研究报告全文：精锻转债123174上市定价分析2023-03-06概要精锻转债将于3月7日周二上市规模98亿元根据我们的新券定价模型我们认为按当前市场情况其上市定位可能在125元附近正股分析发行人精锻科技为国内汽车精锻齿轮头部企业主要面向中高端汽车差速器在国内汽车差速器齿轮细分领域占据较高份额近年来大力扩张新能源汽车零部件产能1H22公司各主营产品营收贡献比例分别为锥齿轮类5081汽车差速器核心零件结合齿类1162汽车变速器核心零件差速器总成1318其他产品2438传动轴驱动盘毂等截至1H22末公司拥有锥齿轮类产能约5200万件年结合齿类约1450万件年差速器总成128万件年下游主要客户为大众GKN等公司19-21年营收净利CAGR分别为761-059后者主要是由于原材料齿轮钢价格波动挤压公司毛利率叠加公司扩张使各项费用及折旧上涨所致整体来看我们认为值得注意的有1差速器齿轮产能基本满足需求公司正加速补齐新能源领域产能缺口公司是国内精锻齿轮细分领域龙头其中差速器齿轮产能布局已基本满足市场需求应用场景不限于燃油车与新能源电车但公司在生产新能源汽车电驱传动部件所需的差速器壳体加工齿轴加工自动化装配等产能仍存在较大缺口目前公司包括本次转债募投项目在内共有两个新能源汽车零部件项目正在建设我们认为随着新能源汽车的快速扩张与公司项目的逐步投产新能源汽车电驱传动部件或将为公司开启第二成长曲线2盈利能力对原材料成本波动较为敏感公司主要原材料为齿轮钢1H22其采购金额约占同期营业成本的34公司齿轮钢采购均价由2020年的7290元吨大幅上涨至1H22的8800元吨虽然公司与主要客户约定了原材料价格波动的产品调价机制但相关机制具有一定的滞后性原材料价格的大幅上涨挤压公司毛利率3海外营收占比逐年提升易受汇率波动海运成本和疫情等因素影响公司来自中国境外的主营业务收入占比由2019年的2764逐步提升至1H22的3576海外客户主要来自美国欧洲和东南亚其中美国系公司最大的产品出口国1H22出口美国的营收占比1052018年以来公司出口美国产品加征关税到25虽然公司与客户协商共同承担但仍对该部分业务盈利能力带来不利影响另一方面公司外销业务受海外汽车需求汇率与运费波动国际关系等因素影响程度较高随着公司海外营收占比的上升上述因素对公司盈利能力的影响也逐步扩大本次转债募集资金主要用于新能源汽车电驱传动部件产业化项目项目达产后公司预计将新增新能源汽车电驱传动部件总成产能180万套年同时配套年产50万件电机轴产能补齐公司在生产新能源汽车电驱传动部件所需的差速器壳体加工齿轴加工自动化装配等产能缺口同时前次募投项目中的新能源汽车轻量化关键零部件生产项目由于受江苏省全省土地规划调整影响进度较为延后目前公司已取得项目用地正抓紧建设公司预计其2023年底建成投产正股估值中等弹性一般公司当前PETTM为2678x位于自身历史较低水平PBMRQ为174x位于自身历史较低水平整体估值在同行业企业中处于平均水平正股总市值规模5699亿元流通盘占比9625股权质押比例为451公司实控人为黄静夏汉关个人性质截至去年三季度末第一大股东江苏大洋投资有限公司持有公司股份4027正股机构关注度较高近180日波动率为4103弹性一般条款及定价转债规模较小债底保护一般本期转债规模98亿元转股期起点2023年8月21日初始转股价1309元最新平价约9037元期限60年票面利率分别为030050100150200250到期赎回价格1150元面值对应的YTM为318债底约为8207元债底保护一般其余条款均保持主流形式定价层面公司为国内汽车精锻齿轮头部企业主要面向中高端汽车差速器在国内汽车差速器齿轮细分领域占据较高份额近年来大力扩张新能源汽车零部件产能我们认为公司未来增长点主要在新能源汽车零部件领域后续可关注公司相应扩产项目建设进度及下游车企需求变化情况正股估值中等弹性一般近期横盘震荡转债规模较小条款常规根据我们的新券定价模型我们认为按当前市场情况其上市定位可能在125元附近风险原材料价格大幅波动扩产项目建设不及预期市场竞争加剧