销售市场确有回暖，更需关注新变化
　　近四周密集调研了10个左右城市，以草根调研为主，节后和疫后市场确实存在改善，表现在来访量甚至部分地区转化率的提高，根据高频及领先指标判断3-4月单月销售整体会更好。但收获更多的是行业的一些新变化，这些变化有的可能是短期的，有的可能影响深远。总结如下：
　　变化1：“消费价格带”收窄下的消费降级和升级并存
　　变化2：竞争不再仅是房企间，而是背后的供应链以及渠道
　　变化3：二手房交易提升或驱动“流量入口”结构变革
　　变化4：销售大概率以难以刺激房价快速上行的形式复苏
　　变化5：国央企左侧拿地，部分优质民企启动拿地策划
　　变化6：订单回补或弱于竣工弹性
　　变化7：非第一梯队的较稳健产业链龙头份额可能提升
　　变化8：过去行业标准的提高或制约B端供应商出清速度
　　变化9：新进入者的三个特点和新机会
　　变化10：房企融资能力差异化可能进一步维持
　　风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，房企资金面恢复不及预期，需求释放持续性不及预期，原材料价格大幅上涨等。

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告产业链研究多行业联合观察房地产及产业链的十个变化房地产产业链研究系列报告房地产赵可博士轻工赵中平建材郑晓刚S1090513110001S1090521080001S1090517070008建筑钢铁唐笑家电史晋星计算机刘玉萍202335S1090521050001S1090522010003S1090518120002-1-目录房地产销售市场确有回暖更需关注新变化轻工流量分散化C端能力显龙头份额升建材继续推荐消费建材关注Q1C端机会建筑钢铁二手房交易占比逐渐提高凸显家装公司入口作用家电地产消费共振下家电投资机会计算机数字新成本助力产业成本管控风险提示疫情反复超预期政策改善不及预期销售下滑超预期市场流动性改善不及预期房企资金面恢复不及预期需求释放持续性不及预期原材料价格大幅上涨等-2-销售市场确有回暖更需关注新变化近四周密集调研了10个左右城市以草根调研为主节后和疫后市场确实存在改善表现在来访量甚至部分地区转化率的提高根据高频及领先指标判断3-4月单月销售整体会更好但收获更多的是行业的一些新变化这些变化有的可能是短期的有的可能影响深远总结如下变化1消费价格带收窄下的消费降级和升级并存变化2竞争不再仅是房企间而是背后的供应链以及渠道变化3二手房交易提升或驱动流量入口结构变革变化4销售大概率以难以刺激房价快速上行的形式复苏变化5国央企左侧拿地部分优质民企启动拿地策划变化6订单回补或弱于竣工弹性变化7非第一梯队的较稳健产业链龙头份额可能提升变化8过去行业标准的提高或制约B端供应商出清速度变化9新进入者的三个特点和新机会变化10房企融资能力差异化可能进一步维持-3-变化1消费价格带收窄下的消费降级和升级并存消费价格带收窄下的消费降级和升级并存从去年Q4开始的二手房销售持续好于新房的特点仍在延续市场始终关注二手房交易改善往新房的传导效率首先传导肯定存在二手房卖一买一的链式交易特点决定了这种滞后性但二手房对新房后续改善的传导和解释可能会较历史变弱其后一个重要因素就是消费水平的均值回归或表现为消费价格带的收窄价格带上限的下移或来自于过去地产杠杆牛市的结束他会使得造富效应和财富幻觉效应下降同时作为抵押品的资产贬值也会拖累消费杠杆价格带下限的上行更多来自于周期的复苏和疫情的褪去从草根调研了解除一线城市部分区域所谓豪宅供需矛盾之外另一大特点是消费者开始接受总价更低但面积更大的改善需求同时更加从使用者角度选择更适合居住的产品消费的这种均值回归或者说价格带收窄或不是一个短期现象也或不仅仅体现在房产消费上整个消费的中枢和结构可能都会有所变化包括房地产产业链消费价格带收窄势必加速集中度提高从而带来新的-4-变化2竞争不再仅是房企间而是背后的供应链以及渠道未来竞争不再仅是房企之间和供应商类似处于交易环节的中介机构也表现出来对应收账款的高度敏感一方面部分公司出于对现金流的考虑内部KPI角度要求二手房成交占比提高另外一方面对于部分资质较弱的房企要求预付佣对于优质房企也尽可能博弈更好的付款条件这种交易环节自我实现或使得可见的2年内二手房维持热度另外行业触底回升过程中房企本身的信用修复大概率维持较大的差异性房企资产负债表修复的进度或依然维持不同步与此同时中介机构和供应商一样对于新房和二手房优质房企和非优质房企参与度的选择性安排也会反过来强化行业强者恒强的特点毕竟未来的竞争不再仅是房企之间而是供应链以及渠道的竞争-5-变化3二手房交易提升或驱动流量入口结构变革核心城市二手房交易占比提高或驱动流量入口结构变革城镇化进程放缓催生的存量交易时代其实早已开启行业下行期模糊了这一特点目前开始重新呈现在前述原因变化1和2驱动下未来几年对于房地产产业链可能需要思考流量入口的结构性变化例如中介机构物业家装等和C端更密切的入口价值可能提升同时传统的C端入口或更被重视曾经被市场验证拥有较优公司治理能力的企业最终可能把握机会结果或是产业链上企业的强者恒强-6-变化4销售大概率以难以刺激房价快速上行的形式复苏销售大概率以难以刺激房价快速上行的节奏弱复苏从而强化弱下的调研发现1一些城市二手房成交更多以低价笋盘放量为主这一类特点的房子成交后市场容易再次陷入一段盘整期或者陷入紧平衡剩下的卖家不愿意降价买家也不接受涨价而选择继续观望2近期新房成交确实有疫情期间积累的迫切需求释放的贡献综合以上我们认为如果缺少外部政策再推一把房价可能会寻求一个更低的平衡点才能见底这与我们判断的房价在Q3企稳倒是节奏比较一致但因为整体政策处于宽松区间复苏的方向应该是确定的这种情况下判断未来半年的全国销售大概率以难以刺激房价快速上涨的弱复苏推进弱复苏隐含的意思就是1预期的修复非线性上行而是呈波动性上行特点这种复苏特点的直接作用就是强化竞争格局改善的长期逻辑即弱下的2短周期政策难以收紧-7-变化5国央企左侧拿地部分优质民企启动拿地策划国央企左侧拿地意味浓部分优质民企开始策划拿地但普遍难以跃迁式恢复在基本面出现局部暖意背景下国央企的谨慎乐观似乎变得更乐观了一点点虽然大家都很难预判销售恢复的成色有多高但投资意愿先行投资拿地的决心是真实的这也包括部分优质民企这是因为一方面大家不愿意等到右侧再进场布局而错过合适的利润率另外一方面过去几年行业保现金流安全为主导致相当一部分企业急需补充货值与此同时部分优质民企开始出现拿地策划和安排随着1月工程款支付高峰期过去相对优质民企的从业人员心理压力都得到一定缓解精神面貌变好但民企分化依然大拿地的策划和安排不等于跃迁式恢复拿地拿地力度恢复到正常水平依然需要一段时间投资的分化一方面或拖累全局房地产投资以及土地财政的恢复速度另外一方面对于更远期的销售的保障也早早埋下了差异的伏笔-8-变化6订单回补或弱于竣工弹性订单回补或弱于竣工回补竣工回补或以相对温和的形式体现在行业龙头订单上短期供应端可能还是决定上游价格弹性的更重要因素房地产对上游供应商的采购订单增速可能先回补后趋慢一方面一些龙头的交付竣工顶部在去年已经出现而订单采购通常领先交付1年左右后续市场需求恢复或拉动竣工回补反弹但新增订单弹性或没有竣工数据表现的那么好另外一方面从全局角度来看过去疫情对交付的推迟没有想象大因为交付是有合同约束的未出险房企延迟交付现象及其个别而对于出险房企而言保交楼是一个系统工程今年政策定会推动保交楼加快推进但出险房企集采比例下降应付工程款相关无息负债大幅弱化或降低资金的乘数效应或会使得竣工回补以相对温和的形式体现在行业订单上因此在规模效应并不强的部分上游短期供应端的差异性可能还是决定上游价格的更重要因素而市场后续对于上游或和房地产企业一样或更关注于结构上的-9-变化7非第一梯队的较稳健产业链龙头份额可能提升过去市占率靠后的稳健的产业链龙头份额可能提升在过去地产行业杠杆牛市背景下相当一部分供应商甚至实际控制人通过较激进的形式帮助上市公司获取订单目前也为杠杆所拖累同时服务能力的差异性也成就了部分行业的龙头当前在行业杠杆回归总包方施工降低供应商施工差异性的背景下过去较激进的以及服务能力较出众的供应商其竞争优势在减弱部分市占率非第一梯队但过去较稳健的龙头有望实现份额提升但若要实现弯道超车可能需要依靠更多的差异化产品或难以替代的服务能力-10-变化8过去行业标准的提高或制约B端供应商出清速度供应链竞争反而更激烈过去行业标准的提高可能制约B端供应商出清的速度去年需求端锐减背景下供应链竞争反而愈发激烈了在上游原材料涨价的情况下供应商给优质房企的报价仍在下降部分供应商的报价已难以覆盖其经营成本这种情况会制约短期进一步扩大产能或出货的意愿过去的房地产牛市造就了供应端的产能过剩目前正在出清阶段部分供应商被动降低产能也因此对优质房企供货保障下降开始丢掉市场份额而这些丢掉的市场份额甚至存在被一些代工厂接掉的可能性这是因为过去的行业采购标准提高已经使得这些代工厂符合进场资格这会制约行业出清的速度从而部分细分行业利润率回升相较延迟-11-变化9新进入者的三个特点和新机会新进入者的三个特点和新机会C端进入B端部分C端较强的品牌开始扩大和抢占优质房企的B端份额过去因为B端付款条件和利润率限制等因素C端强势品牌进入B端较谨慎目前已经看到设备仪器类全屋定制类卫浴类出现类似积极变化高端下沉中端与前文判断的消费价格带收窄相呼应部分高端品牌开始下沉中端市场卫浴等比较明显房企布局上下游比如保利系的产业链布局以及万科和中海的平台化布局-12-变化10房企融资能力差异化可能进一步维持资产荒依然存在融资能力差异化或进一步体现投资建议房地产板块长期竞争格局改善逻辑或被持续验证优质房企配置或更集中判断无论在销售和拿地上23年呈现弱上交易持续建议关注持续内生性现金流创造能力的真正高质量周转公司保利发展万科A金地集团中国海外发展华润置地龙湖集团以及区域型滨江集团越秀地产建发股份等产业链角度房企恶性竞争下的竣工周期驱动将转为竞争格局改善驱动逻辑或生变关注C端入口强化C端进入B端高端下沉中端以及行业新进入者重视产业链转型方向及逻辑再造可能关注皮阿诺等生态链及行业转型角度重视顺延于开发的转型如购物中心写字楼长租公寓产业园物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计集采及建造交易资产管理房地产科技等长赛道机会如物管关注招商积余保利物业碧桂园服务等商管关注华润万象生活星盛商业等交易关注贝壳等关注REITs标的长赛道布局-13-目录房地产销售市场确有回暖更需关注新变化轻工流量分散化C端能力显龙头份额升建材继续推荐消费建材关注Q1C端机会建筑钢铁二手房交易占比逐渐提高凸显家装公司入口作用家电地产消费共振下家电投资机会计算机数字新成本助力产业成本管控-14-家居二手房占比提升流量更加分散C端能力更加凸显二手房占比提升C端企业靠渠道质量前端延伸能力拉开差距C端覆盖能力渠道质量与广度1线下渠道从一二线核心城市到三四线不断下沉加密从卖场店走向社区店同时传统渠道融合大店比例提升渠道质量与广度取胜2线上渠道电商化趋势更加明显软体家居电商化占比逐步提升已成为渠道增长新增量前端延伸能力整装渠道成角逐重点整装渠道贡献愈加明显从数据看欧派和索菲亚的整装收入增长明显2022年欧派家居整装收入逐级增长Q1Q2Q3分别实现整装收入403亿元625亿元753亿元同比分别增长7451161300整装业务起量明显逐步成为增长新驱动完整的一站式解决方案能力品类丰富度C端消费者需要全面负责家庭装修的采购设计品牌选择施工监工等因此可以给消费者提供一站式品类解决方案的的企业将持续突围图二手房存量房家装需求持续提升图欧派整装渠道收入图喜临门电商收入增长百万元新房占比存量房占比二手房占比欧派家居整装业务收入百万元YoY右轴喜临门电商收入YOY100125070950300901050608508025075050708506502006040550650501504503040450350100203025050250102015010500500020152017201920212023E2025E资料来源国家统计局欧派家居喜临门公司公告招商证券-15-家居高端大众市场融合加速行业集中速度加快消费升级实用主义回归大众价格带竞争更加激烈对品牌C端能力要求更加提升伴随着消费升级以及居民对于美好家居生活的追求传统价格带较低的消费品在逐步升级家居消费中枢逐步提升与此同时随着地产财富效应减弱高端消费对于家居消费更加回归务实实用主义回归高端品牌价格向内收敛高端消费价格带下探二者共同作用导致中端大众市场竞争在日趋激烈大众价格带竞争加剧家居高中低端融合加速行业集中加快家居价格带收敛导致原来较为分隔的高端市场与大众市场更加融合大众市场空间进一步打开龙头企业有望依靠自身能力实现份额提升行业集中加快图消费升级趋势下整体销售均价提升图以床垫为例家居消费价格带逐步往中间靠拢销售均价住宅家具元件喜临门床垫价格元张慕思床垫价格元张900250080023002100700190017006001500500130011004009007003005002018201920202021资料来源Wind喜临门慕思股份公司公告招商证券-16-草根反馈客流大幅回升关注后续订单转化从近期团队在珠三角地区长三角地区开展大规模家居地产的联合调研包括杭州策略会结合两大区域的草根调研情况可粗略得到以下总体结论1终端客流大幅回升经销商信心显著恢复家居与线下快消品客流情况恢复显著在2022年1-2月份未受疫情的高基数背景下多家公司表示2023年1-2月蓄客爆单下定在1000元以上的客户数定金是可无条件返还的同比有30-40增长该客流大部分会转化为2季度与3季度上市公司的收入经销商同店收入增速预期的修复更有利于加大单店投入与资产负债表修复但目前尚未转化为扩店的信心仍需紧密观察基本面2上市公司普遍维持谨慎全年指引但判断具备未来上调空间即便考虑了12月份基本烫平了春节错峰季节性因素但考虑到11月份严格封控12月份的全员过峰本次12月份到底有多少是2022年11-12月的一次性滞后客流仍难以定量分辨3月份客流数据同比可能更具备参考意义这也是诸多公司面对客流高增速仍维持谨慎的核心原因但考虑到消费是收入预期的函数大宗消费弹性更大2023年消费信心的提升确实会带动各项业务更有利的开展所以多家公司表示虽然目前全年指引虽维持在与2022年11-12月相同但判断后续不排除上修3需观察价格带与转化率变化观测疫后疤痕效应体现客流量的同比增速可以视作收入增速的上限指引但3年疫情对收入负面影响所导致的疤痕效应可能影响对后续订单成交时的价格带与转化率的同比数据这也是很多上市公司不敢贸然根据12月客流增速数据大幅抬升全年预期的重要考量在12月客流量存在部分一次性滞后需求释放的同时价格带与转化率的负面影响也要持续评估-17-公司推荐-C端欧派家居大家居模式逐步跑通软体家配重视度提升单独成立事业部看好欧派整装大家居模式持续领跑公司将从渠道深化传统零售家装渠道工程渠道品类扩张品类横纵向融合提高品类间配套率价格延展覆盖更广装修预算人群三大维度实现客单量以及客单值的双重提升索菲亚公司为衣柜领导品牌品牌积淀浓厚顺应目标消费者代际变化背景下一站式装修的消费需求以及流量碎片化下流量成本提高的趋势战略升级整家定制预计将通过套餐销售提升配套品连单率逐步打开收入天花板顾家家居多品类多层次产品矩阵完善渠道品牌营销护城河深厚自身强属性突出1品类拓展全品类多品牌布局大家居战略产品矩阵兼具深度和广度2渠道变革1NX渠道模式千店拓展开店空间十足3区域零售中心提升运营效率信息化系统赋能终端强化内功敏华控股横向扩品类纵向一体化1加快中国市场开店抢占渠道扩张窗口期2沙发持续高增床垫业务拓展成效显著3产业链向上延伸纵向一体化优势明显成本技术双重受益喜临门国内床垫行业集中度仍低行业整合趋势明显公司品牌渠道制造领先千店扩张稳步推进电商渠道高歌猛进自主品牌持续高增长有望充分享受行业集中度提升红利慕思股份经销渠道变革加速整体渠道活力有望充分调动公司渠道活力释放可期预计公司将加速线下门店扩张每年千店扩张同时品类延伸预计渠道数量及单店收入稳定提升电商直供渠道持续放量占比持续提升-18-公司推荐-B端欧派家居大家居模式逐步跑通软体家配重视度提升单独成立事业部看好欧派整装大家居模式持续领跑公司将从渠道深化传统零售家装渠道工程渠道品类扩张品类横纵向融合提高品类间配套率价格延展覆盖更广装修预算人群三大维度实现客单量以及客单值的双重提升索菲亚公司为衣柜领导品牌品牌积淀浓厚顺应目标消费者代际变化背景下一站式装修的消费需求以及流量碎片化下流量成本提高的趋势战略升级整家定制预计将通过套餐销售提升配套品连单率逐步打开收入天花板志邦家居品类渠道共振业绩高增可期基于公司目前品类渠道以及产能布局日趋完善多点发力的增长驱动逐步明晰我们持续看好公司未来规模发展空间疫情加速家居行业洗牌利好头部企业进入新一轮开店扩张期积极做大客单值抢占更多市场份额大宗业务良性发展质量并重稳步推进持续看好公司品类渠道共振业绩高增可期金牌厨柜公司推进全品类全渠道战略布局整合厨柜衣柜卫浴阳台等空间专业解决方案赋能经销商引流转化加快衣柜木门等品类的拓展逐步构建新的增长动力江山欧派1公司TOB业务占比较高受益于延迟竣工弹性较大前期在手订单充裕一旦房企资金压力得到缓解收入利润高增可期2不断寻求商业模式创新非欠款业务占比中长期有望保持提升打开新增长空间的同时提升估值天花板皮阿诺看好保利-皮阿诺模式的长期增长空间皮阿诺有望依托保利的资源与整合优势成长为中国骊住-一体化交付家居企业-19-目录房地产销售市场确有回暖更需关注新变化轻工流量分散化C端能力显龙头份额升建材继续推荐消费建材关注Q1C端机会建筑钢铁二手房交易占比逐渐提高凸显家装公司入口作用家电地产消费共振下家电投资机会计算机数字新成本助力产业成本管控-20-