研究报告全文：中国短期融资券及中期票据信用分析周报2023-03-02信用评级从发行品种看共13家发行人公告发行13支短融发行额877亿元共105家发行人公告发行119支超短融发行额105797亿元共72家发行人公告发行78支中期票据总发行额74231亿元从行业分布看本周短融中票共发行210支其中城投102支占比4857产业债方面综合投资17支电力14支基建设施13支高速公路多元金融各11支房地产8支公用事业电子通信租赁各5支化工旅游各4支建筑建材2支公交贸易资管医药传媒有色金属造纸港口钢铁各1支从外部评级看评级AAA的发行人发行额1215亿元AA发行额50435亿元AA发行额16863亿元本周短融中票公告发行额合计188798亿元比上周增加4095亿元发行额位居前五位的行业包括城投70966亿元电力217亿元基建设施182亿元综合投资144亿元和多元金融116亿元本周无疫情防控债发行CRMW方面本周无信用风险缓释凭证创设本周发行人中恒安国际亨通集团平安不动产恒逸中兴通讯华为投资为非国有企业其余发行人为国有企业本周发行人中碧水源大唐环境越秀资本恒安国际华能水电宁沪高速赣粤高速南京高科宁波建工山东高速申通地铁万华化学招商港口中国交建中山公用中兴通讯电子城大唐发电光明地产黑牡丹华能国际华能国际光大环境中华企业为上市公司其余发行人为非上市公司本周首次发行公募债券的发行人为广东建工港城集团四川振兴集团产业债发行人中1招商局集团为大型央企业务较为多元主要业务板块均具备较强竞争力收入和盈利规模可观投资收益对净利润形成重要补充现金流整体波动较大受金融和房地产业务影响明显资产规模庞大杠杆水平整体保持稳定账面金融资产和外部授信充裕短期周转压力不大中金评级为22上海联和为上海市国资委全资企业主要从事高科技产业金融服务现代服务等业务板块投资政策属性较强营收规模较小投资收益为利润主要构成关注委托贷款回收情况对外投资较多政策性融资规模较大2020年无偿划出华虹股权致净资产规模明显下降有息债务规模小流动性无虞较大规模对外担保存在或有风险中金评级为33鲁高速股份为国有上市公司主要从事公路运营管理2020年6月收购山东高速轨道交通集团新增铁路运输和商品销售业务2021年末收购齐鲁高速股份收入保持增长投资收益对净利润形成重要补充盈利变现效率尚可投资支出较大债务规模持续增长不过内在偿债能力尚可外部授信补充流动性国能投江苏为国能投下属北京国电全资子公司2021年重大资产重组后将北京国电的江苏电力资产全部纳入合并以火电为主所在区域电力需求较好机组效率较高2021年合并范围扩大带动收入规模上升煤价明显上行拖累盈利水平出现净利亏损2022年前三季度盈利边际改善现金流产生能力和盈利变现有所波动自由现金流持续为正短期内投资压力可控债务负担轻偿债能力较强外部流动性支持较强恒安国际为港交所上市公司无控股股东目前中资背景企业中最大的生活用纸和妇幼卫生用纸制造商之一2020年起营收有所下滑2021年来毛利率随成本上升而下降经营现金流强劲2019年来投资现金流保持流入债务负担不重短期周转压力不大成都环境为成都市国资委独资企业负责成都市自来水供应和污水处理等业务具有较强的区域优势收入持续增长非水务板块对盈利水平形成拖累盈利变现效率有所波动投资维持高位持续存在自由现金流缺口债务负担不重内外流动性充裕光大环境为央企控股的境外上市公司业务范围涵盖环保能源绿色环保和环保水务收入随环保能源和绿色环保业务扩张高速增长毛利率受建造收入占比影响较大经营现金流净流出规模有所增长投资支出较多存在一定投资压力财务杠杆有所上升货币资金可覆盖全部短债关注资产受限情况上述五家发行人的中金评级均为3-4江西建材为地方国有企业江西省水泥行业龙头兼营混凝土收入规模总体提升毛利率下降投资收益及补贴对利润有所补充盈利变现效率逐年下滑多数年份不存在自由现金流缺口杠杆水平较低流动性压力不大母公司规模较小大唐河南为大唐集团全资子公司河南省最大的火电企业利用小时数偏低收入规模有所波动2021年煤价明显上行拖累净利大幅亏损2022年前三季度亏损幅度收窄盈利水平仍显著低于2020年盈利变现效率较好短期内仍有一定的投资压力亏损侵蚀净资产致杠杆水平明显上升债务负担较重流动性压力仍可控甘肃公投为甘肃省国资委独资最重要的高等级公路及旅游资源的投融资建设及运营主体2018年甘肃省国资委将甘交建股权无偿划入通行费收入规模在省级高速公路发行人中偏低工程和贸易业务带动整体收入保持增长但也对综合毛利率形成拖累财务费用对盈利侵蚀严重政府补助是净利润的重要补充盈利变现效率一般持续存在较大自由现金流缺口债务规模持续扩张自身偿债压力很大短期周转尚可湖北宏泰为湖北省财政厅全资控股企业资产重组后业务包括金融服务要素交易市场建设和政策金融保障等2022年资产重组后金融服务要素交易板块贡献较高毛利投资收益是净利润重要组成经营现金流波动明显投资支出较多自由现金流缺口较大杠杆率有所下降债务集中在母公司未使用外部授信为流动性提供支持长江出版为湖北省文资办全资省政府实际控制的企业聚焦发行出版主业保持区域市场优势主业发展平稳近年来压缩贸易业务导致收入下降但毛利率提升经营集中于湖北省新冠肺炎疫情对经营造成阶段性影响历史盈利变现效率较高2021年受应付票据到期影响经营现金流走弱投资受理财影响较大后续仍有资本支出压力财务杠杆低于行业平均短期流动性较好福建能源为福建省国资委全资直属的重点企业2009年合幸福建省建材控股2014年电力板块实现借壳上市2018年合并古雷石化2019年末子公司福海创拟启动上市参股装机容量增长较快石化收入占比超过一半2020年受疫情影响净利润出现大幅下跌2021年随主要产品景气度回升收入和利润明显反弹盈利变现效率有所波动短期仍有投资压力债务规模持续上升流动性压力小幅提升好在外部授信充足平安不动产为平安集团下属不动产投资和资产管理的运营平台2019年以来收入平稳增长投资收益对净利润形成重要补充2021年以来投资力度加大多数年份呈大幅净流出近年财务杠杆保持相对稳定短期偿债压力增加资产多为股债权资产且集中于房地产行业外部支持力度尚可关联方往来规模大上述七家发行人的中金评级均为45南工资管为央企兵装集团全资唯一的资本运作及资产运营平台主业盈利能力较弱投资收益是净利润的主要来源投资现金流波动较大部分年份存在自由现金流缺口财务杠杆较轻账面金融资产和外部授信提供流动性支持集团内亦给予一定资金支持四川振兴为四川省属全资企业主要从事基金管理及电子元器件业务2021年新增电子元器件业务收入增长毛利下滑利润主要依靠处置基金投资的收益多数年份经营现金流净流出对外筹资需求增加财务杠杆不高短期偿债压力小授信额度充足邯郸交投为邯郸市属全资主要的交通基础设施建设和运营主体对青兰高速邯郸段依赖度较高主营收入规模较小期间费用对盈利拖累严重政府补助是净利润的重要来源盈利变现效率波动较大拟建项目需要较大投资财务杠杆较重流动性尚可受限资产规模较大北新建材为中建材集团下属企业业务涉及部品部件分销及装配式建筑两大板块近年收入下降毛利率水平较低但有所提升盈利主要来自持股中建材股份取得的投资收益经营现金流持续为负不过受益于中建材股份分红现金流压力较小财务杠杆水平较低短期周转依赖外部授信支持联发集团为地方国有企业项目主要位于二三线城市2022年销售规模下降销售均价增长开发节奏放缓拿地强度不低权益拿地比例逐年下降经营活动现金流波动较大债务压力不重融资以银行借款和债券为主贵州交通为国有全资企业主要从事公路桥梁的工程施工业务部分资产产权存在瑕疵毛利率保持增长但财务费用增长拖累净利下行盈利变现效率逐年好转投资高企持续存在大额自由现金流缺口债务规模持续扩大财务杠杆波动上升短债占比不高外部授信相对充裕但支持力度一般金陵饭店为江苏省政府控股公司形成酒店业健康养老业和旅游业三大主业的经营格局并辅以商品销售业务整体收入和盈利规模较为有限受疫情和养老板块部分销售完毕影响收入有所萎缩经营获现能力一般在建养老地产项目带来投资压力债务规模很小财务杠杆很轻短期周转压力不大广东建工为广东省政府下属企业主营建筑及建筑关联产业收入保持增长毛利率波动抬升盈利变现效率逐年恶化持续存在自由现金流缺口债务负担窄幅波动短期周转压力不大中交三航为中交建全资子公司国务院国资委实际控制基建施工为主业主要从事各类港口与航道公路铁路桥梁等建造工程营收逐年增长整体盈利水平较低减值损失拖累净利盈利变现效率逐年好转2021年无自由现金流缺口债务负担较重周转依赖外部授信股东能够给予一定资金支持上述九家发行人的中金评级均为4-6光明地产为光明集团下属上市公司主营商品房项目开发经营深耕长三角区域2022年销售量价均下降毛利率逐年下滑2022年无新增拿地2020年以来经营性现金流转正筹资现金流转负债务负担较重但短期流动性压力不大依赖于股东支持申通地铁为我国境内第一家从事轨道交通投资经营的上市公司实控人为上海市国资委2019年重大资产重组后主业变更为公交运维管理和融资租赁及保理重组后营收大幅下滑毛利有所抬升净利绝对规模较小且受非经常性损益影响较大现金流产生能力弱经营现金流受融资租赁业务影响较大投资现金流多数年份净流入未来投资压力不大2022年前三季度偿还债务后杠杆低财务杠杆对于新增债务敏感短期周转压力不大镇江国投为镇江市国资委全资企业酱醋调味品是核心盈利来源另涉及造纸汽车物贸能源等业务主业持续亏损补贴和投资收益是重要盈利来源现金流产生能力较弱盈利变现有所改善关注关联方资金占用情况债务负担变化不大银行支持不强对外担保金额较大宁波建工为A股上市公司原无实际控制人2019年10月宁波交投成为控股股东实控人为宁波市国资委收入主要来自房建和市政公用设施施工等宁波地区占比较高收入保持增长主业盈利能力偏弱现金流产生能力有限2021年因回款放缓支付款增加经营现金流转负债务负担不轻短债占比高周转依赖外部授信但银行支持力度不强广投能源为广西国资委间接控股企业合并正润集团后贸易业务扩张较快电力业务以火电为主合并范围扩大后贸易业务大幅推升收入规模2021年电煤价格大涨致电力业务亏损拖累整体盈利水平投资收益补充净利2021年经营现金流净为负维持一定规模股权收购支出面临较大投融资压力合并正润集团后债务负担和流动性压力均显著上升周转依赖外部授信国贸地产为地方国有企业地产业务为核心主业项目在一二线占比高2022年销售表现好于行业平均开发节奏未放缓拿地支出波动较大2021-2022年拿地强度较大经营现金流持续为负债务负担较轻股东支持力度尚可上述六家发行人的中金评级均为57瘦西湖为扬州市属独资企业蜀冈-瘦西湖景区建设运作的市场化主体收入呈增长趋势主业盈利规模有限净利润主要依赖公允价值变动收益和投资收益现金流可能存在重分类问题持续存在自由现金流缺口债务上升显著内在偿债能力较弱面临一定或有负债风险金鼎产融为川能投控股企业四川省国资委实际控制的金融控股类集团公司业务涉及小贷担保投资租赁等资产质量不佳主业盈利薄弱且计提信用成本较高净利润主要依赖投资收益和政府补助2022年前三季度自由现金流缺口收窄财务杠杆偏高偿债能力较弱短期周转依赖外部授信支持母公司层面净利润持续亏损债务负担同样较重江宁自来水为国有独资公司主要从事江宁区自来水供应污水处理和工程安装业务2020年营收因疫情影响而下滑毛利随折旧提升有所下降政府补贴是净利重要来源现金流产生能力较弱持续存在自由现金流缺口债务负担远高于行业平均水平授信无法覆盖全部净短债关注或有负债风险上述三家发行人的中金评级均为5城投债发行人中以股权从属关系为依据云南铁投滨海建投为省级平台自治区直辖市分别为云南省铁路基础设施建设的投融资建设和运营主体天津市滨海新区的开发主体中金评级分别为45缙云资产武汉城建驻马店投资临沂城发徐州高新人居地产合川城投农谷实业克拉玛依深圳地铁港城开发龙城发展嘉兴科技滹沱投资铜陵建投名城建设金华轨交乐山国资燕子矶为市级平台地级市直辖市下辖区县及国家级新区分别为各自区域不同领域的基础设施建设土地开发主体和或保障房建设国资运营主体中金评级方面深圳地铁为3武汉城建为3龙城发展为4港城开发为4驻马店投资临沂城发名城建设金华轨交乐山国资为4-徐州高新人居地产克拉玛依嘉兴科技滹沱投资铜陵建投燕子矶为5缙云资产合川城投农谷实业为5苏州高新太湖科技知识城宜兴城投平度城投如皋交通成华棚改黑牡丹科学广州长兴经开西汇投资昆山文商为区县级平台地级市下辖行政区县及发展新区县级市直辖市特殊功能区含经开区高新区合署行政区主要从事区域内基础设施建设土地整理国资运营等中金评级方面苏州高新宜兴城投为4-太湖科技知识城平度城投如皋交通成华棚改黑牡丹科学广州昆山文商为5长兴经开西汇投资为5金龙湖吴中国太为园区级平台经开区高新区保税区等各类型园区及较小的规划发展区域分别为徐州经开区苏州吴中经开区的开发主体中金评级分别为55本周永续中票有23华能MTN004能源保供特别债23南昌建投MTN00323大唐发电MTN003能源保供特别债23华电MTN003B能源保供特别债23华电MTN003A能源保供特别债23成都城投MTN001B23成都城投MTN001A23中电投MTN001A能源保供特别债23中电投MTN001B23华能MTN00523名城建设MTN00123中交三航MTN001成都城投国家电投南昌建投温州名城大唐集团华电集团中交三航局为非上市公司强制付息条款中分红条款约束力并不强因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关信用资质强的主体出于再融资需求维护资本市场形象动力强我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大基于此23中交三航MTN001的中金债项评级在主体评级基础上下调一档此外由于23中交三航MTN001在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人其他待偿还债务融资工具有比较强的次级属性23中交三航MTN001的中金债项评级在主体评级基础上再下调一档即连续下调两档本周发行人不涉及外部评级调整光明地产2022年销售量价均下降毛利率逐年下滑债务负担较重本次我们将其中金评级下调一小档至5湖北宏泰2022年资产重组后金融服务要素交易板块贡献较高毛利杠杆率有所下降未使用外部授信为流动性提供支持本次我们将其中金评级上调一小档至4