研究报告全文：股债联动看投资如何看待周期复苏进度和强度对股债影响2023-03-01引言经济复苏方向确定复苏节奏和强度是市场的核心关注今年中国经济复苏的方向确定一方面是疫情政策优化后消费的自我复苏另一方面则是政策支持下信贷投放和地方债发行加快推动基建和地产复苏不过考虑到外需在美欧货币政策仍处于收紧过程中会有所放缓以及内需在过去三年疫情期间出现结构性的制约因素经济的复苏节奏和复苏强度则是金融市场的核心关注点也是股市和债市走势的重要驱动因素观察经济复苏进度和强度需要行业层面的中微观观察也需要宏观政策和整体流动性等总量层面的判断为此我们联合中金研究部与周期关联度较大的几大行业团队与固收团队一起解读经济走向以及对股市和债市影响建筑建材春节后温和复苏企稳看好后续持续复苏情况从复工反馈来看春节后第一二周全国施工企业整体复工步调稍慢第三周起复苏加快当前整体较为温和从项目类型来看基建项目好于地产从企业个体来看龙头企业好于行业平均展望未来项目端根据采招网数据1月基建招投标额同比增长22增速较快2月同比增速或保持较快增长资金端2023年地方政府提前批专项债额度为22万亿元同比增长50我们认为这有望支撑后续项目施工更好的恢复情况房地产基本面复苏正在进行开年以来二手房销售量价边际改善明显我们预计市场温度有望在推盘上量后随价格信号逐渐传导至新房市场目前微观调研反馈的新盘到访转化情况边际向好往前看我们预计伴随着供需两端政策的逐步落实新房销售面积同比或有望在二季度转正全年销售面积同比实现低个位数增长房地产投资持平微跌但区域间分化可能较为明显目前这一点已初步在土地市场有所体现银行信贷投放靠前发力关注实体需求恢复情况一月信贷投放创历史纪录企业与居民信贷增长呈现分化基建绿色制造业及普惠小微等重点领域贷款支撑下企业贷款实现较快增长而居民端消费及购房意愿仍待恢复信贷增长相对偏弱4Q22贷款利率环比三季度进一步下行贷款定价处于历史低位信贷供给充裕的环境下需求复苏情况仍待观察从银行业基本面角度我们认为货币政策最宽松的阶段可能已经过去进一步降息的必要性降低年内息差下行压力可能主要集中于上半年而金融场景恢复叠加资本市场回暖带来的中间业务收入恢复以及资产质量改善带来的信用成本节约将有助行业盈利能力提升在盈利弹性方面信用成本下降对业绩的拉动作用或大于中收增长报表扩张及息差改善建议关注信用成本趋势及不良生成高点的确认固收博弈逻辑可能推动债券收益率继续回落去年11-12月份债市的调整主要反映的是市场对经济复苏的预期担忧未来通胀上升和货币政策收紧并且一定程度上因为触发了理财的负反馈使得信用债收益率的调整幅度远大于利率债年初以来债市总体处于修复期期限利差和信用利差重新收缩一定程度上反映了经济和金融市场内部依然存在结构性资产荒的逻辑在经济回升方向不会有什么差错的情况下今年国内债券市场的核心交易逻辑是经济复苏过程中的预期差从预期差的角度而言未来一段时间如果美国通胀反复美元走强可能会重新压制风险偏好加上国内经济回升后货币和财政政策力度边际上也可能略有减弱我们倾向于认为债券市场的担忧因素可能会减弱债券收益率有可能进一步下行使得期限利差和信用利差继续压缩信用方面2月以来理财规模企稳反弹信用债呈现供需两旺特征后续看在利率相对稳定的环境下我们认为理财为代表的广义基金规模稳定略增可能维持一段时间信用利差有望低位维持考虑到短久期和高等级利差已压缩至低位结构性资产荒的背景下有一定利差而违约风险可控的短久期品种有望受到追捧城投债方面实质违约风险仍低信用事件对估值的扰动持续关注后续政策博弈规避估值风险与寻找超调机会并存地产债方面年初以来的政策对于销售和融资效果已现短期企业龙头风险边际下降考虑到利差已有较大压缩后续可能窄幅震荡转债年初至今表现尚可而我们判断今年把握节奏的关键仍是估值近期估值略有回落但模型显示当下并非压力较大的时间点但当时间推演至3月下旬则需要重新关注而转债投资者需要在此时关注择券资源问题毕竟12月新发转债不多一些品种逐渐进入转股期反而也需要考虑赎回的问题风险建筑建材基建资金低于预期基建实物工作量落地不足地产需求恢复迟缓地产政策变化或基本面修复不及预期房企信用加速恶化疫情影响超预期银行平台类信用风险暴露超预期房企信用问题恶化固收海外经济需求下滑过快国内政策力度低于预期