Q3亏损率大幅收窄，2024年盈亏平衡目标不变。哔哩哔哩22Q3收入为57.9亿元，同增11%。其中增值服务、广告、游戏、电商及其他分别为22.1/13.5/14.7/7.6亿元，同比增长16%/16%/6%/3%。公司预计Q4收入为60-62亿元，同比增长3.8%-7.3%。
　　Q3毛利率为18.2%，环比提升3.2个pct，主要由于收入结构变化。销售费用率为21.2%，同比大幅下降10.2个pct。行政费用率为9.4%，同比增加0.3个pct。由于研发人员增加、服务器及设备折旧开支增加，研发费用率由去年同期15.1%提升至19.5%，预计研发费用明年Q1起将有所下降。Q3调整后归母净亏损约17.6亿元，亏损率为-30.4%，环比Q2的-40%大幅收窄。公司2024年盈亏平衡目标不变。
　　创作端持续丰富，聚焦用户质量。创作生态方面，截至Q3月活跃UP主380万人、同增40%，月均投稿量1560万、同增54%。万粉以上UP主数量同增48%。Q3共有125万创作者在B站获得收入、同增74%。内容构成方面，Q3 PUGV视频占比达95%，内容多元发展健康，除游戏、动画、音乐等传统品类外，新兴品类如汽车、家居、装修、母婴等日益丰富。OGV方面，10月B站举办2022-2023国创动画作品发布会，共推出49部国创作品，其中《三体》动画正式定档12月3日。
　　Q3 MAU同比增长25%至3.33亿，DAU同比增长25%至9030万，再创新高。B站社区整体流量同比增长37%。用户质量也实现提升：活跃方面，日均视频播放量37亿、同增64%，月均互动数144亿、同增41%，用户单日使用时长96分钟、创新高。留存方面，正式会员12个月留存率达80%。付费方面，Q3 MPU达2850万人、同增19%，付费率为8.6%。未来，B站将更加重视用户增长质量，明年MAU 4亿目标不变，且DAU/MAU ratio目标为提升到30%。
　　广告：效果广告增长迅速，story mode、电商广告有望贡献增量。Q3公司广告收入同比增长16%，其中效果形态广告涨幅超50%，市占率持续提升。从行业看，B站广告在Q3继续保持游戏、3C数码、食品饮料、美容美妆等行业优势，未来重点发展的新兴品类包括汽车、母婴、家电等，其中汽车行业广告收入Q3同比增速超过80%。后续公司会将广告业务进一步结合内容生态的优势品类发展。
　　电商广告方面，B站推出基于交易的电商广告，目前还处于初期、未来发展空间较大。双11 B站广告收入同比增长47%，效果形态广告收入同比增长超80%。story mode方面，Q3 storymode的vv同比增长473%，竖屏广告体现出高eCPM和高转化效率，商业化潜力巨大。电商广告、storymode等未来均有望带来新增量。
　　游戏自研聚焦，直播视频融合。游戏方面，坚定“自研精品，全球发行”的战略，未来自研游戏将聚焦1-2个方向，同时强化项目生命周期管理。目前B站国内已获2款新游版号，5款游戏计划未来几个季度内在海外市场上线。
　　直播方面，B站推动直播和视频生态融合打通，将视频运营和直播运营部门整合。供给侧提高UP主和主播的互相渗透率，Q3兼任up主及主播的人数同比增长73%。消费侧推动同品类视频和直播重叠，直播DAU渗透率提升、直播MPU同比增长79%。
　　维持“买入”评级。我们预计公司2022-2024年收入达219/256/309亿元，同比增长13%/17%/21%；Non-GAAP归母净利-77/-43/-11亿元。给予哔哩哔哩港股（9626.HK）213港元目标价/美股（BILI.O）27美元目标价，对应3x 2023e P/S，维持“买入”评级。
　　风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，宏观环境变化超预期。