哔哩哔哩发布22Q4和2022年业绩，22Q4收入61.4亿元，同比+6%；non-GAAP归母净亏损13.1亿元，同比收窄21%。2022年收入219.0亿元，同比+13%；non-GAAP归母净亏损66.9亿元，同比扩大22%。用户粘性增强，2款自研游戏将在23Q2上线，23年继续提升运营效率。维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　用户粘性增强，StoryMode发展迅速。22Q4 B站月活/日活用户为3.26亿/9280万，同比+20%/29%；用户粘性（DAU/MAU）达到新高28.5%，同比+1.9ppts。用户日均使用时长96分钟，同比+14分钟。日均视频播放量39亿，同比+77%，其中Story-Mode竖屏视频日均播放量同比+175%。
　　广告收入逐季好转，预期23年恢复较快增长。22Q4广告收入15.1亿元，同比-5%，环比+12%。2022年广告收入50.7亿元，同比+12%。多屏多场景的整合营销是哔哩哔哩广告的核心竞争力，2023年随着宏观经济复苏，预期B站广告收入将恢复较快的增长。另外，公司将整合优化视频和直播带货，持续与电商平台合作，探索带货的开环模式。
　　2款自研游戏将在23Q2上线，聚焦自研优势品类。22Q4公司游戏收入11.5亿元，同比-12%，环比-22%。2022年游戏收入50.2亿元，同比-1%。
　　公司2款自研游戏将在23Q2上线：国内上线二次元3D空战游戏《斯露德》（2020年已获得版号），以及海外上线3D即时策略卡牌游戏《依露希尔：星晓》；另外将在国内外发布5-6款代理游戏。
　　优质OGV供给丰富，优化直播分成成本。公司22Q4增值服务收入23.5亿元，同比+24%，环比+6%。2022年增值服务收入87.2亿元，同比+26%，Q4上线了《中国奇谭》《三体》等热门动画，吸引更多泛用户圈层。公司将优化直播分成，由于非公会主播数量较多，平台拥有较大议价权。
　　Q4毛利率明显提升，2023年运营费用将继续下降。22Q4公司毛利率20.3%，同比+1.4ppts，环比+2.1ppts；2022年毛利率17.6%，同比-3.3ppts。
　　2022年营销/研发/管理费用率为22.5%/11.5%21.8%，同比-7.4/+2.0/7.1ppts。
　　估值
　　我们预计Q2自研和代理游戏上线后会带动收入增长加快，同时成本费用管控效率继续提升，2023年净亏损将有明显缩窄。我们预计2023/24/25年non-GAAP净利润-38.4/-1.24/12.50亿元。维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济增长放缓；新游流水低于预期；政策监管趋严；用户粘性下降。
　　

研究报告全文：传媒证券研究报告调整盈利预测2023年3月3日09626HK哔哩哔哩-W买入22Q4亏损明显收窄自研游戏即将上线原评级买入市场价格港币15310哔哩哔哩发布22Q4和2022年业绩22Q4收入614亿元同比6non-GAAP归母净亏损131亿元同比收窄212022年收入2190亿元板块评级强于大市同比13non-GAAP归母净亏损669亿元同比扩大22用户粘性增股价表现强2款自研游戏将在23Q2上线23年继续提升运营效率维持买入评级312支撑评级的要点27用户粘性增强StoryMode发展迅速22Q4B站月活日活用户为32642亿9280万同比2029用户粘性DAUMAU达到新高28557同比19ppts用户日均使用时长96分钟同比14分钟日均视频播放71量39亿同比77其中Story-Mode竖屏视频日均播放量同比175JunJulJanMarSepMarAprOctDecMayAugNov----22---23----222222-22222222222322广告收入逐季好转预期年恢复较快增长广告收入亿元哔哩哔哩-W2322Q4151恒生指数同比-5环比122022年广告收入507亿元同比12多屏多今年1312场景的整合营销是哔哩哔哩广告的核心竞争力2023年随着宏观经济复个月个月个月至今苏预期B站广告收入将恢复较快的增长另外公司将整合优化视频绝对227239147358和直播带货持续与电商平台合作探索带货的开环模式相对恒生指数322239353462款自研游戏将在23Q2上线聚焦自研优势品类22Q4公司游戏收入发行股数百万40992115亿元同比-12环比-222022年游戏收入502亿元同比-1流通股百万32621公司2款自研游戏将在23Q2上线国内上线二次元3D空战游戏斯露总市值港币百万6275930德2020年已获得版号以及海外上线3D即时策略卡牌游戏依3个月日均交易额港币百万68525露希尔星晓另外将在国内外发布5-6款代理游戏主要股东优质OGV供给丰富优化直播分成成本公司22Q4增值服务收入235VanshipLimited1262亿元同比24环比62022年增值服务收入872亿元同比26资料来源公司公告Wind中银证券Q4上线了中国奇谭三体等热门动画吸引更多泛用户圈层公以2023年3月2日收市价为标准司将优化直播分成由于非公会主播数量较多平台拥有较大议价权Q4毛利率明显提升2023年运营费用将继续下降22Q4公司毛利率203同比14ppts环比21ppts2022年毛利率176同比-33ppts年营销研发管理费用率为同比2022225115218-742071ppts估值我们预计自研和代理游戏上线后会带动收入增长加快同时成本费用Q2管控效率继续提升2023年净亏损将有明显缩窄我们预计20232425年non-GAAP净利润-384-1241250亿元维持买入评级相关研究报告评级面临的主要风险哔哩哔哩-W20230203宏观经济增长放缓新游流水低于预期政策监管趋严用户粘性下降哔哩哔哩-SW20221130哔哩哔哩-SW20220909投资摘要TableFinchinaSimple中银国际证券股份有限公司年结日12月31日202120222023E2024E2025E具备证券投资咨询业务资格销售收入人民币百万1938421899252293001934915传媒变动6213151916Non-GAAP净利润人民币百万5478669238391241250证券分析师卢翌变动112224397862120328754Non-GAAP每ADS收益人民币144169970332yi1lubocichinacom市盈率倍1211031805580552证券投资咨询业务证书编号S1300522010001前次每ADS收益人民币1441668807调整幅度23107580资料来源公司公告中银证券预测哔哩哔哩22Q4收入614亿元同比6GAAP归母净亏损149亿元同比收窄28non-GAAP归母净亏损131亿元同比收窄212022年收入2190亿元同比13GAAP归母净亏损750亿元同比扩大10non-GAAP归母净亏损669亿元同比扩大22业绩符合我们此前预期用户粘性和UP主活跃度均增强StoryMode发展迅速22Q4B站月活日活用户分别为326亿9280万同比2029用户粘性DAUMAU达到新高285同比19ppts用户日均使用时长96分钟同比增加14分钟月均付费用户2810万同比15大会员数量2140万同比12日均视频播放量39亿同比77其中Story-Mode竖屏视频日均播放量同比175月均活跃UP主同比25月均投稿量同比62超过130万UP主在B站获得收入同比64广告收入逐季好转预期23年恢复较快增长22Q4广告收入151亿元同比-5环比122022年广告收入507亿元同比12由于受到疫情及宏观经济逆风影响2022年公司广告收入增速明显放缓但逐季持续好转结合PUGVOGV直播短视频等不同的视频内容形式多屏多场景的整合营销是哔哩哔哩广告的核心竞争力2023年随着宏观经济复苏预期B站广告收入将恢复较快的增长尤其在游戏3C数码等优势行业获取更多市场份额另外公司将整合优化视频和直播带货持续与电商平台合作探索带货的开环模式2款自研游戏将在23Q2上线聚焦自研优势品类22Q4公司游戏收入115亿元同比-12环比-222022年游戏收入502亿元同比-1公司2款自研游戏将在23Q2上线国内上线二次元3D空战游戏斯露德2020年已获版号及海外上线3D即时策略卡牌游戏依露希尔星晓另外将在国内外发布5-6款代理游戏我们预计2023年公司自研游戏收入贡献占比将快速提升公司此前裁撤了部分自研项目未来将围绕全球发行策略集中资源研发二次元卡牌等优势品类优质OGV供给丰富优化直播分成成本公司22Q4增值服务收入235亿元同比24环比62022年增值服务收入872亿元同比26增长主要来源于直播服务大会员等付费用户数量增加Q4上线了中国奇谭三体等多部热门动画吸引更多泛用户圈层后续公司将优化直播分成形式由于非公会主播数量较多平台拥有较大议价权22Q4电商及其他收入113亿元同比13环比50主要来自电竞版权转售收入增加2022年电商及其他收入310亿元同比9Q4毛利率明显提升2023年运营费用将继续下降22Q4公司毛利率达到203同比14ppts环比21ppts2022年毛利率176同比-33ppts2022年营销研发管理费用率分别为225115218同比-742071ppts营销投入控制较好研发费用随自研游戏投入有所增加2023年公司将继续提升运营效率根据业绩会上管理层预期2023年运营费用整体绝对值仍会继续下降我们预计Q2自研和代理游戏上线后会带动收入增长加快同时成本费用管控效率继续提升2023年净亏损将有明显缩窄2024年盈亏平衡目标有望达成我们预计20232425年收入252330023492亿元同比151916non-GAAP净利润-384-1241250亿元图表1公司财务数据对比人民币百万1Q222Q223Q224Q22同比变化环比变化营业收入50544909579461426360移动游戏收入1358104614711146115221增值服务205221032210235024063广告104111581355151247116电商及其他收入6036017581134131497毛利润80773810541250138185毛利率1601501822031421销售费用率2482392122069906管理费用率106127941334039研发费用率20023119524310548Non-GAAP净利润1653196417631312206256资料来源公司公告中银证券预测2023年3月3日哔哩哔哩-W2损益表人民币百万现金流量表人民币百万年结日TableProfitAndLost12月31日202120222023E2024E2025E年结日TableCashFlow12月31日2021E20222023E2024E2025E营业收入1938421899252293001934915净损益6809228451211474565营业成本1534118050190012119023414折旧与摊销24422442407947455611毛利润404338496228882911501运营资本变动9929015991898销售费用57954921401042705328其他经营现金流17291729126113511816管理费用18382521264918612486经营活动产生的现金流26471878312152218759研发费用28404765459241734204购买固定资产净值965965126115011746营业利润6429835850231475517购买无形资产净值27222722378445035237营业利润Non-GAAP558274554140529754投资增加净值1784917849000投资收益净额194532000其他投资现金流30423042000财务收入净额853032225投资活动产生的现金流2457824578504660046983其他收入514572000净增债务11181118150010001000税前损益6713740450461453492净增权益2937429374546810000所得税95104752274其他融资现金流103103000净损益6809750851211474565融资活动产生的现金流3038930389696820001000少数股东权益20112000现金变动28457370504312172776本公司持有权益6789749751011474565资料来源公司公告中银证券预测本公司持有权益5478669238391241250Non加权平均-GAAPADS摊薄3799039486394863948639486每ADS收益Non-GAAP摊14421695972031317资料来源公司公告中银证券预测薄主要比率资产负债表人民币百万年结日TableMainRatio12月31日202120222023E2024E2021年结日TableBalanceSheet12月31日202120222023E2024E2025E成长能力现金及等价物752310173199352115223928营业收入增长率6213151962短期定期存款76324768476847684768营业利润增长率9834448798应收款项13821329201824022793归母净利润增长率112224397112其他流动资产199098184826977888181盈利能力流动资产总计3644724453349903610939671毛利率2118252921固定资产13501227182721402495净利率353420535无形资产38364327508260287045ROE3149761931其他非流动资产1042011824118241182411824偿债能力非流动资产总计1560617378187331999221364资产负债率5864595958总资产5205341831537235610161035净负债比率140174472437140应付账款43614292541557006357流动比率302143168170302短期借款12326621662166216621速动比率13795129133137其他流动负债647861808733894910976营运能力流动负债总计1207117093207692127023954总资产周转率7472858474非流动负债总计182669498109981199812998应收账款周转率15911616150813581591总负债3033726591317673326836952应付账款周转率累计损益139710014742040413417392381413每股指标元其他权益35675152386729908010896每股收益归属于母公司权益21704152386729760688561441699703144每股销售收入非控制性权益122222510555639760510估值比率权益总额2171615240673176078858总负债及权益5205341831384984087545809PE1211031805580121PS3431272334资料来源公司公告中银证券预测资料来源公司公告中银证券预测2023年3月3日哔哩哔哩-W3披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年3月3日哔哩哔哩-W4风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标中银大厦二十楼或注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街110号8层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371