投资要点
　　我们预计Q4哔哩哔哩（以下简称“B站”）业绩总体符合预期。展望23年，我们认为B站业绩主要驱动为：广告需求恢复下带来的收入&毛利弹性以及降本增效带来的亏损收窄。我们测算公司2022/2023/2024年收入分别为219/284/352亿元，Non-GAAP净利润分别为-68.9/-44.4/-2.8亿元。综合P/S和P/MAU估值法测算B站合理估值843亿元（980亿港元），目标价239港元，维持“买入”评级。
　　预计收入、盈利基本符合预期
　　我们预计Q4，B站实现收入61.3亿（同比+6.0%，环比+5.8%），基本符合预期。预计经调整亏损-15.0亿，优于一致性预期3.3%，主要由于销售费用管理优于预期，经调整亏损率-24.5%（同比收窄4.2pct，环比收窄5.9pct），降本增效进程持续。
　　广告：预计Q4宏观影响持续，看好复苏下广告增长弹性
　　我们预计Q4广告业务收入16亿（同比+2.0%，环比+19.5%），基本符合预期，同比增速趋缓主要由于去年同期高基数及4季度疫情影响持续，广告主投放需求仍较弱。展望23年，随着整体广告市场需求复苏叠加Story模式贡献的增量广告位，我们认为B站广告业务有望实现较大增长弹性。我们观察到23年以来消费及服务业明显恢复，根据统计局数据，1月制造业PMI指数为50.1%（环比提升3.1pcts），服务业商务活动指数为54.0%（环比提升14.6pcts）。国家税务总局增值税发票数据显示，今年春节假期，全国消费相关行业销售收入同比22年春节增长12.2%。同时，春节期间游戏买量市场表现较好，根据DataEye数据，春节前后素材总量同比提升约25%-30%，预计23Q1B站消费、游戏等品类广告将有所反弹。
　　增值服务：口碑/爆款频出，直播业务保持高增长
　　我们预计Q4增值服务收入22.9亿（同比+21.0%，环比+3.7%），高于一致性预期1.1%。1）会员：预计大会员数量达到2400万，同比增长19.2%，大会员渗透率达7.0%（同比-0.4pct，环比+0.9pct），主要由于Q4《三体》开播有望带动付费率提升。展望2023，年初B站已推出多部口碑/爆款内容《中国奇谭》、2023拜年纪等，亦与晋江达成版权合作，丰富的OGV储备有望提升用户付费率。2）直播：预计直播业务继续保持较高增长。据B站2022直播年度之夜数据（以下简称"BLS"），22年B站直播月开播人数同比提升64%（21年为50%），获得收入的主播数量同比增加78%（21年为59%）。直播与PUGV生态进一步融合，据BLS，开播、投稿并行的UP主数量同比较去年提升143%（21年为70%），生态融合有助于增强互动及粉丝粘性，提升粉丝付费意愿。
　　游戏：同比下滑，多款新游上线但收入贡献有限
　　我们预计Q4游戏收入11.9亿（同比-8.0%，环比-19.0%），基本符合预期。Q4上线4款新游（《宝石研物语：伊恩之石》《非匿名指令》公测、《艾塔纪元》海外/港台上线、买断制《暖雪手游》发售），但上线时间较晚收入贡献有限。
　　盈利表现：降本增效持续，23年仍有较大空间
　　我们预计Q4毛利为12.2亿，略低于一致性预期1.1%，毛利率19.9%（同比+0.9pct，环比+1.7pct），毛利略低于预期主要因为我们测算Q4高毛利广告、游戏收入占比降低，影响毛利率。
　　我们预计销售费用12亿，优于一致性预期1.3%，销售费用率20%（同比10.5pct，环比-1.2pct）。销售费用略优于预期，主要由于用户增长策略重心的改变（由规模（MAU）转向质量（DAU）），我们判断销售费用率更为可控。预计管理费用5.7亿，基本符合预期，管理费用率为9%（同比、环比基本持平）。预计研发费用12.1亿，研发费用率19.7%（同比+5.9pct，环比+0.2pct）。研发费用高于一致性预期5.4%，主要由于我们判断Q4组织优化的一次性费用支出超预期（较2季度人员优化支出更多），预计组织优化成效将在23Q1有所体现。我们判断23年B站降本增效进程将持续推进，且仍有较大空间。预计Q4经调整亏损15.0亿，优于一致性预期3.3%，经调整亏损率-24.5%（同比收窄4.2pct，环比收窄5.9pct），主要由于销售费用优于预期。
　　1月9日，B站宣布拟发行1534.4万股美国存托股票（“ADS”），筹资4.089亿美元，回购可转换票据。此举有助于降低公司长期负债水平，随着降本增效进行和未来盈利能力回升，有望降低现金流压力。
　　投资建议
　　展望23年，我们认为B站业绩主要驱动为：广告需求恢复下带来的收入&毛利弹性以及降本增效带来的亏损收窄。中长期，我们认为B站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固，且仍处于成长期。此外，建议关注3月入通，带来的交易层面机会。
　　我们测算公司2022/2023/2024年收入分别为219/284/352亿元，Non-GAAP净利润分别为-68.9/-44.4/-2.8亿元。综合P/S（给予23年收入3倍P/S）和P/MAU（给予23年MAU220元P/MAU）估值法测算B站合理估值843亿元（980亿港元，港币：人民币汇率取0.86），目标价239港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）用户增长不及预期；2）社区氛围淡化风险；3）美联储加息超预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司研究互联网哔哩哔哩09626报告日期2023年02月06日业绩总体符合预期静待广告需求复苏哔哩哔哩Q4前瞻点评报告投资要点投资评级买入维持我们预计Q4哔哩哔哩以下简称B站业绩总体符合预期展望23年我们认为B站业绩主要驱动为广告需求恢复下带来的收入毛利弹性以及降本分析师谢晨增效带来的亏损收窄我们测算公司202220232024年收入分别为219284352执业证书号S1230521070004亿元Non-GAAP净利润分别为-689-444-28亿元综合PS和PMAU估值xiechenstockecomcn法测算B站合理估值843亿元980亿港元目标价239港元维持买入评研究助理陈相合级chenxianghe01stockecomcn预计收入盈利基本符合预期我们预计Q4B站实现收入613亿同比60环比58基本符合预基本数据期预计经调整亏损-150亿优于一致性预期33主要由于销售费用管理优收盘价HK18660于预期经调整亏损率-245同比收窄42pct环比收窄59pct降本增效进程持续总市值百万港元7649174总股本百万股40992广告预计Q4宏观影响持续看好复苏下广告增长弹性我们预计Q4广告业务收入16亿同比20环比195基本符合预期股票走势图同比增速趋缓主要由于去年同期高基数及季度疫情影响持续广告主投放需求4哔哩哔哩恒生指数仍较弱展望23年随着整体广告市场需求复苏叠加Story模式贡献的增量广告14位我们认为B站广告业务有望实现较大增长弹性我们观察到23年以来消费-3-21及服务业明显恢复根据统计局数据1月制造业PMI指数为501环比提升-3831pcts服务业商务活动指数为540环比提升146pcts国家税务总局增-56值税发票数据显示今年春节假期全国消费相关行业销售收入同比22年春节-7422032204220522062207220822092210221223012302增长122同时春节期间游戏买量市场表现较好根据DataEye数据春节2202前后素材总量同比提升约25-30预计23Q1B站消费游戏等品类广告将有所反弹相关报告增值服务口碑爆款频出直播业务保持高增长1拟发行ADS回购可转换票据优化长期负债我们预计Q4增值服务收入229亿同比210环比37高于一致性预202301102三体有望提振大会员及期111会员预计大会员数量达到2400万同比增长192大会员渗透流量表现看好复苏下广告弹性率达70同比-04pct环比09pct主要由于Q4三体开播有望带动付费哔哩哔哩事件点评率提升展望2023年初B站已推出多部口碑爆款内容中国奇谭2023拜20221213年纪等亦与晋江达成版权合作丰富的OGV储备有望提升用户付费率2直3广告与VAS收入低于预期播预计直播业务继续保持较高增长据B站2022直播年度之夜数据以下简降本增效下亏损改善超预期称BLS22年B站直播月开播人数同比提升6421年为50获得收入哔哩哔哩Q3点评20221130的主播数量同比增加7821年为59直播与PUGV生态进一步融合据BLS开播投稿并行的UP主数量同比较去年提升14321年为70生态融合有助于增强互动及粉丝粘性提升粉丝付费意愿游戏同比下滑多款新游上线但收入贡献有限我们预计Q4游戏收入119亿同比-80环比-190基本符合预期Q4上线4款新游宝石研物语伊恩之石非匿名指令公测艾塔纪元海外港台上线买断制暖雪手游发售但上线时间较晚收入贡献有限盈利表现降本增效持续23年仍有较大空间我们预计Q4毛利为122亿略低于一致性预期11毛利率199同比09pct环比17pct毛利略低于预期主要因为我们测算Q4高毛利广告游戏收入占比降低影响毛利率我们预计销售费用12亿优于一致性预期13销售费用率20同比-105pct环比-12pct销售费用略优于预期主要由于用户增长策略重心的改变由规模MAU转向质量DAU我们判断销售费用率更为可控预计管理费用57亿基本符合预期管理费用率为9同比环比基本持平预计研发费用121亿研发费用率197同比59pct环比02pct研发费用httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分哔哩哔哩09626公司点评高于一致性预期54主要由于我们判断Q4组织优化的一次性费用支出超预期较2季度人员优化支出更多预计组织优化成效将在23Q1有所体现我们判断23年B站降本增效进程将持续推进且仍有较大空间预计Q4经调整亏损-150亿优于一致性预期33经调整亏损率-245同比收窄42pct环比收窄59pct主要由于销售费用优于预期1月9日B站宣布拟发行15344万股美国存托股票ADS筹资4089亿美元回购可转换票据此举有助于降低公司长期负债水平随着降本增效进行和未来盈利能力回升有望降低现金流压力投资建议展望23年我们认为B站业绩主要驱动为广告需求恢复下带来的收入毛利弹性以及降本增效带来的亏损收窄中长期我们认为B站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固且仍处于成长期此外建议关注3月入通带来的交易层面机会我们测算公司202220232024年收入分别为219284352亿元Non-GAAP净利润分别为-689-444-28亿元综合PS给予23年收入3倍PS和PMAU给予23年MAU220元PMAU估值法测算B站合理估值843亿元980亿港元港币人民币汇率取086目标价239港元维持买入评级风险提示1用户增长不及预期2社区氛围淡化风险3美联储加息超预期风险财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业总收入19384218842836035204-6154129029602413Non-GAAP净利润549868924437278-NANANANANon-GAAPEPS最新摊薄140716811082068PENon-GAAP1140954148323641资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分哔哩哔哩09626公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产36447309703856039481营业总收入19384218842836035204现金7523235078977036营业成本15341180652155024889应收账款及票据1382174921872580销售费用5795488058195844存货45639599185管理费用1838227922691971其他27086268332787629679研发费用2840227922691971非流动资产15606150461511915626除税前溢利6713783456941650固定资产13501125976891所得税951128328无形资产6174536549534765净利润含少数股东6809794657771678其他8082855791899970少数股东损益20121315资产总计52053460175367955106归属母公司净利润6789793457641663流动负债12071140261691020016Non-GAAP净利润549868924437278Non-GAAPEPS最新摊短期借款1232123212321232薄140716811082068应付账款及票据4361524359346781其他64787551974412002非流动负债18266182662883728837长期债务17784177842835528355其他482482482482负债合计30337322924574748853普通股股本0000储备219831406683246657归属母公司股东权益217041378680446378少数股东权益1262112124主要财务比率股东权益合计21716137257932625420212022E2023E2024E负债和股东权益52053460175367955106成长能力营业收入6154129029602413Non-GAAP净利润NANANANA获利能力毛利率2086174524012930Non-GAAP净利率-2836-3149-1565-079现金流量表ROE-3128-5743-7138-2613百万元20212022E2023E2024EROIC-1601-2436-1486-420经营活动现金流2647296222482387偿债能力净利润6789791757421667资产负债率058070085089少数股东权益20745012净负债比率053121273361折旧摊销2604200217741655流动比率302221228197营运资金变动及其他1558302817702411速动比率297220223195营运能力投资活动现金流24578164120462361总资产周转率051045057065资本支出368796812141381应收账款周转率1591139814411477其他投资20891674832980应付账款周转率413376386391每股指标元筹资活动现金流303895709842888每股收益-1407-1681-1082-068借款增加105750105710每股经营现金流-678-723-548582普通股增加19288000每股净资产5556336319621556已付股利0570729888估值比率其他525000PENon-GAAP-1140-954-1483-23641现金净增加额284551745548861PB2894778181031资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分哔哩哔哩09626公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布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