研究报告全文：中国信用策略月报需求仍有支撑关注资产荒演绎2023-03-02策略展望需求仍有支撑关注资产荒演绎2月信用利差快速修复主要由于理财为代表的广义基金规模恢复和年初的配置行情展望3月虽然季末理财到期和开放压力略高不过考虑到现金管理类理财和混合估值产品收益率仍有一定优势加之去年底以来理财资产负债错配现象有明显改善如果利率不出现持续大幅调整的话我们预计理财规模将整体稳定供给方面2月非金融类信用债净增2800亿元主要是需求改善背景下前期积累的城投等融资需求的集中释放3月净增明显高于2月的可能性不大不过二级债或有2000-3000亿元的发行量释放结合供需情况看3月信用利差或仍将低位震荡投资策略方面短久期下沉策略已较为拥挤不过如果资金利率不出现进一步上行在理财需求稳健的情况下利差大幅调整风险不高仍可作为底仓策略拉长久期策略方面在3年期利差压缩至历史14分位数附近的情况下需关注后续利率走势和资产荒的持续演进板块方面我们建议仍以城投底仓策略辅以中短久期城投适度下沉部分有一定利差的国有地产择券增强回报不过部分区域需控制行政级别不可过度下沉同时关注事件性风险扰动二永债利差进一步收窄空间或有限考虑到二级债3月可能迎来供给释放关注利差波动城投方面考虑到城投公募债风险有一定的系统性风险特征城投债实质性违约风险仍低但有三类事件可能造成利差扰动1债券发行人贷款非标逾期工程款纠纷等债券以外的信用事件或仍出现但利差影响更多集中于相应平台和城投2区域债务风险化解和重组方案可能推进可能对类似省份利差有负面扰动3债券技术性违约或行权风险仍存尤其是对于融资持续难以恢复的区县级平台城投债投资一是要控制好久期二是防范可能的事件扰动造成的利差扰动中并且寻找机构调仓后跌出来的机会地产方面前期销售和融资端政策起到了一定成效地产债整体风险有明显下降不过个券扰动风险仍存考虑到民企龙头中短久期个券利差已显著压缩追涨性价比不高而地产国企央企有望更多受益于融资边际放松销售刺激以及预售资金监管信用风险整体可控对于有一定溢价的短久期个券可以适度获取溢价银行资本债方面目前二永债中短久期利差均已回到2022年11月底水平附近目前投资群体以保险类机构和交易型机构为主利差进一步压缩空间或有限需关注3月供给释放是否会带来利差扰动以及扰动后的介入机会需求底部企稳回升根据我们估算的理财规模数据来看从上月9号开始理财规模开始底部回升我们预计2月份全月理财规模应有2000亿元左右的增长其中混合估值理财募集资金体量千亿元左右除此之外基金公司混合估值产品密集公告发行包括鹏华易方达南方富国工银瑞信招商和国联安等基金公司我们估计实际合计募集规模可能会达到500亿元以上未来此类基金的密集建仓也会为信用债需求提供一定支撑尤其是中短端品种从交易数据来看理财和基金持续净增持信用债根据外汇交易中心统计2月份以来理财和基金分别净买入非金融信用债7958亿元和9832亿元左右卖盘主要集中在银行自营期限结构上来看仍然是一年及以内的产品为主其中理财净增持963亿元基金净增持579亿元一级非金融净增显著恢复供给仍集中在中短久期2023年2月金融类信用债发行量和净增量分别为1711亿元和741亿元非金融类信用债的发行量和净增量分别为8539亿元和2842亿元随着市场逐步企稳及春节假期因素消退供给均环比有所恢复不过供给仍集中在中短久期体现为银行二永债发行仍然很少非金融信用债供给集中在3年以内城投2月净增环比增长较为显著AA贡献最多AA也有环比恢复但区域分化仍然延续云贵等网红区域融资仍呈净流出展望3月我们预计随着市场情绪转好及理财规模恢复稳定国有行二永债有望重启发行带动二永债供给回升但规模上可能短期内难以回到调整前的水平非金融类信用债发行有望进一步恢复至14-15万亿元不过需要注意的是3月将迎来年内到期高峰我们预计3月到期和实际回售合计约为137万亿元在到期压力显著上升的影响下我们预计净增同比和环比或有所回落显著超过2000亿元的可能性不大考虑到低评级非国企以及云南等弱区域均将于3月面临年内到期高峰提醒关注部分融资面临阶段性困难的地区或主体的融资接续情况二级收益率下行为主信用利差全面压缩2月信用债中高等级短端收益率有所上行其余评级和期限下行信用利差全面收敛评级利差收窄为主期限利差多数压缩中高等级3-1年收窄较多收益率信用利差整体处于历史偏低水平评级间利差短端很低期限利差4-3年和中高等级2-1年较低其余偏高的特征持有回报方面信用债持有总回报均为正明显跑赢国开债对持有回报按票息和资本利得进行拆解低评级长久期票息占优资本利得方面信用债中高等级短端有所亏损其余回报为正机构交易行为分化银行理财买短卖长基金久期偏好略有抬升债基久期边际有所拉长细分板块看估值洼地利差全面压缩1银行资本债收益率和利差整体下行中长端下行幅度更大银行永续较二级资本债的品种利差收窄2企业永续债收益率整体下行相对于普通信用债利差收敛中短久期表现优于长久期3行业利差收窄为主个券利差走扩占比由53回落至37非国企表现强于国企主因部分民企地产债利差下行较多产业债各等级利差均有收窄且利差收窄个券占比提升煤炭板块利差均值继续回落地产方面受碧桂园拖累全行业利差均值表现较1月弱化但利差走扩个券范围下降AA至A隐含评级地产债利差均值明显下行城投利差均值走扩但利差走扩个券范围下降AA及AA2评级表现相对偏弱分区域来看隐含AA山东广东AA评级天津山东西藏AA2评级河南云南AA-评级云南山西利差上行幅度靠前AAA评级重庆四川AA评级北京福建AA评级安徽河北AA2广东广西AA-河北湖北利差收窄幅度靠前政策财政防风险规范地方政府融资地方地产放松政策频出和城市能级提升1财政部2023年1月份以来财政部多次发文召开新闻发布会等表态今年的主要工作内容仍然是规范管理地方政府融资平台公司防范地方政府债务风险严控新增地方政府隐性债务妥善化解存量推动城投平台市场化转型政府和企业信用的分离等都是此前就有的表述和政策导向但值得关注的是随着近期部分地区城投平台和国有企业负面舆情的发酵部分地区再融资有所恶化财政部也表示要求各地方部门密切关注地方重要领域风险及时上报妥善化解我们认为未来各地政府对地方的企业债务风险管理会加强防范系统性风险仍是重中之重2银保监印发银行业保险业贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见实施意见的通知鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源加快工作节奏和处置进程督促山东中小银行加强资产质量真实分类加大拨备计提力度有效处置不良资产指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制提前制定接续融资和债务重组预案积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置我们预计此文发布之后当地银行会进一步对城投债券融资提供支持并通过债务重组等方式化解债务风险3房地产方面2023年以来房地产支持政策继续加码中央以金融支持为主包括购房贷款利率动态调整和房企融资改善资产负债表支持保交楼和企业风险化解方面地方政策更多侧重于促进销售角度以增加房企内生造血能力根据我们统计元旦以来有近70个城市发布住房政策基调以支持为主相对高能级城市以卖一买一个人所得税返还限购区域内新增一个购房资格二孩增加一个购房指标方式鼓励购房其余措施还有贷款额度上调首付比例下调各类补贴限购范围调整二手房带押过户等融资方面民营房企境内融资以中债增进提供担保发债为主净融资仍然为负限于政策扶持足够资产抵押的房企范围内纯信用类发行或难以成功销售方面春节后周度销售止跌反弹企业分层依然比较明显综合来看未出险优质房企安全性有明显提升债券短期品种可适当把握兑付收益但已出险房企债券价格大涨以乐观情绪推动为主基本面未见实质性好转我们不建议追涨风险债券收益率超预期上行城投风险超预期暴露