全球领先PCB厂商，业务多元化布局：东山精密为全球领先PCB厂商，2021年PCB企业营收排名中位列全球第三，在柔性线路板领域营收排名中位列全球第二，在LED小间距领域营收全球第一。公司21年实现营收317.93亿元，16-21CAGR超30%，21年归母净利润为18.62亿元，16-21CAGR为66.81%。得益于A客户新品需求及新能源业务放量加速增长，公司预计2022年归母净利润为23.3-24.3亿元，同增25.10%-30.47%。
　　锚定新能源战略，汽车业务再造东山可期：公司PCB、光电显示、及精密制造三大板块全方位布局新能源，公司汽车业务ASP有望从21年的1000元提升至2026年超1.5万元，26年仅汽车业务营收有望过300亿，公司营收体量翻倍增长可期。PCB板块，电动化、智能化、轻量化改革驱动车用PCB需求，单车价值量有望提升至传统车10倍约3850元，公司在空板、打件以及高多层HDI上屡获突破，并有望于23年进一步进入软板模组供应，22-24年汽车板块PCB营收有望达9/16/26亿。精密制造板块，公司围绕车身、三电及电池全方位卡位，并于23年1月收购北美企业Aranda,扩张产能与客户配套。光电显示板块，23年1月收购苏州晶端，至此三大板块全面布局新能源。
　　业务协同显著，五大优势助力新能源战略：优势一：汽车冲压等金属加工工艺难度相对较大，公司金属加工起家，40余年工艺经验为新能源汽车转型赋能。优势二：公司深耕通讯散热多年，与新能源散热业务技术协同，公司新能源车水冷板业务料号不断突破。优势三：消费电子行业积累快速响应能力，应对新能源车领域的高速变化争取份额。优势四：平台化优势，业务间协同引流。优势五：全球布局，贴近客户国际化发展更快响应需求。
　　PCB业务领航行业发展，VR/AR等新型电子产品拓展空间：软板方面，随着手机FPC需求量显著提升，以及VR/AR等新型电子产品起量，公司作为A客户的内资唯一供应商料号有望稳步提升，MFLX营收21年达157亿元，16-21CAGR达51.5%。硬板方面，子公司MULTEK是世界领先的前十PCB供应商之一，公司高阶硬板产能丰富，产品结构向高端化发展，客户结构不断改善。
　　盈利预测、估值与评级：公司消费电子板块软硬板稳步发展位列世界前列，且借助多年经验厚积薄发成功卡位新能源领域，已在PCB、光电显示及精密制造三大板块全方位布局新能源，且料号和客户持续拓展，增长可期，我们预测22-24年公司归母净利润为24.17/ 30.65/ 37.26亿元，对应PE为21X/ 17X/ 14X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：汽车电动化发展不及预期、消费电子需求不及预期、大客户依赖风险。

研究报告全文：2023年2月15日公司研究消费电子为基新能源为机东山精密002384SZ首次覆盖报告要点买入首次当前价2962元全球领先PCB厂商业务多元化布局东山精密为全球领先PCB厂商2021年PCB企业营收排名中位列全球第三在柔性线路板领域营收排名中位列全球第二在LED小间距领域营收全球第一公司21年实现营收31793亿元作者16-21CAGR超3021年归母净利润为1862亿元16-21CAGR为6681分析师刘凯得益于A客户新品需求及新能源业务放量加速增长公司预计2022年归母净利执业证书编号S0930517100002021-52523849润为233-243亿元同增2510-3047kailiuebscncom锚定新能源战略汽车业务再造东山可期公司PCB光电显示及精密制造分析师蔡微未三大板块全方位布局新能源公司汽车业务ASP有望从21年的1000元提升至执业证书编号S09305220400012026年超15万元26年仅汽车业务营收有望过300亿公司营收体量翻倍增021-52523856长可期PCB板块电动化智能化轻量化改革驱动车用PCB需求单车价caiweiweiebscncom值量有望提升至传统车10倍约3850元公司在空板打件以及高多层HDI上屡获突破并有望于23年进一步进入软板模组供应22-24年汽车板块PCB营市场数据收有望达91626亿精密制造板块公司围绕车身三电及电池全方位卡位总股本亿股1710并于23年1月收购北美企业Aranda扩张产能与客户配套光电显示板块总市值亿元5064623年1月收购苏州晶端至此三大板块全面布局新能源一年最低最高元14413158近3月换手率6415业务协同显著五大优势助力新能源战略优势一汽车冲压等金属加工工艺难度相对较大公司金属加工起家40余年工艺经验为新能源汽车转型赋能股价相对走势优势二公司深耕通讯散热多年与新能源散热业务技术协同公司新能源30车水冷板业务料号不断突破优势三消费电子行业积累快速响应能力应对新能源车领域的高速变化争取份额优势四平台化优势业务间协同引14流优势五全球布局贴近客户国际化发展更快响应需求-3PCB业务领航行业发展VRAR等新型电子产品拓展空间软板方面随着手-19机FPC需求量显著提升以及VRAR等新型电子产品起量公司作为A客户的-350222052208221122内资唯一供应商料号有望稳步提升MFLX营收21年达157亿元16-21CAGR东山精密沪深300达515硬板方面子公司MULTEK是世界领先的前十PCB供应商之一公司高阶硬板产能丰富产品结构向高端化发展客户结构不断改善收益表现盈利预测估值与评级公司消费电子板块软硬板稳步发展位列世界前列且借1M3M1Y助多年经验厚积薄发成功卡位新能源领域已在PCB光电显示及精密制造三相对24700993862大板块全方位布局新能源且料号和客户持续拓展增长可期我们预测22-24绝对24367652935资料来源Wind年公司归母净利润为241730653726亿元对应PE为21X17X14X首次覆盖给予买入评级风险提示汽车电动化发展不及预期消费电子需求不及预期大客户依赖风险公司盈利预测与估值简表指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元28093413179315340779540863194768367营业收入增长率1928131771919911669净利润百万元153013186248241710306533372570净利润增长率117762172297826822154EPS元089109141179218ROE归属母公司摊薄11711278145215841648PE3327211714PB3935302622资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-02-13敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告东山精密002384SZ目录1东山精密全球领先PCB厂商业务多元化布局511公司概览三大板块五大事业部全面布局消费电子新能源512股权结构稳定员工持股计划调动积极性613财务分析发展稳健盈利能力显著提升82锚定新能源战略汽车业务再造东山可期1021PCB汽车领域软硬板双管齐下1022精密制造多年经验厚积薄发成功卡位汽车领域1423光电显示收购晶端实现全板块新能源布局1624业务协同显著五大优势助力新能源战略173传统业务稳步发展VRAR等新型电子产品带来发展空间2031产业向大陆转移PCB市场增长可期2032PCB龙头地位稳固VRAR等新品驱动需求23321MFLX领航行业发展业绩高速增长23322MULTEK业务客户齐拓展补齐PCB硬板缺口274盈利预测295估值水平与投资评级316风险分析32敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告东山精密002384SZ图目录图1公司发展历程5图2东山精密股权架构图7图3公司营业收入及增速8图4公司营收结构8图5公司分业务毛利率9图6公司归母净利润及增速9图7公司期间费率情况9图8期间费用率同业公司对比9图9公司研发费用和研发费用率9图10公司研发人员及其占比9图11全球新能源车销量及渗透率10图12中国新能源车销量及渗透率10图13各车型汽车电子占整车制造成本比重10图14汽车电子占整车制造成本平均比重10图15新三化趋势对汽车电控系统PCB价值量的影响单位元11图16汽车电控系统PCB用量及价值量示意图12图17汽车ADAS配置传感器示意图12图18特斯拉一体压铸技术14图19特斯拉4680电池结构拆解图16图20特斯拉4680电池结构俯视图16图21JDI及其子公司苏州晶端股权架构16图22DX7博朗汽车冲压钣金件示例18图23汽车冲压件常见缺陷18图24东山精密通讯行业产品19图25全球智能手机智能汽车渗透率对比19图26特斯拉车型迭代19图27MFLX全球布局20图28MULTEK全球布局20图292016-2026年全球PCB市场规模及预测亿美元21图302014-2026年中国PCB市场规模及预测亿美元21图312015-2021年亚洲地区产值分布及中国大陆产值占比22图322015-2021年全球PCB产值分布及中国大陆产值占比22图33全球PCB下游应用领域情况202122图34MFLX公司历史介绍23图35全球FPC市场规模及预测亿美元24图362016-2026E国内FPC市场规模及增速24图37收购前MFLX营业收入主要来源占比201525图38MFLXFPC产品应用领域25图39FPC下游应用领域占比202025敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告东山精密002384SZ图40FPC在手机中使用情况示意图25图412016-2021年MFLX公司营业收入25图422019全球FPC市场销售额份额占比26图432020-2021年中国主要FPC厂商营业收入26图44VR拆机东山PCB板27图45公司历史PE-Band32表目录表1公司业务概览6表2历年员工持股计划持有人情况7表3传统汽车与新能源汽车系统相关元件使用情况11表4各等级典型智能汽车ADAS传感器数量对比13表5汽车ADAS配置传感器示意图13表6车内元件用量对比13表7公司汽车领域软硬板业务概览14表8公司汽车产品客户及未来增长情况15表9苏州晶端最近一年及最近一期主要财务数据万元人民币17表10汽车冲压工艺难度示例18表112021年中国大陆产值前十的PCB厂商排名情况23表12各类型FPC对比24表13苹果三星HOV单机FPC用量及其供应商26表14MULTEK主要产品介绍28表15MULTEK定增项目28表16MULTEK部分头部客户29表17东山精密收入拆分30表18可比公司市盈率PE水平32敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告东山精密002384SZ1东山精密全球领先PCB厂商业务多元化布局11公司概览三大板块五大事业部全面布局消费电子新能源深耕精密制造四十余载逐步完善业务版图苏州东山精密制造股份有限公司成立于1998年2010年4月于深交所上市002384SZ并通过项目投资与收并购方式逐步形成电子电路光电显示精密制造三大业务板块打造MFLXMULTEKLEDTPLCM精密制造五大事业部不断完善自身的业务体系公司现已成为涵盖印刷电路板LED电子器件新能源汽车部件通信设备等领域的全方位智能互联企业积极开拓全球客户在昆山临港墨西哥不断扩建产能据Prismark2021年PCB企业营收排名中位列全球第三在柔性线路板领域营收排名中位列全球第二在LED小间距领域营收全球第一图1公司发展历程资料来源公司官网光大证券研究所三大板块五个事业部整合内部资源强化竞争优势公司业务分为电子电路光电显示和精密制造三大板块其中电子电路板块下设软板及硬板两个事业部22H1营收占比合计6221为公司主要营收贡献板块公司于2016年收购美国维信MFLX进入柔性线路板市场并于同年打入A客户供应链2018年通过收购伟创力旗下的MULTEK进入硬板领域形成了覆盖柔性电路板刚性电路板刚挠结合板的全系列PCB产品组合顺利进入PCB全球排名前列产品广泛应用于消费电子通信汽车电子等领域光电显示板块下设TPLCM事业部及LED事业部22H1营收占比2292LED方面公司2010年布局LCDLED产业并在2011年实现LED产品量产应用于各类消费电子产品及室内外小间距高清显示领域由于公司近年来聚焦消费电子新能源战略拟将LED业务子公司盐城东山精密制造有限公司的控制权转让国星光电不再并表TPLCM方面公司2014年收购牧东光电切入触控面板业务领域另于2023年1月20日以1383亿元收购JDI旗下晶端显示精密敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告东山精密002384SZ电子苏州公司布局汽车领域在触控显示产业与公司形成业务和客户上的协同加速公司在汽车车载显示的导入精密制造板块为公司传统业务主要应用于通信及汽车领域产品包括移动通信基站天线滤波器等产品的结构件及组件白车身电芯等新能源汽车功能性结构件2017年收购艾福电子布局陶瓷介质滤波器件陶瓷介质模块等新材质业务22H1精密制造板块营收占比1433公司各业务板块相互协同构建纵向一体化产业链有效提升公司整体竞争优势表1公司业务概览收购布局营收占比营收成长性业务事业部行业地位22E22-26CAGR收购时间收购公司收购金额软板MFLX501320162MFLX61亿美元软板业务全球前二整电子体PCB业务位居全球前电路硬板16三1120183MULTEK293亿美元MULTEK牧东光电子公司5100万美20143MOGL元TPLCM13行业知名触控面板及液23光电晶显示模组制造商和显示20231晶端显示JDI1383亿元LED显示器件生产商LED72010内生20179艾福电子70股份172亿元精密全球知名通信设备组件精密制造1351北美工厂Aranda制造提供商拟不超过AutoTechUS202315300万美墨西哥工厂元AutoTechMexico资料来源公司公告营收占比及营收成长性来自光大证券研究所预测12股权结构稳定员工持股计划调动积极性股权结构稳定截至2022Q3袁永峰袁永刚与袁富根为公司实际控制人袁富根系袁永峰与袁永刚之父均于1998年开始任职于公司三人合计持股2828公司旗下设有65家子公司其中MFLX及MULTEK分别负责公司软板及硬板业务全资子公司苏州永创金属主要负责铝压铸件和精密机加工艾福电子主要负责陶瓷介质滤波器件陶瓷介质模块等新材质业务盐城东山主要负责LED产品业务间接全资子公司牧东光电主要负责触控显示屏业务敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告东山精密002384SZ图2东山精密股权架构图资料来源Wind光大证券研究所统计时间截至2022-09-30持续推出员工持股计划彰显发展信心2022年3月公司发布核心管理人员和技术人才持股计划主要通过考核核心管理人员和技术人才个人不超过350人的绩效来给予对应权益的比例最终以非交易过户的方式给予员工13661万股占总股本的008该计划通过设置个人未来绩效评估要求及收益兑现周期激励员工彰显发展信心2022年10月公司发布2022年第二期员工持股计划出资参加本计划的人数不超过400人主要包括公司新能源汽车业务板块的核心管理人员技术骨干等公司董事监事高级管理人员不参与本计划计划总规模上限2亿元其中员工出资上限1亿元彰显对新能源业务布局的决心表2历年员工持股计划持有人情况2018年员工持股计划持有人职务拟出资额万元占持股计划的比例赵秀田董事副总经理单建斌董事冒小燕董事副总经理董事会秘书20001176王旭董事副总经理财务总监马力强监事会主席费利剑监事其他员工594人150008824合计170001002021年员工持股计划持有人职务拟出资额万元占持股计划的比例单建斌董事执行总裁2000800王旭董事副总经理财务总监1500600冒小燕董事副总经理董事会秘书600240马力强监事会主席600240计亚春监事600240黄勇鑫监事600240部分总监级以上中高层管理人员核心骨干194人191007640合计250001002022年核心管理人员和技术人才持股计划敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告东山精密002384SZ相关人员及职务持有股份股占持股计划的比例公司董事监事高级管理人员0000公司及子公司核心管理人员技术人才不超过350人13661201002022年第二期员工持股计划相关人员及职务拟出资额万元占持股计划的比例公司董事监事高级管理人员00新能源汽车业务板块的核心管理人员技术骨干不超过400人10000100资料来源公司公告光大证券研究所13财务分析发展稳健盈利能力显著提升营收稳步提升发展稳健随着公司收购MFLX与MULTEK进入A客户产业链后PCB板块业务快速增长整体营收从2016年的8403亿元增长至2021年的31793亿元2016-2021年CAGR为30492022Q1-Q3营收为22819亿元同比增加464增长放缓主要系疫情反复供应链缺芯消费电子需求疲软等原因造成公司在逆境下依旧实现营收正增长主要得益于其在新能源业务上的高速开拓叠加22Q1-Q3公司提质增效实现归母净利润1581亿同比增长3194增速远超营收增速分业务看PCB业务为公司核心业务2016-2021年印刷电路板业务营收从197亿元上升至20495亿元年复合增速约5975为主要增长驱动力占总营收比例从2344上升到6446目前软板及硬板业务均已逐步向新能源转型PCB业务有望持续高速增长触控面板及LCM模组业务的营收从2016年的1551亿元增加到2021年的5156亿元CAGR为2716LED及其模组营收较为稳定稳定在21-33亿元图3公司营业收入及增速图4公司营收结构资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所毛利率回升叠加控费成效显著盈利能力显著提升2018-2020年公司整体毛利率维持在16左右2021年为1467受全球疫情反复大宗商品原材料涨价汇率波动等因素持续影响公司整体毛利率略有下滑但在毛利率下滑的背景下公司21年实现归母净利润同比提升2172至1862亿元主要系公司控费成效显著销售管理含研发财务费用率分别为107570137三费率合计814同降151pct22Q3得益于疫情稍有缓和大客户新机占比的提升以及产品结构优化提质增效2022前三季度公司毛利率提升至1664同比增加129pct公司不断加强内部管控提质增效盈利能力大幅提升2016-2021年公司归母净利润从144亿元提升至1862亿元CAGR为66812019年由于一次性计提关于暴风集团的资产减值损失归母净利润下降1337公司不断加强内部管控提质增效以及管控汇兑风险得益于A客户新品需求及新能源业务放敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告东山精密002384SZ量加速增长公司预计2022年归母净利润为233-243亿元同增2510-3047图5公司分业务毛利率图6公司归母净利润及增速资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind公司公告光大证券研究所2022E为公司业绩预告取中值图7公司期间费率情况图8期间费用率同业公司对比资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所研发持续加码研发人员占比维持高位2021年公司研发费用1029亿元同比增长132022前三季度研发费用684亿元研发费用率为32021年公司研发人员数量高达3699人占总人数比例1853公司现已形成完备的开放式研发体系和高效的研发机制建立了一支专业的全球化研发团队截至2021年末公司拥有专利数超270个专利布局主要聚焦于显示器柔性电路等相关领域为服务未来的创新业务如ARVRIoTMiniLED显示及新能源汽车等奠定坚实的基础图9公司研发费用和研发费用率图10公司研发人员及其占比资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告东山精密002384SZ2锚定新能源战略汽车业务再造东山可期21PCB汽车领域软硬板双管齐下新能源车销量快速增长渗透率不断提升全球来看新能源汽车销量从2015年的549万辆增至2022年的10824万辆2015-2022年CAGR为5312022年全球新能源汽车销量同比增长616国内方面新能源汽车销量从2015年的329万辆增至2022年的6884万辆2015-2022年CAGR为54412022年新能源汽车销量同比增长934国内新能源汽车渗透率亦从2015年的134提升至2022年的256国内新能源汽车销量和渗透率远超世界平均水平是全球新能源车市场增长的主要引擎之一汽车电动化进程加速推进图11全球新能源车销量及渗透率图12中国新能源车销量及渗透率资料来源EVVoumes华经情报网EVTankCleanTechnica光大证券研究所整理资料来源Wind中国汽车工业协会光大证券研究所整理汽车电子比重提升PCB规模增长PCB作为承载电子元器件并连接电路的重要零部件汽车电子的发展将带动PCB用量增长根据华经产业研究院数据紧凑型乘用车中高端乘用车混合动力汽车纯电动汽车中汽车电子占成本的比重分别为15284765随着新能源汽车渗透率提升汽车电子占整车制造成本比重相应提升据智研咨询数据2020年汽车电子成本占整车成本比重已达到3432预计2030年该比重将接近50在新能源汽车渗透率以及汽车电子比重提升推动下根据VerifiedMarketResearch预测全球汽车PCB市场规模将由2021年的797亿美金提升至2030年的1232亿美金CAGR为535图13各车型汽车电子占整车制造成本比重图14汽车电子占整车制造成本平均比重资料来源华经产业研究院光大证券研究所资料来源智研咨询预测光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告东山精密002384SZ表3传统汽车与新能源汽车系统相关元件使用情况子系统传统汽车为例技术方向新能源车为例智能座舱多层板少量HDI中高阶HDI多层板自动驾驶多层板中高阶中高速HDImSAP半软板V2X模块-中高阶中高速HDI金手指半孔LGA激光雷达-HDI多层板软板软硬板毫米波雷达多层板高频混压HDIELIC埋盲孔高频混压超声波雷达多层板多层板摄像头HDI多层板软板软硬板中阶HDI多层板软板软硬板照明及显示-多层板HDI软板软硬板电池BMIS-多层板软板网关-中速中高多层板PowerTrain电机电控减速多层板多层板HDI厚铜板OBCOBCDCACDCDC-多层板厚铜板资料来源汽车PCB产业论坛光大证券研究所整理汽车电子电动化智能化轻量化改革进行时新能源车用PCB或成新增长点汽车电子电动化智能化轻量化即将进入高速增长预计单车PCB价值提升近十倍在传统轿车中PCB主要应用于动力控制系统娱乐系统等单车价值仅400元未来汽车电动化智能化轻量化将带动单车PCB的BOM快速增长使其在现有高级轿车单车PCB价值量800元的基础上提升至3850元接近传统轿车单车PCB价值的10倍其中汽车在MCUBMSVCU方面的电动化提升显著摄像头雷达所带来的智能化与FPC所带来的轻量化对单车PCB价值量的升级亦有贡献图15新三化趋势对汽车电控系统PCB价值量的影响单位元资料来源PCB资讯ICVIS智车行家协和电子招股书光大证券研究所车用PCB增长点一电动化--电控系统新能源汽车电控系统包括整车控制器VCU电机控制器MCU和电池管理系统BMS其中MCU的作用是接收加速减速急停等命令后控制电机其单车PCB用量为015平方米价值量约为150元BMS的作用是管理电池的充放电断电操作其PCB敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告东山精密002384SZ用量最多为224-324平方米总价值高达7800-10800元VCU的作用是处理各种控制器和传感器的信号并做出相应的判断其PCB用量为003平方米是新能源汽车电控系统中PCB用量最少的部分总价值量为30元图16汽车电控系统PCB用量及价值量示意图资料来源PCB资讯光大证券研究所车用PCB增长点二智能化--ADAS高级驾驶辅助系统AdvancedDrivingAssistanceSystemADAS是通过安装超声波雷达激光雷达摄像头卫星导航等传感器来感知车辆周边的世界提供实时交通信息来提高驾驶安全性随着ADAS等级提升自动驾驶需配备摄像头及雷达数量不断增加以L2级特斯拉Model3为例ADAS包含8个摄像头1个毫米波雷达和12个超声波雷达共计21个传感器根据佐思汽研测算特斯拉Model3ADAS传感器的PCB总价值量在536-1364元之间占整车PCB价值总量的214-546根据佐思汽研和小鹏官网数据目前已经量产或准备上市的L3级车型中蔚来ET7的传感器数量达到29个小鹏P7的传感器数量达到31个相比于L2级特斯拉Model3传感器数量增幅达4762随着汽车智能化发展ADAS渗透率和应用的ADAS等级将相应提升佐思汽研预计在2025年国内主流汽车品牌将升级至L5车型传感器摄像头使用量随之增长PCB整体市场价值量也将随之提高图17汽车ADAS配置传感器示意图资料来源Dewedost公司官网光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告东山精密002384SZ表4各等级典型智能汽车ADAS传感器数量对比车型自动驾驶等级摄像头数量毫米波雷达超声波雷达激光雷达传感器数量总计特斯拉Model3L28个1个12个--21个WEY摩卡L27个5个12个--24个比亚迪汉L25个3个12个--20个奔驰EQSSL37个5个12个1个25个小鹏P7L312个5个12个2个31个蔚来ET7L311个5个12个1个29个资料来源佐思汽研小鹏官网光大证券研究所整理表5汽车ADAS配置传感器示意图主机厂201420152016201720182019202020212022202320242025长安L1L2L32022年示范未量产上车L45长城L1L2L3L45限定场景L4级别比亚迪L1L2L45一汽红旗L1L2L3已量产上车L45吉利L1L2L3L452020限定区域L4广汽L1L2L3L4北汽L1L2L3L45上汽L1L2L3L45奇瑞L1L2L32021年内发布量产版车型L45东风L1L2L3L45资料来源佐思汽研光大证券研究所车用PCB增长点三轻量化--FPC轻量化趋势带动FPC需求新能源汽车FPC用量较传统汽车大幅提升特别是新能源汽车BMS系统中用于监控动力电池的电压和温度数据采集和传输过流保护和异常短路自动断开等功能的采集线上相比于传统线束方案FPC线束方案在高度集成自动化组装装配准确性超薄厚度超柔软度轻量化等方面优势明显满足动力电池PACK集约化要求FPC替代线束已成为趋势有望带动单车FPC500元以上的价值增量表6车内元件用量对比20202025E202020-25MCommodityMultilayerHDIFlexTotalCommodityMultilayerHDIFlexTotal2019CAGRInteriorElectronics2973720104773-1264055340131107067CableAssemblies185254014453-13024433901659957PanelsOEMinfotainment2586183271751379-89306813476231182658PowertrainTotal194649173501066-11118884925797139155ChassisSafetySystemsCollision3924440112948-1055076060149126259AvoidanceABSLighting26919022118600-1153592653416482165Electrification13213901528517238250027515126ADASSensors16632945136677-50266590691711096101ElectronicsTotalAutomotive189229965677266181-972513424583698685806820-25CAGR5872816368资料来源Prismark预测光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告东山精密002384SZ公司不断完善PCB布局加强汽车软硬板发展公司2016年收购美国维信MFLX进入柔性线路板市场并于同年打入A客户供应链2018年通过收购伟创力旗下的MULTEK进入硬板领域形成了覆盖柔性电路板刚性电路板刚挠结合板的全系列PCB产品组合顺利进入PCB全球排名前列产品广泛应用于消费电子通信汽车电子等领域软板方面汽车电子软板除了供应空板外已于2022Q2开始打件并有望于23年突破软板模组带动单车价值量提升硬板方面汽车电子领域提供高中层HDI2020年与深圳光韵达光电科技股份有限公司在HDI加工领域达成战略合作2022年投资设立超维微电子盐城有限公司生产IC载板预计在2023H1制造出样表7公司汽车领域软硬板业务概览产品分类示意图供应年份主要客户目前ASP元空板2016特斯拉200软板打件2022宁德680软板模组2023宁德1350硬板高中层HDI2018北美Tier1及北美车厂资料来源公司公告光大证券研究所预测22精密制造多年经验厚积薄发成功卡位汽车领域汽车行业高速发展带来金属精密加工广阔市场公司围绕车身三电及电池全方位卡位据中国汽车工业协会统计分析2023年我国汽车销售量将达到2760万辆按照冲压件单车价值量在1万元以上来计算2023年我国汽车冲压件市场规模将增长至2760亿目前新能源车产业链对冲压件的需求主要集中在汽车车身结构件动力电池结构件充电桩机箱结构件三个方面其中汽车车身结构件的轻量化更多的是产品材质的更换技术更新迭代的要求将原先的传统钢板冲压件部分替换成铝合金高强钢冲压件公司在白车身三电散热三电壳体电芯防爆阀电芯壳体电池托盘等多方面突破紧握汽车行业发展契机图18特斯拉一体压铸技术资料来源特斯拉官网光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告东山精密002384SZ四十年精密制造经验散热及铝合金加工工艺成熟公司多年服务于通信设备客户拥有高频低损耗散热技术的经验同时具备高压压铸及冲压工艺可覆盖车身结构件新能源三电壳体等主要为新能源汽车客户提供白车身散热壳体电芯等功能性结构件等产品公司2017年通过收购艾福电子切入陶瓷介质滤波器件陶瓷介质模块等新材质业务2019年成立海外总部并在北美欧洲东南亚等多个地区设立运营机构进一步提升全球化运营能力2022年5月公告拟成立墨西哥子公司主要从事新能源汽车储能等领域零部件的研发生产和销售2023年1月收购北美企业Aranda加快覆盖T客户汽车储能全产品线快速扩张以满足客户高效本地化配套的迫切需求进一步巩固和提升与北美客户的合作关系表8公司汽车产品客户及未来增长情况产品分类示意图供应年份目前ASP元增长逻辑产能分布白车身中大件等白车身20211000福州品类增加散热2022500料号增加墨西哥ADAS壳体等品壳体类2022250盐城类增加4680防爆阀苏州向北美转202110004680放量移电芯类电芯壳体20233000电芯壳体开拓美国电池托盘2023130023H2开始供应昆山一期资料来源公司公告光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告东山精密002384SZ图19特斯拉4680电池结构拆解图图20特斯拉4680电池结构俯视图资料来源BatteryDesign光大证券研究所资料来源搜狐汽车光大证券研究所公司拟以不超过5300万美元收购北美工厂ArandaAutoTechUS以及墨西哥工厂AutoTechMexico持续完善新能源业务布局加快T客户配套4680电芯结构件等业务2023年1月31日公司发布公告立足于客户产能需求有意在北美建厂以提升产能通过子公司收购北美家族企业ArandaAutoTechUS和AutoTechMexicoAranda主营业务为冲压件下游客户主要是北美新能源客户其中50以上收入来自T客户覆盖T客户全产品线包括汽车和储能目前产值4-5000万美金未来有望达到1-2亿美金收购完成后ArandaAutoTechUS由美国东山持股比例100AutoTechMexico由DSG持股比例95香港控股持股比例5此次收购不仅可以充分调动现有产能就近配套客户实现快速扩张以满足客户高效本地化配套的迫切需求同时全力配合大客户新产品开发利于取得T客户产品核心份额23光电显示收购晶端实现全板块新能源布局收购JDI旗下苏州晶端助力公司车载显示业务LCD领域世界龙头企业JapanDisplayIncJDI由索尼东芝日立和松下四家企业旗下的液晶显示面板业务整合而成曾独供iPhone7系列LCD屏幕其旗下子公司晶端显示精密电子苏州简称苏州晶端在国内主营车载显示模组业务公司为积极把握新能源汽车发展趋势助力公司NE战略新能源战略有效推进2023年1月20日发布公告以1383亿元完成对苏州晶端100股权收购有望进一步拓展公司的车载显示业务图21JDI及其子公司苏州晶端股权架构资料来源公司公告光大证券研究所统计时间2022年10月28日敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告东山精密002384SZ苏州晶端经营状况良好低价买入JDI核心盈利子公司苏州晶端成立于1996年主要经营开发设计生产液晶显示器半导体等电子应用机械类产品和相关零部件其产品下游应用以汽车车载显示领域为主是JDI核心盈利子公司20212022年1-11月营业收入分别为301320亿净利润分别为062201亿从经营情况看苏州晶端盈利能力较佳增速较快截至22年11月30日苏州晶端净资产约1545亿本次东山收购标的价格为09倍PB较为便宜一方面由于JDI集团业务布局庞杂经营不善及外部市场环境等原因连年亏损正在逐步战略收缩另一方面公司与JDI以日元定价叠加近期日元贬值影响综合构成低价获得标的资产表9苏州晶端最近一年及最近一期主要财务数据万元人民币项目2021年经审计2022年1-11月经审计资产总额2406035319305847负债总额48600673852667其中银行贷款总额--流动负债总额48125083814216净资产1920028615453181营业收入3012310831998087利润总额8267062671704净利润6246352005416资料来源公司公告光大证券研究所整理发挥车载零部件协同效应加速新能源汽车战略布局苏州晶端主营车载显示业务在Tier1有深厚的客户基础本次收购是公司推进实施新能源战略的又一次强力布局有望在车载显示领域实现弯道超车将原有触控模组技术与显示器技术相结合在MiniLed技术加持下充分发挥与软板硬板结构件的内部协同效应补齐汽车新能源战略短板提高公司整体竞争力为汽车行业客户提供一站式产品解决方案更好地满足客户需求24业务协同显著五大优势助力新能源战略优势一40余年的金属加工工艺经验为新能源汽车转型赋能公司金属加工起家拥有齐全的钣金冲压等精密金属制造工艺与汽车精密制造技术协同汽车冲压等金属加工工艺难度相对较大有毛刺过大变形表面划伤冲孔带料塌陷尺寸不符等常见缺陷汽车冲压件技术正向精密多功能高效节能安全清洁的生产方向发展冲压件的制造工艺水平及质量在较大程度上对汽车制造质量和成本有直接的影响公司运营中心拥有一批具备成熟经验的钣金工程师焊接工程师装配工程师模具工程师设备维护工程师和检测工程师组成的技术团队公司40多年精密金属制造工艺赋能新能源汽车业务目前已于白车身散热三电壳体电芯防爆阀等多领域突破汽车精密制造业务单车价值量有望从21年的约800元提升至2026年的超万元敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告东山精密002384SZ表10汽车冲压工艺难度示例难点详细解析汽车车身冲压件表面存在任何瑕疵均会影响产品的美观所以汽车冲压件表面是不允汽车冲压件产许存在缺陷的汽车冲压件要求装饰棱线清晰光滑过渡均匀和左右要对称而且品的表面质量汽车车身外冲压件之间的棱线衔接必须流畅冲压件不仅需要满足结构功能要求还必须满足表面质量的要求汽车车身冲压件形状大多为立体的外形要在汽车车身冲压件中精准地做出其尺寸形状是具备一定难度的所以一般会借助主模型来确定汽车车身冲压件的外形尺寸各汽车冲压件整种孔的位置和形状尺寸立体曲面形状都必须和主模型一致而且汽车车身冲压件无体尺寸形状法标注的尺寸要通过主模型来量取由于外形非常复杂这样就使得材料的回弹难以控制增加了控制产品外形尺寸精度的难度汽车车身冲压件拉深成型时通常会使得某些部位刚性比较差引起产品局部下沉汽车冲压件强而且强度刚性不理想的汽车车身冲压件遭到振动时会产生一种空洞声如果用这样汽度刚性车车身冲压件组装成车而汽车在高速行驶的时候会发生振动那么就会严重降低汽车车身冲压件的寿命汽车车身冲压件的结构形状和尺寸决定其工艺具有一定复杂性不可能在一道工序中汽车冲压件加直接加工出来至少也要三道加工工序但是汽车车身冲压件空间曲面形状以及曲面工工艺性上的凸台筋条和棱线要尽可能通过一次拉伸成形否则难以保证汽车车身冲压件表面光滑和几何形状的一致性资料来源Silvermolding光大证券研究所整理图22DX7博朗汽车冲压钣金件示例图23汽车冲压件常见缺陷资料来源车驰界光大证券研究所整理资料来源光大证券研究所整理优势二公司深耕通讯散热多年与新能源散热业务技术协同新能源汽车在行驶过程中三电系统动力电池电机电控系统会产生高热量需有效冷却散热保障安全其中动力电池工作处于相对封闭的环境工作电流量大产热量大容易导致电池温度上升具有安全隐患电动机作为电动汽车驱动可实现低排放或零排放电动汽车在驱动和回收能量的工作过程中电动机定子铁芯定子绕组在运动过程中会产生损耗这些损耗会以热量的形式向外发散电控系统的发热部件主要来自IGBT等功率元件在高功率输出和充电情况下电机绕组和IGBT会产生大量热量若热量不及时散去电池电子元件在高温下性能和寿命下降最终导致整车性能下降目前通常把电控系统和电机串联在一个冷却回路通过散热器散热架构与发动机散热系统相似公司于通信散热领域积累多年经验主要通讯散热产品包括通讯散热器室内通讯散热器室外EPS控制单元散热片新能源汽车可编程熔丝散热框架公司借助此前为通讯领域提供高频低损耗散热产品的经验已于22H1开始批量供应新能源汽车散热产品如水冷板22年散热单车价值量约500元并有望在23年增加供给一块水冷板此外公司已开始电池散热试产敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告东山精密002384SZ图24东山精密通讯行业产品资料来源公司官网光大证券研究所整理优势三消费电子行业积累快速响应能力应对新能源车领域的高速变化争取份额相较于传统汽车约6-8年更新换代周期智能汽车更新迭代周期显著加快智能汽车出现后国产车基本一年换一代智能汽车的电子电器硬件更新达到12-15个月一次软件更新可以达到3个月一次智能汽车渗透率从2016年的52提升到2020年的1275新能源车快速迭代背景下车厂对配套厂商的快速应变能力提出更高要求公司为消费电子龙头企业服务北美A客户积累多年快速迭代快速响应快速跟进能力面对新能源车行业快速变化公司从产品品类到客户不断突破价量齐升图25全球智能手机智能汽车渗透率对比图26特斯拉车型迭代资料来源IDC汽车之家中国汽车流通协会预测光大证券研究所资料来源特斯拉公司公告光大证券研究所优势四平台化优势业务间协同引流公司为软硬板全球领先供应商据前瞻研究院公司在2021年全球PCB企业市场份额中营收排名第三在柔性线路板领域全球企业排名第二在LED小间距领域全球第一子公司MFLX是苹果柔性电路板的供应商同年业务引流东山成为特斯拉的供应商主要供应铝加工制品包括ACDC散热型材ECU水冷装置前照灯散热器等后由单一零部件供应向多元化供应发展与特斯拉合作研发电池管理应用中的柔性电路板现为特斯拉柔性电路板和散热器的主要供应商优势五全球布局贴近客户国际化发展更快响应需求公司先后收购美资企业借力其在全球的广泛布局进行国际化发展并在硅谷保留约70人团队从而更贴近T客户A客户等头部大客户2016年公司收购MFLX其拥有2大基敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告东山精密002384SZ地3座工厂及遍布全球的客户服务网络拥有2000名研发工程管理人员2018年收购全球领先的印刷电路板企业MULTEK其拥有全球5000多名员工并在全球十几个国家设有办事处为200多家活跃客户提供刚性电路板柔性电路板刚柔结合电路板组装和成品装配及电路板端到端互联解决方案借力收购企业在全球的广泛布局公司得以贴近客户做配套并对需求做出快速响应建立竞争优势图27MFLX全球布局图28MULTEK全球布局资料来源MFLX公司官网光大证券研究所整理资料来源MULTEK公司官网光大证券研究所整理3传统业务稳步发展VRAR等新型电子产品带来发展空间31产业向大陆转移PCB市场增长可期PCB是电子元器件的支撑体也是电子元器件电气连接的载体几乎所有的电子设备小到手机计算机大到通讯电子车用电子航空航天都需使用印制电路板因此被称为电子系统产品之母通过对覆铜板上的铜箔进行图案化设计再将覆铜板通过显影刻蚀制程后可形成单层PCB多层PCB则需要将多个蚀刻好的覆铜板加上树脂再次覆以铜箔经层压钻孔电镀防焊等多道工序后制备而成全球PCB行业增长趋缓未来下游需求增长有望拉动产值提高根据Prismark统计2019年受宏观经济情况波动中美贸易摩擦及地缘政治影响等因素影响全球PCB产业总产值约为61311亿美元同比降低1742020年由于第二季度宏观经济复苏半导体封装数据中心个人电脑汽车及高端消费电子等领域的PCB需求快速提升拉动全球PCB市场规模增长至65219亿美元同增6372021年全球PCB市场在手机个人电脑汽车电子等领域带动下市场规模达到80449亿美元同比增加2335根据Prismark预测2021至2026年之间全球PCB行业产值将以46的年复合增长率成长2026年全球PCB市场规模预计将达到101559亿美元敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告