我们预计2022Q4业绩符合预期。我们预计公司2022Q4收入为60.8亿元、同比增长5%，符合公司收入60-62亿元的指引。由于收入结构改善，我们预计2022Q4毛利率有望提升至20%，2022Q4 Non-GAAP净亏损率或将收窄至-30%。
　　流量端，由于季节波动，我们预计2022Q4哔哩哔哩MAU环比或微降，DAU或实现环比增长。B站用户策略转变，更重视用户增长的质量，把工作转到以DAU为主，今年DAU/MAU ratio目标为提升至30%。
　　广告：效果广告增长，期待宏观环境复苏。效果广告方面，B站新推出基于交易线索的电商广告，未来发展空间较大。双11当日B站效果广告收入同增超80%，电商行业商业化收入同增超100%。Story mode方面，Q3 story mode的vv同比增长473%，竖屏广告体现出高eCPM和高转化效率。据B站2022 ADTALK，竖屏视频广告互动率是横板广告的5倍。我们认为未来story mode商业化潜力较大。
　　我们预计品牌广告和花火产品在2023Q1仍待回暖，后续随着经济复苏，有望逐步实现反弹。近期花火平台进行升级，开放按播放付费/按效果付费的合作模式，我们认为中腰部和长尾up主或将获得更多机会。
　　直播推动VAS业务稳健增长。直播方面，B站推动直播和视频生态融合打通，将视频运营和直播运营部门整合：供给侧提高UP主和主播的互相渗透率，消费侧推动同品类视频和直播重叠，Q3兼任up主及主播的人数同比增长73%。我们认为直播业务有望持续实现稳健增长。
　　会员方面，12月10日，《三体》动画在哔哩哔哩全网独家上线，或将对付费会员带来一定推动。
　　推进降本增效，盈亏平衡目标不变。成本端，随着单位带宽成本持续改善，以及业务结构优化，我们预计公司毛利率有望持续提升。费用端，由于用户增长策略的转变，市场费用有望得到更好管控、预计今年同比去年有更大程度下降。公司注重管理提效，资源集中于核心业务、提高商业化效率，同时优化组织结构、去肥增瘦，后续管理费用和研发费用均有改善空间。通过提高商业化效率、控制运营费用等，公司2024年盈亏平衡目标不变。
　　维持“买入”评级。我们预计公司2022-2024年收入达218/252/303亿元，同比增长13%/15%/20%；Non-GAAP归母净利-77/-31/-0.7亿元。给予哔哩哔哩港股（9626.HK）272港元目标价/美股（BILI.O）35美元目标价，对应3x 2024e P/S，维持“买入”评级。
　　风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，宏观环境变化超预期

研究报告全文：证券研究报告公司点评2023年01月19日哔哩哔哩-SW09626HK重视用户质量拓展广告变现我们预计2022Q4业绩符合预期我们预计公司2022Q4收入为608亿买入维持元同比增长5符合公司收入60-62亿元的指引由于收入结构改善股票信息我们预计2022Q4毛利率有望提升至202022Q4Non-GAAP净亏损率行业互联网软件与服务或将收窄至-30前次评级买入流量端由于季节波动我们预计2022Q4哔哩哔哩MAU环比或微降1月18日收盘价港元20920DAU或实现环比增长B站用户策略转变更重视用户增长的质量把工总市值百万港元8687269作转到以DAU为主今年DAUMAUratio目标为提升至30总股本百万股41526其中自由流通股广告效果广告增长期待宏观环境复苏效果广告方面B站新推出基10000于交易线索的电商广告未来发展空间较大双11当日B站效果广告收30日日均成交量百万股443入同增超80电商行业商业化收入同增超100Storymode方面股价走势Q3storymode的vv同比增长473竖屏广告体现出高eCPM和高转化效率据B站2022ADTALK竖屏视频广告互动率是横板广告的5倍哔哩哔哩-W恒生指数我们认为未来storymode商业化潜力较大160我们预计品牌广告和花火产品在2023Q1仍待回暖后续随着经济复苏-16有望逐步实现反弹近期花火平台进行升级开放按播放付费按效果-32-48付费的合作模式我们认为中腰部和长尾up主或将获得更多机会-64-80直播推动VAS业务稳健增长直播方面B站推动直播和视频生态融合-96打通将视频运营和直播运营部门整合供给侧提高主和主播的互相UP2022-012022-052022-092023-01渗透率消费侧推动同品类视频和直播重叠兼任主及主播的人数Q3up同比增长我们认为直播业务有望持续实现稳健增长73作者会员方面12月10日三体动画在哔哩哔哩全网独家上线或将对分析师夏君付费会员带来一定推动执业证书编号S0680519100004推进降本增效盈亏平衡目标不变成本端随着单位带宽成本持续改善邮箱xiajungszqcom以及业务结构优化我们预计公司毛利率有望持续提升费用端由于用分析师朱若菲户增长策略的转变市场费用有望得到更好管控预计今年同比去年有更执业证书编号S0680522030003大程度下降公司注重管理提效资源集中于核心业务提高商业化效率邮箱zhuruofeigszqcom同时优化组织结构去肥增瘦后续管理费用和研发费用均有改善空间相关研究通过提高商业化效率控制运营费用等公司2024年盈亏平衡目标不变1哔哩哔哩-SW09626HK聚焦用户质量亏损维持买入评级我们预计公司2022-2024年收入达218252303亿持续收窄2022-12-01元同比增长131520Non-GAAP归母净利-77-31-07亿元2哔哩哔哩-SW09626HK收入增长放缓推进给予哔哩哔哩港股9626HK272港元目标价美股BILIO35美元目降本增效2022-09-12标价对应3x2024ePS维持买入评级3哔哩哔哩-SW09626HK收入短期承压Q2亏损率或见底2022-08-01风险提示用户增长不及预期变现效率不及预期宏观环境变化超预期财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1199919384218362518430262增长率yoy770615127153202Non-GAAP归母净利百万元-2580-5478-7692-3145-70增长率yoy-1418-1123-404591978Non-GAAPEPS摊薄元股-746-1442-1949-796-018净资产收益率-396-313-605-361-140PE倍-251-130-96-235-10494PS倍5437342924资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2023年1月18日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产1574036447292702576717442营业收入1199919384218362518430262现金46787523106071614512292营业成本915915341180271895821806应收票据及应收账款10541382136218032000营业税金及附加00000其他应收款1652041204120412041销售费用34925795499246224724预付账款17662807256630853415管理费用9761838243421442293存货00000研发费用15132840451839683145其他流动资产807722693126932693-2307财务费用258514710191非流动资产812615606158401596816038资产减值损失-42161048080长期投资22335503550355035503其他收益9610594102102固定资产7621350152216201676公允价值变动收益00000无形资产30254919498150115026投资净收益28-194-286320320其他非流动资产21063834383438343834资产处置收益00000资产总计2386652053451104173533480营业利润-3001-6713-8077-4268-1456流动负债739212071133211647318798营业外收入00000短期借款1001232235034684585营业外支出00000应付票据及应付账款30744361490460036543利润总额-3001-6713-8077-4268-1456其他流动负债42176478606770027670所得税53951166823非流动负债86921826618266132964196净利润-3054-6809-8193-4336-1480长期借款83411778417784128143714少数股东损益-42-20-11-10-10其他非流动负债00000归属母公司净利润-3012-6789-8182-4326-1469负债合计1608330337315872976922994Non-GAAP归母净利-2580-5478-7692-3145-70少数股东权益182122-9-19Non-GAAPEPS元-746-1442-1949-796-018股本00000资本公积1461635930359303870838708主要财务比率留存收益-7016-14227-22408-26734-28203会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益760021704135221197410505成长能力负债和股东权益2386652053451104173533480营业收入770615127153202营业利润-1367-1237-203472659归属于母公司净利润-1337-1254-205471660获利能力毛利率237209174247279现金流量表百万元净利率-251-350-375-172-49会计年度2020A2021E2022E2023E2024EROE-396-313-605-361-140经营活动现金流753-2647-43462992817ROIC-187-165-239-150-74净利润-3054-6809-8193-4336-1480偿债能力折旧摊销17222442345335593617资产负债率674583700713687财务费用-25-85-147-101-91净负债比率320217254323439投资损失5350000流动比率2130221609营运资金变动1487-93931075679速动比率2130221609其他经营现金流619146414710191营运能力投资活动现金流-8907-24578631363131313总资产周转率0605040608资本支出-2239-3687-3687-3687-3687应收账款周转率133159159159159长期投资-1261-6716000应付账款周转率4852474648其他投资现金流-5407-1417410000100005000每股指标元筹资活动现金流8335303891118-1074-7982每股收益最新摊薄-75-144-195-80-02短期借款1001118111811181118每股经营现金流最新摊薄20-69-1130873少数股东注资-177-103000每股净资产最新摊薄241671418370324发行股份所得款项281719288027780估值比率发行可转换优先票据所得款项5595100860-4970-9100PE-251-130-96-235-10494其他筹资现金流00000PS5437342924现金净增加额-285284530845537-3853EVEBITDA-204-96-69-168-7479资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2023年1月18日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日图表1哔哩哔哩财务预测年度20212022E2023E2024E2025E收入百万元总收入1938421836251843026235799游戏50915031523556746129直播及增值服务69358636104241301615847广告45235123623379529841电商及其他28343046329136203982增速总收入6213152018游戏6-1488直播及增值服务8025212522广告14513222824电商及其他88781010占比游戏2623211917直播及增值服务3640414344广告2323252627电商及其他1514131211毛利润百万元404338106226845610575毛利率209174247279295销售费用率299229184156154管理费用率95111857674研发费用率14720715810477Non-GAAP经营利润百万元-5316-6882-3306-2861316Non-GAAP经营利润率-274-315-131-0937Non-GAAP净利润百万元-5478-7692-3145-701575Non-GAAP净利润率-283-352-125-0244Non-GAAPEPS元-1442-1949-796-018399资料来源公司公告国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日图表2哔哩哔哩财务预测季度1Q222Q223Q224Q22e1Q23e2Q23e3Q23e4Q23e收入百万元总收入50544909579460795530569867317224游戏13581046147111561325105815571294直播及增值服务20522103221022712424254926812771广告10411158135515691135140616592032电商及其他60360175810846466858341127增速总收入3091159161619游戏16-156-11-21612直播及增值服务3729162018212122广告461016-19212229电商及其他16438714104占比游戏2721251924192318直播及增值服务4143383744454038广告2124232621252528电商及其他1212131812121216毛利润百万元807738105412101211136217101943毛利率160150182199219239254269销售费用率248239212220205190175170管理费用率1061279412090878481研发费用率200231195205190170150130Non-GAAP经营利润百万元-1656-1895-1549-1782-1203-910-724-468Non-GAAP经营利润率-328-386-267-293-218-160-108-65Non-GAAP净利润百万元-1653-1964-1763-1833-1169-871-682-423Non-GAAP净利润率-327-400-304-301-211-153-101-59资料来源公司公告国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP5请仔细阅读本报告末页声明