预计哔哩哔哩22Q4业绩符合我们之前的预期，广告和游戏业务仍较承压，Q4上新OGV播放表现亮眼，有望拉动大会员付费；与晋江原创签订版权合作，有利于丰富内容生态；成功发行ADS回购可转债，优化负债并补充资金。我们认为，2023年公司广告和游戏业务恢复弹性较大，优质内容供给丰富，成本费用管控保持谨慎，维持“买入”评级。
　　支撑评级的要点
　　预计22Q4业绩符合预期，降本增效推动亏损缩窄。我们预计22Q4 B站MAU/DAU预计达到3.29/0.92亿，同比+21%/+27%，环比-1.2%/+1.9%；预计22Q4营业收入61.3亿元，同比+6.1%；毛利率20.1%，同比+1.2ppts，环比+1.9ppts；销售费用率20.2%，同比-10.3ppts，环比-1.0ppt；自研游戏投入增加，管理/研发费用率9.0%/18.3%，同比持平/+4.5ppts，环比持平/-1.3ppts；non-GAAP净亏损12.64亿元，亏损率同比缩窄8.0ppts至20.6%。
　　优质OGV出圈，内容供给保持丰富。预计公司22Q4增值服务收入23.6亿元，同比+24.5%。Q4上线多部爆款动画，吸引更多泛用户圈层，《三体》《中国奇谭》截至2023年2月2日播放量为4.2/1.8亿。Q4哔哩哔哩对英雄联盟S12进行独家直播，直播流量预计增长较快。公司公告与晋江原创签订综合合作框架协议，将购买晋江平台多部作品的版权，用于内容衍生创作等，合作期限3年，每年成本4000万元。晋江曾于B站合作过热门动漫IP《天官赐福》，该合作有助于丰富B站内容生态。
　　游戏业务受制于新品数量不足，Q4新上付费游戏表现较好。预计公司22Q4游戏业务收入11.7亿元，同比-10.0%。2022年由于受到版号政策的影响，公司新游数量明显减少，Q4代理上线《宝石研物语：伊恩之石》《非匿名指令》《暖雪》，付费游戏《暖雪》12月上线以来排名保持在iOS游戏付费榜TOP4。2023年游戏收入增长弹性较大，已有5款游戏定于2023年初在海外市场推出；同时自研游戏也将逐步贡献业绩增量。
　　预计广告业务仍较承压，整合营销优势不变。预计公司22Q4广告收入15.0亿元，同比-5.3%。B站广告投放大部分来源于外部广告主，在22Q4疫情影响下恢复稍慢。电商及其他收入预计11.0亿元，同比+10.0%。
　　估值
　　2023年随着宏观经济回暖、版号发放常态化，公司广告和游戏业务预期恢复较好的增长，同时成本费用管控仍将保持谨慎。我们预计2022/23/24年non-GAAP净亏损为65.55/34.75/2.95亿元，维持“买入”评级。
　　评级面临的主要风险
　　会员增长不及预期；广告投放低于预期；内容监管超预期；行业竞争加剧。