事件：哔哩哔哩22Q3总营收为人民币57.94亿元（vs彭博一致预期57.17亿元），YoY+11.3%，QoQ+18.0%；Non-GAAP归母净利润为-17.65亿元（vs彭博一致预期-18.32亿元），YoY+8.8%，QoQ-10.3%。
　　内容生态体系持续完善，Story-Mode提升广告变现效率。游戏：《时空猎人3》、《宝石研物语:伊恩之石》、《非匿名指令》于6月/10月/11月上线后表现良好，带动Q3游戏实现营收14.7亿元（YoY+5.7%，QoQ+40.6%）。bilibili游戏独家代理的暗黑国风动作Rogue游戏《暖雪》已获版号，预计将在2022年12月登陆移动平台，目前TapTap上预约人数超26万人；增值服务：公司加强了商业化能力建设，大会员数量YoY+12.0%、直播月均付费用户数YoY+79%，Q3实现营收22.1亿元（YoY+15.8%，QoQ+5.1%）。重点作品上，《三体》动画预计于12月3日开播，其系列预告片播放量已突破5,600万，叠加《镇魂街第三季》等热门番剧续作的上线，哔哩哔哩主站流量有望再提升；广告：Story ModeAD load较高，带动广告变现效率提升，Q3实现营收13.5亿元（YoY+15.6%，QoQ+17.0%）。
　　活跃用户数、日均使用时长再创新高，2023年4亿MAUs目标可期。公司Q3 MAUs达3.3亿人（YoY+24.5%，QoQ+8.8%），DAUs为9,030万人（YoY+25.2%,QoQ+8.1%），用户日均使用时长96分钟（YoY+9.1%，QoQ+7.9%），创历史新高。供给端，PUGV生态稳固，月均活跃UP主数量、月均投稿量依旧保持高增，“社区+生态”驱动的增长模型成功验证b站能够在保持高质量用户的同时实现高速增长，我们认为公司2023年4亿MAUs目标可以完成。
　　毛利率净利率环比改善，降本增效持续兑现。毛利率：伴随公司IT成本、带宽成本的逐步降低以及收入的环比改善，Q3毛利率环比+3.2pct至18.2%。费用率：Q3整体费用率为50.1%（YoY-5.5pcts，QoQ-9.6pcts），其中销售/管理/研发费用率环比分别-2.7pcts/-3.4pcts/-3.5pcts至21.2%/9.4%/19.5%。利润率：成本费用的优化带动公司Q3亏损明显收窄，Non-GAAP归母净利率环比收窄9.6pcts至-30.5%，降本增效成果逐步显现。
　　投资建议：我们调整公司2022-2024年营收由219.8/285.1/331.4预期至220.1/283.5/325.9亿元，同比+13.5%/+28.9%/+14.9%；归母净利润由78.5/-46.4/-16.3调整为-78.5/-61.0/-27.6亿元。根据P/MAU估值法测算哔哩哔哩合理估值660亿元（717亿港元）估值，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险，宏观经济疲弱，商业化进程不及预期。