三大板块、五大事业部布局
　　公司发展经历三大阶段，2012年前，专注精密制造板块；2013年后向消费电子拓展，2016/2018年分别收购维信及超毅，在2020年PCB市占率达到全球第三；2020年开始发力新能源汽车，在汽车板块再造东山。公司形成“三大板块、五大事业部布局”，PCB板块（包括软板MFLX和硬板Multek两大事业部）;光电显示板块（包括大尺寸显示的LED小间距RGB器件封装事业部和中小尺寸的TP/LCM事业部）；精密制造板块（包括钣金冲压压铸及通信应用事业部）。
　　电子时代，绑定A客户
　　东山精密在2016年收购MFLEX后切入苹果产业链，单机价值持续提升，在苹果手机内FPC的市场份额从9%提升至约15%，东山精密PCB市占率在2020年提升至全球第三。
　　内部管理，收购MFLEX后，保留北美销售团队，更换珠海紫翔单总团队带队，引入日本精细化管理体系；外部契机，OLED、无线充电、FaceID等功能提升，FPC的单机用量从iPhone4的16美元提升至iPhone12的45美元，创造新的料号需求。
　　汽车时代，绑定T客户
　　公司2015年成为T客户合格供应商名录，目前产品包括电路板、结构件、散热件，原有三大板块均向汽车业务拓展，汽车板块再造东山，光电显示，计划收购JDI子公司苏州晶端，向车载显示屏进军，同时具备mini Led技术，根据单车价值约1000元；精密制造，汽车轻量化趋势盘活压铸及冲压板块，2025年按照单车用铝量单车铝180kg测算，单车价值约为9000元；电路板，根据Prismark传统车电路板单车价值约为400元，电动化带来增量约1600元，智能化带来增量约1500元，相比于传统车提升近七倍。
　　盈利预测与估值
　　公司是全球PCB龙头，绑定A客户实现PCB板块的成长，向汽车业务延伸，汽车板块有望再造东山，预计2022~2024年公司的营收分别为331、383、479亿元，YOY分别为4%、16%、25%。归母净利分别为24、28、38亿元，YOY分别为30%、17%、33%。对应PE分别为17X、14X、11X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　大客户销量不及预期，原材料价格上涨等。
　　

研究报告全文：证券研究报告深度报告元件东山精密002384报告日期2023年01月08日汽车VS电子时空对比能否再造东山东山精密首次覆盖报告投资要点投资评级增持首次三大板块五大事业部布局公司发展经历三大阶段2012年前专注精密制造板块2013年后向消费电子分析师蒋高振拓展20162018年分别收购维信及超毅在2020年PCB市占率达到全球第执业证书号S1230520050002三2020年开始发力新能源汽车在汽车板块再造东山公司形成三大板jianggaozhenstockecomcn块五大事业部布局PCB板块包括软板MFLX和硬板Multek两大事业分析师施毅部光电显示板块包括大尺寸显示的LED小间距RGB器件封装事业部和中执业证书号S1230522100002小尺寸的TPLCM事业部精密制造板块包括钣金冲压压铸及通信应用事业shiyistockecomcn部研究助理褚旭电子时代绑定A客户chuxustockecomcn东山精密在2016年收购MFLEX后切入苹果产业链单机价值持续提升在苹研究助理何冠男果手机内FPC的市场份额从9提升至约15东山精密PCB市占率在2020年heguannanstockecomcn提升至全球第三内部管理收购MFLEX后保留北美销售团队更换珠海紫翔单总团队带队基本数据引入日本精细化管理体系外部契机OLED无线充电FaceID等功能提升FPC的单机用量从iPhone4的16美元提升至iPhone12的45美元创造新的料号收盘价2358需求总市值百万元4031867汽车时代绑定T客户总股本百万股170987公司年成为客户合格供应商名录目前产品包括电路板结构件散热2015T股票走势图件原有三大板块均向汽车业务拓展汽车板块再造东山光电显示计划收购东山精密深证成指JDI子公司苏州晶端向车载显示屏进军同时具备miniLed技术根据单车价17值约1000元精密制造汽车轻量化趋势盘活压铸及冲压板块2025年按照单5车用铝量单车铝180kg测算单车价值约为9000元电路板根据Prismark传-7-19统车电路板单车价值约为400元电动化带来增量约1600元智能化带来增量-30约1500元相比于传统车提升近七倍-4222022203220422052206220722082209221022112212盈利预测与估值2201公司是全球PCB龙头绑定A客户实现PCB板块的成长向汽车业务延伸汽车板块有望再造东山预计20222024年公司的营收分别为331383479亿相关报告元YOY分别为41625归母净利分别为242838亿元YOY分别为301733对应PE分别为17X14X11X首次覆盖给予增持评级风险提示大客户销量不及预期原材料价格上涨等财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入31793330903834847875-131740815892484归母净利润1862241628373780-2172297017463324每股收益元109141166221PE216167142107资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn133请务必阅读正文之后的免责条款部分东山精密002384深度报告投资案件盈利预测估值与目标价评级公司是全球PCB龙头绑定A客户实现PCB板块的成长向汽车业务延伸汽车板块有望再造东山预计20222024年公司的营收分别为331383479亿元YOY分别为41625归母净利分别为242838亿元YOY分别为301733对应PE分别为17X14X11X首次覆盖给予增持评级关键假设1新能源汽车渗透率提升在汽车板块单车价值持续提升2PCB板块日美向中国产业转移在大客户单机价值提升我们与市场的观点的差异市场认为东山精密切入新能源汽车业务较晚错过新能源汽车快速渗透阶段我们认为在消费电子时期公司错过智能手机销量快速增长阶段凭借着强管理能力在A客户内实现份额及单机价值提升新能源汽车仍处于成长阶段公司凭借在消费电子的强管理能力及转型新能源汽车的决心在新能源汽车时代有望再造东山股价上涨的催化因素汽车领域单车价值提升切入新客户供应链在T客户体内份额提升临港昆山墨西哥产能爬坡等风险提示大客户销量不及预期原材料价格上涨等httpwwwstockecomcn233请务必阅读正文之后的免责条款部分东山精密002384深度报告正文目录1消费电子巨头转征汽车板块611三大板块五大事业部布局612三阶段发展战略定位汽车方向713袁氏控股明确公司战略1014降杠杆调结构稳经营112手机时代抱紧A客户1421拥抱A客户PCB收入持续增长1422如何在A客户全球量持平的阶段持续增长1723中国大陆成为PCB生产中心1824PCB五年复合增速6VRAR及可穿戴渗透提升19241汽车电子以多层板为主IC载板快速发展19242可穿戴及VRAR带动FPC应用场景提升213汽车时代拥抱T客户2331汽车vs手机发展路径2332坚定大客户战略围绕汽车布局2433汽车板块再造东山25331触摸屏显示屏拓展率先布局MiniLed25332精密铸造渗透乘用车轻量化需求提升27333PCBFPC协同电动智能催生增量需求284盈利预测295风险提示31httpwwwstockecomcn333请务必阅读正文之后的免责条款部分东山精密002384深度报告图表目录图1东山精密产品三大板块五大事业部布局6图2东山精密的发展历程8图3袁氏持股282811图4公司营收及同比亿元11图5公司归母净利及同比亿元11图6公司三大板块业务体量亿元12图7公司国内外业务体量亿元12图8降本增效效果显著费用率12图9公司研发投入亿元12图10资产负债率13图11公司经营净现金流持续改善亿元13图12MFLEX收入14图13A客户的营收及A客户在MFLEX的收入占比14图14东山精密PCB业务在2020年市占率达到4214图152015年苹果手机FPC份额15图16东山精密在苹果的FPC市占率持续提升15图17各公司毛利率情况16图18各公司A客户的FPC营收亿元16图19苹果手机全球出货量百万台17图20中国PCB产值从2019年起高速增长19图21中国PCB产值全球占比最高达54202019图22经历2次产业转移中国已成为全球PCB产业中心19图23汽车电子中单双层板及四层板占比5320图24Multek是少数具备anylayerHDI工艺的中国公司21图252020年FPC在智能手机及功能手机占比5121图26中国智能手表向高端化升级22图27202226年中国智能手表出货量CAGR10百万台22图28全球分产品PCB市场空间百万美元23图29汽车与手机发展路径对比23图30汽车BMS的FPC24图31高端车型车身结构件用铝量增加27图32PCB的应用场景28表1公司三大板块分客户介绍7表2并表子公司8表3公司历次员工持股计划及股权激励计划10表4公司融资情况13表5不同机型FPC单机价值16表6新任管理层人均45岁多为内部培养18表7PCB各品类应用领域20表8FPC在消费电子手机中的应用22表9东山精密新能源产能布局25httpwwwstockecomcn433请务必阅读正文之后的免责条款部分东山精密002384深度报告表10汽车中控多屏联屏增长趋势25表11大屏化多联屏成为趋势26表12显示屏技术27表13汽车智能化电动化轻量化带动PCB单车价值量提升28表14盈利预测亿元30表15可比公司估值31表附录三大报表预测值32httpwwwstockecomcn533请务必阅读正文之后的免责条款部分东山精密002384深度报告1消费电子巨头转征汽车板块11三大板块五大事业部布局三大板块五大事业部汽车及电子同步发展东山精密创立于1998年从过去小型钣金工厂成长到精密制造和消费电子领域龙头为全球前三的FPC生产企业全球前四的PCB生产企业2020年后公司新任管理层确定了新的业务架构三大板块分别为PCB电子电路板块包括软板MFLEX和硬板Multek两大事业部光电显示板块包括大尺寸显示的LED小间距RGB器件封装事业部和中小尺寸的TPLCM事业部精密制造板块包括钣金冲压压铸及通信应用事业部1电子电路板块MFLEX事业部Multek事业部MFLEX是FPC全球前三名拥有超2000名研发工程人员Multek全球拥有5000多名员工产品包括刚性电路板柔性电路板刚柔结合电路板及组装客户包括A客户华为小米等2光电显示板块LED事业部触控显示事业部2010年成立LED事业部产量规模排名全球前三年收入超26亿触控显示事业部提供智能穿戴手机平板车载等产品客户包括联想OPPO惠普三星Meta元太等3精密制造板块精密制造事业部公司起家业务具备30年经验下游应用至汽车通信基站医疗板块图1东山精密产品三大板块五大事业部布局资料来源公司官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn633请务必阅读正文之后的免责条款部分东山精密002384深度报告表1公司三大板块分客户介绍主要业务行业主要产品下游应用主要客户精密钣金件通信基站天线等华为伟创力三星爱立信诺基亚西移动通信行业门子精密制造精密铸造件通信基站滤波器等精密钣金件精汽车行业汽车结构件特斯拉佛吉亚密铸造件触控面板智能电视LED显示智能手机平富士康晶端显示联想华为终端光电显示消费电子行业LCM模组板PC机等TCL小米OPPOLED器件智能手机平板笔记本电脑可穿戴设MFLEXFPCA公司小米M公司等备汽车电子及其他电子消费品刚性电路板柔电子电路电信计算机科学性电路板刚柔Multek移动可穿戴设备消费类电子产品工亚马逊诺基亚爱立信腾讯阿里等结合电路板组装业-商业-仪器仪表能源医疗汽车和成品装配资料来源公司官网浙商证券研究所12三阶段发展战略定位汽车方向三阶段发展战略进军新能源汽车东山精密的发展按照战略中心的转移可以分为三大阶段第一阶段19982010年-起家精密制造专注单领域发展公司深耕钣金业务30余年在制造业积累了坚实的技术和经验第二阶段20102020年-发展电子板块实现一体双翼2010年布局LCDLED2014年收购牧东光电后布局触控模组正式进入消费电子领域公司于2016年收购MFLEX自此进入FPC业务并于同年打入A客户供应链2018年收购MULTEK打通PCB软板和硬板两大业务领域顺利进入PCB全球排名前列第三阶段20202022年-转型汽车板块形成三大板块五个事业部早在2015年公司进入特斯拉等客户供应体系2020年公司生产车载FPC可配套40万台在昆山临港墨西哥扩建产能后续汽车将在PCB板显示屏精密制造等多方面发力httpwwwstockecomcn733请务必阅读正文之后的免责条款部分东山精密002384深度报告图2东山精密的发展历程资料来源公司官网浙商证券研究所表2并表子公司出资额处并购新年份公司置价款所属事业部业务设出清万LED照明产品LED背光源及LED2013新设东莞东山精密制造有限公司6000LED显示屏LED驱动电源及控制系统研发生产新型触控显示屏电子元器2014收购江苏牧东光电31100触控显示件销售LED背光源显示屏驱动电源及控LED触控新设重庆诚镓精密电子科技有限公司1500制系统LCM模组及其零部件新型平板显示2015显示器导光板光学膜片新设DSBJPRECISIONMECHANICALINC41191投资新设DSBJFINLANDOY7203投资维信FPC柔性电路板设计生产组装及收购MFLEX维信40718529MFLEX销售设计研发生产销售LED显示产新设东莞东山前瞻显示有限公司255LED2016品LED小间距显示屏生产手机电脑类数码产品的金属外壳底新设苏州东吉源金属科技有限公司1360精密制造座相关精密金属零部件新设DragonElectronixHoldingsInc1美元投资陶瓷天线及介质滤波器腔体滤波器收购艾福电子70股权17150精密制造介质双工器LED照明产品光源显示屏驱动新设威海东山精密光电科技有限公司500LED电源及控制系统新设盐城东山精密制造股份有限公司3500LEDLED计算机设备机械设备仪器仪表自新设苏州捷布森智能科技有限公司0精密制造动化设备环保设备电子产品通讯设备2017维信柔性线路板多层挠性板刚挠印刷电新设盐城维信MFLEX路板苏州雷格特智能设备有限公司292出清291精密制造自动检票机门禁闸机检票机模块股权设计研发生产销售LED显示产出清东莞阿尔泰前东山前瞻51股权60LED品LED小间距显示屏生产光电导光板钣金件五金件金属结出清东显光电80股权1LED构件电器元器件httpwwwstockecomcn833请务必阅读正文之后的免责条款部分东山精密002384深度报告出清东山照明100股权18LED节能照明设备超毅科技收购Multek超毅印刷电路板设计生产组装及销售Multek新设苏州东岱电子科技有限公司电子电路电子产品电脑及相关产品新设苏州东岩电子科技有限公司电子电路电子产品光电产品电器新设盐城东山物业管理有限公司其他智能家用电器电视机模组发光二极新设东莞新东智能科技有限公司触控显示管屏幕新设HongKongDongshanHoldingsLimited投资新设DongshanInternationalHoldingsInc投资2018通讯设备新能源精密机床制造等行新设苏州东山精密科技有限公司精密制造业的精密钣金件精密铸件和组配产品新型触控显示屏电子元器件液晶显示新设盐城牧东光电科技有限公司触控显示器件微波通信系统设备新设MultekGroupHongKongLimited投资新设MultekTechnologyInc投资出清苏州威斯东山电子技术有限公司电子电路出清深圳东山精密制造有限责任公司540591LEDLED灯灯条灯板Multi-FinelineElectronixMalaysiaSdn注销投资Bhd通讯电子产品微波通信系统设备新设盐城东山通信技术有限公司精密制造金属结构件金属铸件汽车电子零部件2019新设上海诚镓咨询管理有限公司其他新设DSBJPTELTD投资新设MultekTechnologySwedenAB投资新设MultekTechnologyMalaysiaSDNBHD投资出清威海东山精密光电科技有限公司30LEDLED精密冲压模具五金金属类精密模具及新设苏州东博精密制造有限公司精密制造精密组件结构件和零件照相机模组维信新设上海维信东山电子商务有限公司集成电路芯片集成电路电子元器件MFLEX深圳市勤道东创投资合伙企业有限新设投资合伙新设苏州东科置业有限责任公司其他2020汽车零配件太阳能热利用装备发电新设盐城东创精密制造有限公司精密制造装备锻件及粉末冶金制品制造金属表面处理及热处理加工智能基础制造装备电子元器件与机电组件设备电子专用设备制造机械电新设东维智能科技苏州有限公司精密制造气设备制造工业自动控制系统装置制造仪器仪表制造汽车零部件及配件新设DSBJNORWAYAS投资智能基础制造装备制造智能机器人研新设苏州东辰智能装备制造有限公司精密制造发金属切割及焊接设备新设上海东欣新能源科技有限公司新能源汽车新设上海东澜新能源科技有限公司新能源汽车新设海南诚镓技术咨询有限公司其他2021出清东莞新东智能科技有限公司LEDLED模组LED背光源显示屏驱动电源及控LED触控注销重庆诚镓精密电子科技有限公司制系统LCM模组及其零部件新型平板显示显示器导光板光学膜片注销DSBJFINLANDOY投资注销苏州东山精密科技有限公司精密制造晶端显示精密电子苏州有限公司显示装置及相关产品和零部件的研究收购10000触控显示JDI开发制造和销售等2022陶瓷天线及介质滤波器腔体滤波器增资艾福电子现持有9351股权5200精密制造介质双工器httpwwwstockecomcn933请务必阅读正文之后的免责条款部分东山精密002384深度报告新能源汽车等领域零部件的研发生新设苏州东越新能源科技有限公司5000新能源汽车产销售等此合伙企业未来拟投资于人工智能大新设BAUKUNSTFUNDILP500万美元投资数据柔性智造等领域的科技型公司1500万美新设超维微电子盐城有限公司电子电路IC载板元研发生产销售LED显示器件等产出清盐城东山60股权LED品资料来源公司各年度公告浙商证券研究所13袁氏控股明确公司战略袁氏控股近30第三次持股计划针对汽车业务截止2022年9月30日实际控制人袁永峰直接持股1301袁永刚直接持股1183袁富根直接持股344公司共计实施员工持股计划三次其中第三次仅针对汽车板块人员表3公司历次员工持股计划及股权激励计划股权激励员工持股时间金额亿元人员范围备注计划2011年6月终止计划首期限制性股票激励公司高级管理人员核心技术业务中层管2011年2月终止原因公司股价波计划理人员共计156人动较大资金成本较高2018年度员工持股567公司部分董事监事高级管理人员及2018年12月268159计划在公司或子公司全职正式员工312人董事高级管理人员及核心骨干不2020年10月终止计2020年限制性股票含东山精密独立董事监事单独或合计持股2020年10月划终止原因预计授激励计划5以上的股东或实际控制人及其配偶父母予期与业绩考核期冲突子女不超过200人公司部分董事监事高级管2021年员工持股计2021年2月452128理人员及在公司及控股子公司全职部分总监划级以上中高层管理人员核心骨干367人主要包括公司新能源汽车业务板块的2022年第二期员工2022年11月1约05核心管理人员技术骨干公司董事监事针对汽车板块人员持股计划高级管理人员不参与本计划资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1033请务必阅读正文之后的免责条款部分东山精密002384深度报告图3袁氏持股2828资料来源2022年三季报浙商证券研究所14降杠杆调结构稳经营稳经营收入体量持续增长2016年收购MFLEX后收入步入快车道20132021年公司营收CAGR为36归母净利CAGR为702016年公司收购MFLEX进入A客户产业链20162021年PCB板块业务快速增长2021年电子电路板块收入提升至205亿元出口业务成为公司发展主力2021年海外业务占比79未来汽车板块将提供东山精密持续发展的动力公司采取抱紧大客户战略A客户和T客户将成为支持公司成长的双线图4公司营收及同比亿元图5公司归母净利及同比亿元营业收入亿元同比归母净利润亿元同比右350120300100302002508015020060100150501004050200000-502017202120132014201520162018201920202012-1002022Q320122013201420152016201720182019202020212011-1502022Q3-30-200资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1133请务必阅读正文之后的免责条款部分东山精密002384深度报告图6公司三大板块业务体量亿元图7公司国内外业务体量亿元精密制造光电显示电子电路国外中国大陆3503003002502502002001501501001005050002013201220142015201620172018201920202021201520132014201620172018201920202021资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所降本增效重视创新公司形成规模优势1较强的采购议价能力可以降低单位产品生产成本2通过内部资源的有效整合降低运营成本2016到22Q1Q3期间费用率从105下降至7持续高研发投入维持发展动力随着公司业务扩张2018年22年前三季度研发费用率维持在2433之间截止2021年公司拥有专利数超270个专业的全球化研发团队持续探索智能互联互通领域核心器件的制造工艺为未来的创新业务拓展如ARVRIoT及新能源汽车等奠定了坚实的基础图8降本增效效果显著费用率图9公司研发投入亿元销售费用管理费用财务费用研发费用研发投入亿元YOY201216015101201086805440020020192012201320142015201620172018202020212022Q32013201420152016201720182019202020212012资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所调结构降杠杆公司从2018年至今资产负债率持续下降从2018年的73下降至22Q3的61从2017年开始随着PCB板业务的发展公司的经营性现金流持续好转财务情况持续改善httpwwwstockecomcn1233请务必阅读正文之后的免责条款部分东山精密002384深度报告图10资产负债率图11公司经营净现金流持续改善亿元资产负债率9080706050403020100资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所三次定增战略向新能源倾斜公司通过定增调整资本结构同时补充流动性第一次定增2015年公司募集1175亿元投资精密制造和光电显示业务第二次定增2017募集45亿用于收购MFLEX第三次定增2020年募资289亿用于建设电子电路板块业务其中40万平方米精细线路柔性线路板及配套装配扩产项实施主体为苏州维信并已确认在苏州吴中经济开发区实施投产2022年因5G建设进度不及预期公司将盐城东山通信技术有限公司无线模块生产建设项目变更为盐城维信电子有限公司新能源柔性线路板及其装配项目向新能源转型表4公司融资情况金额股票价格日期方式股票数量万股项目构成亿元元股将盐城东山通信技术有限公司无线模块生产建设项目募集资金用途变2022年2月18日变更为盐城维信电子有限公司新能源柔性线路板及其更装配项目1年产40万平方米精细线路柔性线路板及配套装配扩产项目2Multek印刷电路板生产线技术改造项目2020年8月3日定增28921032949283盐城东山通信技术有限公司无线模块生产建设项目4Multek5G高速高频高密度印刷电路板技术改造项目1收购MFLEX公司100股权2017年5月24日定增4522365802012补充流动资金2017年4月6日短期融资债券6补充流动资金1LED器件生产项目2LCM模组生产项目2015年4月29日定增11757939031483精密钣金件生产项目4精密金属结构件生产项目1扩大精密钣金制造能力工程建设项目2010年4月9日IPO104400000262技术中心能力提升项目资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1333请务必阅读正文之后的免责条款部分东山精密002384深度报告2手机时代抱紧A客户21拥抱A客户PCB收入持续增长通过收购MFLEX东山精密获得切入A公司的入场券收购之前在电子领域MFLEX全球软板龙头公司之一在2015年销售收入为639亿美元占比全球FPC产值的5412017年在全球FPC市场上苹果产品的需求约占全球市场的六成苹果产品是全球FPC应用的最大场景收购前MFLEX收入体系中A公司长期是最大的客户2015年A客户在MFLEX的收入占比为75图12MFLEX收入图13A客户的营收及A客户在MFLEX的收入占比资料来源公司公告浙商证券研究所2016年因收购MFLX年报仅包资料来源公司公告浙商证券研究所含第一季度数据2018年公司收购超毅PCB板块市占率持续提升Multek超毅是伟创力旗下的PCB板块拥有40年发展历史位于全球PCB前列公司硬板及软板业务打通在电路板板块实现挠性板与硬板的融合在PCB板块2020年市占率达到全球第三2020年市占率达到42图14东山精密PCB业务在2020年市占率达到42东山精密MFLX超毅百万美元全球市占率3000542250035420002932415001915162100016151311111111090915000300201420042005200620072008200920102011201220132015201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