录图12017-2022Q1-Q3毕得医药与可比公司存货周转天数6图22018-2022H1年毕得医药与可比公司海外收入占比6图32021年毕得医药与可比公司库存商品占存货余额比例6图42021年毕得医药与可比公司销售人员占比与销售费用率6图5新药研发阶段候选化合物数量演变图7图6毕得医药产品主要应用阶段7图7毕得医药发展历程8图82018-2022年公司营业收入及增速变化9图92019-2021年公司收入拆分占比9图102018-2021年公司各区域收入变化10图112018-2022H1毕得医药国内及海外收入占比与增速变化10图122018-2022Q1-Q3公司毛利率变化10图132019-2021年毛利率变化归因分析瀑布图10图14分子砌块的用量单价和药物研发阶段的关系10图152018-2022Q1-Q3毕得医药各项费用率变化11图162018-2022年毕得医药归母净利情况变化11图17分子砌块产业链12图18毕得医药分子砌块产品检测及纯化体系12图192019-2021年公司分子砌块产品按合成方式占比12图202019-2022年毕得医药分子砌块种类数量和收入12图212019-2021年可比公司研发费用率13图22毕得医药募投项目研发实验室项目具体研发方向13图23毕得医药科研团队13图24创新药研发费用各阶段占比15图251995-2020年Biotech研发管线占比15图26毕得医药品牌矩阵16图27药明康德分子砌块供应商评级情况16图282019-2021年公司境内及境外各类型客户数量个16图292019-2021年公司各类型客户单客户年创收万元个16图302021年公司收入按客户结构拆分16图312013-2020年全球新药研发成本和投资回报率变化16图322019-2022Q1-Q3公司存货周转天数变化18图332019-2021年公司存货余额按地域分布变化18图342019-2021年公司存货余额占比按库龄结构变化19图352019-2021年公司库存商品及库存商品跌价准备率变化19图362019-2021年公司各量级产品销售量吨20图372019-2021年公司产品按销售量级拆分单价元克20图382019-2021年公司产品单价及量级调整后单价元克20图392019-2021年公司境内与境外分子砌块单价元克20表12019-2021年公司前五大客户收入情况9表2毕得医药及可比公司介绍12httpwwwstockecomcn424请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度表3全球分子砌块市场测算及关键假设15表42021年公司部分分子砌块及科学试剂产品纯度与价格情况价格单位元克前5为分子砌块后5为科学试剂17表5公司仓储布局一览截至2021年底18表62022-2024年毕得医药收入拆分预测21表7可比公司与估值截至2023年3月7日22表附录三大报表预测值23httpwwwstockecomcn524请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度1毕得医药具备全球竞争力的分子砌块供应商11定位具备全球竞争力的分子砌块供应商我们将毕得医药定位为具备全球竞争力的分子砌块供应商毕得医药的存货周转天数销售费用率以及存货结构中库存商品的占比均明显高于另外两家分子砌块公司这主要和这三家公司的战略偏重与产品结构有关药物分子砌块供应商主要有两个发展方向横向发展即产品型通过提升常备分子砌块产品的种类快速响应客户新药研发多样化需求纵向发展即定制服务型通过提供高研发技术壁垒的定制砌块合成服务深度绑定客户向后端拓展临床后期及商业化阶段药物分子砌块的需求量级毕得医药偏向前者而药石科技皓元医药更偏向后者我们认为在中国生产要素红利下公司具备性价比优势而随着公司在产品结构品牌力仓储布局周转效率等方面的全面优化其在全球分子砌块市场竞争中的参与度有望快速提升带动盈利能力提升以及高增长持续图12017-2022Q1-Q3毕得医药与可比公司存货周转天数图22018-2022H1年毕得医药与可比公司海外收入占比资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图32021年毕得医药与可比公司库存商品占存货余额比例图42021年毕得医药与可比公司销售人员占比与销售费用率资料来源各公司年报浙商证券研究所资料来源各公司年报浙商证券研究所12分子砌块和科学试剂新药研发必备的加速器分子砌块和科学试剂是新药研发上游的必需品有助于快速发现化合物构效和构性关系并提高新药研发效率分子砌块属于化学试剂领域处于新药研发产业链的上游分子砌块是具有活性官能团的虚拟分子片段或真实的分子可用于特定分子结构的自下而上组装一般分子量小于300Da现代药物研发是一个漫长而复杂的过程通常需要十几年的时间新药早期研发阶段需要对成千上万种候选化合物进行筛选评估和优化从而找httpwwwstockecomcn624请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度出一个在各个方面都符合成药要求的化合物作为临床候选物而这些化合物即为多个分子砌块通过化学合成的方式连接所得因此分子砌块可以大大提高新药研发效率以满足创新药企需求图5新药研发阶段候选化合物数量演变图资料来源毕得医药招股书美迪西招股书浙商证券研究所毕得医药的产品主要分为分子砌块与科学试剂主要应用于药物研发阶段公司的药物分子砌块主要应用在新药临床申请IND阶段之前一般按产品销售量级分类其中百克级以下分子砌块主要应用于靶标发现苗头化合物筛选公斤级以内产品主要用于先导化合物筛选和确定公斤级以上产品主要用于先导化合物优化临床候选化合物的筛选和优化公司科学试剂产品主要包括催化剂配体及活性小分子化合物催化剂主要用于加速化合物反应过程缩短反应步骤提高产物收率配体主要用于调控催化剂的性能一方面可以调控过渡金属的催化活性提高化学选择性另一方面带有手性的有机配体与过渡金属组合可衍生出大量新型催化剂进行不对称催化合成手性药物避免传统的手性拆分活性小分子化合物是一类化学合成的低分子量通常分子量小于1000Da且具有生物活性的化合物包括抑制剂激动剂和天然产物等一般用于对目标生物大分子进行活性调控或用于反映对应靶点的功能在信号通路中的位置以及作用同时既可能作为药物研发过程中的先导药物也可能成为最终成药新药研发领域的客户对于科学试剂和药物分子砌块的需求存在较高重叠一般都会配套购买使用图6毕得医药产品主要应用阶段资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn724请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度13发展历程十五年相伴国内新药研发产业链成长逐步切入全球空间我们认为公司早期快速成长与国内近十年新药研发产业链的发展与景气度高度相关与药明康德等国内一线新药研发机构的合作或助推公司打开全球市场空间依据核心技术及产品拓展演变进程及区域客户拓展我们将毕得医药十五年发展历程分成以下三个阶段第一阶段2007-2012年公司2007年由戴岚和戴龙姐弟共同设立是国内最早一批主营药物分子砌块及科学试剂产品的公司之一截至2012年形成常备库存1万种左右研发人员10-20人规模进行部分砌块的合成及纯化技术研发当时公司以国内市场客户为主海外市场则通过LiangfuHuang戴岚丈夫实控的ArkPharm以非买断式经销的方式在美国市场进行销售期间首次与康龙化成百济神州中科院等国内客户开展合作第二阶段2012-2017年公司研发方向从合成技术扩充药物分子砌块的研发设计及检测技术核心产品技术扩充苯环类药物分子砌块的合成研究截至2017年常备库存产品数已超3万种研发人员增至40-50人2013年与美迪西开展合作2014年公司首次与药明康德开展合作逐步发展为第一大客户并成为药明康德分子砌块第一大供应商第三阶段2018年-至今研发方向不断延伸核心产品技术扩充手性脂肪族类氨基酸类等分子砌块的合成研究逐步形成分子砌块产品平台效应2018年起公司改变境外代理销售模式设立全资子公司直销渠道相继设立美国印度德国区域中心并开始与Sigma-AldrichFluorochemLimited等多家境外知名医药综合服务商开展合作进一步树立品牌国际知名度2022年公司常备库存产品数超9万种截至2021年12月31日公司共534人其中销售人员245人研发人员144人图7毕得医药发展历程资料来源毕得医药招股书毕得医药官网浙商证券研究所药明康德稳居第一大客户客户结构相对分散公司的终端客户主要为全球创新药企科研院所CRO机构等新药研发机构截至2021年公司累积服务客户超8000家2019-2021年公司前五大客户收入占比从30下降至21具体来看药明康德稳居公司第一大客户收入占比维持在10以上2020-2021年公司前五大客户结构稳定分别为药明康德FluorochemLimitedSigma-Aldrich康龙化成AragenLifeSciencesPrivateLimitedhttpwwwstockecomcn824请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度表12019-2021年公司前五大客户收入情况2021年2020年2019年销售金额销售金额销售金额客户名称收入占比客户名称收入占比客户名称收入占比万元万元万元药明康德63001039药明康德44191129药明康德28491146FluorochemFluorochemFluorochem189831326216692258908LimitedLimitedLimitedSigma-Aldrich1614266Sigma-Aldrich1437367康龙化成843339中国科学院及康龙化成1554256康龙化成1172299787316其下属机构AragenLifeAragenLifeSciences1340221Sciences892228AstaTechInc644259PrivateLimitedPrivateLimited合计127062096合计105422693合计73802969资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所14历史业绩复盘盈收全球同步快速增长毛利率受产品量级变化影响2018年以来公司分子砌块与科学试剂业务同步高速增长公斤级以下分子砌块为收入主体2022年公司实现营业收入834亿元2022年业绩快报同比增长37622019-2021年公司收入CAGR达到5492其中分子砌块收入2019-2021年CAGR达到5159科学试剂由于体量较小增速更快2019-2021年CAGR达到9220收入占比来看2021年公司分子砌块收入占比达到8793相比2019年略微下降284pct按量级拆分来看公司总体百克级以下产品收入占比从7841下降至7024而公斤级以上产品收入占比从446上升至1236图82018-2022年公司营业收入及增速变化图92019-2021年公司收入拆分占比资料来源Wind浙商证券研究所注2022年为业绩快报数据资料来源毕得医药8-1-1问询函回复浙商证券研究所按区域拆分国内华东市场收入占比最高西南市场提升最快海外收入占比持续提升北美和欧洲市场占比最高印度市场提升最快国内方面区域差距较为明显华东和华北收入占比最高基本保持在30与13左右华中华南和西南地区2021年收入占比均在4-5左右但华中地区收入增速明显低于华南和西南地区开拓潜力较大随着全球供应链体系逐步完善公司海外收入迎来高增长2021年达279亿元2019-2021CAGR为6533海外收入占比从2018年的43上升至2022年H1的50左右其中欧洲北美与印度三地2019-2021CAGR分别为4465721511571截至2022年公司海外布局中北美欧洲印度市场三足鼎立态势基本形成收入占比分别在10-15左右公司在欧洲和北美市场客户以创新药企与高校科研院所为主而印度市场客户以CRO客户为主日韩地区收入占比提升较快但绝对值仍较低在4左右httpwwwstockecomcn924请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度图102018-2021年公司各区域收入变化图112018-2022H1毕得医药国内及海外收入占比与增速变化资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所砌块销售量级变化为毛利率下降主要原因公司2022Q3毛利率为4486同比下降44pct2018年至今公司毛利率呈现下滑趋势根据8-1回复函主要原因为会计准则调整由于会计准则调整2020年度起运输费用由销售费用调整至主营业务成本而公司直销占比接近100此调整对整体毛利率影响较大剔除后2019-2021年毛利率分别为598057365385销售量级结构变化随着与客户合作不断加深部分砌块在销售量级增大后价格自然降低以及部分附加值较低的科学试剂产品占比增加以2019年毛利率为基准5980销售量级变化导致2020-2021年毛利率分别下降273pct与341pct汇率影响由于2020-2021年人民币对美元汇率持续升值而公司境外客户主要采用美元结算以2019年毛利率为基准5980汇率变化导致2021年毛利率下降180pct与销售量级无关的单价变动以2019年毛利率为基准5980量级内单价变动导致2020年毛利率上升029pct2021年毛利率下降074pct图122018-2022Q1-Q3公司毛利率变化图132019-2021年毛利率变化归因分析瀑布图资料来源Wind浙商证券研究所资料来源毕得医药8-1-1问询函回复浙商证券研究所图14分子砌块的用量单价和药物研发阶段的关系资料来源药石科技招股书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1024请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度净利率持续提升期间费用率不断优化规模效应凸显与毛利率变化趋势相反公司净利润在2020年扭亏2022年归母净利润达146亿同比增长49432020-2022年公司归母净利率从15稳步提升至17左右主要受到销售费用率与管理费用率大幅下滑带动根据招股书解释2020年公司管理费用率大幅下降1081pct主要受到规模效应及股份支付占比大幅下降影响销售费用大幅下降647pct主要受到规模效应股份支付占比大幅下降及运输费会计准则调整影响我们持续强调规模效应在科研试剂领域的重要性随着收入规模的扩张毕得医药从扭亏到净利率稳步提升的变化恰恰是规模效应的体现同时也反应了公司产品竞争力客户丰富度的持续提升图152018-2022Q1-Q3毕得医药各项费用率变化图162018-2022年毕得医药归母净利情况变化资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所注2022年为业绩快报数据2盈利能力特色产品线与自研能力升级筑高护城河21超9万种产品数量是毕得医药的核心竞争力毕得医药拥有国内砌块供应商中最丰富的产品广度满足了新药研发最前端的核心需求从需求端来看下游前端新药研发客户的采购种类广单笔量小频次高且对结构新颖功能多样的药物分子砌块更具依赖性从供给端来看我国的下游基础化工原料企业在高纯度化学品领域供应能力层次不齐不同品种的生产商极为分散毕得医药通过提供包括设计合成质检提纯现货定制化生产等服务结合自研优化合成工艺与委外生产的模式为上游科研机构提供标准高品质且种类丰富的化合物库解决了下游供应商分散无法集中满足客户多品种需求的核心矛盾截至2022年毕得具备合成超过30万种砌块的能力库存总数超9万种其中分子砌块现货储备达到784万种科学试剂储备近1万种2022H1数据远超国内其他所有分子砌块供应商但与国际龙头分子砌块供应商如SigmaAldrich超过30万种产品的储备相比仍有差距根据毕得医药招股书解释公司扩充砌块品类的主要方式包括通过日常询单数据分析文献数据库分析等方式主动对未来新药研发需求做前瞻性备货通过与海外大药企及顶尖分子砌块供应平台的砌块定制合作等方式对有较大潜力的定制化产品及类似砌块做前瞻性备货根据公司经验境外热销品种一般会在1-2年后成为境内热销品种httpwwwstockecomcn1124请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度表2毕得医药及可比公司介绍公司名称公司总部成立时间产品种类数量截至2022H1销售额Sigma-Aldrich德国1975年2015年被默克收购时可提供超30万种产品2014年营收2785亿美元TCI日本1894年在售产品超3万种AlfaAesar美国1963年2015年被赛默飞收购时在售10万种Fluorochem英国1986年产品数量超18万种常备现货超2万种Combi-Blocks美国2000年产品数量超20万种现货超4万种Enamine乌克兰1991年产品数量近30万种2022H1分子砌块和工具化合物营收384皓元医药中国2006年超5万种现货储备元60药石科技中国2007年常备种类超23万种可向客户提供超18万种2022H1分子砌块营收173亿元50毕得医药中国2007年常备种类超784万种2022H1营收369亿元37资料来源毕得医药8-1-2问询函回复各公司官网浙商证券研究所图17分子砌块产业链图18毕得医药分子砌块产品检测及纯化体系资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所22自研能力提升是高筑护城河的关键差异化产品线是量价齐升关键产品结构变化下盈利能力有望改善但通过前文历史数据分析我们发现在产品销售量级逐步增大与市场竞争加剧下毕得医药的毛利率呈现持续下降的趋势我们认为毕得医药超过9万种的产品种类储备已达到一个新窗口除了委外合作的新增品种与向药石科技等技术型分子砌块供应商外购成品之外走出具有自身特色的具备高附加值的差异化产品系列是公司进一步筑高护城河的关键图192019-2021年公司分子砌块产品按合成方式占比图202019-2022年毕得医药分子砌块种类数量和收入资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所资料来源毕得医药问询函回复8-1-1浙商证券研究所注2022年收入数据来自业绩快报假设2022年全年分子砌块种类数与2022H1相同假设2022年分子砌块收入增速与总收入增速基本持平httpwwwstockecomcn1224请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度公司自主研发能力提升空间大对砌块产品的自主合成路径研究及质量控制能力是产品型分子砌块供应商的核心技术能力公司对于具有一定难度的砌块产品均自主进行合成路线研究并根据其附加值高低选择自主合成或委外合成而对于通用型砌块产品或供应商具备明显合成优势的产品选择直接购买2019-2021年由于公司品种规模数量的快速扩张公司内部合成产品贡献营收占比从21下降至18左右而截至2022年公司自主研发合成的分子砌块达12万种数量占比在仅15左右比较同行业公司我们发现皓元医药自研合成16万种2022年半年报阿拉丁自研合成12万种2020年招股书以及Sigma-Aldrich自主合成的产品种类数占比都在20-30左右同时毕得医药历史研发费用率水平略低于可比公司平均因此公司自研品种的提升仍存在较大空间募投项目助力自研能力升级筑高护城河后毛利率或稳中回升根据招股书募投项目研发实验室项目可行性分析阐述公司拟投资743561万元通过租赁实验室及场地的方式加大对自主品牌的开发力度建设期为2年2020年毕得医药在上海松江成立了研发中心占地5300平方米配有功能齐备的常规实验室和工艺实验室约150名研发人员在岗工作2023年毕得在奉贤新增的研发中心将建成并投入使用研发人员预计将扩充一倍以上我们认为自研能力的逐步提升或使得公司一部分外购高端产品品系转为自主合成生产并加速特色新品系的推出提升整体产品的附加值筑高护城河因此我们预计公司各量级产品自2023年起降价趋势基本消除驱动整体毛利率回升图212019-2021年可比公司研发费用率图22毕得医药募投项目研发实验室项目具体研发方向资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所图23毕得医药科研团队资料来源毕得医药官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1324请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度23含硼含氟砌块特色产品线是拓展新起点含硼含氟两条特色产品线的突破是新起点公司通过与多名学者建立合作关系实现多种专利产品独家销售公司2021年12月引入在含硼含氟分子砌块领域颇有建树的南京大学化学化工学院教授史壮志博士担任首席科学官重点布局硼酸及硼酸酯含氟砌块产品线含硼砌块此类分子砌块为Suzuki偶联反应的必备原料此类反应在新药研发领域使用频率较高且硼酸类分子砌块是少数可同时构建骨架修饰取代基具有特殊药物活性的化合物类型之一目前全球含硼砌块龙头为Combi-Blocks目前经营超20多万种化合物在库产品数超40000个毕得医药问询回复函8-1-2截至2023年3月2日Combi-Blocks官网展示硼酸类产品约有11000种而毕得医药官网展示硼酸类产品约6798种氟硼酸钾987种硼酸酯87种预计短期内或实现过万种储备含氟砌块由于C-F键的键能大于C-H键键能含氟有机化合物能轻松地代替非氟母体进入生物体参与代谢过程同时又阻碍正常的代谢循环因此含氟有机化合物具有特异的生物活性和生物体适应性根据毕得医药招股书数据全球20-25的药物分子中含氟原子目前全球含氟砌块龙头为Fluorochem经营总产品品种数量超18万种现货储备数超2万种而毕得医药目前官网展示的含氟砌块数量为13828种截至2023年3月2日仍有较大提升空间3成长性品牌效应运营效率支撑全球空间拓展31全球226亿美元超大空间竞争格局相对分散分子砌块行业兼具全球大空间与成长性2014年默克收购Sigma-Aldrich时170亿美元的对价是对市场空间下限指引默克MerckKgaA在2015年以170亿美元收购了全球最大的化学试剂供应商Sigma-Aldrich溢价36被收购时Sigma-Aldrich拥有25万种试剂及46万种仪器销售额为2785亿美元近10年CAGR约为7近5年CAGR约为5此次大额收购间接体现了化学试剂与分子砌块行业的潜在空间我们估计2023年分子砌块全球空间或在226亿美元左右全球竞争格局较为分散根据毕得医药招股书披露全球分子砌块供应商第一梯队包括以Sigma-AldrichCombi-BlocksEnamine等全球市占率超过10第二梯队包括FluorochemAstaTech等市占率在1-10毕得医药等国内分子砌块供应商处在第三梯队市占率小于1根据海关总署发布的统计数据显示2019年我国诊断或实验用试剂进口量为118万吨出口量为297万吨但由于进出口产品之间的结构性差异2019年我国诊断或实验用试剂进口金额为1928亿美元而出口金额仅为314亿美元在超高纯度试剂等产品领域国内市场份额长期被Sigma-Aldrich等国际头部企业垄断因此我们认为本土分子砌块供应商在国内与海外的提升空间都十分广阔httpwwwstockecomcn1424请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度表3全球分子砌块市场测算及关键假设关键假设依据2023年全球新药研发投入为2110亿美根据EvaluatePharma预测元根据StevenMPual等人在NatureReview上发布的文章HowtoimproveRDproductivitythepharmaceutical临床前药物研发费用占比33indusrysgrandchallenge估算药物发现临床前研究阶段研发投入约占总投入的33参考2021年药明康德康龙化成恒瑞医药百济神州等公司披露的研发费用中材料费用直接研发投入等科科研试剂在实验室研发阶段的投入中占目占比以及营业成本中原材料的占比情况在扣除人工费用占比较大的临床阶段后我们估计科研试剂费用在比约为60实验室阶段的研发投入中占比约在60左右根据Informa全球药物研发管线占比估计Non-Biotech管线占比约60参考有机合成应用的广泛性我们预化学药物研发投入占比约60计化学药物研发投入占比约为60分子砌块投入在化学药物研发投入中约药明康德统计显示基于分子砌块的化学药物设计占比高达48我们假设分子砌块的通用附加值是通用化学为90试剂的10-20倍估算得到分子砌块投入在化学试剂投入中占比约为902023年全球分子砌块市场规模2110亿美元33606090226亿美元资料来源EvaluatePharmaInformaNatureReview化工信息网各公司年报浙商证券研究所图24创新药研发费用各阶段占比图251995-2020年Biotech研发管线占比资料来源NatureReview浙商证券研究所资料来源Informa浙商证券研究所32具备海外合作基础品牌效应下性价比优势得以体现具备海外合作基础品牌力逐步完善下加速渗透全球新药研发供应链世界范围内的分子砌块龙头供应商如SigmaAldrichTCICombi-BlocksEnamine等先发优势较强均已经历超20年发展沉淀在世界层面已具备较高品牌美誉度而以往海外终端客户成本敏感性低在选择产品时对美誉度的老牌供应商具备路径依赖特征在发展早期毕得医药得益于与美国经销商ArkPharm的密切合作2007-2019年在北美地区打下了较好的品牌力基础使得公司成为国内早期化学试剂领域少有的能够实现出海的公司在2018年与Ark终止合作后2019年起公司主动寻求与海外医药综合服务商开展合作通过直销模式在打开渠道规模的同时进一步提升品牌影响力加速全球医药研发机构渗透公司拥有的主要自主品牌包括毕得BLD与AmBeed等分别面向国内地区海外定制客户与海外现货客户已形成完整品牌矩阵httpwwwstockecomcn1524请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度图26毕得医药品牌矩阵图27药明康德分子砌块供应商评级情况资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所资料来源毕得医药招股书药明康德览博网浙商证券研究所客户数量快速提升覆盖广度与合作深度提升空间依然较大公司的客户主要为国内外创新药企科研院所CRO机构等新药研发机构以及海外大型医药综合服务商2019-2021年公司直销收入占比从9473上升至9811在全球直销策略下2019-2022年公司客户数量从3731家快速增长至超过8000家其中海外客户数量增速快于国内同时2019-2021年公司的境内外单客户创收水平呈现明显上升趋势且境外增速高于境内品牌认可度得以验证从海外收入规模的绝对数字及海外空间来看我们认为公司仍处在全球加速渗透早期海外客户的覆盖广度与合作深度皆具备较大提升空间图282019-2021年公司境内及境外各类型客户数量个图292019-2021年公司各类型客户单客户年创收万元个资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所图302021年公司收入按客户结构拆分图312013-2020年全球新药研发成本和投资回报率变化资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所资料来源德勤浙商证券研究所公司具备性价比绝对竞争优势助推其全球市占率不断提升市场上药物分子砌块和科学试剂的基础原料生产企业数量众多但单个基础原料生产商的品种有限产品质量参差不齐推广能力和服务能力相对受限而分子砌块下游客户需求具有多品类微小剂量多频次的特点单一基础原料生产商的产品种类质量及纯度等参数均难以满足客户httpwwwstockecomcn1624请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度进行科研或新药研发的需求公司凭借平台规模化优势以及完善的产品标准体系累积了大量下游客户资源与完善的供应体系可以实现从上游供给到下游需求的高效对接凭借国内工程师红利较强的供应链管理能力与较强的纯化能力与质控体系毕得医药在现有的大多数产品上实现了全球一线的纯度水平以及远低于竞品的价格我们认为随着全球新药研发投资回报率回落客户的成本敏感性或在进一步提升公司的性价比优势将助推其全球市占率不断提升表42021年公司部分分子砌块及科学试剂产品纯度与价格情况价格单位元克前5为分子砌块后5为科学试剂同行业最高纯度最低价格与Sigma-Aldrich赛默飞TCI阿拉丁皓元医药药石科技序号名称毕得对比纯度价格纯度价格纯度价格纯度价格纯度价格纯度价格MAX毕得MIN毕得对甲氧基苯195706979472409539982895442989828276硼酸6-氨基-1-己297582978649750097909867989867656醇36-溴喹啉97257997313495139096539830975898983026024-二硝基苯4369971980975009893989893929基羟胺双-4-甲氧59751090971149852989852396基苄基-胺三22-联吡啶钌二697223612125095190009517990981150098991150069360六氟磷酸盐S-33-双9-蒽基-72213911956008999095529009595985290051310011-联萘酚膦酸酯1368-四84-甲酰基3497095107909788009799880071600苯基芘R--66-二甲氧基联苯-9971395825446973783997177029798139587152022-基双二苯基膦S-66-双二苯基膦-102233-四氢97560009732800979832800328000-55-联苯并b14二氧六环资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所33国际多区域中心布局高存货周转效率支撑全球拓展进入新窗口在类似毕得的产品型业态分析中类似阿拉丁药石科技皓元医药等实验室产品我们持续强调作为轻资产业态存货周转率反映了公司的管理能力更反映了规模效应下公司的客户产品丰富度通过分析毕得医药的各项存货运营指标我们认为其具备极强的管理能力这是我们判断其全球拓展加速的关键支撑全球自有仓储持续完善布局支撑公司进入新放量窗口药物分子砌块和科学试剂业务具有客户订单量大单笔订单金额小且客户下单频次高的特点要求供应商能够快速响应客户的现货需求因此压缩服务半径与物流运输周期是必须项公司在境内外先后通过租赁自建方式搭建产品仓库截至2022年9月公司全球仓库总占地面积超23000公司2018年完成海外销售渠道从经销到直销的转型在美国德国印度等各地设立区域中心2022年上市募投项目将花费28亿元对国内现有区域中心的产品库进行升级扩充httpwwwstockecomcn1724请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度同时在美国的芝加哥印度的新德里国内的成都上海等医药产业集群地区及研发高地新增区域中心加速完善全球仓储布局我们认为国际多区域中心布局是支撑海外加速拓展的基石而公司持续优化的存货周转能力与海外仓储的后续结构改善是支撑海外加速拓展的主动能表5公司仓储布局一览截至2021年底序号名称类型地址1上海松江仓租用上海市松江区泗泾镇望东中路1号3号楼1-2层2上海陶桥仓租用上海市浦东新区惠南镇陶桥路488号5幢3深圳仓租用广东省深圳市宝安区福永镇重庆路176号骏丰工业园B3栋5楼4武汉仓租用湖北省咸宁市嘉鱼县潘湾镇畈湖工业园湖北申试化工院内PlotNo87ApparelExportparkGundlapochampallyMedchal-MalkajgiriDistrictHyderabad-5印度仓租用501401TelanganaIND6德国仓租用Spelzenhofstr4667678MehlingenDeutschland7天津仓租用天津市北辰区宜兴埠镇京津塘高速公路东侧LG路津翔产业园1号库2楼8成都仓租用四川省成都市龙泉驿区经开区南4路323号民生物流园2-3号库9美国3860仓自有3860VenturaDrArlingtonHeightsIllinois60004USA10美国789仓自有789GolfLnBensenvilleIllinois60106USA资料来源毕得医药8-1-1问询回复函浙商证券研究所存货周转率表观下降或主要受到2021年国际多中心提前备货影响我们发现2019-2020年公司存货周转天数保持在350-360天左右而2021-2022年则在390-410天左右我们认为2021年公司存货周转节奏变化或主要和公司在国内及海外各仓储的库存产品结构完善以及国际多中心仓储的大规模提前备货有关拆解来看2019-2021年公司库存商品从085亿元大幅上升至375亿元CAGR110公司平均单个品种的库存商品余额均值从02万元左右上升到了05万元左右同时公司的境外仓库存货占比也从128大幅上升至222图322019-2022Q1-Q3公司存货周转天数变化图332019-2021年公司存货余额按地域分布变化资料来源Wind毕得医药招股书浙商证券研究所资料来源毕得医药8-1-1问询回复函浙商证券研究所存货实际周转效率或逐步提升新增备货对未来收入增长指引性较强2019-2021年公司库龄结构持续优化拆分来看2019-2020年公司库龄结构与存货周转天数同步改善体现周转效率提升而2020-2021年公司库龄结构变化或主要受到大规模提前备货影响此外从老库存去化率来看2019年末2020年末毕得医药期末存货的1年后去化率分别为4620和48492019年末存货两年后去化率为6804各期末存货去化率逐年提高同时公司库存商品跌价准备率从2019年的694大幅下降至2021年的325降低httpwwwstockecomcn1824请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度幅度超50远超存货库龄结构的变化幅度我们认为上述存货运营指标的变化证明了公司在销货前瞻备货等能力上或持续提升因此我们认为随着公司结束大规模备货每年新增存货进入稳定节奏存货周转率回升到1左右的确定性较强图342019-2021年公司存货余额占比按库龄结构变化图352019-2021年公司库存商品及库存商品跌价准备率变化资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所资料来源毕得医药8-1-1问询函回复浙商证券研究所全球拓展进入窗口期区域覆盖度提升叠加库存结构改善或驱动公司海外收入实现高于国内的复合增速量价齐升下总收入复合增速或达37结合公司高周转效率的特点我们预计公司海外新建仓储早期备货时或以周转确定性较高竞争力较强的产品系列为主以快速提升区域客户覆盖度随着客户合作不断加深再逐步扩大特色产品高附加值产品的海外现货储备及销售占比以提升客单价我们认为2022年起公司海外拓展已逐步进入放量窗口期同时国内市场拓展稳步推进考虑到全球区域中心建成后稳定的存货扩容节奏公司稳定在1左右的存货周转周率以及相对公司较高的海外收入占比2021年46而言明显较低的境外库存余额占比2021年222我们预计公司海外收入或实现高于国内的复合增速结合上文关于公司产品附加值提升的判断我们预计在价稳量增下2022-2024年公司收入CAGR或达37详细拆分见盈利预测部分4盈利预测与估值41盈利预测价稳量增总收入CAGR或达37我们根据毕得医药在其招股书中披露的总收入总单价各量级销量占比数据计算得到公司收入端的历史量价拆分数据由于新药研发领域的客户对于科学试剂和药物分子砌块的需求存在较高重叠一般都会配套购买使用因此科学试剂的增长逻辑与分子砌块类似结合上文观点我们将从量价两个角度拆解并预测公司2022-2024的收入增速与毛利率的变化情况销售量高存货周转效率或维持2022-2024年量级变化趋势延续我们估算2019-2021年公司产品销售量从27吨快速上升至122吨主要受到公斤级以上产品快速增加带动根据上文分析公司过去几年在销售规模快速提升下依然保持相对稳定且较高的存货周转效率我们认为其背后所反应的公司极强的前瞻备货能力与管理能力或将驱动公司业绩持续超预期我们认为公司在新增品类快速扩充的逻辑延续与委外生产自主生产规模化策略下各销售量级产品或延续快速提升趋势且公斤级以上产品占比或将继续提升关于2022-2024年公司销售量预测值见表6单价2022-2024年进入新产品结构和新区域拓展的窗口期降价趋势逐步消除从历史数据来看公司产品平均单价持续下行主要受到公斤级以上产品销售量快速提升影响根据公司规模化战略我们认为这种量级变化的影响仍将持续根据公司招股书募投httpwwwstockecomcn1924请务必阅读正文之后的免责条款部分毕得医药688073公司深度项目可行性分析公司计划区域研发中心项目在2022-2023年全部完成但2022年公司在国内市场竞争格局加剧与全球多中心备货窗口期叠加影响下产品平均单价或仍在下行我们判断从2023年起公司产品平均单价的降价趋势逐步消除主要原因2023年公司海外仓储开始放量由于海外客户对于新颖砌块分子需求相对更高海外收入占比提升带动整体平均单价提升含硼含氟等特色系列产品快速扩充公司差异化产品线逐步清晰拉动公司整体产品附加值提升关于2022-2024年公司产品单价预测值见表6图362019-2021年公司各量级产品销售量吨图372019-2021年公司产品按销售量级拆分单价元克资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所图382019-2021年公司产品单价及量级调整后单价元克图392019-2021年公司境内与境外分子砌块单价元克资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所资料来源毕得医药招股书浙商证券研究所毛利率2022年见底2024年或达46左右根据历史数据分析排除汇率等非经常性因素之后产品的销售量级变化以及产品单价是公司毛利率变化的主要原因结合上述收入增长分析我们预计2022-2024年公司产品的销售量级结构中公斤级以上产品占比持续提升而特色产品线推出带动的各量级内产品单价回稳或与整体销售量级变化对毛利率负向影响形成对冲未来公司毛利率趋稳且逐渐走出回升趋势确定性强2022-2024年公司毛利率具体预测值见表6httpwwwstockecomcn2024请务必阅读正文之后的免责条款部分