这篇专题深度报告，核心解决了以下问题：哔哩哔哩单用户UE模型拆解？分业务利润率测算？哔哩哔哩利润率长期提升逻辑？哔哩哔哩广告业务结构化拆解及长期空间测算？游戏业务结构化拆解？后续重点产品储备？直播和大会员业务增长驱动力？大会员内容生态布局情况？
　　1、如何思考哔哩哔哩长期利润率弹性以及提升逻辑？
　　哔哩哔哩作为内容视频社区平台，商业模式多元，拥有游戏、广告、直播、会员、电商多种变现方式。从分业务利润率来看，游戏、广告通常毛利率较高，而直播和会员业务毛利率偏低。长期来看，公司利润率的优化依赖于高毛利业务占比不断提升以及各项业务自身利润率改善，同时也需要在用户企稳后持续降本增效，不断提升获客ROI和研发、行政运营效率。
　　（1）分业务毛利率提升角度
　　游戏：游戏业务利润率与公司游戏发展模式及收入确认方式有关。B站独家代理游戏采用全额法计入（收入占比超过70%），考虑渠道成本和CP分成后独代游戏利润率偏低，而联运游戏采用净额法计入，利润率偏高。通常来说，自研游戏也采用全额法计入，且自研游戏无需向外部CP分成，展现出更高的利润空间。未来，伴随着B站加大自研游戏投入力度（长期目标占比50%），预计利润率仍有提升空间。
　　广告：广告毛利率和广告结构及类型相关。相比品牌广告和搜索广告，效果类信息流广告通常毛利率更高，而商单类广告毛利率最低（通常需要分成90%~95%给创作者）。B站近几年效果广告占比持续提升，带来更高的广告毛利率，但由于B站商单广告在整体广告收入占比偏高（30%+），因此毛利率低于同行水平。预计随着效果广告尤其StoryMode广告起量后占比提升，毛利率将持续提升。
　　直播：直播业务模式通常毛利率偏低。直播需要向主播及公会分成，通常分成比例为50%，考虑给予公会、新人主播等返点激励，行业平均分成比例在70%左右。2021年以来，B站在直播业务上推出较多扶持政策和运营举措，因此短期分成比例略高于行业水平（80~85%左右），预计后续将逐渐向行业70%分成比例靠拢。
　　会员：会员付费业务内容成本高，通常毛利率偏低，但具备较强规模效应。PGC内容为主的平台，需要较高初始内容成本投入，伴随着付费用户数的持续增长，单用户成本分摊边际递延，具备较强规模效应。B站会员付费业务2020年以后相较2019年有了明显改善，主要原因在于大会员数的高速增长，而后续毛利率提升依赖于付费率提升、付费用户数持续增长的同时，内容成本也得到有效管控。
　　（2）费用率降低角度：基于最强的用户间网络效应，社交媒体平台获客及留存成本最低；具备一定网络效应的社区型平台如哔哩哔哩、快手其次。哔哩哔哩、快手近年来由于用户破圈导致销售成本增长迅速，预计随着用户企稳，更多转向留存，销售成本将具有较大的降本弹性。2022年，短视频行业格局趋稳，头部平台开始降本增效，在流量端实现健康增长的同时，快手对于销售费用进行了明显的控制，年内同比下降约15pct，获客ROI不断优化。我们认为，哔哩哔哩有望在2023年底达到4亿MAU目标，后续伴随用户企稳将带来较大降本空间。
　　（3）长期利润率弹性测算：中性假设下，我们预计哔哩哔哩游戏/广告/直播/会员/电商及其他业务收入占比分别为20%/33%/20%/17%/10%，毛利率分别为62%/56%/10%/8%/4%，GPM有望达到35%（2022E~17%），同时假设销售费用率下降至14% （2022E~22%）、行政费用率下降至8% （2022E~10%）、研发费用率下降至12% （2022E~20%），整体OPM将实现转正目标。
　　2、广告业务：打造立体化内容营销解决方案，StoryMode新场景提高远期天花板
　　用户价值高≠广告价值高，如何提升哔哩哔哩平台单用户广告价值？B站具备良好的广告受众，但要最大程度挖掘广告潜在价值，后续仍需聚焦如何扩大转化漏斗，提升用户价值到广告价值的转化能力。从影响转化漏斗的因素来看，目前B站主要发力在产品升级、用户拓展、基础设施完善和生态开放四大方向：1）广告填充能力：加入StoryMode的内容形式，在不过分打扰原有生态的同时另辟短视频场域，提升内容消费率，提高广告填充能力。2）用户辐射能力：B站在25岁以上人群以及低线城市仍有进一步渗透空间，我们预计2023年底MAU有望达4亿。3）广告算法精准度：B站拥有海量的内容型标签，通过持续完善算法推荐能力，提高广告主投放ROI。4）营销生态完整度：2022年以来，B站在商业化能力上进行了多重升级，包括成立商业化中台、升级花火平台等，利用平台原生广告优势，完善平台整合营销解决方案，实现品效合一投放。5）消费决策转化能力：B站虽然有会员购业务，但相对垂类，整体距离消费者决策场域较远。为此，B站的策略是将生态进一步开放。通过跟第三方电商平台达成合作，加入外链和CID广告等交易转化尝试，目前也已开启直播带货。
　　哔哩哔哩广告分结构长期空间测算：从流水构成看，2022年品牌/效果/商单占比约为25~30%/40%~50%/25%~30%，其中品牌和商单占比趋于下降，

研究报告全文：证券研究报告数字媒体2023年02月08日哔哩哔哩9626HK专题报告商业化破局与盈利之路的思考评级买入维持陈梦竹证券分析师尹芮证券分析师S0350521090003S0350522110001chenmzghzqcomcnyinrghzqcomcn1本公司财年计算周期与自然年相同最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E主营收入百万元19384219482794934293哔哩哔哩-W恒生指数01685增长率62132723归母净利润百万元-6789-7752-4804-2152-00149增长率-125-143855-01984摊薄每股收益元-1787-1891-1172-525-03818ROE-31-52-42-20-05652Non-GAAP归母净利润-5478-6547-3854-551-07486增长率-11402-195141138569SPS4729535468188366PS340301236192资料来源Wind资讯国海证券研究所单位人民币换算汇率为1港元086人民币相对恒生指数表现表现1M3M12M相关报告哔哩哔哩-W-1481017-271哔哩哔哩2022Q3财报点评用户增长强劲降本增效下后续亏损有望持续收窄买入海外陈梦竹尹芮2022-12-01恒生指数15283-133哔哩哔哩-SW9626HK2022Q2财报点评短期业绩承压关注StoryMode等多场景增量开拓及商业化进展买入海外陈梦竹2022-09-10哔哩哔哩-SW9626HK2022Q2财报前瞻游戏业务短期疲弱看好StoryMode后续变现潜力买入海外陈梦竹2022-07-22哔哩哔哩-SW9626HK2022Q1财报点评用户活跃创新高业绩上半年承压买入海外陈梦竹2022-06-11请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要这篇专题深度报告核心解决了以下问题哔哩哔哩单用户UE模型拆解分业务利润率测算哔哩哔哩利润率长期提升逻辑哔哩哔哩广告业务结构化拆解及长期空间测算游戏业务结构化拆解后续重点产品储备直播和大会员业务增长驱动力大会员内容生态布局情况1如何思考哔哩哔哩长期利润率弹性以及提升逻辑哔哩哔哩作为内容视频社区平台商业模式多元拥有游戏广告直播会员电商多种变现方式从分业务利润率来看游戏广告通常毛利率较高而直播和会员业务毛利率偏低长期来看公司利润率的优化依赖于高毛利业务占比不断提升以及各项业务自身利润率改善同时也需要在用户企稳后持续降本增效不断提升获客ROI和研发行政运营效率1分业务毛利率提升角度游戏游戏业务利润率与公司游戏发展模式及收入确认方式有关B站独家代理游戏采用全额法计入收入占比超过70考虑渠道成本和CP分成后独代游戏利润率偏低而联运游戏采用净额法计入利润率偏高通常来说自研游戏也采用全额法计入且自研游戏无需向外部CP分成展现出更高的利润空间未来伴随着B站加大自研游戏投入力度长期目标占比50预计利润率仍有提升空间广告广告毛利率和广告结构及类型相关相比品牌广告和搜索广告效果类信息流广告通常毛利率更高而商单类广告毛利率最低通常需要分成9095给创作者B站近几年效果广告占比持续提升带来更高的广告毛利率但由于B站商单广告在整体广告收入占比偏高30因此毛利率低于同行水平预计随着效果广告尤其StoryMode广告起量后占比提升毛利率将持续提升直播直播业务模式通常毛利率偏低直播需要向主播及公会分成通常分成比例为50考虑给予公会新人主播等返点激励行业平均分成比例在70左右2021年以来B站在直播业务上推出较多扶持政策和运营举措因此短期分成比例略高于行业水平8085左右预计后续将逐渐向行业70分成比例靠拢会员会员付费业务内容成本高通常毛利率偏低但具备较强规模效应PGC内容为主的平台需要较高初始内容成本投入伴随着付费用户数的持续增长单用户成本分摊边际递延具备较强规模效应B站会员付费业务2020年以后相较2019年有了明显改善主要原因在于大会员数的高速增长而后续毛利率提升依赖于付费率提升付费用户数持续增长的同时内容成本也得到有效管控2费用率降低角度基于最强的用户间网络效应社交媒体平台获客及留存成本最低具备一定网络效应的社区型平台如哔哩哔哩快手其次哔哩哔哩快手近年来由于用户破圈导致销售成本增长迅速预计随着用户企稳更多转向留存销售成本将具有较大的降本弹性2022年短视频行业格局趋稳头部平台开始降本增效在流量端实现健康增长的同时快手对于销售费用进行了明显的控制年内同比下降约15pct获客ROI不断优化我们认为哔哩哔哩有望在2023年底达到4亿MAU目标后续伴随用户企稳将带来较大降本空间3长期利润率弹性测算中性假设下我们预计哔哩哔哩游戏广告直播会员电商及其他业务收入占比分别为2033201710毛利率分别为62561084GPM有望达到352022E17同时假设销售费用率下降至142022E22行政费用率下降至82022E10研发费用率下降至122022E20整体OPM将实现转正目标2广告业务打造立体化内容营销解决方案StoryMode新场景提高远期天花板请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要用户价值高广告价值高如何提升哔哩哔哩平台单用户广告价值B站具备良好的广告受众但要最大程度挖掘广告潜在价值后续仍需聚焦如何扩大转化漏斗提升用户价值到广告价值的转化能力从影响转化漏斗的因素来看目前B站主要发力在产品升级用户拓展基础设施完善和生态开放四大方向1广告填充能力加入StoryMode的内容形式在不过分打扰原有生态的同时另辟短视频场域提升内容消费率提高广告填充能力2用户辐射能力B站在25岁以上人群以及低线城市仍有进一步渗透空间我们预计2023年底MAU有望达4亿3广告算法精准度B站拥有海量的内容型标签通过持续完善算法推荐能力提高广告主投放ROI4营销生态完整度2022年以来B站在商业化能力上进行了多重升级包括成立商业化中台升级花火平台等利用平台原生广告优势完善平台整合营销解决方案实现品效合一投放5消费决策转化能力B站虽然有会员购业务但相对垂类整体距离消费者决策场域较远为此B站的策略是将生态进一步开放通过跟第三方电商平台达成合作加入外链和CID广告等交易转化尝试目前也已开启直播带货哔哩哔哩广告分结构长期空间测算从流水构成看2022年品牌效果商单占比约为253040502530其中品牌和商单占比趋于下降效果广告占比趋于提升从长期空间看效果商单品牌预计品牌广告长期增量空间有限2025年流水空间约32亿我们分别计算效果及商单广告空间约为160亿中性情况50亿3游戏业务专注优势赛道积极布局自研和出海B站游戏业务结构化拆解头腰尾结构看TOP3游戏收入占比从2018年的86下降至2021年的41公司对头部游戏依赖程度下降游戏产品多元化从运营模式看独代游戏收入占比仍接近70但呈现下滑趋势随着自研后续上线自研游戏收入占比有望提升从区域结构看2021年以来哔哩哔哩游戏出海地区更加多元化根据SensorTower数据测算游戏出海流水占整体流水已超过10未来将继续积极开拓海外游戏市场未来将持续代理联运自研双引擎驱动战略着力打造高品质游戏产品产品储备方面哔哩哔哩与Cygames合作多次后续有望独家代理其赛马娘手游国服该游戏蝉联2021-2022Q2全球RPG手游收入冠军根据SensorTower数据2022年海外流水约8亿美金除此哔哩哔哩还储备多款独代联运及自研产品后续有望陆续上线4直播业务付费用户数保持高速增长虚拟直播等小众品类崛起依托B站多元化内容生态在积极发展游戏直播等传统直播方向同时B站直播展现出对小众直播内容的包容度虚拟直播等品类也不断崛起根据我们测算2022年游戏秀场虚拟直播占比约503020短期来看受益于平台流量增长和付费率提升B站月均活跃主播数和直播付费用户数持续提升使得其直播业务增速显著领先行业在2022年实现约36同比增长考虑到B站仍具备流量红利同时直播付费率相较其他平台偏低我们认为中期直播业务增长仍将以付费用户增长驱动为主长期将逐步切换为ARPPU增长驱动5大会员优质内容驱动用户付费持续推进多元化内容战略B站把握自身在番剧国创等二次元内容优势同时不断发力影视综艺纪录片等多个方向积极布局产业链上游实现平台PGC内容多元化健康发展不断吸引用户付费2022Q1Q3期间B站大会员季度平均约2050万人月度ARPPU约为1213元相比长视频平台仍有较大提升空间2022年由于宏观环境下行影响用户付费意愿付费率出现一定下滑我们预计随着经济逐步企稳2023年有望回归上升轨道预计到2025年付费率提升至75大会员数量绝对值增长至3320万人ARPPU保持小幅稳定增长2025年收入有望达到54亿元盈利预测和投资评级由于宏观环境及广告业务复苏节奏仍具有不确定性我们小幅下调盈利预测预计公司FY2022-2024年营收分别为219279343亿元归母净利分别为-78-48-22亿元NON-GAAP归母净利为-65-39-6亿元对应SPS为546884元对应PS分别为30x24x19x考虑公司活跃用户持续增长且参与度及留存率稳定向上我们认为用户流量持续扩张与加速变现潜力较大我们采用单MAUPS倍数及SOTP三种估值方法对应2023年目标市值分别为1344838898亿元折中目标市值1027亿元2023年TargetPrice251元292港元维持买入评级风险提示宏观经济增长不及预期风险行业市场竞争加剧风险政策内容监管风险用户流失风险互联网估值调整风险变现不及预期风险等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4报告目录1如何思考哔哩哔哩长期利润率弹性以及提升逻辑7B站到底定位什么充分发挥网络效应B站到底定位什么以内容为核心要做成一个大弹性的社区内容社区平台经营模型拆解网络效应使得内容社区平台在用户企稳阶段或带来更大的降本弹性哔哩哔哩单用户UE模型拆解哔哩哔哩单用户UE模型分业务拆解自研游戏占比提升有望提升游戏业务毛利率直播毛利率改善来自分成比例优化效果广告占比提升有望提升广告毛利率会员业务依赖规模效应下内容成本边际递减利润率长期趋势判断及测算毛利率30以上叠加费用率改善有望实现利润转正2022年B站进行商业化部门组织架构调整商业化战略地位提升2广告业务打造立体化内容营销解决方案StoryMode新场景提高远期天花板18流量性质与广告变现效率公域流量vs私域流量如何衡量互联网平台单用户广告价值用户价值高广告价值高哔哩哔哩广告产品矩阵日益丰富满足广告主不同营销需求品牌广告在B站广告收入中占比较高反映较高的用户潜在价值品牌广告空间测算B站非标品牌广告或受到广告主需求影响较大效果广告近年来增速最快起飞广告与B站内容营销特色结合达到品效合一效果广告空间测算StoryMode长期VV占比提升至50有望贡献50亿左右增量商单广告充分利用B站特色UP主生态具备杠杆效应撬动其他广告投放商单广告测算分区UP主粉丝数量分布广告接单价格情况商单广告测算中性情况下UP广告接单变现空间有望达50亿以上花火平台进行六大升级提升商单广告投放效率发挥平台效应挖掘中长尾UP主潜能行业角度游戏3C快消占比较高近期开启直播带货电商或成为未来重要增长点3游戏业务专注优势赛道积极布局自研和出海34B站游戏概况2019-2020游戏收入高速增长2021以来增速趋缓B站游戏收入结构头部游戏依赖度逐渐下降类型上仍以ACG为主B站游戏收入结构独家代理收入占比70以上联运占比逐年提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5报告目录B站游戏区域结构2020年出海日本韩国逐步布局美国东南亚2020年以来频繁投资游戏研发商长期目标50游戏收入来自于自研有望独家代理赛马娘国服手游后续若上线将贡献较大增量B站游戏产品储备4直播业务付费用户数保持高速增长虚拟直播等小众品类崛起44依托B站多元化内容生态B站直播同样展现出对小众直播内容的包容度B站直播业务近年保持高增速游戏直播占比约一半虚拟直播占比20受益于平台流量增长B站月均活跃主播数和直播付费用户数持续提升2022年以来加大了对直播公会激励力度公会最多可获得80的奖励返点游戏直播各平台竞争较为激烈B站单主机直播占比领先行业游戏直播B站电竞版权数量领先电竞直播观众与B站用户群体重合度高虚拟直播近年来增速较快B站布局早主播数量多虚拟直播个人势社团势企业势三种类型大部分为个人势Vup虚拟直播头部企业势Vup年流水上千万月ARPPU高于整体直播水平哔哩哔哩直播收入空间分析2021E-2025E以用户规模增长驱动为主5大会员优质内容驱动用户付费持续推进多元化内容战略55对比其他平台B站会员权益在社交属性上更为突出B站大会员目前定价偏低大会员数量和付费率仍有较大提升空间番剧热门动漫互动率高营造浓厚二次元社区氛围番剧优质热播番剧版权数量领先积极参与日本动漫出品投资国创优秀国创动画不断涌现拉动会员付费积极深入动画产业链上游影视通过购买头部IP版权引流开始布局产业链上游综艺外购与自制并举出现爆款自制综艺初具破圈效应纪录片流量与口碑并重积极与国内外厂商合作哔哩哔哩大会员收入空间分析公司估值单用户PSSOTP风险提示哔哩哔哩-W盈利预测表请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一如何思考哔哩哔哩长期利润率弹性以及提升逻辑请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7B站到底定位什么充分发挥网络效应网络效应代表性平台网络效应反映规模效应网络效应社交平台的构建基于人和人之间的连接具有天然的网络效媒体平台社交社区平台强微信Facebook应每个新增用户都能潜在地QQ等社交平台为所有用户带来直接价值具备典型的单边网络效应特征且用户与用户之间互动越多类型定义典型平台代表衡量指标单边网络效应就越强规模效应是根据边际成本递减推以更低成本在PUGCUGC导出来的企业的成本包括固定内容投入产弹幕评论互动社区上形成成本和变动成本混合成本则可出率指标单网络效应基于兴趣形成特定奈飞爱奇艺以分解为这两种成本在生产规付费用户产生圈层在圈层中既具有跨边网规模效应芒果TV西瓜视模扩大后变动成本同比例增加的流媒体收入中哔哩哔哩快手等络效应内容创作者与用户强频Youtube等而固定成本不增加所以单位产单付费用户内社区平台互动属性单边网络效应品成本就会下降企业的销售利容成本倍基于弹幕评论互动等形成润率就会上升强互动尤其B站更多强调社区自我管理和自我进步具网络的价值跟网络上节点数量的有很强的归属感平方成正比新节点的加入会让网络更强大会让老节点获得更获客成本指微信Facebook多的价值网络效应具有以下几标用于获客用户新进并未给平台内容老网络效应B站快手QQ个特征各个节点之间有互动和的营销成本增用户创造额外价值用户对于Youtube等奈飞爱奇艺腾连接新节点的加入可以增加老加用户新增平台弱粘性用户迁移成本低节点的价值创立成本和退出成弱讯视频等媒体平台哪个平台有优质内容就去哪个本都较高平台忠诚度低资料来源赢家财富网天府财经网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8B站到底定位什么以内容为核心要做成一个大弹性的社区1为什么要破圈参考niconico社区平台基于自我感兴2如何破圈仍维持社区氛围趣的内容下的互动把B站打造成以内容为中心的社区将内容精细化运营做到极致并设置准入机制和用户分级一级分区二级分区文化标签兴趣圈层弹幕不做贴吧能减少由于用户规模增加和用户破圈对原有用户的体验每次用户见面只在视频下即使社区扩大了十倍不同兴趣圈层的用户也很难会见面而且只要这一类内容还在用户就会觉得这个氛围是没有变化的以弹幕作为重要互动机制未答题的非正式用户无法参与弹幕互动不会影响原有内容社区氛围保证社区氛围足够包容鼓励大家互相夸奖强调社区自我管理与进步强化弹幕管理机制设置小黑屋与风纪委员会up主是B站内容创作的核心B站的核心定位就在于为优质内容生产与分发形成良性自循环提供机制和平台B站首要是保护up主的创作生态up主只需要爱Ta的观众拥有了爱Ta的观众为爱发电会成为up主进行创作最基本的动力往长期看结合着帮助up主解决恰饭问题up主会形成稳定生产动能且会有更多用户转化为创作者3B站vs西瓜视频vs平台通过烧钱扶持计划可以短期拴住内容创作者形成平台繁荣的景象但若无法真正建立起内容生态和运营制度的长效反馈机制无法实现自发创作内容的正向循环创作者无法感受到平社交平台用户的直接互动台生态的正反馈和差异性价值那么生态是不稳固的繁荣也是一时的内容平台真正壁垒在于平台独特的生态调性内容的有效组织与合理的运营机制使得平台生态能够形成正向自循环始终保持旺盛的生命力资料来源国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9内容社区平台经营模型拆解主要成本费用拆解收入拆解用户数广告价格用户时长广告主数品牌广告品牌广告主数量平均投放金额内容成本效果广告eCPMDAU日均使用时长每分钟播放外采成本自制成本广告次数广告加载率自助化商业开广告主与KOL协商定价平台抽成5放平台收入分成用户数内容质量版权数量会员价格创作者分成直播分成会员会员数ARPPU值MAU会员付费率ARPPU值广告分成游戏分成等用户数内容质量主播数付费意愿销售费用直播直播付费用户数ARPPU值MAU直播付费率ARPPU值用户买量成本品牌宣传成本等游戏质量情感认同付费意愿独代游戏付费用户数ARPPU值一般为全额法游戏联运游戏付费用户数ARPPU值分成比例一般为净额法其他成本用户数商品SKU购买意愿服务器带宽人员成电商GMV用户数购买转化率客单价本研发成本等资料来源国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10网络效应使得内容社区平台在用户企稳阶段或带来更大的降本弹性代表互联网公司获客及留存成本情况基于最强的用户间网络效应社交媒体获客及留存成本最低具备一1000获客及留存成本收入分成及内容成本收入销售费用收入88除快手哔哩哔哩外均使用2021年数据考虑2020-2021年快手和哔哩哔哩均定网络效应的社区型平台如哔哩哔80处于用户拓增和破圈阶段因此选取2019年数据替代80788007274哩快手其次且其中销售成本占部分公司收入分成及内容成本未拆分为保持数据维度统一有拆分的公司如哔68哩哔哩同时计入收入分成和内容成本两项成本比较高预计随着用户企稳更多6005254转向留存销售成本将具有较大的4637降本弹性2022年短视频行业40031262625格局趋稳头部平台开始降本增效201918在流量端实现健康增长的同时快20012121077手对于销售费用进行了明显的控制00年内同比下降约15pct获客ROI腾讯微博阅文集团哔哩哔哩快手爱奇艺虎牙斗鱼不断优化长视频平台内容成本高社区内容社交居直播平台由于收入分成成本高收入分成及内容成本收入销售费用收入获客及留存成本因此成本也偏高典型互联网公司不同商业模式ARPU元电商游戏广告会员直播不同商业模式ARPU差异较大电ARPPUARPPUARPUARPPUARPPU商游戏平均ARPU水平最高广35003140告其次会员和直播使用ARPPU3000衡量单付费用户变现水平平均较25001764高2000119111981168专注某一商业模式的平台通常在单15009801000647一商业模式获得更高ARPU多种4302262042161665001084778162318144114商业模式并存的平台商业化能力0受到一定分散但同时也存在更大的变现潜力整体抗风险和经济周期能力更强均选取2021年数据不同商业模式ARPU选取该公司对应商业模式收入公司整体MAU资料来源各公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11哔哩哔哩单用户UE模型拆解26242131游戏游戏363710910广告65758166广告1585直播710直播19会员61410会员9电商829电商618其他3其他519202019年-92020年-1433-1631-22分业务单用户单用户分单用户内单用户带单用户销单用户其单用户净分业务单用户单用户分单用户内单用户带单用户销单用户其单用户净收入收入成成本容成本宽成本售费用他成本利润收入收入成成本容成本宽成本售费用他成本利润NON-NON-GAAPGAAP20游戏1631游戏29广告18广告164011784211直播1269146直播131668会员10823会员1015电商111030电商22其他6其他528292021年-222022年-21预测单用户数据各项年度指标年度平均月活跃用户数单位元37-2842-30资料来源公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12哔哩哔哩单用户UE模型分业务拆解移动游戏2019202020212022E直播2019202020212022E付费用户数百万人120186250254付费用户数月度百万人060110225349付费率付费率1010100805060911单付费用户ARPPU元年度985118911681024单付费用户ARPPU元年度2996258520381989单付费用户收入分成成本元689891935850单付费用户收入分成成本元14241163896822单付费用户内容成本元16717112098单付费用户服务器带宽成本元77616357单付费用户服务器带宽成本元12512510082单付费用户员工成本元6180单付费用户员工成本元2926单付费用户毛利润元1496136010181031单付费用户毛利润元32-15-31单付费用户毛利率50535052单付费用户毛利率00-1-3广告2019202020212022E大会员2019202020212022E平台MAU百万人117186250317付费用户数月度百万人595121817952083付费率51667266单MAUARPU元年度7101816单付费用户ARPPU元年度121136143147单MAU收入分成成本元10256654单付费用户内容成本元152139135147单MAU服务器带宽成本元51323331单付费用户服务器带宽成本元26242020单MAU员工成本元1311单付费用户员工成本元1112单MAU毛利润元1477单付费用户毛利润元-56-27-24-32单MAU毛利率12433841单付费用户毛利率-46-20-17-22资料来源公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13自研游戏占比提升有望提升游戏业务毛利率直播毛利率改善来自分成比例优化B站游戏业务毛利率测算B站直播业务毛利率测算1001200013109880101050535052171470603483323707580403202048454441-1-32019202020212022E0-302019202020212022E单付费用户收入分成成本单付费用户内容成本单付费用户服务器带宽成本单付费用户收入分成成本单付费用户服务器带宽成本单付费用户员工成本单付费用户毛利润单付费用户员工成本单付费用户毛利润游戏营收为主公司毛利率水平直播营收为主公司毛利率水平100403050201002019202020210201920202021网易游戏三七互娱吉比特完美世界游族网络心动公司中手游创梦天地IGG虎牙直播斗鱼欢聚游戏业务利润率与公司游戏发展模式及收入确认方式有关B站独家代理游戏采用全额法计入直播业务模式通常毛利率偏低直播需要向主播及公会分成正常分成比例为50考虑给予收入占比超过70考虑渠道成本和CP分成后独代游戏利润率偏低而联运游戏采用净额公会新人主播等返点激励行业平均分成比例在70左右2021年以来B站在直播业务上法计入利润率偏高通常来说自研游戏也采用全额法计入且自研游戏无需向外部CP分成推出较多扶持政策和运营举措因此短期分成比例略高于行业水平8085左右预计后续展现出更高的利润空间未来伴随着B站加大自研游戏投入力度预计利润率仍有提升空间将逐渐向行业70分成比例靠拢资料来源各公司公告Wind公司招股书产业调研国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14效果广告占比提升有望提升广告毛利率会员业务依赖规模效应下内容成本边际递减B站广告业务毛利率测算B站会员业务毛利率测算120150218810018121001413804338411255010294100607737184032190-20-17-222019202020212022E2037-462533-501502019202020212022E-100单MAU收入分成成本单MAU服务器带宽成本单MAU员工成本单MAU毛利润单付费用户内容成本单付费用户服务器带宽成本单付费用户员工成本单付费用户毛利润广告营收为主公司毛利率水平会员付费营收为主公司毛利率水平1006080406040202002019202020210201920202021-20分众传媒微博META百度集团-SW谷歌SNAP爱奇艺奈飞迪士尼芒果超媒广告毛利率和广告结构及类型相关相比品牌广告和搜索广告效果类信息流广告通常毛利率更会员付费业务内容成本高通常毛利率偏低但具备规模效应PGC内容为主的平台需要较高而商单类广告毛利率最低通常需要分成9095给创作者B站近几年效果广告占比高初始内容成本投入伴随着付费用户数的持续增长单用户成本分摊边际递延具备较强规持续提升带来更高的广告毛利率但由于B站商单广告在整体广告占比偏高约30因模效应B站会员付费业务2020年以后相较2019年有了明显改善主要原因在于大会员数的高此毛利率低于同行水平预计随着效果广告尤其StoryMode广告占比提升毛利率有望提升速增长而后续毛利率提升依赖于付费用户数持续增长同时内容成本得到有效管控资料来源各公司公告Wind36氪国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15利润率长期趋势判断及测算毛利率30以上叠加费用率改善有望实现利润转正游戏2019202020212022E保守中性乐观分业务收入占比2019202020212022E保守中性乐观独代游戏占比79757370655545游戏53402623222018联运游戏占比21252725252525广告12152323283336自研游戏占比6102030独代游戏分成及渠道成本假设60606060606060直播9111416222018游戏收入分成成本48454442393327会员11141314181716宽口径游戏毛利率52555658616773电商及其他15202423101012服务器带宽成本3233322员工成本34433分业务毛利率2019202020212022E保守中性乐观窄口径游戏毛利率50535051546268游戏50535051546268广告2019202020212022E保守中性乐观广告12433841495663商单广告占比15263934282520直播00-1-321017商单广告分成比例100989595959290会员-46-20-17-222814广告收入分成成本15253733272318宽口径广告毛利率85756367737782电商及其他-35-67-4345服务器带宽成本73321819171513员工成本77766GPM18242117273541窄口径广告毛利率12433841495663SalesandMarketingexp18293022161412Generalandadministrativeexp直播2019202020212022E保守中性乐观98910987直播收入分成成本70758083807570Researchanddevelopmentexp13131520141210宽口径直播毛利率30252017202530OPM-22-26-33-36-12112直播业务内容成本17141010876Adjustment31-20服务器带宽成本131098765NPMGAAP-19-25-35-35-12112员工成本33333窄口径直播毛利率00-1-321017Adjustment3475555NPMNON-GAAP-16-22-28-30-7617会员2019202020212022E保守中性乐观会员内容成本12510294100807570中性假设下哔哩哔哩整体毛利率有望达到30以上我们预计哔哩哔哩游戏广告直播会员宽口径会员毛利率-25-260202530电商及其他业务收入占比分别为2033201710游戏业务提升主要来源自研游服务器带宽成本2118141311109戏占比提升广告提升来自效果广告占比提升以及商单广告占比下降直播业务来自主播及公员工成本88777会分成比例下降会员来自会员数量增长的规模效应带来会员内容成本占比下降窄口径会员毛利率-46-20-17-222814伴随着降本增效战略持续推进预计2023年以后公司费用率有望得到改善中性情况下预计销售费用率下降至14行政费用率下降至8研发费用率下降至12资料来源公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162022年B站进行商业化部门组织架构调整商业化战略地位提升2022年7月B站连续进行组织架构调整商业化部门方面B站副总裁原运营负责人刘智将负责商业化中台体系商业产品部商业技术部商业运营部商业资源管理部以及主站商业中心营销中心则将由总经理王旭负责原B站商业化中台与主站商业中心负责人副总裁刘斌新将离职原萌派和营销中心等业务负责人副总裁张振栋则会调任至创新业务刘智与王旭均向B站副董事长兼COO李旎汇报调整前调整后主站商业中心刘智2016年加入哔哩哔哩参与商业化体系搭建刘斌新商业化中台2017年调至产品部门负责投稿审核系统搭建后调往主站运营中心负责运营业务刘智萌派副总裁BLM王旭视频带货项目组拥有10余年的互联网媒体营销经验加入张振栋哔哩哔哩前先后任职人人网腾讯从零开始参与组建B站品牌广告销售团队王旭营销中心总经理资料来源晚点LatePost谦启企业Morketing产业调研国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17二广告业务打造立体化内容营销解决方案StoryMode新场景提高远期天花板请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18流量性质与广告变现效率公域流量vs私域流量信息流广告的倒U型曲线用户粘性越强上限越高信息流广告收益到达一定阶段广告加载率提高带来的边际收益减少广告加载率到达一定阀值引起DAU人均feed减少带来的损失大于广告加载率提高带来的收益时总体广告收益下降高初期广告加载率提高带来收入快速增长公域流量主导平台私域流量主导平台低广告加载率低高注仅考虑广告加载率驱动阶段假设AdPriceCPMCPCCPA价格不变资料来源国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19流量性质与广告变现效率公域流量vs私域流量信息流广告影响因素模型社交社区等私域流量为主导的平台在人均feed流个数上占据一定优势但在Adload上限上存在较大差距DAU人均单日使用时长短视频社交社区长视频游戏直播娱乐直播人均feed条数平均单条feed时长社交状态短视频中视频长视频直播AdrevenueAdload公域流量为主导的平台上限私域流量为主导的平台上限CPMCPCCPC与用户体量用户画像算法推荐体系转化率广告形式等资料来源国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20