PCB、精密制造、光电业务卡位新能源应用，首次覆盖，给予“买入”评级
　　公司发源于一家从事钣金和冲压业务的小型工厂，目前形成PCB、光电、精密制造三大业务板块，公司管理层采用职业经理人模式，收购的Multek、MFLX等运营得当，盈利能力持续攀升。PCB业务已成为支柱性板块，未来有望受益于核心客户的模组板料号及份额提升，FPC已切入汽车领域，光电板块亦有望形成客户协同，公司积极整合精密制造业务并拓展白车身结构件等产品线，有望从原有的消费电子领域切换至新能源车领域。我们预计公司2022~2024年归母净利润为23.4/30.9/39.8亿元，当前股价对应PE为20.5/15.5/12.1倍，公司当前估值低于可比公司平均估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　FPC从消费电子走向新能源车，硬板卡位高端市场份额
　　FPC产品具有通用性和延展性，正在由传统消费电子应用延伸至AR/VR创新终端及新能源汽车应用，根据Prismark预测，2026年全球FPC产值有望增长至171.8亿美元。公司FPC业务卡位核心客户，伴随订单份额提升而成长，有望从现有的系统板切入至模组板领域，开拓新能源汽车FPC。公司收购Multek PCB全产品线，填补硬板领域空白，部分技术指标反超国内同行竞争对手，有望通过经营改善实现稳健增长。软硬板业务持续发展推动公司成为全球第二大PCB供应商。
　　新能源汽车轻量化趋势下，公司精密制造业务焕发新机
　　公司以精密金属制造业务起家，是国内优质供应商。公司的精密钣金和精密压铸产品应用领域从航天飞机、军工机械覆盖到家庭用具、电脑配件等。白车身轻量化趋势加强，铝合金白车身应用广泛，而公司拥有几十年的精密金属加工经验积累，包括钣金、压铸、冲压、焊接等，符合新能源汽车白车身的加工工艺特点，能够配合特斯拉扩产，发挥生产基地就近服务优势。
　　风险提示：消费电子需求不及预期、新能源钣金业务竞争加剧、人民币升值导致汇兑损失、客户拓展不及预期。
　　

研究报告全文：电子元件公司研东山精密002384SZFPC钣金光电业务继往开来新能源应用再续华章究2023年03月04日公司首次覆盖报告投资评级买入首次刘翔分析师林承瑜分析师liuxiang2kyseccnlinchengyukyseccn证书编号S0790520070002证书编号S0790521090001日期202333当前股价元2812PCB精密制造光电业务卡位新能源应用首次覆盖给予买入评级公一年最高最低元33001453公司发源于一家从事钣金和冲压业务的小型工厂目前形成PCB光电精密司制造三大业务板块公司管理层采用职业经理人模式收购的MultekMFLX首总市值亿元48081次流通市值亿元39095等运营得当盈利能力持续攀升PCB业务已成为支柱性板块未来有望受益覆总股本亿股于核心客户的模组板料号及份额提升FPC已切入汽车领域光电板块亦有望形盖1710报流通股本亿股1390成客户协同公司积极整合精密制造业务并拓展白车身结构件等产品线有望从告原有的消费电子领域切换至新能源车领域我们预计公司年归母净利近3个月换手率831820222024润为234309398亿元当前股价对应PE为205155121倍公司当前估值低于可比公司平均估值首次覆盖给予买入评级股价走势图FPC从消费电子走向新能源车硬板卡位高端市场份额东山精密沪深30072FPC产品具有通用性和延展性正在由传统消费电子应用延伸至ARVR创新终48端及新能源汽车应用根据Prismark预测2026年全球FPC产值有望增长至171824亿美元公司FPC业务卡位核心客户伴随订单份额提升而成长有望从现有0的系统板切入至模组板领域开拓新能源汽车FPC公司收购MultekPCB全产-24品线填补硬板领域空白部分技术指标反超国内同行竞争对手有望通过经营开-482022-032022-072022-11改善实现稳健增长软硬板业务持续发展推动公司成为全球第二大PCB供应商源证数据来源聚源新能源汽车轻量化趋势下公司精密制造业务焕发新机券公司以精密金属制造业务起家是国内优质供应商公司的精密钣金和精密压铸证券产品应用领域从航天飞机军工机械覆盖到家庭用具电脑配件等白车身轻量研化趋势加强铝合金白车身应用广泛而公司拥有几十年的精密金属加工经验积究报累包括钣金压铸冲压焊接等符合新能源汽车白车身的加工工艺特点告能够配合特斯拉扩产发挥生产基地就近服务优势风险提示消费电子需求不及预期新能源钣金业务竞争加剧人民币升值导致汇兑损失客户拓展不及预期财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元2809331793366814586956547YOY193132154250233归母净利润百万元15301862234230933982YOY1178217257321287毛利率163147146147149净利率5459646770ROE117127140157168EPS摊薄元089109137181233PE倍314258205155121PB倍3733292420数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明121公司首次覆盖报告目录1精密制造转型国内PCB龙头三大业务多元发展411精密钣金业务起家兼并收购布局PCB产业412公司收购PCB资产整合成效显著资产负债率持续回落52FPC从消费电子走向新能源车硬板卡位高端市场份额721FPC核心客户配套模组板订单增加汽车BMS创造新机遇7211借力下游厂商供应格局变化配套核心客户FPC份额有望上升8212新能源汽车BMS采用FPC替代传统线束1022硬板Multek技术能力强劲持续改善经营结构123新能源汽车轻量化趋势下公司精密制造业务焕发新机1331白车身轻量化发展新能源车身迎来产业机遇1332钣金及冲压业务积淀已久新能源应用蓄势待发154盈利预测与投资建议1741盈利预测1742投资建议185风险提示18附财务预测摘要19图表目录图1公司起源钣金工厂多次投资收购布局PCB业务4图2公司发起人袁氏父子为实际控制人截止至2022年8月18日4图32018-2021年公司营业收入复合增速1715图42018-2021年公司归母净利润复合增速3195图52017-2022Q3公司净利率稳步上升6图62021年ROE升至128且ROIC达836图72018-2021公司资本结构优化6图82022Q1-3财务费用下降明显6图92017-2021PCB业务持续助力营收增长亿元7图102022H1PCB业务毛利占比提高亿元7图11预计2026年全球FPC市场规模达1718亿美元8图122019年FPC下游以消费电子为主8图13近年苹果手机全球出货量稳居前列8图14国内600美元以上手机市场由苹果主导8图152021年全球PCB厂商中公司位列第三9图162022H1公司FPC营收同比增速加快9图172022年国内厂商切入iPhoneOLED供应链9图18汽车BMS中采用软板方案替代传统线束10图19Multek包含五个工厂12图202016-2017年Multek下游应用结构以通信为主13图21东山精密收购后香港超毅电子营业收入增长13图22特斯拉ModelY车型中采用铝合金铸件14图23白车身加工依靠冲压焊接涂装总装四大生产环节16请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明221公司首次覆盖报告表1公司业务涵盖三大板块五个事业部5表2公司三次定向增发改善负债结构7表3苹果手机FPC单机用量不断增加片8表4汽车BMS采用FPC方案更加具有优势10表5预计2025年全球汽车BMS软板市场规模有望达到1069亿元11表6公司在国内汽车BMS软板供应商中占据优势11表7Multek部分技术指标对标国内领先厂商13表8白车身铝合金零部件减重优势明显13表9国内汽车铝合金铸件供应商竞争较为充分14表10公司精密金属制造业务主要包含精密钣金和精密压铸两大板块15表11公司在上市时凭借精密金属加工的优质能力积累下游行业头部客户16表12公司布局墨西哥上海临港江苏昆山等新能源生产基地16表13公司分业务收入拆分单位亿元17表14公司估值低于可比公司估值18请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明321公司首次覆盖报告1精密制造转型国内PCB龙头三大业务多元发展11精密钣金业务起家兼并收购布局PCB产业苏州东山精密制造股份有限公司发源于一家从事钣金和冲压业务的小型工厂目前形成PCB光电精密制造三大业务板块公司前身苏州市东山钣金有限责任公司于1998年成立初期主营精密钣金产品2007年变更设立为苏州东山精密制造股份有限公司2010年公司在深交所主板上市先后扩展LEDLCM触控面板业务涉足通信消费电子汽车行业公司于2016年收购MFLEX开启软板PCB业务并于2018年收购Multek填补硬板空白推进PCB产品全方位覆盖2021年跻身为全球第三的印刷线路板企业图1公司起源钣金工厂多次投资收购布局PCB业务资料来源公司公告开源证券研究所袁氏父子为公司实际控制人采用职业经理人的经营模式公司董事长袁永刚总经理袁永峰自然人股东袁富根为公司实际控制人其中袁富根与袁永刚袁永峰系父子关系三人均为公司发起人通过多次投资收购精准布局电子电路光电显示及精密制造业务领域聘请单建斌先生等专业人士梳理印制线路板业务图2公司发起人袁氏父子为实际控制人截止至2022年8月18日实际控制人袁永峰袁永刚袁富根机构投资者其他前十大股东1301118334411734001苏州东山精密制造股份有限公司100100100香港东山香港控股东魁照明1008835100100100100MFLEXMultek牧东光电盐城东山艾福电子永创金属资料来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明421公司首次覆盖报告公司业务形成三大板块五大事业部的布局三大板块涵盖电子电路光电显示和精密制造下设MFLEXMultekLED触控显示和精密制造五大事业部产品广泛应用于消费电子通信设备工业设备新能源汽车AI等行业电子电路领域公司建立PCB全产品线子公司MFLEX主营软板业务Multek主营硬板软硬板业务提供从设计研发到制造装配的全方位PCB产品服务光电显示领域LED业务主要产品为小间距LEDMiniLED触控显示业务主要产品为触摸产品液晶显示模组产品涵盖大中小尺寸显示领域精密制造领域提供天线滤波器陶瓷压铸钣金及冲压等结构件组件表1公司业务涵盖三大板块五个事业部业务板块事业部主要产品下游应用主要客户单层及多层柔性PCB生产组装柔性MFLEX手机电脑ARVR可穿苹果特斯拉福特大陆电路模块组装电子电路戴设备服务器通信设备华为诺基亚三星爱立信多层刚性PCBHDI加工技术单双多Multek新能源汽车工控设备思科亚马逊OPPO小米层PCB刚柔结合PCB电路板装配手机笔记本电脑平板电联想OPPO惠普三星触控显示触控面板及液晶显示模组光电显示脑智能家居车载屏Meta元太LED小间距LEDMiniLEDLED封装室内外小间距高清显示屏-艾福电子华为爱立信中天线滤波器陶瓷压铸钣金冲通信设备消费电子新能精密制造精密制造兴诺基亚摩托罗拉压源汽车新能源汽车特斯拉资料来源公司官网开源证券研究所12公司收购PCB资产整合成效显著资产负债率持续回落公司收购整合MFLXMultek等优质资产实现营业收入与净利润的稳步攀升2016年公司收购MFLX切入苹果供应链基于公司的职业经理人模式聘请单建斌先生为执行总裁单总对公司的产能规划及生产效率进行梳理经营效果卓有成效2021年公司实现营业收入3179亿元2018-2021年公司营业收入复合增长率为1712022Q1-Q3营业收入达到2282亿元YoY46公司2018-2021年归母净利润复合增长率3192021年归母净利润186亿元YoY2172022Q1-Q3归母净利润158亿元YoY319图32018-2021年公司营业收入复合增速171图42018-2021年公司归母净利润复合增速31935001000200300030008002500150200020006001001000150040010002005000500000000-1000营业收入亿元YoY右轴归属于母公司所有者的净利润亿元YoY右轴数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明521公司首次覆盖报告公司优化内部经营效率实现净利率稳步提升公司毛利率由2017年的143提高至2022Q3的166MultekMFLX由于收购的历史原因导致债务包袱较重资产负债率一度达到729公司通过整合Multek工厂梳理产品结构MFLX在原有销售团队的基础上采用日本设备并进行产线改造实现开源节流从而提升在客户中的料号份额稼动率的形式增加经营性的现金流入推动净利率由2017年的35上升至2022Q3的692019-2021年ROE持续爬升2021年ROE达128ROIC为83图52017-2022Q3公司净利率稳步上升图62021年ROE升至128且ROIC达8318014016012014012010010080806060404020200000201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3净利率毛利率ROE摊薄ROIC数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所公司优化资本结构以降低财务费用率贯彻实施降负债调结构策略公司的资产负债率从2019年的729降至2022Q3的6092022Q3资产负债率609公司通过三次定向增发调整负债结构201520172020年定向增发合计资金856亿元同时公司优化经营效率降本增效成果显著2018-2021年财务费用从63亿元降至44亿元财务费用占营收比例从317降至1372022Q1-Q3财务费用在美元兑人民币升值的汇兑收益影响下下降至060亿元财务费用占营收比例026图72018-2021公司资本结构优化图82022Q1-3财务费用下降明显7508035703070060255020650401530600201010055500000500201720182019202020212022Q3资产负债率财务费用亿元财务费用营业总收入数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明621公司首次覆盖报告表2公司三次定向增发改善负债结构时间资金用途金额亿元LED器件生产项目精密钣金件生产项目LCM模组生产项20154117目精密金属结构件生产项目永久补充公司流动资金收购MFLX公司100股权补充流动资金节余募集资金及20175450利息收入永久补充流动资金Multek5G高速高频高密度印刷电路板技术改造项目盐城维20208289信电子有限公司新能源柔性线路板及其装配项目变更后资料来源Wind公司公告开源证券研究所PCB业务已成为公司的支柱性业务贡献主要盈利2022H1PCB业务收入905亿元占比为622触控面板及LCM模组LED及其模组通信设备组件项目分别实现收入220113208亿元占比分别为151781432022H1PCB业务毛利149亿元PCB业务毛利占比提高至711触控面板及LCM模组LED及其模组通信设备组件项目毛利分别为081434亿元占比分别为4068161图92017-2021PCB业务持续助力营收增长亿元图102022H1PCB业务毛利占比提高亿元3500500110406300034353085229926040004314825004707216516514225803354093003920002200924343382371500062590522220808200415004470113341000328205022046319318081434318772551466100421885001023905149639860000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1印刷电路板触控面板及LCM模组印刷电路板触控面板及LCM模组LED及其模组通信设备组件及其他LED及其模组通信设备组件及其他其他业务其他业务数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2FPC从消费电子走向新能源车硬板卡位高端市场份额21FPC核心客户配套模组板订单增加汽车BMS创造新机遇FPC市场受消费电子需求牵引市场规模可观根据Prismark预测2021年全球FPC市场规模达1406亿美元2026年全球FPC产值有望增长至1718亿美元FPC由于其体积小重量轻可弯曲等特点目前主要集中应用于智能手机PC等消费电子领域可以节省空间体积根据Prismark测算2019年智能手机等消费电子下游应用合计占比776此外由于FPC是基础的电子电路具有通用性和延展性正在延伸至ARVR创新消费电子终端及新能源汽车应用请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明721公司首次覆盖报告图11预计2026年全球FPC市场规模达1718亿美元图122019年FPC下游以消费电子为主2000155540智能手机1800481600PC1400其他消费电子1200664491000汽车800142平板电脑600服务器数据中心400200185医疗00其他202020212022E2026E数据来源Prismark开源证券研究所数据来源Prismark华经情报网开源证券研究所211借力下游厂商供应格局变化配套核心客户FPC份额有望上升苹果主导国内高端手机市场是FPC产品最重要的需求方近年来全球智能手机厂商中苹果出货量仅次于三星稳居全球第二据IDC数据统计2021年苹果手机出货量达24亿台2022Q1-Q2出货量合计10亿台国内高端机型中苹果仍旧占据主导地位根据IDC数据2022Q2国内600美元以上手机市场苹果占据695市场份额图13近年苹果手机全球出货量稳居前列图14国内600美元以上手机市场由苹果主导100090080080070060060050040040020030020000100002021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2三星苹果小米VIVOOPPO其他iOS安卓数据来源IDC开源证券研究所数据来源IDC开源证券研究所苹果发挥示范效应FPC单机用量不断增加且将FPC方案持续扩展至新的终端苹果手机的PCB设计与安卓手机主板副板连接的设计不同苹果在手机中采用主板连接模组的形式大量使用FPC连接模组主要应用于摄像头天线指纹显示振动器等器件根据iFixit统计随着功能模块增多单机用量已由过去iPhone5s中的13片扩展至iPhone12中FPC单机用量30片此外AirPodsiPad等产品也采用FPC软板方案新终端扩展推动FPC市场持续扩容表3苹果手机FPC单机用量不断增加片iPhone4iPhone5siPhone7iPhone8iPhoneXiPhoneXSiPhone11iPhone12101314-1616-1820-22242630数据来源iFixit立鼎产业研究院开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明821公司首次覆盖报告公司FPC业务日益壮大推动公司成为全球第三大PCB供应商公司FPC业务营业收入增长稳健2022H1实现FPC营业收入1423亿元YoY11262016年公司收购MFLX布局FPC业务软板核心竞争力不断加强根据第三方咨询机构NTI统计公司在全球PCB业务第三FPC业务位居全球第二图152021年全球PCB厂商中公司位列第三图162022H1公司FPC营收同比增速加快20142016201820202022350025000300052000250010200015001515001000201000255005003000003540公司FPC营业收入亿元YoY右轴数据来源NTI开源证券研究所纵轴为排名圆圈半径大小表数据来源Wind开源证券研究所示营收规模体量大小公司借力下游厂商供应格局变化FPC产品序列有望从核心客户的系统板产品扩展至模组板产品国内OLED厂商切入苹果供应链公司有望导入新料号实现供应配套苹果自推出iPhoneX开始采用OLED屏幕2018-2022年三星一直是苹果手机OLED屏幕最大供应商2021年苹果首次引入国内厂商京东方为手机OLED屏幕供应商实现供应链多元化并且不断提升京东方的供应份额根据第三方咨询机构Omdia估计2022年京东方在苹果OLED屏幕供应份额增加至15软硬结合板RFPCB是连接OLED面板和主基板的重要配件由于过去三星LG相关FPC供应商主要是三星电机永丰电子等厂商供应链相对封闭伴随京东方进入供应链公司有望实现OLED屏幕的料号配套国内厂商供给苹果OLED屏幕从过去仅供系统板料号扩展至供应模组板料号份额持续提升图172022年国内厂商切入iPhoneOLED供应链100908070605040302010020182019202020212022三星LG京东方数据来源Omdia开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明921公司首次覆盖报告212新能源汽车BMS采用FPC替代传统线束新能源汽车BMS中FPC加速替代传统线束BMS线束可以实现电流信息采集传输电池温度及单体电压监测绝缘监测等功能传统BMS线束为铜线线束每根线束与电池包电极点对点连接用量随动力电池包电流信号增多而不断增加影响电池包的空间利用率改用FPC方案后可实现金属片与汇流排进行连接在电池包中占用空间减少且整体重量减轻图18汽车BMS中采用软板方案替代传统线束资料来源深南电路官网在装配环节FPC相较于传统线束工艺灵活且适合自动化生产传统线束装配采用人工将端口固定在电池包上FPC在装配时可通过机械手臂抓取安装拥有高度集成自动化组装工艺灵活等优势可以提升动力电池系统成组效率表4汽车BMS采用FPC方案更加具有优势指标FPC优势FPC在替代弱电导线的同时用金属片与汇流排进行连接增加熔断保护电流设计安全性能既能实现信息高速传输也能在电池包短路时及时熔断线路铜丝避免引起电池包其他部分的燃烧或爆炸传统线束空间占比大FPC厚度薄重量轻宽度可定制空间利用率更高有利轻量化于增加电池包能量密度传统线束接插点多且人工接插复杂度高FPC可配合动力电池包特性进行超声波工艺灵活性焊接等多种工艺选择FPC形状规整设计高度集成免于传统线束的排线连接流程FPC使用机械组自动化生产装节约人工成本的同时可实现规模化批量化制造有利于动力电池自动化生产资料来源卡博尔科技官网开源证券研究所全球汽车BMS软板市场渗透率提升推动市场扩容汽车BMS软板相较于传统线束具有安全性轻量化工艺灵活自动化生产等优势特斯拉比亚迪等新能源汽车引领FPC方案替代传统线束BMS软板方案渗透率有望持续提升我们预计将从2021年的14进一步上升至2025年的70假设2021年汽车BMS软板单车价值量为800元车每年平均单价下降5对应BMS软板市场空间将由2021年的69亿元上升至2025年的1069亿元请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1021公司首次覆盖报告表5预计2025年全球汽车BMS软板市场规模有望达到1069亿元20212022F2023E2024E2025E全球新能源汽车销量万辆616010300137101815223440YoY672331324291汽车BMS软板渗透率140200350500700汽车BMS软板单车价值量元800760722068596516汽车BMS软板市场空间亿元691573466231069YoY12741213797717数据来源LMCEVTank各国汽车工业协会开源证券研究所公司在国内汽车BMS软板供应商中占据优势有望在行业竞争中脱颖而出目前公司汽车BMS软板主要客户为特斯拉福特大陆等Tier1厂商为客户提供汽车BMS软板车载软板新能源汽车精密结构件车用硬板等多类汽车产品多方位实现稳定供应表6公司在国内汽车BMS软板供应商中占据优势2022Q1-Q32021公司营业收入营业收入FPC业务主要客户主要汽车类产品毛利率毛利率亿元亿元新能源汽车动力电池管理系统汽车电子特斯拉福特大陆FPC车载FPC新能源汽车散其他PCB下游厂商苹果华为诺基亚东山精密22821663179147热件壳体类电芯类精密结构三星爱立信思科亚马逊OPPO小件以及自动驾驶智能座舱域米控制器车身控制等车用PCB车用多媒体FPC电动车电池消费电子苹果HTC胜华友达鸿海嘉联益247119337775FPC车灯系统FPC传动轴感集团LG三星应器FPC汽车电子科世达捷普德赛西威海拉新能源汽车动力电池软板汽车博世法雷奥德尔福零跑汽车自动驾驶辅助系统ADCU板及景旺电子772220953234其他华星光电vivo歌尔股份海康威毫米波雷达板新能源汽车充配视OPPO华为天马中兴富士康电及车用动力电池FPCA西门子石头科技松下大疆维信诺汽车电子比亚迪宁德时代其他FPC下游厂商维胜科技新能德欣旺达歌尔股份龙旗电子动力电池管理系统FPC中小尺奕东电子114226150279连接器模组制造商安费诺莫仕泰科寸LED背光模组和LCD接插件申泰立讯精密中航光电车载液晶显示屏液晶显示模组厂商信利康惠新辉开超声电子深天马亚世光电汽车电子宁德时代其他华为小米OPPOvivo深天马新能源电池配套软板及CCS模京东方群创光电华星光电维信诺信组车载显示FPC车载摄像头弘信电子2186532037利光电深超光电帝晶光电欧菲科技FPC车载雷达FPC汽车LED东山精密联想MOTO同兴达创维立照明FPC德国显合力泰资料来源Wind各公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1121公司首次覆盖报告22硬板Multek技术能力强劲持续改善经营结构公司收购MultekPCB全产品线填补硬板领域空白1978年Multek成立于美国加利福尼亚州原是纳斯达克上市公司FLEX下属的PCB制造业务公司主体主要包括珠海超毅科技等5家生产公司香港超毅等2家贸易公司及BVI德丽科技等4家控股公司Multek在珠海有五家生产主体包括珠海超毅电子珠海超毅科技珠海超毅实业珠海硕鸿电路板珠海德丽科技公司于2018年以香港东山为主体收购Multek的股权交易对价为29亿美元图19Multek包含五个工厂资料来源公司公告开源证券研究所Multek主要产品包括刚性电路板刚柔结合电路板柔性电路板产品应用于通信设备企业级服务器电子消费品汽车等领域参考东山精密天风证券股份有限公司关于公司重大资产购买之独立财务顾问报告2017年Multek中通信和企业计算服务电子消费品工业和新兴产业高可靠性解决方案各业务占比分别为37321318根据公司公告2021年Multek的下游分布中消费电子数通与通信汽车客户分别约占204010其余为工控和医疗客户公司收购Multek后营业收入实现攀升香港超毅电子主体营业收入由2019年的309亿元上升至478亿元此外Multek部分海外客户的收入通过东山精密集团内的其他贸易平台实现实际改善状况优于香港超毅电子分部请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1221公司首次覆盖报告图202016-2017年Multek下游应用结构以通信为主图21东山精密收购后香港超毅电子营业收入增长10060017184788012500133504003033093326030323002204020014320423710000020162017通信和企业计算服务电子消费品工业和新兴产业高可靠性解决方案营业收入亿元数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所Multek技术能力扎实部分产品技术指标反超国内竞争对手例如在高多层领域Multek机械钻孔直径小于015毫米最高厚径比与头部厂商基本看齐可达到201最高层数达到46层此外Multek还能够提供高密度互联板实现1到4阶的任意层互联表7Multek部分技术指标对标国内领先厂商Multek生益电子沪电股份深南电路最高层数层46单板40背板56背板64线卡板4068机械钻孔直径mm小于01501502015最高厚径比201251-单板201背板251数据来源各公司官网开源证券研究所3新能源汽车轻量化趋势下公司精密制造业务焕发新机31白车身轻量化发展新能源车身迎来产业机遇白车身轻量化趋势加强铝合金白车身应用广泛白车身指的是装焊完毕尚未涂装的车身新能源汽车轻量化是提升安全性动力性的有效路径轻量化车身有助于减轻车身重量从而换取更大电池容量增加续航里程铝合金是车身轻量化主要材料与高强钢冷轧钢等传统车身材料相比减重优势显著同时由于铝合金的材料特性在白车身装配过程中需要增加铆接和焊接工艺导致加工成本增加例如参考张鹏等人在汽车工艺与材料刊登的文献白车身铝合金轻量化的应用现状和发展趋势前门外板和内板采用铝合金板代替传统冷轧钢成本将分别上升110180元kg此外铝合金车身的后期维护成本也较高表8白车身铝合金零部件减重优势明显零部件原材料牌号替换材料牌号质量变化Kg成本变化Kg防撞梁高强钢GC420780DP挤压铝型材6061-111045B柱加强板高强钢590DP铸造铝合金6系AL-Si-Mg-2595前纵梁超高强度钢780DP挤压铝型材6061-54200前门外板冷轧钢GC220铝合金板6061-28110前门内板冷轧钢GC270铝合金板6061-25180请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1321公司首次覆盖报告零部件原材料牌号替换材料牌号质量变化Kg成本变化Kg发罩外板锌铁合金板GX220BDZF铝合金板6061-392296发罩内板锌铁合金板GD54DZF铝合金板6061-31217行李箱盖外板锌铁合金板GX220BDZF铝合金板6061-3143行李箱盖内板冷轧钢GC270F铝合金板6061-28145资料来源张鹏白车身铝合金轻量化的应用现状和发展趋势开源证券研究所特斯拉车型采用铝合金铸件推动车身轻量化趋势特斯拉综合考虑制造成本及性能优势铝合金铸件数量占比达到各材料中的首位以国产ModelY白车身为例采用超高强度刚红色零件1300MPa高强度钢黄色零件550-1200MPa软钢蓝色铝材质灰色的零件占比分别达到187383125305此外特斯拉ModelY车型首次采用一体化压铸工艺将后车身底板后轮拱后横纵梁制程了一个铸铝件将原先通过冲压工艺等生产的80个零件铸造为1个零件降低制造成本在下一代白车身的设计方案中整车底板总成由大型压铸件组装而成图22特斯拉ModelY车型中采用铝合金铸件资料来源车见万宜公众号国内汽车铝合金铸件供应商竞争较为充分各厂商在不同品牌中各自为阵国内汽车铝合金铸件供应商包括拓普集团文灿股份旭升集团爱柯迪等企业其中旭升集团参与供应特斯拉Model3车型中的散热器电池壳体变速箱壳体等产品并为ModelSXModel3Y车型提供轻量化解决方案表9国内汽车铝合金铸件供应商竞争较为充分公司简称主要产品主要客户国内比亚迪吉利新能源赛力斯蔚来小鹏理想等新能汽车NVH减震系统内外饰系统轻量化车身智源车企拓普集团能座舱部件热管理系统底盘系统空气悬架国际与RIVIANLUCID等科技企业以及FORDGMFCA智能驾驶系统共八大业务板块等传统车企大众奔驰宝马奥迪雷诺等国际知名整车厂商特斯拉发动机系统变速箱系统三电系统底盘系统文灿股份蔚来汽车理想汽车小鹏汽车广汽新能源等新能源汽车厂商制动系统车身结构等领域汽车铝合金精密铸件比亚迪吉利长城汽车赛力斯等国内知名整车厂商以及采请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1421公司首次覆盖报告公司简称主要产品主要客户埃孚博世大陆麦格纳法雷奥本特勒等全球知名一级汽车零部件供应商2021年与亿纬锂能欣旺达及阳光电源等知名电池厂商建立了合作关系特斯拉ModelSXModel3YRivianLucidPolaris比亚悬架车门框电驱动门槛梁电池包防撞梁迪长城汽车蔚来理想小鹏零跑等整车厂商采埃孚旭升集团热管理等精密铝合金零部件法雷奥西门子宁德时代赛科利亿纬锂能等一级零部件供应商法雷奥博世麦格纳电产耐世特大陆克诺尔马勒汽车雨刮系统汽车动力系统汽车热管理系统吉凯恩哈金森博格华纳上汽集团舍弗勒蒂森克虏伯汽车转向系统汽车制动系统及其他系统新能源采埃孚翰昂博泽埃贝赫Proterra北极星罗森伯格爱柯迪汽车三电系统汽车结构件汽车视觉系统等适应福伊特伟创力StellantisRomeoPower速腾聚创汇川技汽车轻量化电动化智能化需求的铝合金精密压术邦奇纬湃海康威视舜宇集团宁德时代蜂巢易创铸件Behr-HellaCanoo蔚来零跑汽车理想汽车燃油汽车动力总成系统动力传输系统底盘系统精密轻合金零部件混动汽车动力系统动力传输系统三电系统精本田日产丰田通用克莱斯勒福特奔驰沃尔沃大广东鸿图密轻合金零部件众一汽上汽东风比亚迪小鹏汽车蔚来汽车宁德时新能源汽车车身及底盘结构件超大型一体化结代等构件三电系统精密轻合金零部件汽车内外饰产品新能源客户弗迪动力比亚迪旗下企业蜂巢传动长城旗下企业蔚然动力蔚来旗下企业重庆青山长安旗下企业新能源汽车动力系统零部件电气化底盘零部件博世博格华纳采埃孚法雷奥-西门子特斯拉宁德时代泉峰汽车燃油车动力系统零部件底盘零部件欣旺达等燃油车客户蜂巢传动长城旗下企业博世博格华纳法雷奥大陆马勒马瑞利舍弗勒麦格纳蒂森克虏伯等资料来源Wind开源证券研究所32钣金及冲压业务积淀已久新能源应用蓄势待发公司以精密金属制造业务起家是国内优质供应商公司的核心技术主要包括数控技术和钣金技术提供给客户服务量较大的两个部分包括精密钣金和精密压铸应用领域从航天飞机军工机械到家庭用具电脑配件等表10公司精密金属制造业务主要包含精密钣金和精密压铸两大板块工艺应用领域钣金技术通过多重程序的冷加工工艺包括剪冲折焊精密钣金接铆接拼装成型等对金属薄板6毫米以下进行加工形成复合客户精度要求和功能要求的形状和尺寸航天飞机军工机械高压作用使液态或半液态金属以较高的速度充填压铸模具家庭用具电脑配件精密压铸型腔并在压力下成型和凝固而获得铸件再通过后期的精密机加工使产品达到客户的需求精度资料来源公司招股说明书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1521公司首次覆盖报告公司因精密金属加工制造技术能力突出积累了行业顶级客户参考公司招股说明书公司在通讯设备集成通讯无线太阳能发电设备核能发电设备线切割机床设备等细分领域积累了行业内优质的头部客户表11公司在上市时凭借精密金属加工的优质能力积累下游行业头部客户应用领域主要客户通讯设备集成爱立信华为通讯无线安德鲁安弗施波尔威太阳能发电设备SolFocus核能发电设备阿海珐线切割机床阿奇夏米尔沙迪克世界最大的两家三光科技资料来源公司招股说明书开源证券研究所公司精密金属加工工艺推广至新能源汽车业务有望发挥传统优势从技术方面看公司拥有几十年的精密金属加工经验积累包括钣金压铸冲压焊接等符合新能源汽车白车身的加工工艺特点适用于车身结构四门两盖结构件座椅结构件悬架等零部件的加工从产业配套能力看公司过去服务于通信设备类客户拥有高频低损耗散热技术的经验公司积累了服务消费电子行业客户的经验拥有产品快速迭代及响应能力图23白车身加工依靠冲压焊接涂装总装四大生产环节资料来源立鼎产业研究院开源证券研究所公司配合特斯拉扩产发挥生产基地就近服务优势由于白车身车门等结构件体积大受制于运输半径的影响公司在切入汽车客户的早期产品配套以白车身结构小件为主随着后续生产基地的产能释放有望供应高单价大体积的料号公司积极推动新能源汽车业务布局墨西哥上海临港江苏昆山等基地公司在墨西哥设立研发点伴随新能源汽车业务发展公司投资额由800万美元增至9900万美元第一期以生产加工散热金属结构件等产品为主第一批员工已进驻在上海临港设立子公司东山新能源公司出资19000万元生产销售新能源汽车精密结构件散热片PCB等产品此外江苏昆山工厂已动工建设此外公司原有TPLCP加工工艺在收购JDI子公司苏州晶瑞后有望切入车载显示领域表12公司布局墨西哥上海临港江苏昆山等新能源生产基地生产基地投资情况墨西哥通过全资子公司DSG以自有资金向墨西哥东山追加投资9100万美元请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1621公司首次覆盖报告生产基地投资情况墨西哥东山首期投资将由800万美元增至9900万美元第一批员工入驻设立子公司东山新能源注册资本为人民币2亿元公司出资占注册上海临港资本95从事智能新能源汽车等领域零部件的研发生产销售等主要产品包括精密结构件散热片PCB等江苏昆山动工建设资料来源公司公告投资者关系活动表开源证券研究所4盈利预测与投资建议41盈利预测基于以下假设我们预计20222024年公司实现营业收入366845875655亿元YoY154250233归母净利润为234309398亿元YoY257321287EPS为137181233元假设1假设2022-2024年公司PCB业务收入同比增速为47282248毛利率维持170假设2假设2022-2024年公司触控面板及模组业务增速为643161131毛利率维持80假设3假设2022-2024年公司LED显示器件业务收入增速为0毛利率维持140假设4假设2022-2024年公司精密组件产品业务收入增速为209426434毛利率维持140表13公司分业务收入拆分单位亿元分类项目2020A2021A2022E2023E2024E营业收入28093179366845875655YoY193132154250233合计营业成本23562716313439124815毛利453463534675840毛利率161146146147149收入18772050214627523434YoY2819247282248PCB毛利319318365468584毛利率170155170170170收入4095168479831112YoY70261643161131触控面板及模组毛利5142687989毛利率12482808080收入216260260260260LED显示器件YoY-110204000000毛利3148363636请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1721公司首次覆盖报告分类项目2020A2021A2022E2023E2024E毛利率143183140140140收入299343414591847YoY162145209426434精密组件产品毛利48505883119毛利率162145140140140收入0811131722YoY134447300300300其他毛利0406070912毛利率581566550550550数据来源公司公告开源证券研究所42投资建议首次覆盖给予买入评级东山精密是国内钣金起家依靠收购PCB业务切入下游消费电子客户并实现全球份额提升的公司公司采用职业经理人的模式通过收购优质资产不断整合以完善业务布局成长动能从下游消费电子应用切换至新能源汽车在此基础上原有的PCB触控面板及模组钣金业务经验将不断复用提升经营效益我们预计20222024年公司归母净利润为234309398亿元当前股价对应PE为205155121倍我们选取FPC苹果产业链供应商鹏鼎控股002938SZ从消费电子转向汽车电子的零件制造商立讯精密002475SZ特斯拉结构件供应商拓普集团601689SH作为可比公司公司当前估值低于行业平均估值首次覆盖给予买入评级表14公司估值低于可比公司估值收盘价EPS元PE公司代码公司简称2023332021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E002938SZ鹏鼎控股2922143214222238137132123002475SZ立讯精密3025100138187234219162129601689SH拓普集团6100092160225306381271199平均246188150002384SZ东山精密2812109137181233205155121数据来源Wind开源证券研究所立讯精密盈利预测与估值数据来自Wind一致预期5风险提示消费电子需求不及预期新能源钣金业务竞争加剧人民币升值导致汇兑损失客户拓展不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1821公司首次覆盖报告附财务预测摘要资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E利润表百万元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产2185821731265393303939176营业收入2809331793366814586956547现金515454017336917411309营业成本2352527129313393911948146应收票据及应收账款7161768194431197014428营业税金及附加8773110138170其他应收款56738629205824营业费用485341448550650预付账款195186272301406管理费用68678295411471357存货597764526884941610236研发费用9101029117413761696其他流动资产28031974197419741974财务费用630437357463538非流动资产1564516221171801985522628资产减值损失-85-187-220-275-339长期投资101143184226267其他收益202269100120140固定资产1122510736116281416516768公允价值变动收益139468无形资产355297283269230投资净收益19429109其他非流动资产39645044508651955362资产处置收益21-14000资产总计3750337951437195289461805营业利润17982114263434874486流动负债1937918934230042915534242营业外收入133778短期借款8579804798151408314893营业外支出256101213应付票据及应付账款92118377119411342017793利润总额17862111263134824480其他流动负债15892511124916521555所得税249250289383493非流动负债49494347404639703807净利润15371861234230993987长期借款27652031172916541491少数股东损益7-2066其他非流动负债21842316231623162316归属母公司净利润15301862234230933982负债合计2432823281270503312538049EBITDA39844348437556617057少数股东权益1069494100106EPS元089109137181233股本17101710171017101710资本公积81378100810081008100主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E留存收益3674538777291082814815成长能力归属母公司股东权益1306914577165761966923650营业收入193132154250233负债和股东权益3750337951437195289461805营业利润1355175246324286归属于母公司净利润1178217257321287获利能力毛利率163147146147149净利率5459646770现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EROE117127140157168经营活动现金流29323210450423256646ROIC74818994107净利润15371861234230993987偿债能力折旧摊销16501777133216471954资产负债率649613619626616财务费用630437357463538净负债比率683551393455320投资损失-19-42-9-10-9流动比率1111121111营运资金变动-934-1063487-2869184速动比率0707080708其他经营现金流67239-4-6-8营运能力投资活动现金流-3098-2027-2278-4306-4709总资产周转率0808090910资本支出2391304991926342731应收账款周转率4443434343长期投资-1229372-41-40-41应付账款周转率2731313131其他投资现金流-19361394-1400-1713-2019每股指标元筹资活动现金流1104-94-2059-449-612每股收益最新摊薄089109137181233短期借款-252-532000每股经营现金流最新摊薄171188263136389长期借款-8-734-301-75-163每股净资产最新摊薄76485296911501383普通股增加1030000估值比率资本公积增加2780-37000PE314258205155121其他筹资现金流-15201210-1758-374-448PB3733292420现金净增加额9261066168-24311325EVEBITDA14012812410078数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1921公司首次覆盖报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2021