毕得医药作为国内公斤级以下药物分子砌块龙头企业，有望持续受益全球新药的研发热潮。公司业务聚焦于新药研发前端，横向拓展战略优势显著，市场份额有望持续提升；同时公司积极布局全球市场，加速推进募投项目，客户数量和单客户收入仍有较大提升潜力，处于加速发展期。综上，我们给予公司2023年PE 40X，对应目标价119元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍公司聚焦于新药研发产业链前端，是国内领先的药物分子砌块供应商。毕得医药成立于2007年，是一家聚焦于新药研发产业链前端，能够为新药研发机构提供结构新颖、功能多样的药物分子砌块及科学试剂等产品的公司。公司的主要产品为药物分子砌块（苯环类、杂环类及脂肪族类）和科学试剂（催化剂、配体及活性小分子化合物）。随着近年来全球医药市场规模的快速增长和研发投入的持续增加，公司多年积累形成的产品和服务优势逐渐体现，业绩迈入高速成长期——公司2022年前三季度营业收入5.89亿元，同比增长37.95%，2018-2021年CAGR为54.92%；2022年前三季度公司归母净利润0.98亿元，同比增长46.95%。
　　▍全球新药研发热潮助推分子砌块市场扩容，国产企业市占率有望持续提升。分子砌块主要应用于生命科学研究和药物研发。据Evaluate Pharma（转引自公司招股书）估计，受益于研发资金的持续投入，2020年全球药物分子砌块的市场规模为441亿美元，预计到2026年将增长为546亿美元，2020-2026年CAGR为3.62%；以Sigma-Aldrich、Combi-Blocks和Enamine为代表的海外分子砌块龙头公司起步早，占据海内外主要市场，技术和产品成熟度高，但增长缓慢；国内企业作为后来者近年来增速较快，已经与海外分子砌块龙头公司在技术实力、创新能力、质控管理能力、成本控制等方面形成全面竞争。我们认为随着国产企业加快研发，在下游客户等新药研发公司愈发关注成本端以及供应链稳定性的考量下，未来国产企业的市占率有望持续提升
　　▍公司持续加强品类/品牌能力建设，横向拓展成效初显，全球市场布局行业领先。公司掌握药物分子砌块研发设计、合成生产、检测纯化等核心技术，积极打造毕得、BLD、Ambeed等全球化自主品牌，聚焦于药物分子砌块行业的横向发展。截至2021年底，公司具备向客户提供超过30万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块的能力，常备药物分子砌块现货种类超过7万种，在行业内处于领先地位。同时，公司积极开展全球布局，在美国、欧洲、印度等全球新药研发高地进行区域中心布局，伴随着销售渠道的不断打开以及知名度的不断提升，公司境外客户数量和海外收入迅速增长——2019-2021年公司境外客户数量从1054家增长到2770家；2019-2021年境外销售收入从1.02亿元增长到2.79亿元，2019-2021年收入CAGR为65.33%。
　　▍风险因素：公司期末存货余额高相关风险；公司销售情况及销售量级变动对毛利率的影响；地缘政治、政策风险；公司产品价格波动风险；汇兑损益风险；全球新药研发投入下降的风险；销售产品合规性风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为国内公斤级以下药物分子砌块龙头企业，有望持续受益全球新药的研发热潮。凭借“多快好省”的产品矩阵数量、新产品开发效率、产品质量、综合服务性价比等优势，在新药研发公司愈发关注研发效率以及供应链稳定性的考量下，不断提升国内分子砌块市场的市占率。另外，公司依托服务于国内高要求和高质量客户建立起的品类和研发能力，积极布局海外市场，客户数量和单客户收入仍有较大提升潜力，销售收入有望持续增加。综上，我们预计2022~2024年公司净利润分别为1.39/1.93/2.61亿元，对应每股EPS预测分别为2.14/2.97/4.02元。给予公司2023年40倍PE估值，对应目标价119元，首次覆盖给予“买入”评级。

研究报告全文：聚焦新药研发前端的分子砌块龙头深化横向拓展战略打开成长空间毕得医药688073SH投资价值分析报告202316中信证券研究部核心观点毕得医药作为国内公斤级以下药物分子砌块龙头企业有望持续受益全球新药的研发热潮公司业务聚焦于新药研发前端横向拓展战略优势显著市场份额有望持续提升同时公司积极布局全球市场加速推进募投项目客户数量和单客户收入仍有较大提升潜力处于加速发展期综上我们给予公司2023年PE40X对应目标价119元首次覆盖给予买入评级公司聚焦于新药研发产业链前端是国内领先的药物分子砌块供应商毕得医韩世通创新供应链行业首药成立于2007年是一家聚焦于新药研发产业链前端能够为新药研发机构提席分析师供结构新颖功能多样的药物分子砌块及科学试剂等产品的公司公司的主要S1010522030002产品为药物分子砌块苯环类杂环类及脂肪族类和科学试剂催化剂配体及活性小分子化合物随着近年来全球医药市场规模的快速增长和研发投入的持续增加公司多年积累形成的产品和服务优势逐渐体现业绩迈入高速成长期公司2022年前三季度营业收入589亿元同比增长37952018-2021年CAGR为54922022年前三季度公司归母净利润098亿元同比增长4695全球新药研发热潮助推分子砌块市场扩容国产企业市占率有望持续提升分王凯旋子砌块主要应用于生命科学研究和药物研发据EvaluatePharma转引自公医疗健康分析师司招股书估计受益于研发资金的持续投入2020年全球药物分子砌块的市S1010522120001场规模为441亿美元预计到2026年将增长为546亿美元2020-2026年CAGR为362以Sigma-AldrichCombi-Blocks和Enamine为代表的海外分子砌块龙头公司起步早占据海内外主要市场技术和产品成熟度高但增长缓慢国内企业作为后来者近年来增速较快已经与海外分子砌块龙头公司在技术实力创新能力质控管理能力成本控制等方面形成全面竞争我们认为随着国产企业加快研发在下游客户等新药研发公司愈发关注成本端以及供应链稳定性的考量下未来国产企业的市占率有望持续提升公司持续加强品类品牌能力建设横向拓展成效初显全球市场布局行业领先公司掌握药物分子砌块研发设计合成生产检测纯化等核心技术积极打造毕得BLDAmbeed等全球化自主品牌聚焦于药物分子砌块行业的横向发展截至2021年底公司具备向客户提供超过30万种结构新颖功能多样的药物分子砌块的能力常备药物分子砌块现货种类超过7万种在行业内处于领先地位同时公司积极开展全球布局在美国欧洲印度等全球新药研发高地进行区域中心布局伴随着销售渠道的不断打开以及知名度的不断提升公司境外客户数量和海外收入迅速增长2019-2021年公司境外客户数量从毕得医药688073SH1054家增长到2770家2019-2021年境外销售收入从102亿元增长到279亿元2019-2021年收入CAGR为6533评级买入首次当前价8575元风险因素公司期末存货余额高相关风险公司销售情况及销售量级变动对毛目标价11900元利率的影响地缘政治政策风险公司产品价格波动风险汇兑损益风险总股本65百万股全球新药研发投入下降的风险销售产品合规性风险流通股本13百万股总市值56亿元盈利预测估值与评级公司作为国内公斤级以下药物分子砌块龙头企业有近三月日均成交额79百万元望持续受益全球新药的研发热潮凭借多快好省的产品矩阵数量新产品52周最高最低价97686741元开发效率产品质量综合服务性价比等优势在新药研发公司愈发关注研发近1月绝对涨幅-430效率以及供应链稳定性的考量下不断提升国内分子砌块市场的市占率另外近6月绝对涨幅-256公司依托服务于国内高要求和高质量客户建立起的品类和研发能力积极布局近12月绝对涨幅-256海外市场客户数量和单客户收入仍有较大提升潜力销售收入有望持续增加证券研究报告请务必阅读正文之后第33页起的免责条款和声明毕得医药投资价值分析报告688073SH202316综上我们预计20222024年公司净利润分别为139193261亿元对应每股EPS预测分别为214297402元给予公司2023年40倍PE估值对应目标价119元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元391466062282394114278156071营业收入增长率YoY5755363937净利润百万元59009757139101929326099净利润增长率YoYNA65433935每股收益EPS基本元091150214297402毛利率5449464545净资产收益率ROE162015526708611059每股净资产元561969319934543796PE94345705400228852133PB1528885268248226PS1422918676487357EVEBITDA69604277370126731871资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月4日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2毕得医药投资价值分析报告688073SH202316目录公司概况国内领先的公斤级药物分子砌块供应商6公司业绩步入高速发展期盈利能力持续提升10全球新药研发热潮助推药物分子砌块市场扩容国内企业市占率有望持续提升16受益于新药研发产业链热潮药物分子砌块市场空间持续扩容16公司持续加强品类品牌能力建设积极布局全球市场21公司深耕药物分子砌块横向拓展战略成效初显21自主品牌全球化布局领先伴随客户拓展海外业绩有望持续高增23风险因素26公司期末存货余额高相关风险26公司销售情况及销售量级变动对毛利率的影响26地缘政治政策风险27公司产品价格波动风险27汇兑损益风险27全球新药研发投入下降的风险27销售产品合规性风险27盈利预测及估值评级28估值评级30请务必阅读正文之后的免责条款和声明3毕得医药投资价值分析报告688073SH202316插图目录图1公司发展历程6图2公司股权结构截至2022Q39图3公司营业收入情况亿元11图4公司净利润情况亿元11图5公司主营业务收入亿元11图6公司主营业务收入构成11图72018-2021年公司药物分子砌块收入拆分亿元12图82018-2021年公司药物分子砌块拆分占比12图9公司主营业务销售模式拆分万元12图10公司主营业务销售模式占比12图11公司主营业务境内外收入及增速亿元13图12公司国内外主要客户14图13公司主营业务毛利率15图14公司主营业务收入占比拆分按合成环节是否内部完成15图152018-2022Q1-3费用率15图162018-2022Q1-3公司毛利率和净利率15图172018-2022Q1-3期末可比公司存货账面价值情况亿元16图182018-2022Q1-3可比公司存货周转率情况16图19新药研发是一个漫长复杂且成本高昂的过程17图202012-2024年全球生物医药公司研发费用及预测亿美元17图212010-2019年全球在研新药数量个17图22创新药研发费用占比18图232012年-2026年全球药物分子砌块市场规模亿美元18图24国产分子砌块产品纯度能和外资品牌媲美20图25国产分子砌块产品和外资品牌相比价格优势显著单位元21图26公司产品在新药研发的应用阶段22图27毕得医药现货分子砌块种类数逐年变化情况单位个23图28毕得医药和国内部分头部企业分子砌块数量比较单位个23图292018-2021年境内客户数量个24图302022年药物研发公司按照地理位置分布占比24图312018-2021年境外客户数量个24图32全球管线处于激活状态的药物公司数量统计及其增长情况单位个24图332018-2021年境外客户销售收入万元25图34新药研发机构中不同营收规模客户的销售收入万元25图35公司境内客户签订框架协议的新药研发机构客户数量及单客户销售额25表格目录表1公司主要产品8表2公司分支机构及主营业务9表3公司核心管理团队10请务必阅读正文之后的免责条款和声明4毕得医药投资价值分析报告688073SH202316表4药物分子砌块行业进入壁垒18表5国内外主要分子砌块业务参与者情况19表6公司核心技术22表7公司募投项目26表8公司收入预测表单位百万元28表920222024年公司盈利预测及估值水平30表10毕得医药与可比公司估值水平对比情况31请务必阅读正文之后的免责条款和声明5毕得医药投资价值分析报告688073SH202316公司概况国内领先的公斤级药物分子砌块供应商公司成立于2007年是一家聚焦于新药研发产业链前端依托药物分子砌块进行其研发设计生产及销售能够为新药研发机构提供结构新颖功能多样的药物分子砌块及科学试剂等产品的高新技术企业公司的产品主要服务于药物靶标发现苗头化合物筛选先导化合物发现合成及优化药物候选化合物发现等新药研发的关键环节以药物构效和构性关系药物化合物逆合成分析等理论为指导公司多年密切跟踪药物化合物的动态形成以药物分子砌块研发设计定制化合成分子结构确证纯度检测及纯化等为代表的核心技术体系构筑起种类全规模大的药物分子砌块产品库能够满足客户对药物分子砌块的高技术多品类小剂量及多频次需求药物分子砌块领域公司是国内最大的药物分子砌块供应商之一常备药物分子砌块现货产品超过7万种具备向新药研发机构提供30万种结构新颖功能多样的药物分子砌块的能力公司通过毕得AmBeedBLDCSN等自主品牌产品针对性地服务于创新药企高等院校科研院所CRO机构等医药研发组织并于2018年起在美国欧洲印度等各地开始实施全球布局及时响应客户需求助力全球科研机构和医药企业的科学研究和创新药物发现科学试剂领域公司常备科学试剂现货产品近1万种其中催化剂及配体类科学试剂于现货种类品质新颖性等维度都具备较强竞争力在国内领域内诸多领先课题组都产生销售图1公司发展历程资料来源公司招股说明书公司官网中信证券研究部绘制公司自设立以来经历了两个比较重要的发展阶段第一阶段2007-2018年公司从设立之初专注于药物分子砌块和科学试剂的战略业务方向核心技术为苯环类药物分子砌块芳杂环类药物分子砌块的合成研究研发团请务必阅读正文之后的免责条款和声明6毕得医药投资价值分析报告688073SH202316队规模为40-50人截至2017年末公司活跃客户约1000家常备药物分子砌块超过3万种第二阶段2018年-至今核心技术进一步迭代公司开拓了手性药物分子砌块脂肪族类药物分子砌块非天然氨基酸药物分子砌块的合成研究研发团队规模扩大至80-100人同时公司调整市场策略通过在北美设立境外子公司Bepharm通过毕路得设立境外子公司毕路得香港毕路得美国毕路得德国及毕路得印度的方式建立健全自身境外销售渠道截至2021年末公司活跃客户近6000家公司核心竞争优势除了产品研发设计技术外通过产品研发设计驱动前瞻性备货截至2021年末公司常备药物分子砌块超过7万种公司主要服务于新药研发的前端阶段单品销售规模一般在1kg以下新药研发是个连续实验并不断扩大规模的过程客户在药物发现过程中会不断提升候选化合物的使用量其对于一种产品单次采购的规模构成了公司销售的量级随着下游部分客户新药研发进程的推进客户对于符合其研发要求的分子砌块科学试剂产品的需求量级逐步提升对于该类产品的采购量级亦逐步增大由毫克级克级变动至公斤级因此公司公斤级以上产品销量占比逐步提升销售量结构也会随之有所变动公司的主要产品为药物分子砌块和科学试剂药物分子砌块和科学试剂均直接服务于客户新药研发过程公司的药物分子砌块按分子结构特征分为苯环类杂环类及脂肪族类药物分子砌块等科学试剂按照功能分为催化剂配体及活性小分子化合物公司的产品的应用领域为生物医药的研发主要服务于创新药企科研院所CRO机构等新药研发机构应用于新药研发的靶点发现苗头化合物的筛选和优化先导化合物的筛选和优化及临床候选物的确定等新药研发关键环节请务必阅读正文之后的免责条款和声明7毕得医药投资价值分析报告688073SH202316表1公司主要产品产品产品介绍产品种类产品示例图应用领域类别药物包括从毫克级到千克级药杂环类分子砌块包括芳香杂药物分子砌块主要应用于药物靶点发分子物分子砌块主要类型有环和非芳香杂环分子砌块现苗头化合物的筛选和优化先导砌块苯环类杂环类化合物的筛选和优化临床候选物的及脂肪族类分子砌块等确定等新药研发关键环节可大幅节省研发时间提高研发效率苯环类分子砌块包括苯类萘类蒽类等母环结构的分子砌块脂肪族类分子砌块包括脂肪环和非脂肪环分子砌块代表性的有环戊烷类环已烷类等环烷类化合物螺环类桥环类并环类等非杂环化合物科学主要包括催化剂配体活性小分子化合物包括抑制加速化合物反应过程提高反应收率试剂及活性小分子化合物剂激动剂和天然产物等的催化剂类产品及具有活性的小分子化合物研发人员使用这类产品生成苗头化合物先资料来源中信证券研究部导化合物进而通过大量活催化剂及配体贵金属均相催性测试筛选和优化有研究价值的先化剂膦配体廉价金属催化导化合物最终确定临床候选物剂资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司股权结构集中实控人为戴氏姐弟截至2022Q3末戴岚女士直接持有公司3248股份其弟戴龙直接持有公司1442股份两人合计拥有约469的股权公司2018年设立三个持股平台对员工实行股权激励分别是南煦投资煦庆投资蓝昀万驰合计持有公司546的股份为实现公司快速持续健康发展奠定人才基础请务必阅读正文之后的免责条款和声明8毕得医药投资价值分析报告688073SH202316图2公司股权结构截至2022Q3资料来源公司公告中信证券研究部目前公司拥有7家一级子公司和4家二级子公司内销部分主要由母公司毕得医药执行主要负责品牌毕得产品在国内市场的策划推广和销售外销部分主要由子公司毕路得和美国子公司Bepharm执行其中毕路得下设三个子公司分别负责品牌BLD产品在印度德国美国等国际市场的商务拓展及销售美国子公司Bepharm主要负责品牌Ambeed在境外商务拓展及销售表2公司分支机构及主营业务公司名称主营业务一级子上海毕路得医药科技有限公司主要负责公司产品的境外销售公司上海蒈顺科技有限公司主要负责公司生产环节凯美克上海医药科技有限公司主要负责公司的研发生产深圳市煦丰科技物流有限公司主要负责公司的华南区域业务上海毕臣生化科技有限公司暂无实际业务上海毕臻医药科技有限公司暂无实际业务BepharmScientificIncAmbeed品牌产品全球销售业务二级子香港毕路得为公司外销境外支持服务公司印度毕路得公司印度客户服务区域中心德国毕路得公司欧洲客户服务区域中心美国毕路得公司美国客户服务区域中心资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司围绕新药研发产业链打造管理团队核心人员均具有较强专业背景研发和管理经验丰富公司管理团队人员在公司长期任职稳定性较强公司多名高管自公司成立初期便在公司任职同时具有较为丰富的工作经验为公司高效运营保驾护航请务必阅读正文之后的免责条款和声明9毕得医药投资价值分析报告688073SH202316表3公司核心管理团队姓名职位工作经历本科学历1997年7月至2001年3月任北京白帆文化咨询有限公司总经理2001年4月至2004年9月任北京神州树人教育研究中心总经理2007年4月至2014年1月任上海毕得医药科技有限公司总经理2014年2月至2019年12月担任上海书亚医药科技有限公司执戴龙董事长总经理行董事2018年6月至2019年6月担任上海毕得医药科技有限公司执行董事经理2019年6月至2020年10月担任上海毕得医药科技有限公司董事经理2020年10月至今担任上海毕得医药科技股份有限公司董事长总经理硕士学历1991年9月至1996年12月任职于中国机电设备南昌公司担任会计职务1997年5月至1998年2月任职于深圳正风利富会计师事务所普通合伙1998年3月至1999年3月任职于深圳中华会计师事务所1999年9月至2001年12月于复旦大学攻读MBA戴岚董事2002年1月至2004年3月于美国辛辛那提大学攻读金融数学硕士2005年8月至2007年5月于Xavier学院攻读MBA2007年4月至今为上海毕得医药科技有限公司实际控制人2019年6月至2020年10月担任上海毕得医药科技有限公司董事长2020年10月至今担任上海毕得医药科技股份有限公司董事本科学历2005年7月至2006年9月任职于上海医药集团中央研究院担任研究员2006年10月至2008年2月担任晟康生物医药技术上海有限公司研发组长2008年3月至2013年7月任上海毕得医药科技有限公司研发部采购部经理2013年8月至2018年1王超董事副总经理月任上海书亚医药科技有限公司副经理2018年3月至2019年6月任上海毕得医药科技有限公司副经理2019年6月至2020年10月任上海毕得医药科技有限公司董事副经理2020年10月至今任上海毕得医药科技股份有限公司董事副总经理硕士研究生学历1994年9月至2000年12月担任中国航空技术进出口公司财务经理2001年1月至2001年12月于欧洲商学院攻读MBA2002年5月至2005年3月担任强生中国医疗器材上海有限公司财务经理2005年4月至2008年3月担任泰科医疗器材上海有限公司财务总监2008年3月至2008年8月担任南京美瑞制药有限公司财务总监芦晓旭董事财务总监2008年8月至2016年7月担任英潍捷基上海贸易有限公司财务总监2016年12月至2017年3月担任星巴克企业管理中国有限公司会计服务总监2017年4月至2018年3月担任税银数据深圳有限公司上海区总经理2018年3月至2019年6月任上海毕得医药科技有限公司财务总监2019年6月至2020年10月任上海毕得医药科技有限公司董事财务总监2020年10月至今任上海毕得医药科技股份有限公司董事财务总监硕士研究生学历2009年1月至2011年1月担任北京康为世纪生物科技有限公司区域销售经理2011年1月至2014年1月担任LifeTechnologies定制服务部门大客户销售2014年1月至2016月2月担任上海蓝木化工有限公司中国区销售总监2016年2月至2017年尚卓婷董事副总经理12月担任北京邦菲生物科技有限公司联合创始人运营副总裁2018年1月至2020年10月担任上海毕得医药科技有限公司副经理2020年10月至今担任上海毕得医药科技股份有限公司董事副总经理硕士研究生学历2010年8月至2019年4月先后在海通证券华林证券东方花旗证券兴业证券以及国金鼎兴投资有限公司担任投资经理2019年6月至2020年10月任上海李涛副总经理董事会秘书毕得医药科技有限公司副经理董事会秘书2020年10月至今担任上海毕得医药科技股份有限公司副总经理董事会秘书资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司业绩步入高速发展期盈利能力持续提升分子砌块和科学试剂双轮驱动公司业绩步入高速发展期随着近年来全球医药市场的快速增长和研发投入的持续增加公司多年积累形成的产品和服务优势逐渐体现业绩迈入高速成长期公司2022年前三季度实现营业收入589亿元同比增长37952018-2021年CAGR为54922022年前三季度公司实现归母净利润098亿元同比增长4695请务必阅读正文之后的免责条款和声明10毕得医药投资价值分析报告688073SH202316图3公司营业收入情况亿元图4公司净利润情况亿元营业收入yoy归母净利润yoy770126000166050000855006400044004300002200033001000220-02-0401100020182019202020212022Q1-3资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部其中药物分子砌块业务在经过前期的创新积累和持续的研发投入下一方面产品品类在基础科研领域的覆盖达到一定的广度和深度保障公司始终处在科研服务的最前沿另一方面品牌效应逐步显现产品销售收入近年来实现快速增长公司2021年药物分子砌块业务实现销售收入533亿元同比增长53382018-2021年复合增速为5159营业收入占比由2018年9359下降至2021年的8793公司的科学试剂业务专注于新药研发领域面向创新药企科研院所CRO机构等新药研发机构供其科学研究药证申报使用公司通过深入挖掘客户需求预测未来新药研发发展趋势为客户提供药物筛选及临床前研究所需的高端差异化的科学试剂近年来迈入快速发展阶段公司2021年科学试剂业务实现销售收入073亿元同比增长67192018-2021年复合增速为9399营业收入占比由2018年631上升至2021年的1204图5公司主营业务收入亿元图6公司主营业务收入构成药物分子砌块科学试剂药物分子砌块科学试剂610058046034021200020182019202020212018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部深耕分子砌块领域15年厚积薄发药物分子砌块产品主要应用于新药的发现与研究阶段对靶点的发现与验证苗头化合物的发现与筛选先导化合物的生成和优化候选化合物的筛选和优化发挥着重要作用经过多年业务发展公司已形成了品类丰富结构独特的产品和较强的技术服务能力在下游客户中建立了良好口碑公司通过前瞻性研究持续研发和新产品投入同时加大品牌推广力度和市场渠道建设促进了业务的实现快请务必阅读正文之后的免责条款和声明11毕得医药投资价值分析报告688073SH202316速增长分产品种类来看2021年产品销售中杂环类产品实现收入276亿元同比增长4839占4554苯环类产品实现收入164亿元同比增长5619占2706脂肪族类产品实现收入093亿元同比增长6316占1535公司各类药物分子砌块产品收入均保持较高增长速度图72018-2021年公司药物分子砌块收入拆分亿元图82018-2021年公司药物分子砌块拆分占比杂环类苯环类脂肪族类杂环类苯环类脂肪族类610058046034021200020182019202020212018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部公司主营业务直销为主产品和品牌直接触达新药研发客户在销售模式上公司采取以直销为主的销售模式2019-2021年直销模式收入分别为235亿元384亿元和595亿元占主营业务收入的比例分别为94739812和9811直销客户主要为新药研发机构与医药综合服务商新药研发机构主要包括创新药企科研院所及CRO机构等2019-2021年来自新药研发机构客户的收入分别为140亿元226亿元和400亿元占公司主营业务收入比重分别为56495785和6594公司对于新药研发机构的渗透程度逐步提升医药综合服务商主要为医药行业的大型综合企业其业务涉及广泛主要包括新药研发服务及医药相关中间体销售等2019-2021年来自医药综合服务商客户的收入分别为095亿元158亿元和195亿元占公司营业收入比重分别为38244027和3217图9公司主营业务销售模式拆分万元图10公司主营业务销售模式占比直销经销直销-新药研发机构直销-医药综合服务商经销700001006000080500004000060300004020000201000000201920202021201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12毕得医药投资价值分析报告688073SH202316公司积极进行全球化战略国际化布局领先同行2018-2022H1公司境内销售收入分别为092亿元146亿元200亿元327亿元和186亿元2018-2021年复合增长率为5261公司境内市场主要集中在华东和华北地区合计占比在40左右与国内医药产业的地区分布相吻合2018-2022H1公司境外销售收入分别为070亿元102亿元192亿元279亿元和183亿元2018-2021年复合增长率为5855公司境外销售规模大幅提升主要系公司于2018年积极推动境外销售模式转型通过在美国欧洲印度等各地设立区域中心从而推进业务全球化布局提升自有品牌辨识度促成了境外销售占比的提高图11公司主营业务境内外收入及增速亿元境内销售收入境外销售收入境内销售收入yoy境外销售收入yoy35100380252601540120050020182019202020212022H1资料来源Wind中信证券研究部公司产品在全球范围具备一定品牌影响力头部创新药企和CRO客户全面覆盖公司紧随医药研发行业发展的趋势不断丰富分子砌块品类使自身产品始终处于行业需求最前沿终端客户主要为创新药企科研院所CRO机构等新药研发机构包括罗氏Roche默克MerckKGaA辉瑞Pfizer艾伯维Abbvie吉利德Gilead等跨国医药巨头以美国国立卫生研究院NIH中国科学院上海药物研究所中国科学院上海有机化学研究所等为代表的科研院所以药明康德美迪西桑迪亚AragenLifeSciencesSyngene等为代表的国内外领先CRO机构请务必阅读正文之后的免责条款和声明13毕得医药投资价值分析报告688073SH202316图12公司国内外主要客户资料来源公司招股说明书伴随产品收入结构的变化公司整体毛利率呈下降趋势2018-2022年前三季度公司毛利率分别为6088596654384946和4486毛利率呈现下降趋势主要原因为1新药开发取得实质性进展时如进入工艺研究及中试放大生产等阶段客户开始关注药物分子砌块的采购成本因此公司产品在销售量级有一定放大时销售价格和毛利率水平相对较低2公司自2020年起执行新收入准则运输费由销售费用重新分类至主营业务成本若剔除运输费用影响后2020年和2021年公司主营业务毛利率为57365385药物分子砌块毛利率为58085517科学试剂毛利率为516844243境外销售汇率波动影响另一方面公司目前产品外包合成的比例较高2018-2021年公司收入中内部合成外部合成占比约为28根据公司公告受制于反应釜产能限制公司针对合成环节中化学反应部分采取如下策略1对于合成难度大市场价值高的分子砌块公司在内部实验室合成2对于合成难度相对较高的分子砌块公司在合成路线调研评估技术指标确认后自主研究合成路径后由外部供应商完成化学合成3对于合成相对简单或供应商有更强合成优势的分子砌块公司提供分子砌块化学结构后直接向其采购产品我们认为公司具有行业领先的研发设计合成路径研究分子结构确证及纯度精准检测能力等核心能力随着公司募投产能的投产内部合成的产品收入有望增加该部分具有较高的技术附加值和竞争优势的业务将有望带动公司整体毛利率的提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明14毕得医药投资价值分析报告688073SH202316图13公司主营业务毛利率图14公司主营业务收入占比拆分按合成环节是否内部完成药物分子砌块毛利率科学试剂毛利率内部合成外部合成-自研合成路径整体毛利率外部合成-仅提供化学结构70100608050406030402020100020182019202020212022Q1-32018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部规模效应下公司期间费用率持续优化净利率稳步提升2018-2022年前三季度公司净利率为-1155-04415071610和1666整体呈现稳步上升趋势主要系随着公司收入规模的快速增长各项费用率持续优化2018-2022年前三季度公司销售费用率为23771296126412931105管理费用率为1965131810661056864研发费用率为953549599575556财务费用率为054246028083-277图152018-2022Q1-3费用率图162018-2022Q1-3公司毛利率和净利率销售费用管理费用销售毛利率销售净利率研发费用财务费用803060252040151020500-5-2020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部存货覆盖增加有望驱动业务持续快速增长公司的存货在过去维持较高水平2019年末2020年末和2021年末公司存货的账面价值分别为1305266万元2188430万元和4765455万元占同期末公司资产总额的比例分别为49164311和525920202021年同比分别增长6766和11776一方面毕得医药整体定位于横向发展通过提升分子砌块产品的种类提供结构独特功能多样的药物分子砌块快速响应客户多样化需求更好的服务于新药研发重点在于研发设计合成路径研究分子结构确证及纯度精准检测能力等核心能力厂房反应釜等固定资产目前投入较少符合聚焦新药研发前端的特点请务必阅读正文之后的免责条款和声明15毕得医药投资价值分析报告688073SH202316另一方面一般来说较大规模的存货将占用公司营运资金影响经营性现金流增加财务风险但在科研服务市场多快好省的客户需求特点品种品类数量和现货率是服务客户的重要手段之一体现在产品扩张和区域扩张的发展阶段随着业务规模的不断扩大存货数量也会随之上升但与此同时公司存货周转在2018-2021年间也都保持了较稳定的水平并未产生明显的波动而且2022Q3期末的存货相比2021年末并未再明显增加侧面提示公司已经完成了一个阶段的存货现货积累进入了收获阶段图172018-2022Q1-3期末可比公司存货账面价值情况亿元图182018-2022Q1-3可比公司存货周转率情况20182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3825726515431205100药石科技皓元医药阿拉丁行业平均毕得医药药石科技皓元医药阿拉丁行业平均毕得医药资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部全球新药研发热潮助推药物分子砌块市场扩容国内企业市占率有望持续提升受益于新药研发产业链热潮药物分子砌块市场空间持续扩容药物分子砌块指用于合成构建候选活性药物分子的反应原料化合物药物分子砌块是组成药物分子的重要片段新药化合物是由多个药物分子砌块通过化学合成的方法连接在一起形成在构性构效关系成药性等原则的指导下药物分子砌块经过官能团的转换或剪接能够成为新药研发苗头化物先导化合物及临床候选化合物新药的药物分子结构决定了新药的药理活性及毒副作用经过合理设计和优化的分子砌块可以显著提高成药性创新药的研发投入巨大且周期很长一般研发一个新药需要10-15年时间研发投入约在8亿-20亿美元创新药生命周期可分为临床前阶段临床期临床期临床期新药审批新药获批上市后的商业化阶段在上市前新药失败率非常高故制药企业对创新药的投入有着高风险高回报的特点随着新药研发成本的增加制药企业研发的方式也在不断改变从以前全部自身研发到后来的部分内部研发加上部分研发外包到现在大型制药公司研发倾向于直接项目购买以及和科研院所合作研发在此背景下行业内诞生了大量的早期新药研发机构药物分子砌块凭借着更好药理活性和更低毒副作用而被广泛应用其可以较大程度地节约新药研发的探索时间降本增效加快新药研发速度请务必阅读正文之后的免责条款和声明16毕得医药投资价值分析报告688073SH202316图19新药研发是一个漫长复杂且成本高昂的过程资料来源美迪西招股说明书新药研发投入持续增加推动药物分子砌块需求旺盛受益于医药行业刚需属性人口老龄化不断加剧患者医药需求日益增加预计全球医药市场未来仍将保持稳定增速增长态势为医药企业研发新药提供了良好的外部环境根据EvaluatePharma预测全球医药研发费用将从2019年的1860亿美元增长到2024年的2211亿美元复合增长率为35研发投入的持续增加将进一步推动下游客户对应用于药物发现阶段的药物分子砌块的需求根据Pharmaprojects统计2001年至2019年全球在研新药数量保持稳定增长趋势药物分子砌块领域的持续发展将有助于药物发现阶段苗头化合物和先导化合物的获取以期获得更多的化合物应用于临床阶段因此未来全球新药研发市场有望进一步加大对药物分子砌块的需求图202012-2024年全球生物医药公司研发费用及预测亿美元图212010-2019年全球在研新药数量个研发费用yoy占销售的比例全球在研新药数量2500251800016000200020140001500151200010000100010800050056000400000200002010201120122013201420152016201720182019资料来源EvaluatePharma含预测中信证券研究部资料来源PwcEvaluatePharma中信证券研究部2020年全球药物分子砌块市场规模超过400亿美元据NatureReviews估计全球医药研发支出中有30用于药物分子砌块的购买和外包据此NatureReviews估算在除去人力成本的基础上全球药物分子砌块的市场规模到2020年为441亿美元到2026年将为546亿美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明17毕得医药投资价值分析报告688073SH202316图22创新药研发费用占比图232012年-2026年全球药物分子砌块市场规模亿美元苗头-先导化合物阶段标靶-苗头阶段275全球分子砌块市场规模561600申请和上市先导化合物优化5001672504400300临床3期2002692100临床前研究07102015201220132014201620172018201920202022E2023E2024E2025E2026E临床2期2119临床1期14662021E资料来源NatureReviews中信证券研究部资料来源EvaluatePharma含预测转引自公司招股书中信证券研究部药物分子砌块行业进入壁垒高药物分子砌块研发和生产行业是一个准入门槛较高的行业根据监管要求技术市场条件和资源的限制可概括为技术壁垒人才壁垒客户壁垒和管理壁垒表4药物分子砌块行业进入壁垒行业进入壁垒简介从新药研发项目启动到成药商业化生产是一项漫长的系统工程在研发过程中新药研发企业通常会用到有机化学药物化学应用化学制药工程学化学工程学统计学等多种学科的知识和技术一项成功的新药研发过程离不开技术壁垒科学的临床前研究和临床试验临床前研究涉及新药的制备工艺理化性质稳定性质量标准药理毒理动物药代动力学等多个关键环节这些环节均是通过对苗头化合物及先导化合物的优化实现为实现上述效果需要累积大量的药物分子砌块设计研发及合成的技术与经验能够为客户提供其所需要的结构新颖多样的药物分子砌块药物分子砌块行业作为医药研发领域的先导性产业药物分子砌块的使用者主要为科学家和医药研发人员药物分子砌块生产企业也因此承担了下游用户的部分早期研发阶段的工作随着我国产业结构转型升级科研能力整体提升对药物分子砌块的品种品质要求不断提高这要求药物分子砌块生产研发企业一方面需要密切关注新方法新工艺人才壁垒的研发动态并将其应用到实践中来另一方面还需要前瞻性地预测新兴产业的发展动态领先于科学家和医药研发人员的科研需求研发出新的试剂品种后进企业由于研发技术合成纯化技术储备不足缺乏相关经验难以在短期内取得技术优势并对现有竞争格局产生冲击药物分子砌块的品种丰富度构成了进入该行业的规模壁垒首先药物筛选往往需要根据靶点进行大量尝试从而选取毒性较低药性较好的化合物同时公斤级以下药物分子砌块企业的客户分散且大多为医药研发机构和组织规模壁垒并不从事生产活动对产品的诉求更多体现在种类品质等方面单类产品需求量有限药物分子砌块企业的规模更多地体现为品种数量的规模而不是单一品种产量的规模药物分子砌块企业仅靠单一产品难以满足客户需求在药物分子砌块行业用户对产品的使用认可需要一个较长的周期从用户接受使用到获得良好体验到认可品牌并实现口碑相传再到获得公信力认可从而用作使用科学文献的发表一般需要若干年甚至十余年的时间长时间的良好品牌壁垒客户体验有助于企业建立信誉形成较强的客户粘性从而树立强大的品牌影响力新进入行业的厂商难以在短时间内获得用户及市场的认可行业品牌壁垒明显资料来源公司招股说明书中信证券研究部海外品牌相对垄断全球药物分子砌块市场全球分子砌块供应商大致分为产品类型丰富的综合型供应商和专注特定分子砌块的特色供应商前者致力于为全球医药产业构建一个品类多样结构新颖的药物分子砌块库他们进入市场早规模庞大技术水平先进产品种类齐全营销网络遍布全球总部主要集中在美国欧洲日本等发达国家和地区如Sigma-AldrichCombi-Blocks和Enamine为全球分子砌块行业的龙头企业市场占有率10以上Fluorochem和AstaTech等公司为第二梯队企业市场占有率1-10同时业内也不乏主要业务专注于分子砌块或工具化合物领域的聚焦型企业他们大多集研请务必阅读正文之后的免责条款和声明18毕得医药投资价值分析报告688073SH202316发生产贸易为一体拥有丰富的产品资源和供应商整合能力在产品数量和产品系列上具有明显优势如业内龙头企业COMBI-BLOCKSEnamineCaymanChemical等表5国内外主要分子砌块业务参与者情况产品种类序号主要企业2021年收入简介业务结构和数量赛默飞是科学服务领域的领导者产品主要包括分析仪器实验室设备试剂耗材和软件等并向客户提供实验室综合解决方1486亿美元案其拥有多家分公司及工厂市场覆盖范围较广AlfaAesar赛默飞实验室产品为全球性的科研化学品金属和材料的生产商及供应商2015分子砌块生命科学服1AlfaAesar和生物制药服年被赛默飞世尔收购成为赛默飞世尔的一部分阿法埃莎Alfa在售产品总务综合性务Aesar拥有广泛的产品线包括无机有机和金属有机化合物数超过46纯金属和元素贵金属化合物和催化剂燃料电池产品生化万种纳米材料稀土等默克是全球领先的医药健康生命科学及高性能材料行业科技公分子砌块活899亿欧元司Sigma-Aldrich为德国默克MerckKgaA子公司是全球性化合物生生命科学服2德国默克生命科学事最大的化学试剂供应商旗下包括Sigma-AldrichFlukaRdh命科学类产务综合性业部等数个品牌Sigma-Aldrich公司的产品基本覆盖了化学试剂的品30万种各个领域日本东京化成工业株式会社TCI产品线分布广泛涵盖化学生命科学分析化学材料科学等细分领域在售总产品数超过分子砌块29000种同时为满足化学界日益发展的需求也接受新的有生命科学服3TCI-在售总产品机化学品及各种中间体的委托合成其在上海化学工业区独资设务综合性数超过29立的子公司为梯希爱上海化成工业发展有限公司TCI万种ShanghaiCombi-Blocks总部位于美国圣地亚哥是集研发生产和销售于一体的知名试剂商拥有专业的研发团队和全球采购团队公聚焦于药物分子砌块4Combi-Blocks-司产品主要集中于分子砌块领域各品类都较为齐全硼酸类产分子砌块业在库产品数品是其优势产品Combi-Blocks在美国日本和韩国市场都有务近4万种较大的市场份额成为多数科研院所的首选试剂品牌Enamine总部位于乌克兰其产品类别主要涵盖合成砌块筛分子砌块选库和片段库在库产品总数超过100000个在产品类型和聚焦于药物在库产品总5Enamine-品种数上同行业中有绝对的优势特别对于一些小众的产品分子砌块业数超过10很多Enamine是独家供应市场可替代性较小在美国欧洲务万种和日本市场份额也较大Abcam英国伦敦证券交易所AIM市场ABC1998年创立于英国剑桥为科研及临床工作者提供多种工具和专业化支工具化合物持产品包含经严格验证的生物联合剂和检测试剂盒用以解决超过4500生命科学服6Abcam315亿英镑关键生物学通路中的重要靶点产品线囊括一抗二抗免疫测种激动剂拮务综合性定及细胞检测试剂盒蛋白多肽激动剂活化剂拮抗剂抑制抗剂活化剂剂及裂解物等目前拥有超过4500种激动剂拮抗剂活化剂和和抑制剂抑制剂分子砌块约皓元医药是一家为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到42万种工聚焦分子砌996亿元原料药和医药中间体的规模化生产相关产品和技术服务的高新具化合物超块与工具化分子砌块与工技术企业分子砌块涵盖了新药研发领域所需的喹啉类氮杂吲16种构建合物原料7皓元医药具化合物原哚类萘满酮类哌嗪类吡咯烷类环丁烷类螺环类等化学了110多种药和中间体料药中间体开结构类型产品现货品类较多工具化合物覆盖基础研究和新药集成化化合开发生产业发研发领域的大部分信号通路和靶标分类详尽产品前期定制和物库2021务后期的工艺放大技术无缝对接年报分子砌块工泰坦科技聚焦于科研创新实验室场景以科研试剂科研仪具化合物自614亿元器及耗材实验室建设及科研信息化服务三大产品体系为基础综合性一站8泰坦科技主试剂稳定科研试剂专注于为科研工作者分析检测和质量控制人员提供一站式科研式科学服务供应超过4产品与集成配套服务的科学服务综合提供商万种2021请务必阅读正文之后的免责条款和声明19毕得医药投资价值分析报告688073SH202316产品种类序号主要企业2021年收入简介业务结构和数量年报设计开发了包含15万种聚焦特定优药石科技成立于2008年主要业务包括药物分子砌块的设独特新颖的势药物分子1201计合成和销售关键中间体的工艺开发中试商业化生产和用于小分子砌块原料9药石科技药物分子砌销售药物分子砌块的研发和工艺生产相关的技术服务并将不药物研发的药关键中间块对称催化酶催化和光化学反应等先进技术成功应用于实际的生药物分子砌体开发生产产中药石科技在高端分子砌块的细分领域占据较大市场份额块库2021服务年报分子砌块超化学试剂过22万阿拉丁业务立足于科研高端试剂行业掌握了试剂的纯化和研发生物试剂种工具化合274亿元工艺技术并成功研发生产出是分析科学高端化学生命科学生物工程产10阿拉丁物超过048科研试剂和材料科学四个业务模块产品品类齐全在高校和医药行业占品领域内的万种产品总据一定市场份额技术开发等数超过8万综合性业务种药物分子砌上海毕得医药科技有限公司成立于2007年是一家聚焦于新606亿元块现货库存聚集于药物药研发产业链前端依托药物分子砌块的研发设计生产及销售11毕得医药药物分子砌超过7万分子砌块和等核心业务能够为新药研发机构提供结构新颖功能多样的药块科研试剂种整体超过科学试剂物分子砌块及科学试剂等产品的高新技术企业30万种资料来源各公司财报Wind中信证券研究部本土企业产品效率和性价比优势明显市占率有望持续提升国内企业在经过多年的深耕后竞争力正在不断提升药物分子砌块的客户选择供应商的技术指标主要有产品的纯度价格以及期现货情况产品纯度直接影响新药活性化合物的杂质分析和其他药理毒理问题是核心技术指标而在这一核心指标上国产厂商已经能够和外资龙头品牌相媲美图24国产分子砌块产品纯度能和外资品牌媲美毕得医药药石科技皓元医药阿拉丁TCI赛默飞Sigma-Aldrich叔丁基亚磺酸胺3-丁炔-1-醇6-溴喹啉6-氨基-1-己醇对甲氧基苯硼酸93949596979899资料来源公司招股说明书中信证券研究部另一方面凭借着国内人工和原材料成本的比较优势并且通过优化产品合成路线纯化方法等实现对成本的高效控制这使得国内产商的产品单价大幅低于外资产商性价比优势明显我们认为随着新药研发公司追求成本端的控制以及对于供应链稳定性的要求国产品牌的药物分子砌块供应商正迎来快速发展市占率有望持续提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明20