研究报告全文：中金固收高频数据跟踪经济回升结构分化债市利差重新收敛2023-03-06经济回升结构分化债市利差重新收敛从高频数据可以看到随着疫情影响消退人员流动量明显增加服务消费明显修复这成为支撑消费乃至经济反弹的重要力量加上今年基建投资可能继续发力近期房地产市场有所改善投资者普遍预期今年经济会有所复苏然而在看到这些积极迹象的同时我们也从高频数据中看到经济复苏的分化一是房地产销售改善更多体现在二手房新房销售改善仍然有限并且销售改善更多体现在一二线城市三四线城市仍然较弱二是耐用品消费较弱汽车和家电消费增长相对乏力这背后反映居民收入信心仍然不强消费信心仍有待进一步恢复三是制造业投资偏弱因为房地产投资需求不足而外需也在明显下行制造业企业投资意愿受限我们看到虽然市场对经济预期较强但是工业品现货价格却相对低迷表现为期货价格和现货价格的明显背离总体来看当前的经济复苏存在结构的分化更多是基建和城投平台驱动后续居民消费和企业投资是否跟上需要进一步观察随着实体经济恢复货币政策力度边际减弱资金利率也渐渐回到政策利率附近不过在经济复苏仍不稳固情况下央行货币政策基调仍然偏松我们预计后续央行保持流动性的整体稳定资金利率继续运行在政策利率附近的可能性较大注意到1-2月信贷投放相对较高这主要是城投平台融资为主贷款利率偏低零售贷款需求仍然不足在实体融资需求不足背景下整体利率水平难以明显抬升我们认为债市风险相对有限债券收益率继续低位运行可能性较大具体来看一需求投资方面地产方面二手房销售明显改善不过新房销售仍然偏弱土地成交仍相对低迷基建方面稳增长背景下基建继续发力春节后基建活动恢复较快从建筑业运行来看2月中下旬建筑项目复工加快建筑材料表观消费逐步恢复综合来看我们构建的固定投资指数有所回升我们预计1-2月固定投资增速或有所回升消费方面在汽车消费受提前透支和补贴预期到期的背景下1月汽车相对偏弱2月有小幅环比改善地产销售尚未完全回暖时地产后周期产业链如家电表现也较为一般整体看耐用品可能在1-2月对社零贡献程度继续减弱服务消费修复表现较强酒店电影餐饮均见到明显改善城市内人员流动已超过2019年同期跨城流动也高于过去两年同期我们1-2月消费品零售同比增速或有所回升外需方面1-2月出口集装箱运价指数继续低位运行2月韩国出口同比增速录得-75略好于市场预期1-2月欧美PMI有所回升花旗经济意外指数也有所回暖不过海外经济仍处于下行之中我们预计出口下行压力仍然较大BDI指数在内需回暖背景下出现了小幅回升我们预计进口降幅或有所收窄二产出从中观行业运行来看疫情过后中上游行业产出有所恢复结合耗煤和发电量有所回升公路货运量有所改善我们预计前2月工业产出或有所回升随着消费和工业恢复服务业产出明显回升我们预计一季度GDP同比增速可能有所回升三通胀PPI方面春节后需求释放不及预期工业品期货价格有所调整工业品现货价格保持低迷我们预计2月PPI同比跌幅可能有所扩大CPI方面2月猪肉价格继续下行随着菜果价格的下行食品类通胀进一步放缓今年春节相对较早2月服务价格表现通常偏弱即便疫情后消费恢复有所贡献影响也相对有限我们预计2月CPI同比或有所回落四货币狭义流动性方面年初以来随着经济开始出现复苏迹象央行货币政策力度边际减弱降低了PSL等低成本结构性工具的投放量同时重启逆回购和MLF等成本相对更高的常规公开市场工具投放流动性带动市场利率向政策利率收敛广义流动性方面2月零售贷款需求不足不过基建相关信贷需求仍不错票据贴现利率上行也是侧面印证我们预计2月新增贷款同比有所多增结合债券融资有所增加我们预计2月社会融资较去年同期也有所增加此外随着PSL等结构性工具支撑力度不断减弱来自政策资金撬动的这部分企业中长期贷款需求或也将回落后续此类融资需求能否跟上还有待观察五债市随着资金利率波动加大中枢抬升短端利率债收益率明显上行债市主体加杠杆意愿边际下降长期限利率债交易情绪也处于相对低位期限利差有所收窄值得注意的是当前复苏更多是由基建带动地产虽边际向好但仍处底部爬坡阶段因此高息资产供给相对较少呈现出一定的资产荒迹象受此影响年初以来信用债市场处于修复行情中情绪明显好于利率债推动信用利差收敛且低评级信用债收益率下行幅度更大评级利差亦有所收敛代表高息资产收益率的5YAA企业债和代表低息资产的1Y国债之间的利差明显下降表明资金对高息资产的需求强于低息资产最后横向来看2月中国债券表现较好跑赢了包括海外债券海外股票和大宗商品在内的大部分资产风险部分数据代表性不足